蔚美樂(lè) 岳寶宏

摘? ?要：對(duì)賭協(xié)議作為一種估值調(diào)整機(jī)制，在企業(yè)實(shí)施并購(gòu)行為時(shí)扮演著重要角色。簽訂對(duì)賭協(xié)議，相當(dāng)于為企業(yè)的并購(gòu)行為買了一份保險(xiǎn)，降低因并購(gòu)估值不確定帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。本文以東方國(guó)信并購(gòu)屹通信息、Cotopaxi為例，在比較兩次并購(gòu)行為中對(duì)賭協(xié)議條款設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)上，分析東方國(guó)信并購(gòu)Cotopaxi失敗的原因，以期為中國(guó)上市公司合理設(shè)計(jì)對(duì)賭條款提出可供參考的建議。

關(guān)鍵詞：對(duì)賭協(xié)議;跨國(guó)并購(gòu);支付方式

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.03.008

中圖分類號(hào)：F832.51? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? ? 文章編號(hào)：1003-9031（2020）03-0062-06

一、引言與文獻(xiàn)綜述

當(dāng)今企業(yè)通過(guò)自身積累來(lái)做大做強(qiáng)是不占時(shí)間優(yōu)勢(shì)的，隨著工業(yè)4.0、信息化和智能化的爆炸式發(fā)展，與獲得資源所需成本相比，獲得資源所需時(shí)間的重要性日益顯現(xiàn)。在歐美市場(chǎng)，通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展已成為科技公司發(fā)展的常態(tài)，越來(lái)越多的企業(yè)通過(guò)并購(gòu)來(lái)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、獲得所在行業(yè)的關(guān)鍵技術(shù)優(yōu)勢(shì)，而中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)特別是跨國(guó)并購(gòu)的成功率并不高。并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)主要是由信息不對(duì)稱引起的，并購(gòu)中引入對(duì)賭協(xié)議能夠降低由信息不對(duì)稱帶來(lái)的估值不確定風(fēng)險(xiǎn)，激勵(lì)并購(gòu)雙方合力完成業(yè)績(jī)目標(biāo)，提高并購(gòu)成功率。因此，并購(gòu)雙方在簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議時(shí)選擇同時(shí)簽訂一份對(duì)賭協(xié)議是有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的一種方式。對(duì)賭協(xié)議包含了對(duì)未來(lái)的利潤(rùn)承諾，利潤(rùn)承諾期限通常為3年，如果未完成利潤(rùn)，需要按照協(xié)議約定做出補(bǔ)償。

國(guó)外學(xué)者基于對(duì)賭協(xié)議的研究主要為并購(gòu)中引入對(duì)賭協(xié)議是否有其合理性及從支付方式、融資模式、期權(quán)角度等方面研究對(duì)賭協(xié)議對(duì)并購(gòu)的影響兩方面。Leonidas Barbopoulos & Sudi Sudarsanam（2007）提出對(duì)賭協(xié)議是一種有效的支付機(jī)制，可以降低因信息不對(duì)稱原因帶來(lái)的收購(gòu)方估值風(fēng)險(xiǎn)，并在公告期間及收購(gòu)后期提升收購(gòu)方價(jià)值。Elmar Lukas etc.（2012）基于實(shí)物期權(quán)的理論實(shí)證了如何科學(xué)有效的設(shè)計(jì)對(duì)賭協(xié)議，對(duì)賭協(xié)議有助于降低逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)。Tong Zhou（2016）認(rèn)為在并購(gòu)中引入對(duì)賭協(xié)議雖然降低了投資企業(yè)定價(jià)和整合風(fēng)險(xiǎn)，但卻增加了目標(biāo)公司前期過(guò)度開(kāi)發(fā)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，及當(dāng)業(yè)績(jī)未達(dá)到預(yù)期目標(biāo)時(shí)，并購(gòu)方能否行權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。David A Rismiller（2018）研究了對(duì)賭協(xié)議在收購(gòu)融資中的作用并表明，無(wú)論是對(duì)于財(cái)務(wù)受限的公司，還是具有較高外部融資成本的公司，對(duì)賭協(xié)議都具有實(shí)質(zhì)性影響，體現(xiàn)在并購(gòu)估值及并購(gòu)后協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮上。

