遭做空個(gè)股的“三大要件”：未被高度操控、高質(zhì)押、有造假嫌疑

實(shí)際上，中概股遭遇做空并非新鮮事，只是瑞幸“黑天鵝事件”的爆發(fā)讓“做空現(xiàn)象”成為輿論的焦點(diǎn)。在近幾年的典型案例中，東方紙業(yè)、綠諾科技、多元環(huán)球水務(wù)和中國(guó)高速傳媒業(yè)都是因?yàn)樵庥鲎隹斩唤灰姿Ｅ苹蛘啤?/p>

但此次的影響依然很大，楚丞資本創(chuàng)始人李厚海向《紅周刊》記者分析稱，未來中概股的“做空潮”還會(huì)持續(xù)，主要有三方面的原因，其一，華爾街有很多“賴以為生”的做空機(jī)構(gòu)，做空是他們必然長(zhǎng)期進(jìn)行的賴以為生的業(yè)務(wù)，有些機(jī)構(gòu)背后還有做空基金等資本力量，他們通過發(fā)布做空?qǐng)?bào)告打壓上市公司股價(jià)牟利;其二，不管從貿(mào)易摩擦還是疫情發(fā)酵等事件，都透露著中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系緊張狀況短期內(nèi)難以解決，這讓上述機(jī)構(gòu)更愿意瞄準(zhǔn)中概股作為做空對(duì)象;最后，當(dāng)然，做空機(jī)構(gòu)的工作客觀上能夠起到一定的凈化資本市場(chǎng)的效果，不管他們主觀目的是什么，客觀上能夠剔除一些造假公司。

對(duì)于做空機(jī)構(gòu)選擇個(gè)股的規(guī)律，李厚海提到了“三大要件”，即機(jī)構(gòu)首先考慮的是個(gè)股沒有被高度操控，如果股票被高度操控，是難以通過簡(jiǎn)單的市場(chǎng)手段撼動(dòng)的，因此股票比較分散、股價(jià)容易波動(dòng)的公司會(huì)是“首選”。這基本剔除了最差和最好的公司，鎖定區(qū)間主要是“中間層”公司。其次機(jī)構(gòu)會(huì)關(guān)注那些高質(zhì)押股票，一旦股價(jià)下跌容易導(dǎo)致強(qiáng)制平倉(cāng)進(jìn)而進(jìn)一步大幅下跌。經(jīng)過上述兩層“篩選”之后，機(jī)構(gòu)會(huì)選擇經(jīng)分析有造假可能（例如業(yè)績(jī)對(duì)比同業(yè)畸高、信披不規(guī)范等）的公司展開深度調(diào)查。

“做空機(jī)構(gòu)或者做空基金首先是個(gè)營(yíng)利組織，雖然他們會(huì)瞄準(zhǔn)市場(chǎng)上的‘蛀蟲進(jìn)行打擊，但他們首先要保證能在這只股票上掙到錢。所以他們一般不會(huì)選擇世界巨頭型的最好的公司去做空，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)瞄準(zhǔn)做空目標(biāo)后需要付出一定的‘彈藥，而好公司背后有強(qiáng)大的資本力量，例如早年新東方被做空一樣，最終因俞敏洪護(hù)盤成功，做空機(jī)構(gòu)根本賺不到錢。做空機(jī)構(gòu)不太愿意碰太小和太差的公司，也是因?yàn)闊o利可圖?！崩詈窈Ｑa(bǔ)充道。

但對(duì)被做空公司來說，真實(shí)的打擊不僅僅有股價(jià)大跌乃至最后摘牌，還有無窮無盡的訴訟。《紅周刊》記者了解到，由于遭做空?qǐng)?bào)告的打擊或存在信披不足、違法違規(guī)等現(xiàn)象，愛奇藝、跟誰(shuí)學(xué)、斗魚、好未來、蛋殼公寓、百度等中概股“做空消息”傳出后的首個(gè)交易日都出現(xiàn)了不同程度的下跌（見表一），部分公司還面臨集體訴訟的“圍剿”。

