劉詩琴

【摘要】近年來我國債券市場緊縮，從2014年第一支債券違約事件開始，到2018、2019年更是掀起了一股股“債券違約浪潮”，違約債券的數(shù)量及金額不斷刷新歷史高點，引發(fā)了市場的廣泛關(guān)注。本文從我國目前債券市場違約的現(xiàn)狀出發(fā)，從三個方面分析上市公司債券違約的成因，并提出相對應(yīng)的防范對策，以期幫助上市公司更好的規(guī)避違約風(fēng)險，防范債券違約事件的發(fā)生，促進上市公司持續(xù)穩(wěn)定的良性發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】債券違約? 上市公司? 成因分析

隨著中國經(jīng)濟的飛速發(fā)展，企業(yè)的規(guī)模不斷擴大，對資金的需求也越來越大。早期中國債券市場采取了較為寬松的經(jīng)濟政策，促使企業(yè)利用發(fā)行債券進行債券融資成為企業(yè)最主要的融資渠道之一。而隨著債券市場的轉(zhuǎn)變，金融監(jiān)管方出臺了一系列政策提高了監(jiān)管的嚴格度，導(dǎo)致從2014年開始債券違約事件層出不窮，而且有愈演愈烈的趨勢。近年來上市公司債券違約的現(xiàn)象也引起了廣泛的關(guān)注和討論，上市公司一旦發(fā)生違約，不僅對公司內(nèi)部的經(jīng)營管理產(chǎn)生極大的不良影響，而且還會打破整個資本市場的秩序，損害廣大投資人的利益。對此，上市公司如何防范和規(guī)避債券違約的風(fēng)險成為了我們需要即刻探討和解決的課題。

一、我國債券違約的現(xiàn)狀

（一）違約債券數(shù)量及涉及金額激增

2014年“11超日債”開啟中國債券市場違約以來五個年度，無論是首次違約主體數(shù)，還是新增的債券數(shù)量、涉及的違約金額整體都處于迅速增長的態(tài)勢，債券違約的情況愈演愈烈。與5年前相比，2014年發(fā)生實質(zhì)性違約的債券只有6只，而2019年全年已經(jīng)有177只債券發(fā)生違約，其中就有38只債券主體是首次在債券市場違約。同時，從違約涉及的金額來看，也從2014年的13.4億元增長到了2019年的1435.28億元，可見債券違約的現(xiàn)象在五年間已經(jīng)迅速蔓延開來，違約債券的數(shù)量和金額近兩年一直在刷新歷史新高，在我國金融監(jiān)管政策越來越嚴的背景下，未來債券違約的現(xiàn)象大概率并不會出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，甚至?xí)訃乐亍?/p>

（二）違約主體所屬的行業(yè)覆蓋率較高

從違約主體所屬的行業(yè)分布方面來看，2019年全年違約主體位列前三的行業(yè)為：綜合類、化工類和機械設(shè)備、商業(yè)貿(mào)易類（并列第三），分別達到了18家、14家和13家。雖然往年關(guān)注的產(chǎn)能過剩的行業(yè)還是處于違約行業(yè)占比前列，但是從整體上看，我國債券市場的違約主體并沒有呈現(xiàn)較為明顯的行業(yè)區(qū)分，從2014年首次違約開始，28個申萬一級行業(yè)中已經(jīng)有26個行業(yè)出現(xiàn)了違約現(xiàn)象，行業(yè)覆蓋率很高。同時我們注意到，綜合類行業(yè)2019年已經(jīng)位列第一，一方面由于該行業(yè)發(fā)行人的數(shù)量本就較多，另一方面也體現(xiàn)出違約事件的擴散程度之大，需要引起我們對于全行業(yè)債券違約事件的重視和警惕。

（三）違約主體向上市公司擴散

我國債券市場違約范圍也呈擴大趨勢，并已達到了全面覆蓋。從2018年民營企業(yè)集中違約以來，該趨勢并沒有得到改善，2019年違約主體仍以民營企業(yè)居多，但地方國企、中央國企、外資及中外合資企業(yè)也未能幸免。更為關(guān)鍵的是，2019年已經(jīng)有25家A股上市公司發(fā)生了54次債券違約事件，占到了全年違約債券數(shù)量的將近三成，涉及金額達到405.19億元。上市公司一旦發(fā)生債券違約事件通常會對公司股價造成極大的負面影響，觀察違約公司2019年的股價表現(xiàn)，25家違約的上市公司中有21家股價下跌，其中8家公司股價腰斬，違約上市公司股價的大幅度波動對資本市場產(chǎn)生巨大沖擊，并嚴重損害了投資者的相關(guān)利益。

