陳悄悄 馮春風

[摘 要] 通過重點研究亞洲金融危機后泰國的金融與實體經濟發(fā)展匹配程度來評估其20年來的危機治理成效，基于灰色預測模型，選取亞洲金融危機后1998-2017年樣本區(qū)間內泰國的代表性金融指標與代表性實體經濟指標計算指標間的各灰色關聯(lián)度，據(jù)此分析實體經濟與金融發(fā)展的匹配度。實證發(fā)現(xiàn)泰國金融與實體經濟總體匹配度處于中上水平，金融部門指標與實體經濟指標之間總體的綜合關聯(lián)度達0.7以上，且實體經濟指標中國內生產總值與金融指標中的廣義貨幣與對方部門匹配度最高。

[關鍵詞] 泰國;金融;實體經濟;匹配度研究

[中圖分類號] F831 [文獻標識碼] A [文章編號] 1009-6043（2020）02-0170-05

一、引言

自20世紀90年代泰國經濟高速過快增長以來，由于政府的宏觀調控能力薄弱，經濟增速過快引發(fā)和積累的結構性矛盾無法得到及時解決，房地產價格上漲和股市的蓬勃發(fā)展使房地產市場和股票市場成為了投資者牟求高額利潤的主要場所。過快膨脹的房地產和股市泡沫破裂后儲戶擠兌風潮頻發(fā)，金融危機爆發(fā)風險暴露無遺。與此同時，泰國不合時宜地開放了短期資本市場，吸引了外國投資以促進經濟快速增長，而國際投資者則借機炒作，導致潛在的經濟沖突在短期內爆發(fā)。泰國于1997年7月2日宣布實行浮動匯率制，泰銖兌美元匯率當日下降17%，外匯及其他金融市場也陷入紊亂。由于泰國過度不合理使用金融方法刺激經濟高速增長而導致的亞洲金融危機也將泰國近二十年的努力化為泡影，這向泰國金融發(fā)展模式與其和實體經濟間的關系提出了反省要求。

1997年8月，泰國政府受到了來自國際貨幣基金組織（IMF）的緊急援助安排，并承諾將遵循金融秩序整頓和金融體制改革的援助條件，同時推行開放經濟金融等自由化政策。1998年危機治理正式系統(tǒng)性展開，1998年11月至2000年12月執(zhí)政的川立派政府嚴格遵守IMF的規(guī)定，開始進行全方位的金融體系重組，拋棄通貨緊縮政策，開始實施減稅和擴大公共開支的財政政策。泰國自金融危機治理以來在金融深化發(fā)展與實體經濟部門建設方面卓有成效，但仍不能忽略檢驗金融是否進入真正服務實體經濟而非自我空轉的發(fā)展趨勢，本文則主要對此問題做出探討。

二、文獻綜述

（一）國外文獻綜述

國外學者針對金融與實體經濟之間關系的研究幾乎均無對此兩種發(fā)展的簡單正相關或負相關的結論。WACHTELP（2009）通過對新近數(shù)據(jù)的分析，發(fā)現(xiàn)過度金融深化可能是20世紀80年代末和90年代初缺乏成功利用金融發(fā)展的法律或監(jiān)管基礎設施的國家廣泛放開金融的結果，而金融過度深化或信貸增長過快可能導致通脹和銀行體系走弱，進而導致遏制金融危機產生的因素的增長。Capelle-Balancard等（2011）對金融增長關系進行了實證研究，認為金融深化不僅應采用熟悉的金融活動產出（如信貸量）來評估，還應通過其投入（如金融業(yè)雇員的相對人數(shù)）或金融活動的效率來評估?？傮w來看，過去的四十年來，經合組織國家的金融部門發(fā)展與實體經濟發(fā)展之間缺乏正向關系。