國(guó)內(nèi)學(xué)者基于對(duì)賭協(xié)議的研究主要分為案例研究及對(duì)賭協(xié)議與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系。馮利文等（2012）認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議本質(zhì)上是一種財(cái)務(wù)工具，是對(duì)企業(yè)估值的調(diào)整，是帶有附加條件的價(jià)值評(píng)估方式，應(yīng)用Black-Scholes模型對(duì)聯(lián)想跨國(guó)并購(gòu)NEC PC進(jìn)行估值調(diào)整，結(jié)果表明聯(lián)想的業(yè)績(jī)表現(xiàn)很大部分得益于對(duì)賭協(xié)議的合理簽訂。呂長(zhǎng)江等（2014）搜集了國(guó)內(nèi)中小板及創(chuàng)業(yè)板2011—2013年間發(fā)生的所有并購(gòu)數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議不但能提高并購(gòu)溢價(jià)率，還能有效提升收購(gòu)公司的經(jīng)濟(jì)效益。王茵田等（2017）運(yùn)用二叉樹(shù)模型對(duì)我國(guó)二十個(gè)對(duì)賭協(xié)議案例進(jìn)行估值定價(jià)，探究我國(guó)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間在融資時(shí)簽訂的對(duì)賭協(xié)議的公平性，結(jié)果顯示幾乎所有協(xié)議都存在顯著定價(jià)偏差，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資方索取過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，對(duì)賭協(xié)議總體上有失公平，我國(guó)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在簽訂對(duì)賭協(xié)議中處于被動(dòng)和弱勢(shì)，需要改善投資環(huán)境以促進(jìn)公平交易。本文選擇北京東方國(guó)信科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱"東方國(guó)信"）近年來(lái)多次進(jìn)行國(guó)內(nèi)外并購(gòu)的典型企業(yè)，分析其在運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議上的異同，以期為其他企業(yè)在并購(gòu)時(shí)運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議提出優(yōu)化建議。

二、案例簡(jiǎn)介

東方國(guó)信是位于北京市中關(guān)村的高新技術(shù)企業(yè)，自1997年成立以來(lái)，已形成了由大數(shù)據(jù)、移動(dòng)互聯(lián)、云計(jì)算為支撐的三大技術(shù)體系。2018年，歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)為4.8億元，同比增長(zhǎng)33.33%，歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)49.6億元，同比增長(zhǎng)12.98%。東方國(guó)信近年來(lái)完成了多起大額并購(gòu)且大多都簽訂了對(duì)賭協(xié)議，如2014年并購(gòu)屹通信息、2015年海外并購(gòu)Cotopaxi、2015年并購(gòu)海芯華夏和炎黃新星等。本文從東方國(guó)信的海外并購(gòu)中選擇Cotopaxi作為研究對(duì)象，從國(guó)內(nèi)并購(gòu)中選擇屹通信息作為研究對(duì)象。一方面，這兩起并購(gòu)都簽訂了對(duì)賭協(xié)議，另一方面，這兩起并購(gòu)研究數(shù)據(jù)容易獲得。

東方國(guó)信并購(gòu)屹通信息開(kāi)始日是2014年5月31日，采用發(fā)行股份與支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式購(gòu)買陳益玲、章祺、何本強(qiáng)、上海屹隆合計(jì)持有的屹通信息100%股份（分別持有屹通信息50.50%、35.00%、4.50%和10.00%的股權(quán)）。同時(shí)，東方國(guó)信支付所需現(xiàn)金也不是自有現(xiàn)金，而是通過(guò)外部籌集方式獲得。具體來(lái)說(shuō)，東方國(guó)信通過(guò)非公開(kāi)方式向特定投資者發(fā)行股份籌集配套資金，一系列交易完成后，屹通信息100%股份歸東方國(guó)信所有。