二、上市公司債券違約的成因分析

（一）行業(yè)環(huán)境方面：行業(yè)周期性波動及融資環(huán)境趨緊

從行業(yè)周期性發(fā)展的角度看，某些進入成熟階段的行業(yè)產(chǎn)能過剩問題日益突出，面對近年來經(jīng)濟下行的壓力，市場需求增速放緩，導(dǎo)致這類行業(yè)風(fēng)險通常較高，進而使得部分企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績受到影響，盈利能力持續(xù)下降，加大債券違約的風(fēng)險。比如永泰能源所屬的煤炭行業(yè)之前得益于經(jīng)濟的高速發(fā)展，在市場行情偏好的情況下大量發(fā)行債券籌資，但由于當(dāng)前政府實行嚴格的環(huán)保政策導(dǎo)致行業(yè)發(fā)展受阻，同時為了響應(yīng)政府去產(chǎn)能和供給測改革等政策主動減產(chǎn)，煤炭市場價格大幅度波動等各方面行業(yè)因素，對煤炭板塊的業(yè)務(wù)產(chǎn)生巨大影響，最終集團發(fā)生大規(guī)模的債券違約。

債券市場轉(zhuǎn)變、融資環(huán)境趨緊也是導(dǎo)致上市公司債券違約的重要因素之一。從2017年開始，我國債券市場一改往年的寬松政策，金融監(jiān)管方紛紛出臺整治金融亂象、打破剛性兌付、規(guī)范銀信合作新規(guī)等一系列新規(guī)，監(jiān)管的嚴格提高了企業(yè)的融資門檻，同時剛性兌付的打破也意味著信用風(fēng)險的進一步增加，企業(yè)要想利用債券市場走借新債補舊債的模式難以持續(xù)，再融資能力受阻，導(dǎo)致很多企業(yè)由于債券到期，現(xiàn)金流緊張又無法從債券市場發(fā)行新債獲得新的融資，最終只能走向違約的道路。

（二）公司治理方面：股權(quán)結(jié)構(gòu)不完善及公司管理混亂

企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對其未來的經(jīng)營和發(fā)展起著至關(guān)重要的作用，如果股權(quán)結(jié)構(gòu)的不完善會直接影響公司的內(nèi)部控制和經(jīng)營管理，股權(quán)過于集中可能導(dǎo)致管理人凌駕于內(nèi)控之上，存在大股東侵占資金、關(guān)聯(lián)方交易等風(fēng)險，或出現(xiàn)實控人發(fā)生意外事故被起訴被逮捕等情形而導(dǎo)致公司經(jīng)營出現(xiàn)問題，如上海華信就由于被媒體報道公司實控人被帶走調(diào)查，無法正常履職而使公司的正常經(jīng)營受到重大影響，導(dǎo)致債券違約。而股權(quán)分散也可能導(dǎo)致各大股東之間出現(xiàn)分歧，并對企業(yè)造成不良影響。例如山水水泥債券違約事件發(fā)生的首要因素就是公司內(nèi)部各大股東之間進行股權(quán)和控制權(quán)爭奪，引發(fā)嚴重的股權(quán)紛爭使得企業(yè)的經(jīng)營以及融資受到阻礙，觸發(fā)了債券提前償還條款并最終出現(xiàn)違約。

企業(yè)內(nèi)部治理能力的高低也影響著企業(yè)的長久發(fā)展，公司內(nèi)部管理混亂、管理體系存在漏洞也是債券違約的一個危險信號，特別是高管大量離職，頻繁進行人事變動的公司尤其需要引起注意。早在2015年湘鄂債的債券違約就凸顯出了公司管理混亂帶來不利影響，從2009年上市至2014年末，湘鄂情在轉(zhuǎn)型過程中大量董事、監(jiān)事、高層管理人員離職，歷屆高級管理人員中29位已離職，公司決策穩(wěn)定性受損，一方面影響公司聲譽，傳達不良信號造成融資難，另一方面混亂的內(nèi)部管理會導(dǎo)致公司經(jīng)營震蕩、內(nèi)控失效，對公司經(jīng)營思路的延續(xù)、經(jīng)營的可持續(xù)性形成了重要干擾，讓公司承受更大的經(jīng)營風(fēng)險和投資風(fēng)險，最后無法應(yīng)對債務(wù)危機。