Cecchetti & Kharroubie（2012）研究了金融發(fā)展如何影響總體生產力的增長，根據(jù)發(fā)達經濟體和新興經濟體的樣本，表明金融發(fā)展只有在一定程度上是好的，之后就成為對增長的拖累。以發(fā)達經濟體為重點時，快速增長的金融部門不利于總體生產率增長。Arcand等（2012）考察了是否存在一個界限，在此界限之后的金融深化發(fā)展將不再對經濟增長產生積極影響。結論表明這樣的界限確實存在，即當對私營部門的信貸達到GDP的100%時，金融深化開始對產出增長產生負面影響，此時產出與金融深度的“消失效應”是一致的，而并非由內生性、產出波動、銀行危機、機構質量低下或銀行監(jiān)管和監(jiān)督的差異所驅動。Ramez Abubakr Badeeb（2017）從也門的石油依賴情況出發(fā)，認為石油依賴對金融發(fā)展與經濟增長之間的關系產生負面影響，也就是說隨著對石油依賴的增加，金融發(fā)展對經濟增長的積極影響減少。RománFerrer等（2017）考察了美國主要金融壓力指數(shù)與時頻域經濟活動（economic activity in the time-frequency domain）的相互作用差異，結果表明，隨著時間推移，金融壓力與美國實體經濟的關系具有很大差異。金融壓力與經濟環(huán)境之間的緊密相關大多集中在1至4年的時間范圍內。

以泰國為主要研究對象時，Aphimeteetamrong & Virach（1980）利用泰國1962-1997年間的數(shù)據(jù)分析了金融市場在經濟發(fā)展中的重要性，并對各類金融機構的作用和影響作了比較分析。結果表明金融機構，特別是商業(yè)銀行，傾向于將更多的資金分配給國際和國內貿易，而不是制造業(yè)和農業(yè)部門，且其為整體經濟增長做出了貢獻。M. Shabri & Abd. Majid（2007）利用一系列時間序列技術，對泰國1997年后金融危機期間金融發(fā)展、通貨膨脹和經濟增長之間的短期和長期動態(tài)進行了實證研究。研究發(fā)現(xiàn)，經濟增長的變化在很大程度上取決于金融的創(chuàng)新，因此泰國應促進銀行部門和股票市場的現(xiàn)有金融機構的發(fā)展。

（二）國內文獻綜述

部分學者支持金融發(fā)展能推進實體經濟的繁榮。李青原等（2013）從實體經濟運行視角證實了金融發(fā)展促進我國國內實體經濟配置效率的提高。張林等（2014）對區(qū)域經濟實力、FDI溢出和實體經濟增長之間內在關系進行了理論研究，然后對31個省市的面板數(shù)據(jù)進行了實證檢驗。結論表明區(qū)域經濟實力對實體經濟增長具有直接促進效應，提升區(qū)域金融實力還可顯著促進實體經濟增長。張小樸等（2014）認為金融體系不是實體經濟對立面——虛擬經濟，而是通過配置資源，作為服務業(yè)的一部分直接支持實體經濟產出。張林（2016）通過分析1999-2013年30個省市的面板數(shù)據(jù)，使用空間計量的方法進行了實證研究，認為我國實體經濟增長存在顯著正向空間異質性和相關性，且科技創(chuàng)新及金融發(fā)展在短期和長期內對實體經濟增長均具有顯著促進作用。

部分學者則認為，金融的進一步深化發(fā)展對實體經濟造成負面影響。劉小玄&周曉艷（2010）認為如果不解決金融市場的結構歧視，如國企的實際利率和融資成本顯著低于民企，而后者卻能獲得較多外部融資，則由結構歧視帶來的經濟結構失調和增長模式轉變則難以得到根本上的解決。王永欽等（2016）的關于金融發(fā)展、資產泡沫與實體經濟的文獻綜述中得出了金融發(fā)展會通過影響到資產泡沫的產生從而使得經濟增長偏離黃金律的結論。

也有學者認為金融對實體經濟的影響不能單一地劃歸為提升或抑制的作用。陸岷峰（2013）研究了金融對實體經濟提供支持的針對性不足的原因，認為只有通過統(tǒng)籌金融市場建設優(yōu)化金融信貸政策、加大金融產品創(chuàng)新等多方面的努力與控制才能保證資金流向實體經濟并保證金融支持實體經濟的有效性。張亦春&王國強（2015）使用雙門檻回歸的分析方法證明了我國各地區(qū)金融發(fā)展與實體經濟增長之間的非均衡性，呈現(xiàn)了促進和抑制的差異，不能以簡單的線性正相關衡量。其認為金融的發(fā)展須在金融部門的主觀支持下才能有效服務于實體經濟，客觀上也需要兩者的增長相適應。蔡則祥&武學強（2016）從理論上分析了金融資源與實體經濟的關系，同樣認為在一定條件下（如提高直接融資比重，健全資本市場體系等）可以實現(xiàn)優(yōu)化金融資源配置服務實體經濟。