Cotopaxi成立于2009年10月13日，是一家基于物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等核心技術(shù)能力為全球工業(yè)及商業(yè)企業(yè)提供能源與過(guò)程優(yōu)化軟件平臺(tái)及咨詢服務(wù)的公司。東方國(guó)信于英國(guó)時(shí)間2015年4月29日與Cotopaxi Limited股東Clifford Bradshaw、Stephanie Bradshaw、Stuart Hartley和DR Kevin Kitching 簽訂了《針對(duì)Cotopaxi Limited的股權(quán)收購(gòu)協(xié)議》（以下簡(jiǎn)稱“股權(quán)收購(gòu)協(xié)議”），公司以自籌資金1810萬(wàn)英鎊（約合人民幣17014萬(wàn)元）收購(gòu)Cotopaxi公司100%股權(quán)。

三、案例分析

（一）對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容

東方國(guó)信收購(gòu)屹通信息的收購(gòu)價(jià)格為人民幣45080萬(wàn)元，同時(shí)雙方簽訂對(duì)賭協(xié)議對(duì)屹通信息未來(lái)三年業(yè)績(jī)做出了承諾：2014年、2015年、2016年的承諾凈利潤(rùn)分別不低于人民幣3500萬(wàn)元、4550萬(wàn)元、5915萬(wàn)元。如果累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)數(shù)低于上述累計(jì)承諾凈利潤(rùn)的，認(rèn)購(gòu)人應(yīng)就未達(dá)到累計(jì)承諾凈利潤(rùn)數(shù)的部分對(duì)東方國(guó)信進(jìn)行股份補(bǔ)償，具體補(bǔ)償公式如下：

每年補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)量=（截至當(dāng)期期末累計(jì)承諾凈利潤(rùn)數(shù)-截至當(dāng)期期末累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)數(shù)）÷補(bǔ)償期限內(nèi)各年的承諾凈利潤(rùn)數(shù)總和×標(biāo)的資產(chǎn)交易作價(jià)÷發(fā)行價(jià)-已補(bǔ)償股份數(shù)量。

若未來(lái)三年實(shí)際凈利潤(rùn)之和超過(guò)承諾凈利潤(rùn)之和（13965萬(wàn)元）則根據(jù)屹通信息原股東所占屹通信息股份比例進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)，具體業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)公式如下：

各認(rèn)購(gòu)人業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)稅前金額=（累計(jì)三年經(jīng)審計(jì)的實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)數(shù)總和-13965萬(wàn)元）×50%×認(rèn)購(gòu)人所持有的屹通信息公司股權(quán)比例。

東方國(guó)信并購(gòu)Cotopaxi的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款分三期支付，交割時(shí)（2015年7月9日）支付 7240000英鎊;2015年、2016年凈利潤(rùn)分別不低于2427766英鎊和3398873英鎊則支付第二期轉(zhuǎn)讓款7240000英鎊，若2015年、2016年凈利潤(rùn)未達(dá)要求，則相應(yīng)扣減第二期股權(quán)轉(zhuǎn)賬款;2017年凈利潤(rùn)不低于5098309英鎊則支付第三期股權(quán)轉(zhuǎn)讓款3620000英鎊，如果2017年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)未達(dá)要求則相應(yīng)扣減第三期股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的支付。與此同時(shí)，東方國(guó)信與Cotopaxi也簽訂了業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款：2015年、2016年、2017年三年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)之和超過(guò)10924948英鎊（見(jiàn)表1），則給予標(biāo)的公司股東相應(yīng)獎(jiǎng)勵(lì);2018年實(shí)際凈利潤(rùn)大于2017年承諾凈利潤(rùn)與實(shí)際凈利潤(rùn)二者中的較高者給與業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)，也就是說(shuō)2018年要想獲得業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)，凈利潤(rùn)至少達(dá)到2017年的承諾凈利潤(rùn)5098309英鎊。