（三）財務(wù)相關(guān)方面：盈利能力及高杠桿經(jīng)營導(dǎo)致現(xiàn)金流緊張

盈利能力是企業(yè)持續(xù)生存發(fā)展的基本要素，作為企業(yè)持續(xù)經(jīng)營現(xiàn)金流的第一來源，是企業(yè)償還債務(wù)最基本的保障。而影響公司盈利能力的因素又涉及到行業(yè)目前所屬的周期和整體環(huán)境，如上文所提到的永泰能源由于煤炭行業(yè)的沖擊而產(chǎn)生債券違約;公司自身在行業(yè)中的地位及自身盈利能力，如富貴鳥在激烈的服裝行業(yè)競爭中市場份額不足，品牌影響力較低，經(jīng)營不善導(dǎo)致營業(yè)收入及凈利潤不斷下降最終無力償還債款;公司收入轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流入的能力，如處于產(chǎn)業(yè)鏈弱勢地位的神霧環(huán)保受到工程總承包的墊資業(yè)務(wù)模式的影響，回款長期面臨較大的不確定性，應(yīng)收賬款越滾越大，最終由于資金無法及時回收導(dǎo)致資金鏈斷裂，發(fā)生債券違約。

早期我國采用寬松政策刺激經(jīng)濟，債券市場飛速發(fā)展，刺激企業(yè)不斷發(fā)行新的債券，大量企業(yè)出現(xiàn)過度融資的跡象，忽略了隱藏的債務(wù)問題。在近年來國家去杠桿的政策推動下，很多盈利能力較強、占據(jù)行業(yè)龍頭位置的企業(yè)也因為長期以來通過大量發(fā)行債券支撐投資擴張和日常經(jīng)營，債務(wù)市場收緊后無法即使調(diào)整自身的負債結(jié)構(gòu)，最終債務(wù)集中到期、短期償債壓力大，發(fā)生債券違約。如資產(chǎn)規(guī)模500億級的明星企業(yè)精功集團由于激進的杠桿擴張，經(jīng)營涉及的業(yè)務(wù)范圍過于廣泛，盲目進行多元化經(jīng)營，消耗的資金量龐大，造成公司的負債規(guī)模迅速上升，隨著外部融資環(huán)境發(fā)生變化，資金出現(xiàn)流動性困難，最終爆出違約事件，深陷資金鏈危局。

三、防范債券違約風(fēng)險的對策

（一）制定穩(wěn)定合理的經(jīng)濟政策，維護債券市場平穩(wěn)發(fā)展

隨著我國經(jīng)濟水平的不斷發(fā)展，債券融資已經(jīng)成為企業(yè)獲取資金的一種重要手段，但目前我國債券市場仍處在不成熟的階段，近年來債券違約事件頻發(fā)與背后的債券市場大環(huán)境的變化息息相關(guān)，這一問題在引發(fā)了市場強烈關(guān)注的同時，首先需要政府在宏觀經(jīng)濟政策上予以規(guī)范，維護債券市場的平穩(wěn)發(fā)展。加強政府相關(guān)部門對債券市場的監(jiān)管，但這種監(jiān)管必須要結(jié)合實際，充分考慮債券市場的承受壓力，把握好節(jié)奏，統(tǒng)一標(biāo)準和力度，在保證債券市場穩(wěn)定的同時推行相關(guān)政策，盡可能防止企業(yè)受到政策變化所帶來的突然沖擊，防止大規(guī)模違約現(xiàn)象的發(fā)生。