就泰國金融經濟發(fā)展方面，游麗萍（2016）認為泰國雖然在金融深化的改革中取得了一些成就，但由于太快實行金融自由化和金融機構化，導致了金融深化過度的問題。該文認為金融深化應根據(jù)泰國國情漸進式推進，并維持金融發(fā)展的速度與經濟增長之間的速度匹配，這對泰國等發(fā)展中國家經濟的穩(wěn)定增長具有顯著必要性。

綜上所述，各學者對金融與實體經濟發(fā)展有“金融輔助實體經濟發(fā)展”、“金融限制實體經濟發(fā)展”和“金融在不同條件下對實體經濟發(fā)展產生的作用不同”等結論，但對兩者間關系尚無定論，且在金融發(fā)展與實體經濟匹配度方面的研究較少。就泰國金融與實體經濟而言，僅有針對2000年以前的數(shù)據(jù)的相關分析，而泰國近二十年來金融經濟的飛速發(fā)展或已完全改變兩者的相關關系，金融與實體經濟之間匹配度也同樣存在出入，應對其匹配度進行重新計算與評估，以便適應新的經濟發(fā)展趨勢。

三、基于灰色關聯(lián)度模型的實證分析

（一）金融與實體經濟匹配性的灰色關聯(lián)度模型

1.灰色關聯(lián)度分析法。關聯(lián)度，意為兩系統(tǒng)間隨時間或不同對象變化的因素的關聯(lián)性的大小?；疑P聯(lián)度則主要衡量各因素之間發(fā)展趨勢的相似程度?；疑P聯(lián)度分析法則是基于灰色關聯(lián)度和灰色系統(tǒng)分析法的、基于各數(shù)列間曲線形狀接近程度的發(fā)展態(tài)勢分析方法。

針對數(shù)據(jù)有限、信息不完全的灰色系統(tǒng)，致力于少數(shù)據(jù)列所表現(xiàn)的規(guī)律，即現(xiàn)實規(guī)律的探討，其基本思路是根據(jù)不同序列之間的曲線幾何形狀相似程度來計算關聯(lián)度。曲線越接近則說明序列關聯(lián)性越強。

泰國金融體系初創(chuàng)至今不足八十年，雖發(fā)展迅速，體系較完善，受限于其經濟信息貧乏，數(shù)據(jù)公開程度低，仍不足以提供足夠的有效信息數(shù)據(jù)量。針對上述“小樣本”、“貧信息”的特點，本文基于灰色關聯(lián)度分析法對金融與實體經濟兩者的匹配度進行實證研究。

2.灰色關聯(lián)度分析步驟。設系統(tǒng)行為序列Xi=（xi（1），xi（2），…，xi（n）），D為序列算子，且為X0與Xi的灰色綜合關聯(lián)度。同時，灰色絕對關聯(lián)度、灰色相對關聯(lián)度、灰色綜合關聯(lián)度也可簡稱為絕對關聯(lián)度、相對關聯(lián)度和綜合關聯(lián)度。

3.金融與實體經濟灰色關聯(lián)度匹配性劃分標準。本文的實證分析部分將通過對灰色絕對關聯(lián)度、灰色相對關聯(lián)度和灰色綜合關聯(lián)度三個指標的計算進行泰國金融與實體經濟匹配度的分析。此三指標的區(qū)別之處在于：灰色絕對關聯(lián)度注重幾何圖形的匹配性，即指標間絕對量變化匹配的程度;灰色相對關聯(lián)度則注重各指標相對于始點的變化速率匹配性;綜合關聯(lián)度則強調各要素之間綜合的匹配性?；疑^對關聯(lián)度ε、灰色相對關聯(lián)度r及灰色綜合關聯(lián)度ρ統(tǒng)一使用s表示，劃分界定如下表所示：

