范莉莉，李竹梅

(太原理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，山西 太原 030024)

鉛作為我國重要的有色金屬之一，其價格的變化會引起鉛酸蓄電池價格的變動，進(jìn)而影響我國電動自行車、汽車等價格的變動。我國作為世界第三大汽車消費(fèi)國以及最大的鉛消費(fèi)國，為了保障鉛上下游企業(yè)的利益，提高其風(fēng)險防御的能力，2011年3月17日，中國證監(jiān)會批復(fù)鉛期貨合約，3月24日鉛期貨于上海期貨交易上市。2017年中國鉛進(jìn)口量達(dá)到129.24萬t，但是，我國上海期貨交易所鉛期貨的影響力遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于倫敦、紐約等國外金屬交易所的影響力，導(dǎo)致鉛定價在國際市場缺乏話語權(quán)。因此，對鉛現(xiàn)貨價格和期貨價格進(jìn)行研究，有利于鉛的上下游企業(yè)以及投資者發(fā)現(xiàn)鉛價格的內(nèi)在規(guī)律，提高其風(fēng)險管控的能力，增強(qiáng)我國鉛產(chǎn)業(yè)的國際地位，推動鉛產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和升級。

已有眾多學(xué)者對有色金屬的套期保值以及其期貨價格和現(xiàn)貨價格的關(guān)系進(jìn)行了研究，并取得了一定的研究成果。部分學(xué)者通過構(gòu)架B-VAR、ECM、OLS和EC-GARCH等模型，以及Granger檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)、方差分解等方法先后對我國有色金屬期貨的套期保值、鋁期貨價格與現(xiàn)貨價格之間關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，分析研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，銅和鋁的期貨價格與現(xiàn)貨價格在中國有色金屬期貨市場中相互引導(dǎo)[1-6]。朱學(xué)紅等[7-9]對持期貨倉量、期貨成交量與有色金屬期貨價格關(guān)系進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)有色金屬的成交量有利于推動期貨價格的提高，持倉量與期貨價格呈負(fù)向關(guān)系。除此之外，有學(xué)者對鉛期貨的套期保值以及鉛期貨價格與現(xiàn)貨價格關(guān)系也進(jìn)行了研究，曾惠[10]利用OLS模型和ECM模型對鉛期貨進(jìn)行套期保值研究，發(fā)現(xiàn)鉛期貨的現(xiàn)貨價格和期貨價格具有顯著的協(xié)整關(guān)系，且相互引導(dǎo)；劉希曦[11]構(gòu)建正態(tài)Copula-GJR的GJR-Skew-t分布的套期保值模型研究鉛現(xiàn)貨和期貨收益率之間的關(guān)系，并得出了與曾惠相同的結(jié)論。

關(guān)于市場情緒與期貨價格或現(xiàn)貨價格的研究，眾多學(xué)者研究了投資者情緒與商品期貨現(xiàn)貨間的相互關(guān)系。劉曉雪等[12]構(gòu)建MSVAR模型實(shí)證檢驗(yàn)了市場情緒與我國黃大豆1號期貨價格、CBOT大豆期貨價格之間的非線性相互動態(tài)關(guān)系以及均值溢出效應(yīng)；李達(dá)等[13]、王萌等[14]通過構(gòu)建MSVAR模型先后實(shí)證檢驗(yàn)了市場情緒與豆油、動力煤、玉米、鐵礦石的期貨價格、現(xiàn)貨價格的均值溢出，研究結(jié)果均發(fā)現(xiàn)，市場情緒是影響期貨價格、現(xiàn)貨價格變動的重要因素。

綜上所述，鉛期貨市場的套期保值功能已經(jīng)得到現(xiàn)有研究的證實(shí)，但市場情緒與鉛期貨價格、現(xiàn)貨價格之間的關(guān)系，尚未得到研究。本文利用脈沖響應(yīng)函數(shù)，構(gòu)建MSVAR模型，結(jié)合期貨商品所具有的時間序列以及動態(tài)特征，研究了市場情緒與鉛期貨價格、現(xiàn)貨價格之間的均值溢出以及動態(tài)非線性關(guān)系，這一研究有利于鉛產(chǎn)業(yè)的上下游企業(yè)發(fā)現(xiàn)鉛的價格規(guī)律，幫助其規(guī)避風(fēng)險，提高風(fēng)險管控能力，有利于企業(yè)套期保值。