表1 遭集體訴訟索賠中概股近期行情

數(shù)據(jù)來源：Wind（截至美東時(shí)間5月7日收盤） "事發(fā)日"即"做空消息"傳出后首個(gè)交易日

北京郝俊波律師事務(wù)所主任郝俊波律師向《紅周刊》記者表示，在美國(guó)，做空?qǐng)?bào)告可以作為起訴的初步證據(jù)，如果做空機(jī)構(gòu)在發(fā)布做空?qǐng)?bào)告之后導(dǎo)致上市公司股價(jià)出現(xiàn)較大跌幅，且投資者因此遭受損失，就可以以此為由提起集體訴訟索賠。此外，上市公司發(fā)生違法違規(guī)事由、信息披露不全面導(dǎo)致的股價(jià)下跌，也是投資者提起集體訴訟索賠的重要證據(jù)。“在我們近期受理的中概股集體訴訟案件中，愛奇藝和跟誰(shuí)學(xué)都是由于被做空機(jī)構(gòu)發(fā)布做空?qǐng)?bào)告而導(dǎo)致的股價(jià)下跌;蛋殼公寓是因?yàn)樵贗PO招股書中隱瞞了廣遭用戶投訴的相關(guān)信息，疫情影響之下相關(guān)內(nèi)幕被持續(xù)爆出，進(jìn)而引發(fā)了股價(jià)的下跌;百度和好未來則是存在違法違規(guī)事由——好未來自曝員工在輕課業(yè)務(wù)中虛構(gòu)交易數(shù)據(jù)，百度的搜索引擎內(nèi)容由于審查不嚴(yán)違反了國(guó)家相關(guān)規(guī)定，于4月7日被網(wǎng)信辦點(diǎn)名……”

用常識(shí)“避雷”關(guān)注其商業(yè)模式是否能盈利

由于證券交易及融資活動(dòng)主要發(fā)生在美股離岸市場(chǎng)，中概股一直以來都面臨一種“估值矛盾”。一方面，由于中概股公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)大多發(fā)生在國(guó)內(nèi)，海外投資者對(duì)中概股公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和經(jīng)營(yíng)模式理解不足，對(duì)中概股估值構(gòu)成天然的“屏障”。很多在境內(nèi)經(jīng)營(yíng)不錯(cuò)的中概股，估值都低于美國(guó)同行業(yè)公司。同時(shí)，由于SEC（美國(guó)證監(jiān)會(huì)）并不審核中概股的審計(jì)底稿，以及投資人與公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的距離較遠(yuǎn)，很多諸如瑞幸這樣的公司有條件用“講故事”創(chuàng)造一種“成長(zhǎng)的幻覺”。也正是基于此，很多以燒錢模式為主且“帶血上市”的中概股都收獲了不錯(cuò)的股價(jià)漲幅。

富途證券金融和企業(yè)服務(wù)總裁鄔必偉在接受《紅周刊》記者采訪時(shí)表示，由于美國(guó)證監(jiān)會(huì)的上市條件相對(duì)寬松，只要IPO企業(yè)根據(jù)規(guī)定披露相關(guān)信息就可以申請(qǐng)上市，SEC不會(huì)專門審核上市公司的審計(jì)底稿，這給部分造假企業(yè)創(chuàng)造了一定的“制度空間”。也有投資人指出，有些中國(guó)企業(yè)哪怕符合在A股上市的條件也不會(huì)選擇在A股，因?yàn)樗麄兒芮宄约荷鲜械哪康木褪恰叭﹀X”，海外寬松的市場(chǎng)環(huán)境更有助于其實(shí)現(xiàn)上述目的。

“瑞幸事件的持續(xù)發(fā)酵已經(jīng)讓中外市場(chǎng)都意識(shí)到了中概股估值和監(jiān)管方面存在的一些問題。不管是美國(guó)證監(jiān)會(huì)主席公開指出對(duì)中概股的審核漏洞，還是中方表態(tài)配合調(diào)查瑞幸事件，都有助于打破中概股在美股市場(chǎng)的‘審核屏障。瑞幸事件也敲響了華爾街的警鐘，未來‘講故事可能不再是獲得融資的好手段了?！编w必偉分析道。