（二）金融與實體經濟匹配性的實證分析

1.指標選取及數(shù)據(jù)處理。基于全面性、科學性和可測性的原則，本文選擇股票交易總額、商業(yè)銀行和其他貸款、廣義貨幣作為金融指標，家庭最終消費支出、進出口總額、國內生產總值作為實體經濟指標。以上數(shù)據(jù)均以現(xiàn)價美元計。除家庭最終消費支出數(shù)據(jù)僅公布至2014年，該指標選取1998-2014年共17年年外，其余指標均選取1998-2017年共20年數(shù)據(jù)。為避免數(shù)據(jù)體量大小影響關聯(lián)度測算，各序列均將1998年數(shù)據(jù)賦值為1（負值則賦-1），將全序列轉換為與第一個數(shù)值的比值進行后續(xù)計算分析。數(shù)據(jù)來源為世界銀行數(shù)據(jù)和萬得數(shù)據(jù)庫。

使用excel繪制各金融代表性指標的軌跡，如下圖。

由該金融代表性指標示意圖可看出，除商業(yè)銀行和其他貸款呈現(xiàn)較大波動外，廣義貨幣和股票交易額在樣本區(qū)間（1998-2017年）整體呈現(xiàn)上升趨勢。廣義貨幣在此20年間一直呈穩(wěn)定緩慢增長態(tài)勢，僅在2011年至2013年間增長速率稍快于其他年份，2014年后又恢復至前期較緩的增長水平。股票市場的交易額在1998年至2002年期間沒有發(fā)展，基本維持在同一水平，2002年起股票交易額開始小幅上漲，2004年后又存在一個短暫的回落，之后維持緩慢發(fā)展速度直到2009年，其后快速上升。由于國內政局不穩(wěn)對經濟金融發(fā)展的沖擊，2013年股票交易額下降較快，直至2015年才緩慢回升。商業(yè)銀行和其他貸款數(shù)據(jù)衡量的是來自商業(yè)銀行和其他途徑貸款的凈貸款額，由于1997年亞洲金融危機的沖擊，金融業(yè)對整體經濟情況不甚看好，銀行或其他提供信貸的機構縮緊放貸規(guī)模，導致回收的本息金額大于新發(fā)放的貸款，信貸體系中的資本貨幣處于回籠狀態(tài)，因此數(shù)值為負。2002年“他信經濟學”引領泰國金融體系恢復和改革以來，信貸資本輸出持續(xù)高于回收，2006年有所下降但仍維持正的凈值。2008年金融危機前后也分別呈現(xiàn)了縮減和擴大趨勢。2011年泰國經特大洪災后修復建設階段，貸款凈值猛增，而2013年政治危機又將該值逐漸拉低。

從圖中我們可以看出，上述三個實體經濟指標的大致趨勢基本相同，特別是國內生產總值和家庭最終消費支出，幾乎呈同比例增長，前期兩者的趨勢線接近重合。國內生產總值和家庭消費支出在1998年至2007年均呈現(xiàn)穩(wěn)定增長，2008年受金融危機沖擊的影響出現(xiàn)小幅下滑，2009年經濟逐漸復蘇，呈較之前更快的增長速度穩(wěn)步增加到2013年，該年受政治不穩(wěn)定因素影響又再次拉低了國內生產總值與家庭最終消費支出。進出口總額的趨勢與國內生產總值、家庭最終消費支出如出一轍，但其增長倍數(shù)遠大于后兩者，且由于2013年政治危機的負面影響，進出口總額下滑后增長，在2017年仍未恢復到2012年的水平。

2.金融與實體經濟匹配的灰色關聯(lián)度實證分析

（1）金融與實體經濟匹配度的灰色絕對關聯(lián)度結果分析

從表2的各絕對關聯(lián)度分析來看，各指標分布較不均勻，股票交易總額與實體經濟匹配度數(shù)值整體偏低，在0.6至0.7之間;而商業(yè)銀行和其他貸款與實習經濟指標的絕對關聯(lián)度最高，均達到了0.8以上，且其與國內生產總值的關聯(lián)度高達0.9875，商業(yè)銀行和其他貸款同時也是各金融指標中與實體經濟指標平均值的匹配度最高的。就實體經濟指標而言，進出口總額是其中與金融指標平均值匹配度最高的，家庭最終消費支出與國內生產總值都由于與各金融指標的匹配度高低不一而維持在0.74左右水平。