1 鉛期貨價格與現(xiàn)貨價格走勢分析

圖1為2017年1月～2019年5月鉛期貨價格、現(xiàn)貨價格走勢圖。由圖1可知，從整體上看，鉛的期貨價格和現(xiàn)貨價格在供求關(guān)系以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素的影響下，二者在走勢上具有一致性，波動較為頻繁，鉛的期貨價格略低于現(xiàn)貨價格。具體來看，2017年1月～2月，由于國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)回暖、原油及工業(yè)品價格上漲以及人民銀行實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的貨幣政策使鉛期貨價格和現(xiàn)貨價格小幅波動上升；2019年2月～5月，由于央行收緊貨幣政策、美元上漲、原油價格下跌以及下游消費(fèi)處于淡季，鉛期貨價格和現(xiàn)貨價格持續(xù)下跌，跌到最低；2017年5月～9月，在美元價格走低、原油價格上漲、市場悲觀情緒緩和、市場供應(yīng)改善以及環(huán)保督察等因素的影響下，鉛期貨價格和現(xiàn)貨價格大幅度上漲，突破最高點(diǎn)，達(dá)到22 000元/t；2017年9月～10月，國內(nèi)外市場偏空情緒的蔓延，使鉛期貨價格和現(xiàn)貨價格下跌，2017年10月～2018年5月，鉛的期貨價格和現(xiàn)貨價格在19 000元/t左右波動；2018年5月～6月，由于國內(nèi)環(huán)保督察使鉛的供應(yīng)量減少以及再生鉛價格的上漲，使鉛期貨價格和現(xiàn)貨價格上漲；2018年6月～2019年5月，由于環(huán)保工作的結(jié)束，鉛供應(yīng)增加以及下游市場的不景氣，使鉛期貨價格和現(xiàn)貨價格總體呈波動下降趨勢。除此之外，鉛期貨價格的拐點(diǎn)一般先于鉛現(xiàn)貨價格，這說明鉛的期貨價格具有價格發(fā)現(xiàn)功能，鉛產(chǎn)業(yè)的上下游企業(yè)可以通過研究鉛的期貨價格，來提高鉛上下游企業(yè)風(fēng)險防御的能力，實(shí)現(xiàn)套期保值，推動鉛產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。

圖1 鉛現(xiàn)貨價格和期貨價格走勢Fig.1 Lead spot price and futures price trend(資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫)

2 市場情緒與鉛期貨價格、現(xiàn)貨價格的實(shí)證分析

2.1 數(shù)據(jù)選取

本文選取2016年1月～2019年5月的174個周度的鉛期貨價格、現(xiàn)貨價格和市場情緒作為研究樣本，上海期貨交易所滬鉛的期貨結(jié)算價(單位：元/t)代表鉛的期貨價格，長江1#鉛的平均價(單位：元/t)代表鉛的現(xiàn)貨價格，活躍合約期貨成交量(單位：手)代表鉛期貨的市場情緒，三個變量分別用QP、XP、ME表示。所有的數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。本文利用Eviews軟件對研究變量進(jìn)行對數(shù)以及差分處理，利用MSVAR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。

2.1.1 描述性統(tǒng)計分析

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計，樣本中鉛的現(xiàn)貨平均價為11.300 71，略高于期貨平均價11.292 87，樣本鉛現(xiàn)貨價格的中位數(shù)為11.392 73，鉛期貨價格的中位數(shù)為11.382 70，發(fā)現(xiàn)有50%以上的樣本鉛的現(xiàn)貨價格、期貨價格高于均值。鉛市場情緒的標(biāo)準(zhǔn)差高于其他兩個變量的標(biāo)準(zhǔn)差，說明滬鉛市場情緒變化幅度最大；從偏度和峰度來看，鉛期貨價格、現(xiàn)貨價格以及市場情緒偏度小于0，峰度都大于2，說明鉛的期貨價格、現(xiàn)貨價格以及市場情緒呈左偏、尖峰。