面對(duì)未來將持續(xù)“涌來”的做空潮，普通投資者該如何分辨“真生意”和“假故事”？在鄔必偉看來，大部分企業(yè)的商業(yè)模式是否盈利，都能夠通過常識(shí)來判斷。此外，賬面上是否有足夠的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流來支撐企業(yè)運(yùn)營(yíng)，是判斷企業(yè)是否可持續(xù)的關(guān)鍵。

由于近年來上市的大多數(shù)中概股都是新經(jīng)濟(jì)公司，其中不乏以“燒錢模式”維持經(jīng)營(yíng)且“帶血”上市的公司?！拔覀兒茈y想象以某些共享單車、共享出行類企業(yè)的商業(yè)模式怎么實(shí)現(xiàn)盈利？有些公司把下沉市場(chǎng)開拓到極限之后怎么‘破圈？所以當(dāng)我們無法用常識(shí)看懂一家公司是如何盈利的時(shí)候，盡管這些公司往往背靠大樹，也不要跟風(fēng)投資。因?yàn)橘Y本被燒光之后，一級(jí)市場(chǎng)的股權(quán)總需要通過上市的方式退出，但這些仍未擺脫虧損困境的公司十分危險(xiǎn)，像近年來在美股上市的一些電商公司、長(zhǎng)租公寓公司等都是如此?！编w必偉補(bǔ)充道。

對(duì)此，記者梳理在紐交所及納斯達(dá)克上市的中概股相關(guān)數(shù)據(jù)（見表二）發(fā)現(xiàn)，近三年來銷售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的平均比重超過50%的中國(guó)上市公司約有19家（其中剔除了部分業(yè)務(wù)暫?；虼嬖趪?yán)重?cái)?shù)據(jù)缺失的個(gè)股），行業(yè)分布以在線教育、電商、互聯(lián)網(wǎng)金融為主，其中不乏各行業(yè)的熱點(diǎn)公司。

表2 近三年銷售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比重超過50%的中概股

數(shù)據(jù)來源：wind（僅包括在納斯達(dá)克和紐約證券交易所上市的中國(guó)企業(yè)）

具體來看，流利說、尚德機(jī)構(gòu)、聯(lián)絡(luò)智能近三年來銷售費(fèi)用占總營(yíng)業(yè)收入的平均比重分別高達(dá)171%、122%、170.9%，是典型的以燒錢為主要經(jīng)營(yíng)模式的公司。此外，簡(jiǎn)普科技、無憂英語(yǔ)（51talk）、團(tuán)車、瑞幸咖啡的營(yíng)銷營(yíng)收平均占比也逼近100%;蘑菇街、觸寶等中概股的上述占比均超過60%。

值得關(guān)注的是，在上述“燒錢規(guī)?！陛^高的中概股中，跟誰(shuí)學(xué)、無憂英語(yǔ)、58同城上市以來的股價(jià)漲幅（截至5月6日收盤）分別為278.6%、37.9%、113.8%，也同時(shí)具備熱點(diǎn)公司且股價(jià)較高的特征。

從“美股”變身“港股”進(jìn)程或加速有望提振可選消費(fèi)及信息技術(shù)板塊估值

如果美股市場(chǎng)“生存條件”“惡劣”，中概股的退路之一是港股。在繼飛鶴乳業(yè)（美股退市）、阿里巴巴（二次上市）回歸港股之后，網(wǎng)易和京東近日傳出將赴港二次上市的消息，此前百度和攜程也均有計(jì)劃回港二次上市的報(bào)道傳出。有業(yè)內(nèi)分析認(rèn)為，隨著中概股海外信任危機(jī)的加劇和做空潮的來襲，中概股的“回港潮”也或?qū)⒂瓉砑铀倨凇?/p>

鄔必偉指出，海外中概股的回港潮一方面是受海外信任危機(jī)影響，另一方面也因?yàn)樵絹碓蕉嗟膬?yōu)質(zhì)公司符合香港新修上市規(guī)則?！岸嗉淮钨Y對(duì)上市公司而言不是壞事，其主要業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)地位于境內(nèi)，港股市場(chǎng)的交易時(shí)間與境內(nèi)同步，有助于促進(jìn)交投。所以對(duì)于滿足二次上市要求的企業(yè)而言，肯定傾向于回港。”