（二）企業(yè)要加強對市場和行業(yè)環(huán)境的適應(yīng)能力

企業(yè)所處的宏觀環(huán)境對其本身的正常經(jīng)營和發(fā)展也有著極大的影響。2016年以前，金融市場的融資政策相對比較寬松，大多數(shù)企業(yè)都在利用這一政策優(yōu)勢大幅舉債，以支撐自身對外擴張的經(jīng)營戰(zhàn)略。而自從2017年末以來，受國家去杠桿宏觀調(diào)控的影響，企業(yè)無法繼續(xù)通過債券市場輕易發(fā)行債券來獲取資金，就陸續(xù)出現(xiàn)了大規(guī)模的違約現(xiàn)象。因此，企業(yè)在制定發(fā)展方向以及發(fā)展戰(zhàn)略時，應(yīng)該對外部環(huán)境有一個客觀的預(yù)估，以避免在政策發(fā)生改變時手足無措。企業(yè)的發(fā)展方向要與目前所屬的行業(yè)環(huán)境相符，在行業(yè)整體經(jīng)營風(fēng)險度較高時，及時改變經(jīng)營方向來面對行業(yè)形勢給自身帶來的沖擊，同時，企業(yè)的籌資渠道也要符合債券市場大環(huán)境的發(fā)展趨勢，關(guān)注政策風(fēng)險，才能更加從容的應(yīng)對政策改變給企業(yè)帶來的影響。

（三）企業(yè)要完善自身的內(nèi)部控制與管理制度

企業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展對于管理層的合理安排、內(nèi)部管理的和諧穩(wěn)定都有著極高的要求， 企業(yè)要保持良好的盈利能力和日常運營都需要企業(yè)的內(nèi)部控制處于穩(wěn)定的狀態(tài)，如果有不和諧的因素出現(xiàn)，將會直接威脅到企業(yè)內(nèi)部的運轉(zhuǎn)和發(fā)展。因此，企業(yè)自身要完善治理結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)，防止出現(xiàn)一股獨大，大股東話語權(quán)過大導(dǎo)致其他利益相關(guān)人的權(quán)益受到侵占，同時也要防止出現(xiàn)股權(quán)過于分散引發(fā)內(nèi)部斗爭的情況。要選擇企業(yè)適合的優(yōu)秀管理者，建立管理層激勵制度，明確董事會和監(jiān)事會的權(quán)利和義務(wù)，提高企業(yè)自身的治理能力，促進企業(yè)抗風(fēng)險能力的提升。

（四）企業(yè)要嚴格監(jiān)控財務(wù)風(fēng)險，建立預(yù)警機制

企業(yè)的財務(wù)情況是公司整體經(jīng)營狀況的“晴雨表”，一旦出現(xiàn)經(jīng)營問題，立刻會反映在相關(guān)的財務(wù)數(shù)據(jù)里，因此企業(yè)必須要加強對財務(wù)風(fēng)險的重視和監(jiān)控，完善財務(wù)風(fēng)險預(yù)警機制，謹慎進行投資籌資等活動。首先，企業(yè)要順應(yīng)經(jīng)濟形勢調(diào)整業(yè)務(wù)布局和發(fā)展戰(zhàn)略，提高自身的盈利能力和資金變現(xiàn)能力，這是企業(yè)獲取資金及時償還債務(wù)的核心和基礎(chǔ)。其次，企業(yè)要拓寬融資渠道，謹慎對待債券融資。要充分認識到自身的償債能力，注意債務(wù)期限長短的合理搭配，同時引進新的融資方式進行多元化融資，避免出現(xiàn)債務(wù)集中到期造成的短期償債壓力。 最后，企業(yè)在進行投資擴張的決策前要充分的進行可行性評估，衡量投資回收期限的長短，避免盲目多元化經(jīng)營、盲目投資，而加大資金鏈斷裂的風(fēng)險。同時，企業(yè)還要加強財務(wù)預(yù)警機制的建設(shè)，從眾多案例可以看出，由于財務(wù)風(fēng)險預(yù)警機制的欠缺，，很多公司的財務(wù)狀況已經(jīng)處于危險的邊緣，但公司并未及時開展有效的處理措施，反而繼續(xù)加大杠桿經(jīng)營，最后導(dǎo)致債券到期無法償還。因此，企業(yè)應(yīng)該在平時的經(jīng)營中就嚴格監(jiān)督和防范可能出現(xiàn)的財務(wù)風(fēng)險，完善財務(wù)預(yù)警機制，盡量規(guī)降低會發(fā)生債券違約的可能性。

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