表1 變量的描述性統(tǒng)計Table 1 Descriptive statistics of variables

2.1.2 單位根檢驗(yàn)

基于經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象復(fù)雜化特性，時間序列呈現(xiàn)不平穩(wěn)狀態(tài)，不平穩(wěn)的時間序列將會導(dǎo)致相關(guān)研究的結(jié)果缺乏科學(xué)性，本文首先利用Eviews軟件對市場情緒、鉛期貨價格和鉛現(xiàn)貨價格3個研究變量進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)QP、XP和ME均不平穩(wěn)。因此，本文采用市場情緒、鉛期貨價格和鉛現(xiàn)貨價格變量的一階差分作為變量來進(jìn)行分析。

2.2 模型構(gòu)建

本文考慮到研究變量之間存在非線性關(guān)系，采用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型(MSVAR)，并結(jié)合脈沖響應(yīng)函數(shù)，將變量分成不同區(qū)制，研究不同區(qū)制下，市場情緒與鉛期貨價格和現(xiàn)貨價格的關(guān)系。滯后P階的MSVAR模型表示見式(1)。

Yt=c(st)+B1(st)(Yt-1)+…+Bp(st)(Yt-P)+εt

εt～i,i,d.,N～(0,∑(st))

(1)

式中：St為不可觀測的機(jī)制；Yt=(QP,XP,ME)。

MSVAR模型又稱區(qū)制轉(zhuǎn)移模型，區(qū)制轉(zhuǎn)移模型可表達(dá)為式(2)。

?i,j∈{1,2,…,M}

(2)

2.3 實(shí)證分析

2.3.1 模型區(qū)制分析

根據(jù)模型結(jié)果，區(qū)制1、區(qū)制2、區(qū)制3表明市場分別處于低迷狀態(tài)、平穩(wěn)狀態(tài)和高漲狀態(tài)。由圖2可知，我國鉛市場總體處于平穩(wěn)狀態(tài)，低迷狀態(tài)和高漲狀態(tài)穿插在平穩(wěn)之中，且波動時間短，這與我國有色金屬市場平穩(wěn)發(fā)展具有一致性。2016年上半年國內(nèi)鉛價維持震蕩，進(jìn)入7月后，國家加大環(huán)保力度，鉛供應(yīng)收緊，下游需求回暖，鉛價上漲。但進(jìn)入12月，受美聯(lián)儲加息的影響，加之下游需求轉(zhuǎn)淡，致使鉛的價格處于低迷狀態(tài)。2017年上半年由于鉛下游市場進(jìn)入淡季，加之環(huán)保力度的加大以及供給側(cè)改革的影響，致使鉛價格持續(xù)低迷。2018年期鉛震蕩下滑，主要在2～4月及7月。2018年1月因河南地區(qū)重度天氣污染原生鉛復(fù)產(chǎn)受限支撐鉛價走高；2～4月因鉛庫存增加，天氣轉(zhuǎn)暖，起動型電池季節(jié)性消費(fèi)轉(zhuǎn)淡，加之中美貿(mào)易爭端宏觀事件打壓，持續(xù)走弱；5～6月受庫存持續(xù)下降支撐，實(shí)現(xiàn)大幅反彈；7月開始因進(jìn)入消費(fèi)淡季，鉛價高位回落，而后陷入橫向震蕩態(tài)勢。2019年3～4月中美貿(mào)易摩擦升級，市場總體情緒對于未來需求仍然不十分樂觀，加之國內(nèi)受到冶煉成本及再生鉛產(chǎn)量因素制約，以及部分再生鉛企業(yè)再度被約談，使得市場供應(yīng)再度相對偏緊，導(dǎo)致鉛市場低迷。