根據(jù)港交所2018年新訂的《上市規(guī)則》，以大中華區(qū)為業(yè)務(wù)重心的公司可保留現(xiàn)行VIE結(jié)構(gòu)以及不同投票權(quán)架構(gòu)，可以在港實(shí)現(xiàn)上市，但須符合硬性上市條件。從二次上市的硬性規(guī)則來看，公司需滿足市值不低于400億港元，或市值不少于100億港元但最近一年收益至少10億港元的要求。據(jù)《紅周刊》不完全統(tǒng)計(jì)，符合港交所二次上市要求的中概股有近30家，其中總市值超過400億港元的有21家（見表三），包括京東、百度、愛奇藝、嗶哩嗶哩等熱點(diǎn)公司。

表3 總市值超過400億港元的美股中概股

數(shù)據(jù)來源：wind（數(shù)據(jù)截止美東時(shí)間5月6日收盤）

《紅周刊》記者注意到，目前滿足回歸港股的美股中概股集中于新經(jīng)濟(jì)行業(yè)，而港股可選消費(fèi)及信息技術(shù)板塊的整體估值相對(duì)較低，因此中概股龍頭的回歸或?qū)⒃谝欢ǔ潭壬咸嵴窀酃煽蛇x消費(fèi)和信息技術(shù)板塊的估值。中信證券數(shù)據(jù)顯示，在其統(tǒng)計(jì)的滿足回港要求的標(biāo)的中概股中，信息技術(shù)和可選消費(fèi)企業(yè)的市值合計(jì)占比超90%，當(dāng)前港股在上述兩個(gè)板塊對(duì)應(yīng)的估值分別為22.4倍和15.7倍，中概龍頭的估值則分別高達(dá)37.4倍和19.8倍。與此同時(shí)，中概龍頭的回歸或?qū)⒗^續(xù)帶動(dòng)港股市場(chǎng)整體交易量更為活躍，以阿里巴巴為例，其在港股二次上市后的市值占整體港股比例的均值約為2.7%，但交易額占比均值卻高達(dá)3.8%。

值得關(guān)注的是，一些正在排隊(duì)赴美上市的企業(yè)也面臨“中途改道”，對(duì)于不得不延遲上市計(jì)劃的企業(yè)而言尤其如此。在鄔必偉看來，很多企業(yè)由于股權(quán)架構(gòu)不符合A股上市的條件只能選擇港美股，而上市排隊(duì)周期的變化將直接激勵(lì)部分企業(yè)赴港上市?！坝捎谀壳癆股市場(chǎng)上不允許同股不同權(quán)、VIE 架構(gòu)企業(yè)上市，這導(dǎo)致大部分新經(jīng)濟(jì)企業(yè)受股權(quán)架構(gòu)限制只能去港美股上市。過去很多企業(yè)青睞于美股市場(chǎng)的排隊(duì)周期較短而選擇赴美上市，但在如今的海外信任危機(jī)籠罩下，港股的排隊(duì)時(shí)間可能短于美股，所以新股上市的最佳場(chǎng)所可能會(huì)變成香港?！?/p>

李厚海也指出，“資本市場(chǎng)流傳一句話，‘美國(guó)的股市、中國(guó)的房市，即美國(guó)人習(xí)慣將自己大部分的錢拿出來投資股市，但中國(guó)人唯獨(dú)愛買房，這就導(dǎo)致在目前局勢(shì)下，A股暫時(shí)不會(huì)像美股那樣成為國(guó)民資金的主聚集地（房市才是）。此外，中國(guó)缺乏廣泛推動(dòng)企業(yè)在A股上市的市場(chǎng)條件，一方面中國(guó)企業(yè)不管上市還是增資都面臨很多制度阻礙和強(qiáng)監(jiān)管，二是中國(guó)的證券牌照十分稀缺，主流券商是主要推動(dòng)企業(yè)國(guó)內(nèi)上市的力量，但大量民營(yíng)機(jī)構(gòu)從業(yè)者由于對(duì)于國(guó)內(nèi)上市缺乏牌照和把控力，所以很多機(jī)構(gòu)會(huì)直接推薦自己的客戶去海外上市?！?/p>