周立秋

“投資者更喜歡規(guī)模大、經(jīng)營良好、記錄優(yōu)良且與未來盈利持續(xù)增加的企業(yè)，這是很自然、合理的。這些期望看起來合情合理，有理有據(jù)，但在現(xiàn)實(shí)中往往無法實(shí)現(xiàn)。昨日的龍頭企業(yè)很多在今天已經(jīng)沒落。類似的故事在未來還有可能繼續(xù)上演?！边@是格雷厄姆在《證券分析》中的一段話。再度重新閱讀依然感觸很深，本文筆者擬與投資者，結(jié)合筆者以往的投研經(jīng)歷，來探討該如何通過定量和定性分析來發(fā)現(xiàn)好的投資機(jī)會。

投資過程中常見的定性優(yōu)先局面

復(fù)盤多年投資經(jīng)歷發(fā)現(xiàn)，尋找優(yōu)秀公司的分析方法大致有兩類：第一類是由定量支持先入為主，按照“微觀優(yōu)秀、中觀突出、宏觀正確”的思路，找到具體的公司。如果公司的毛利率、回報(bào)率、成長性有吸引力，然后對比同業(yè)，并在宏觀層面求證發(fā)展邏輯的正確性，進(jìn)而鎖定投研標(biāo)的。第二類是由定性分析入手，確定賽道，再找到最優(yōu)秀的選手。行業(yè)賽道好，模式好，市場空間大，由此縮小選擇面，然后提取數(shù)據(jù)定量對比，最后鎖定公司。有業(yè)績的看盈利能力、運(yùn)營能力、回報(bào)能力;沒有業(yè)績的，看研發(fā)管線，市場空間，看團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)和產(chǎn)業(yè)化能力。

下面先探討五種常見的定性優(yōu)先局面和應(yīng)對策略。一是，標(biāo)的公司邏輯定性優(yōu)秀、定量數(shù)據(jù)完美支持，但沒有安全邊際。投資者可能都有體會，確定性近乎完美的公司，估值一直都很高。投資者需要以超乎尋常的耐心等待好價(jià)格的出現(xiàn)。比如寧德時(shí)代、恒瑞醫(yī)藥和海天味業(yè)。以筆者為例，在定性結(jié)論得到定量支持時(shí)，會堅(jiān)定我們買入的信心，因此，在蔚來汽車“自燃事件”后導(dǎo)致寧德時(shí)代股價(jià)跌到每股70元以下時(shí)，我們快速跑步進(jìn)場。同樣，在這次疫情期間，海天味業(yè)也難得落到了每股90左右的低位，我們也順勢加了倉。

二是，未來發(fā)展邏輯定性良好，定量部分支持。但隨著業(yè)績改善，預(yù)期定量數(shù)據(jù)將充分支持定性邏輯。對于這類標(biāo)的公司建議深度跟蹤并選擇逆勢加倉。比如生物股份，公司毛利率長期維持在高位、即使是在最困難的時(shí)刻，公司的研發(fā)支出也都未有削減。因?yàn)轭A(yù)期隨著生豬存欄量恢復(fù)，尤其是頭部企業(yè)，從而促進(jìn)生物股份業(yè)績攀升，因而在該公司業(yè)績底部時(shí)，我們選擇了加倉。

三是，標(biāo)的公司邏輯定性優(yōu)秀、定量數(shù)據(jù)無法支持，建議根據(jù)未來現(xiàn)金流折現(xiàn)思路評估公司價(jià)值。比如創(chuàng)新藥產(chǎn)品上市前夜。如果公司研發(fā)效率高、產(chǎn)業(yè)化能力較強(qiáng)，產(chǎn)品可替代品少，市場空間大，即在較弱的定量數(shù)據(jù)面前，如果定性具有絕對優(yōu)勢，投資者或可以期待未來數(shù)據(jù)支持定性。比如康希諾和沃森生物。兩家公司的核心邏輯是：賽道優(yōu)秀。疫苗行業(yè)的毛利率、成長性和爆發(fā)性都很誘人;醫(yī)保控費(fèi)推動。疫苗的推廣使用可以節(jié)約未來藥品的使用;門檻高、競爭格局良好。雖然門檻高、投入高、周期長，但護(hù)城河也高，回報(bào)也高。行業(yè)龍頭之間雖有競爭，但并沒有千軍萬馬百舸爭流的局面;我國成人自費(fèi)疫苗市場剛剛啟動。隨著未來人們健康防范意識、疫苗消費(fèi)意識增強(qiáng)，疫苗市場增長空間巨大。但兩家公司的“故事”雖好，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)實(shí)在是太難看了。從定量的角度很難判斷。在這種情況下，由絕對優(yōu)勢的定性結(jié)論形成的定量數(shù)值也可以作為投資決策依據(jù)，即公司的產(chǎn)品切中了消費(fèi)者的某種痛點(diǎn)，需求旺盛，未來自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力優(yōu)秀，那我們就按其在未來可以預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流折現(xiàn)推斷，如果公司的內(nèi)在價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于買入價(jià)格，形成巨大的安全邊際，這樣的投資往往顯示出特別的魅力。