圖2 區(qū)制轉(zhuǎn)移概率圖Fig.2 Regime transfer probability chart

由表2可知，鉛市場保持在區(qū)制1的概率為0.519 0，持續(xù)時間為2.08個月，鉛市場保持在區(qū)制2的概率為0.194 4，持續(xù)時間為5.14個月，鉛市場保持在區(qū)制3的概率為0.000 2，持續(xù)時間為2.16個月。區(qū)制1轉(zhuǎn)移到區(qū)制3的概率為0.480 6，區(qū)制2轉(zhuǎn)移到區(qū)制1的概率為0.194 4，區(qū)制3轉(zhuǎn)移到區(qū)制2的概率為0.463 7。區(qū)制2樣本數(shù)量最大，維持周期大于區(qū)制1和區(qū)制3，這表明區(qū)制2最穩(wěn)定。 由圖3可知，在3個區(qū)制中，區(qū)制2都占據(jù)了主導(dǎo)地位。

表2 各區(qū)制轉(zhuǎn)移概率與性質(zhì)Table 2 Transition probability and nature of each regime

2.3.2 各區(qū)制的脈沖響應(yīng)分析

圖4為現(xiàn)貨價格對市場情緒的沖擊響應(yīng)，圖5為期貨價格對市場情緒的沖擊響應(yīng)。由圖4和圖5可知，市場情緒對鉛期貨價格與現(xiàn)貨價格具有正向促進(jìn)作用，鉛期貨成交量上漲，市場情緒高漲，會使得鉛期貨價格上升，表明鉛的未來市場會處于被競爭狀態(tài)，相應(yīng)的鉛需求量會增加，導(dǎo)致鉛供不應(yīng)求，帶動鉛現(xiàn)貨價格的上漲。

圖6為市場情緒對現(xiàn)貨價格的沖擊響應(yīng)，圖7為市場情緒對期貨價格的沖擊響應(yīng)。由圖6和圖7可知，鉛的期貨價格和現(xiàn)貨價格對鉛市場情緒具有促進(jìn)作用，鉛的期貨價格和現(xiàn)貨價格會在市場情緒的帶動下上漲，而期貨價格、現(xiàn)貨價格也會對市場情緒產(chǎn)生影響，具體表現(xiàn)為鉛期貨價格和現(xiàn)貨價格的上漲，向社會傳達(dá)鉛市場利好的消息，會推動鉛的投資者加大成交量，從而推動鉛的市場情緒。

2.3.3 模型回歸結(jié)果分析

圖3 開始于某一區(qū)制時轉(zhuǎn)換到其他區(qū)制的h步預(yù)測概率Fig.3 The probability of h step change from one zone to another

圖4 現(xiàn)貨價格對市場情緒的沖擊響應(yīng)Fig.4 Impact of spot price on market sentiment

圖5 期貨價格對市場情緒的沖擊響應(yīng)Fig.5 Impact of futures prices on market sentiment

圖6 市場情緒對現(xiàn)貨價格的沖擊響應(yīng)Fig.6 Impact of market sentiment on spot prices

圖7 市場情緒對期貨價格的沖擊響應(yīng)Fig.7 Impact of market sentiment on futures prices

本文基于AIC、SC以及極大似然值，使用MSIH(3)-VAR(3)進(jìn)行檢驗(yàn)。首先，對鉛的現(xiàn)貨價格進(jìn)行檢驗(yàn)，QP-1的系數(shù)為-1.214 433，在10%的顯著性水平下顯著，QP-2的系數(shù)為-0.923 772，在5%的顯著性水平下顯著，ME-1的系數(shù)為0.023 013，在1%的顯著性水平下顯著，ME-2的系數(shù)為0.020 611，在1%的顯著性水平下顯著，ME-3的系數(shù)為0.015 027，在1%的顯著性水平下顯著，存在均值溢出效應(yīng)，現(xiàn)貨價格受期貨價格和市場情緒雙方面的影響；其次，對鉛的期貨價格進(jìn)行檢驗(yàn)，XP-1的系數(shù)為0.850 73，在10%的顯著性水平下顯著，XP-2的系數(shù)為0.795 188，在10%的顯著性水平下顯著，XP-3的系數(shù)為0.208 319，在10%的顯著性水平下顯著，ME-1的系數(shù)為0.021 415，在1%的顯著性水平下顯著，ME-2的系數(shù)為0.019 333，在1%的顯著性水平下顯著，ME-3的系數(shù)為0.014 217，在1%的顯著性水平下顯著，這表示存在均值溢出效應(yīng)，期貨價格受現(xiàn)貨價格和市場情緒雙方面的影響；最后，對鉛市場情緒的檢驗(yàn)中，發(fā)現(xiàn)期貨價格和現(xiàn)貨價格的系數(shù)均不顯著，說明二者對市場情緒不具有均值溢出。