接下來結合上文所劃分的金融與實體經濟匹配性標準，以計算所得的灰色絕對關聯(lián)度進行匹配性分析，結果如下表。

在灰色絕對關聯(lián)度結構分析中，關聯(lián)度適中、關聯(lián)度較好和關聯(lián)度極好的指標分別占總體的33.3%、44.4%和22.2%，匹配度極強的兩個指標為國內生產總值和廣義貨幣以及國內生產總值與商業(yè)銀行和其他貸款?？傮w而言，數(shù)據(jù)表明金融與實體經濟各指標在樣本區(qū)間內的幾何匹配性呈現(xiàn)中上等水平。

（2）金融與實體經濟匹配度的灰色相對關聯(lián)度分析

從上表相對關聯(lián)度指標來看，總體數(shù)值呈現(xiàn)較大幅度變化，最低值0.5038（進出口總額&商業(yè)銀行和其他貸款）與最高值0.9023（國內生產總值&廣義貨幣）差值高達近0.4。從金融指標與實體經濟指標平均值的相對關聯(lián)度來看，商業(yè)銀行和其他貸款0.5056<股票交易總額0.6446<廣義貨幣0.8163，其中商業(yè)銀行和其他貸款和股票交易總額與實體經濟變化速率呈現(xiàn)較顯著的差別。就各實體經濟指標而言，其與金融指標平均值的相對關聯(lián)度：國內生產總值0.5798<家庭最終消費支出0.5864<進出口總額0.6188，總體而言不高。

從表5可以看出，金融與實體經濟各指標之間的變化速率匹配性大多集中在適中的程度，占總數(shù)的66.7%，而較強和極強的匹配度分別下降至22.2%及11.1%。國內生產總值和廣義貨幣在灰色相對關聯(lián)度層面仍保持匹配度極強，這說明這兩者在變化速率上和幾何圖形匹配度極強，但總體而言較之變化速率匹配性低，尤其是國內生產總值與商業(yè)銀行和其他貸款，此兩者幾何圖形匹配度極強，但變化速率匹配性卻適中，數(shù)值也下降為0.5047。

（3）金融與實體經濟匹配度的灰色綜合關聯(lián)度實證結果分析

從灰色綜合關聯(lián)度分析表總體來看，1998-2017年兩者匹配度中等，略好于灰色相對關聯(lián)度，略遜于灰色絕對關聯(lián)度的指標值。綜合關聯(lián)度最高的指標仍為國內生產總值與廣義貨幣。股票交易總額與各實體經濟指標關聯(lián)度間相差不大，幅度在0.05以內，廣義貨幣則波動幅度最大，最大值0.9023（國內生產總值與廣義貨幣）和最小值0.7702（進出口總額與廣義貨幣）間相差0.1以上，但廣義貨幣平均來看與實體經濟指標平均值的關聯(lián)度最高。各實體經濟指標中進出口總額的波動幅度最小，與金融指標平均值的綜合關聯(lián)度也最高。

上述灰色綜合關聯(lián)度結構中，結合金融與實體經濟指標間的幾何圖形匹配性與變化速率綜合匹配性來看，關聯(lián)度極好的指標仍只有國內生產總值與廣義貨幣，該指標的灰色絕對關聯(lián)度與灰色相對關聯(lián)度來看也為極好。所有指標中匹配度適中的指標約占總指標數(shù)量的一半，匹配度較強的占總體的約三分之一。關聯(lián)度適中的指標數(shù)值也均在0.6以上。

（4）金融與實體經濟匹配度的灰色關聯(lián)度一致性分析

分析所有金融與實體經濟匹配度的灰色關聯(lián)度指標時本文約定以下規(guī)則：關聯(lián)度適中者記為1，關聯(lián)度較好者記為2，關聯(lián)度極好者記為3;在一致性判斷上，若其灰色絕對關聯(lián)度、灰色相對關聯(lián)度、灰色綜合關聯(lián)度三者數(shù)值均不同則判定為一致性極差，三者數(shù)值有二者相同則一致性差，三者都相同則一致性好。通過上文對各指標的計算、分析、判定整理出下表：