四是，標(biāo)的公司邏輯定性出現(xiàn)不確定性，定量數(shù)據(jù)亦無法支持，建議避開。例如，筆者曾在2019年配股前重倉持有某龍頭股，雖然當(dāng)時(shí)公司定量財(cái)務(wù)基本面很差，鋰價(jià)同時(shí)下行，新能源汽車銷量下滑，最重要的是公司的債務(wù)杠桿太大，利息費(fèi)用吞噬了公司的利潤，但從筆者調(diào)研和分析反饋來看，鋰價(jià)已經(jīng)跌破成本價(jià);新能源的趨勢未改;公司所擁有鋰礦的品位和成本具有絕對優(yōu)勢;最關(guān)鍵的是，2019年10月現(xiàn)場調(diào)研時(shí)，管理層告知，澳洲的氫氧化鋰一期即將點(diǎn)火，2020年的長單已經(jīng)簽署完畢。不過，隨著2020年春節(jié)，該公司公告說澳洲項(xiàng)目無限期延后，筆者預(yù)期其管理能力可能有問題，投資不確定性增加，隨之將其調(diào)出。

五是，標(biāo)的公司未來成長確定性不足，定量數(shù)據(jù)歷史趨勢良好，但近期數(shù)據(jù)堪憂，建議作壁上觀。比如云南白藥，我們認(rèn)為，進(jìn)入競爭激烈的日化行業(yè)并不能發(fā)揮公司的競爭優(yōu)勢。同樣的問題，還體現(xiàn)在某消費(fèi)股。經(jīng)過市場調(diào)研，我們得出的結(jié)論是：傳統(tǒng)膠塊的熬制方案已與快節(jié)奏的現(xiàn)代生活脫節(jié)，驢皮的稀缺是一個(gè)偽命題，面對福牌、信牌、同仁堂的競爭，該公司的護(hù)城河正在遭受侵蝕。這個(gè)定性的結(jié)論在公司現(xiàn)金流2017年開始的走勢方面得到了印證，同時(shí)我們在公司的財(cái)報(bào)中也看到2017年應(yīng)收賬款的增速（同比增133.21%）超過了營收增速（同比增16%），實(shí)際上這個(gè)問題在2013年開始已經(jīng)顯現(xiàn)：現(xiàn)金流下滑，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)增加（見圖1）。

圖1 云南白藥2010～2019年ROE走勢圖

從以上的案例分析來看，在投資分析過程中，雖然定量和定向的分析是交叉進(jìn)行的，但最終能不能值不值得投資，很大程度上要看定向分析的結(jié)論?？梢赃@么說，所有的定量分析最終要回歸定性。

定量優(yōu)先從安全邊際發(fā)現(xiàn)彎腰撿錢的機(jī)會

投資者在市場賺到的有兩種錢：第一種是公司成長帶來的價(jià)值增長與溢價(jià);前面五種定性分析情形其實(shí)就是在說公司未來有沒有足夠的成長能力。第二種則是安全邊際縮小、價(jià)格回歸價(jià)值帶來的估值修復(fù)。

投資過程中，如果定性的中期發(fā)展邏輯一般，但定量分析優(yōu)秀且有安全邊際，未嘗不是好的投資項(xiàng)目。比如，2019年的兗州煤業(yè)、民生銀行，PB處于低位線，且股息率高（6%以上）。因此，如果價(jià)格顯示了巨大的安全邊際和估值修復(fù)空間，這樣的定量分析的結(jié)果就會直接形成“可以投資”的定性結(jié)論。之所以說這種情況不算例外，是因?yàn)檫@種方法恰恰是格雷厄姆和巴菲特早期投資的風(fēng)格，在經(jīng)濟(jì)大蕭條的年代他們按照凈流動資產(chǎn)估值確實(shí)找到了不少寶貝。例如，格雷厄姆曾說：“即使是成長一般的價(jià)值股往往也會因價(jià)格過低、安全邊際巨大，而顯示出巨大的投資價(jià)值。”不過在貨幣泛濫、估值高企的今天要發(fā)現(xiàn)這種機(jī)會非常難得，而且一不小心就會踩到周期股和夕陽公司的地雷。保守的投資者在遇到這種情況時(shí)一定要十分謹(jǐn)慎。