表3 模型回歸結(jié)果Table 3 Model regression results

注：***、**和*分別為1%、5%和10%的顯著性水平

3 結(jié)論及建議

3.1 結(jié)論

本文利用脈沖響應(yīng)函數(shù)，為各企業(yè)以及投資者發(fā)現(xiàn)鉛價格的內(nèi)在規(guī)律，提高其風(fēng)險管控的能力，增強(qiáng)我國鉛產(chǎn)業(yè)在國際的地位，推動鉛產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和升級，構(gòu)建馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型(MSVAR)，并將變量分成不同區(qū)制，在不同區(qū)制下，結(jié)合期貨商品所具有的時間序列以及動態(tài)特征，研究了市場情緒與鉛期貨價格、現(xiàn)貨價格之間的均值溢出以及動態(tài)非線性關(guān)系。

1) 市場情緒與鉛期貨價格、現(xiàn)貨價格相互促進(jìn)。這說明，如果市場情緒高漲，相應(yīng)地市場對鉛的需求量會上升，鉛成交量會進(jìn)一步提高，鉛的價格在這種情況下會持續(xù)上升；市場情緒低迷，則鉛的需求量和成交量均減少，導(dǎo)致鉛價格下跌；此外，鉛價格上升，表明鉛市場利好，受投資者的青睞，鉛期貨的成交量會被加大，市場情緒會得到提升。

2) 鉛現(xiàn)貨價格受期貨價格與市場情緒的引導(dǎo)作用；期貨價格也受到現(xiàn)貨價格和市場情緒的引導(dǎo)作用；鉛的現(xiàn)貨價格與期貨價格雙向均值溢出，鉛現(xiàn)貨價格，期貨價格對市場情緒均不具有均值溢出效應(yīng)。

3.2 建議

1) 鉛礦資源企業(yè)應(yīng)該充分利用鉛期貨價格的套期保值，重視鉛期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能，鉛礦資源企業(yè)可以通過分析鉛現(xiàn)貨價格的變動，在期貨市場建立頭寸進(jìn)行套期保值，規(guī)避鉛價波動風(fēng)險，從而推動鉛礦資源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

2) 鉛礦資源企業(yè)應(yīng)該充分利用鉛市場情緒、現(xiàn)貨價格與期貨價格的關(guān)系，建立市場情緒指數(shù)，規(guī)避由價格波動所帶來的風(fēng)險和損失，提高鉛行業(yè)風(fēng)險管控能力，來推動鉛產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。具體表現(xiàn)為，當(dāng)市場情緒指數(shù)上漲時，鉛市場情緒高漲，預(yù)期未來鉛的期貨價格和現(xiàn)貨價格上漲時，鉛礦資源企業(yè)應(yīng)該加大鉛的采選以及冶煉的力度，提高企業(yè)的庫存量，從而提高企業(yè)的利潤；當(dāng)鉛市場情緒低迷，鉛礦資源企業(yè)可以通過穩(wěn)定鉛現(xiàn)貨價格等來穩(wěn)定鉛的市場情緒。

3) 政府應(yīng)該完善鉛期貨市場的定價以及交易相關(guān)的法律規(guī)則，充分調(diào)動投資者的積極情緒，進(jìn)一步拓展市場服務(wù)范圍，鼓勵期貨、現(xiàn)貨市場的開發(fā)，從而推動鉛礦資源企業(yè)的發(fā)展。

4) 鉛礦資源的開發(fā)利用對生態(tài)環(huán)境的影響較大，國家嚴(yán)格控制鉛礦勘查開發(fā)的市場準(zhǔn)入，這將在一段時間內(nèi)會影響投資者的積極情緒，會對鉛期貨市場產(chǎn)生不利影響。