從表中可以看出，一致性好的指標占了全體指標的三分之二，可見總體而言針對金融與實體經濟指標的灰色分析一致性上乘。但在一致性好的所有指標中，有國內生產總值與廣義貨幣之三者都匹配度極強，家庭最終消費支出與廣義貨幣、進出口總額與廣義貨幣此兩者之匹配度強。一致性差的三個指標均是商業(yè)銀行和其他貸款與實體經濟之間的匹配度指標，特別是國內生產總值與商業(yè)銀行和其他貸款指標的三者均不相同。各實體經濟指標與股票交易總額指標的一致性最強，所有指標均為匹配度適中。

3.金融與實體經濟匹配度的實證結果分析。從泰國繼1997年亞洲金融危機治理以后的20年的金融與實體經濟匹配度來看，泰國為應對亞洲金融危機所做的反省與努力卓有成效，金融部門指標與實體經濟指標之間總體的綜合關聯(lián)度達0.7以上。尤其是對廣義貨幣量的控制使其很好地吻合了實體經濟的發(fā)展態(tài)勢，起到較強的服務實體經濟的效果;凈信貸量的增長與實體經濟發(fā)展所需水平尚有差距;股票市場交易總額與實體經濟部門發(fā)展的同步性和匹配度相差較大，說明泰國對資本市場調控尚未達到能使其貼合實體經濟配套增長的效果。泰國實體經濟發(fā)展中家庭最終消費支出與進出口總額的獨立性更強，因金融波動而產生巨大幅度增減甚至毀滅性打擊的可能性較小;但國內生產總值與各金融指標的高匹配性意味著兩者有較強的相關關系，不利于國民財富穩(wěn)定積累與居民基本生活抵御金融風險能力的提升。

四、政策建議

就實體經濟部門而言，首先，應充分調動實體經濟的內部發(fā)展積極因素，對實體經濟自身發(fā)展的不足進行改進，更好發(fā)揮對金融部門發(fā)展的積極作用，同時適當減少對金融的過度依賴。其次，科技創(chuàng)新有助于實體經濟部門企業(yè)形成規(guī)模效應，因為在企業(yè)生產規(guī)模擴大的過程中，創(chuàng)新成果被使用的次數(shù)也不斷增長，企業(yè)用于科技創(chuàng)新的平均成本也不斷下降。因此應加大企業(yè)研發(fā)投入，制定有利于創(chuàng)新產出與科技發(fā)展的規(guī)劃，同時構建提高區(qū)域科技創(chuàng)新的政策體系，從政策制度層面加強各區(qū)域間的技術交流合作，提高創(chuàng)新產出質量和水平，發(fā)揮科技創(chuàng)新及空間溢出效應對實體經濟發(fā)展的促進作用。

就金融部門而言，優(yōu)化配置金融資源，汲取美國等國家過度金融創(chuàng)新，虛擬經濟膨脹而實體經濟“空心化”的教訓。針對銀行業(yè)，我們認為針對銀行業(yè)應修復傳統(tǒng)信貸渠道，保證資金進入實體經濟，應嚴格執(zhí)行銀行信貸法規(guī)制度，規(guī)范同業(yè)、理財、信托、委托貸款等業(yè)務，防止信貸資金“跑冒滴漏”，端正經營思想，保證自身利益同時也應兼顧社會效益，縮短融資鏈條、提高融資效率，避免資金在金融系統(tǒng)內“空轉”。大力整頓金融服務亂收費現(xiàn)象，降低不合理收費標準，取締不合理收費項目，規(guī)范信貸服務業(yè)運作流程。

健全資本市場體系應作為針對金融服務實體經濟相關改良的首要任務。健全資本市場體系，進一步提升直接融資比重，有利于更好優(yōu)化金融資源的配置，推動落后過剩產能出清，推進經濟結構轉型。盡快形成基礎制度扎實、融資功能完善、市場監(jiān)管有效、投資者權益保護充分的股票市場。

應積極推動金融體制改革，發(fā)展金融控股集團，做精做強金融綜合業(yè)務。完善修訂金融法規(guī)制度，創(chuàng)新金融技術，大力培養(yǎng)高水平的金融人才，提升金融資源配置能力，保障實體經濟發(fā)展。

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[責任編輯：王鳳娟]