巴菲特強(qiáng)調(diào)，一個(gè)人應(yīng)該在自己的能力圈內(nèi)做投資。因此，對于定性定量都優(yōu)秀的標(biāo)的，如果調(diào)研無果，也要堅(jiān)決放棄。也就是說，看不懂，不投資。無調(diào)研，不決策。調(diào)研其實(shí)可以看做一個(gè)人能力圈的試金石。按一級市場投資前投研的思路，我們一定會訪問標(biāo)的公司的同行、供應(yīng)商、客戶。如果不調(diào)研、調(diào)研不到或者調(diào)研無果，那么我們鐵定會放棄這類公司，或者說沒有訪問調(diào)研記錄的項(xiàng)目是沒有機(jī)會上投決會的，在二級市場上，我們延續(xù)了這種投資工作方式。例如，IVD公司基蛋生物，財(cái)務(wù)定量和定性分析都很不錯，我們跟蹤了很久，由于在多方醫(yī)院走訪中都沒有了解到該公司的產(chǎn)品反饋，尤其是在該公司所在的江蘇地區(qū)，我們終止了跟蹤。后來該公司在新冠肺炎疫情期間異軍突起。這是讓筆者覺得非常很可惜的一家公司。同樣的情況還有，在2017年我們發(fā)現(xiàn)了定量和定性分析都很優(yōu)秀的億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，但由于該公司的業(yè)務(wù)大多在海外，無法調(diào)研到位，從國內(nèi)外企和陸家嘴知名機(jī)構(gòu)拍過來的照片中我們也沒有發(fā)現(xiàn)該公司的產(chǎn)品。于是，我們毅然決然終止了跟蹤。保守是我們的風(fēng)格，畢竟少犯錯，睡得著比什么都重要。

“有事實(shí)支持的價(jià)值”是投資分析決策的基礎(chǔ)。無庸置疑，成長股的價(jià)值主要由未來決定。為避免極端的判斷（一般是極度的樂觀），格雷厄姆在《證券分析》中給學(xué)生們提出了兩點(diǎn)建議：一是分析應(yīng)主要考慮有事實(shí)支持的價(jià)值，而非建立在預(yù)期基礎(chǔ)上的價(jià)值。二是投機(jī)者的成功主要在于其對未來的預(yù)測或猜測能力，而投資者必須考慮到其未來可能的變化，并將各種風(fēng)險(xiǎn)考慮在內(nèi)。這里的“事實(shí)支持”非常重要，即當(dāng)面對一家研發(fā)型的醫(yī)藥公司時(shí)，我們也要核實(shí)未來產(chǎn)品需求的真實(shí)和強(qiáng)烈性（即痛點(diǎn)而非癢點(diǎn)）、客戶的真實(shí)可得性、產(chǎn)品功能的卓越性，公司研發(fā)進(jìn)程的確定性、產(chǎn)業(yè)化的可視性、團(tuán)隊(duì)知識經(jīng)驗(yàn)的可靠性等。而純粹的預(yù)期價(jià)值就像當(dāng)初樂視網(wǎng)給投資者畫的大餅。

（本文作者系巴菲特讀書會創(chuàng)始人。文中涉及個(gè)股僅做舉例，不做買入或賣出推薦，投資需謹(jǐn)慎）

《證券分析》

內(nèi)容介紹：“不懂證券就不懂真正的投資”。該書是價(jià)值投資鼻祖格雷厄姆的開山之作，也是深受股神巴菲特珍愛的書籍。書中給出了歷經(jīng)時(shí)間檢驗(yàn)的價(jià)值投資思想和常識。作者從證券分析的原理、方法、操作實(shí)務(wù)等角度闡釋了價(jià)值投資的基本框架。

作者：（美）本杰明·格雷厄姆、（美）戴維·多德

譯者：巴曙松、陳劍等

出版社：四川人民出版社

定價(jià)：169.9元