東方國(guó)信與屹通信息簽訂的對(duì)賭協(xié)議賭了未來(lái)三年的凈利潤(rùn)，相應(yīng)的業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)哪攴菖c對(duì)賭協(xié)議要求承諾凈利潤(rùn)年份一致，而東方國(guó)信與Cotopaxi對(duì)賭協(xié)議也賭了未來(lái)三年凈利潤(rùn)，但業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議涉及的年份不同，相當(dāng)于簽訂了一份歷時(shí)四年的協(xié)議，協(xié)議歷時(shí)越久，存在的不確定性也越大。東方國(guó)信要求屹通信息業(yè)績(jī)承諾每年均達(dá)標(biāo)，不達(dá)標(biāo)要作出補(bǔ)償，業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)是三年凈利潤(rùn)總和達(dá)標(biāo)。從簽訂的對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容可以看出，相較屹通信息而言，東方國(guó)信對(duì)Cotopaxi設(shè)計(jì)的對(duì)賭協(xié)議更加嚴(yán)苛和具體，體現(xiàn)在東方國(guó)信分期支付Cotopaxi的并購(gòu)款會(huì)隨著每年業(yè)績(jī)的實(shí)現(xiàn)情況而有所變化，若當(dāng)年實(shí)現(xiàn)承諾凈利潤(rùn)，則下一年度按協(xié)議約定支付并購(gòu)款，若當(dāng)年未實(shí)現(xiàn)承諾凈利潤(rùn)，則相應(yīng)扣減下一年度應(yīng)支付的并購(gòu)款。雖然海外并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)大，不確定高，但根據(jù)凈利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)情況及時(shí)調(diào)整并購(gòu)價(jià)款，很大程度上減少了并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，保障了東方國(guó)信的利益。

（二）對(duì)賭協(xié)議完成情況

由表1可知，屹通信息連續(xù)三年實(shí)際凈利潤(rùn)都大于承諾凈利潤(rùn)，且三年實(shí)際凈利潤(rùn)之和大于承諾凈利潤(rùn)，所以屹通信息原股東可按照股份比例獲得相應(yīng)補(bǔ)償，可以說(shuō)東方國(guó)信與屹通信息簽訂的對(duì)賭協(xié)議十分成功，并購(gòu)雙方實(shí)現(xiàn)了雙贏。反觀Cotopaxi連續(xù)三年的實(shí)際凈利潤(rùn)與承諾凈利潤(rùn)相距甚遠(yuǎn)，2015年僅完成承諾凈利潤(rùn)的11.43%，2016年完成承諾凈利潤(rùn)的37.07%，2017年完成承諾凈利潤(rùn)的28.66%。國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)環(huán)境存在很大區(qū)別，國(guó)外并購(gòu)的難度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于國(guó)內(nèi)，從對(duì)賭協(xié)議設(shè)計(jì)的本身去找失敗的原因是十分重要的，筆者接下來(lái)從標(biāo)的評(píng)估增值、支付方式、資金來(lái)源三方面探究東方國(guó)信并購(gòu)Cotopaxi失敗的原因。

（三）對(duì)賭協(xié)議設(shè)計(jì)比較

1.評(píng)估增值

屹通信息100%股權(quán)經(jīng)評(píng)估的評(píng)估值為45087萬(wàn)元，與評(píng)估基準(zhǔn)日審計(jì)后的歸屬于母公司所有者權(quán)益3791萬(wàn)元相比，增值額為41296萬(wàn)元，增值率達(dá)到1089.23%。參考評(píng)估價(jià)值及雙方協(xié)商確定屹通信息100%股權(quán)作價(jià)45080萬(wàn)元。

Cotopaxi100%股權(quán)經(jīng)評(píng)估的公允價(jià)值在1770—2020萬(wàn)英鎊之間，考慮到Cotopaxi公司成長(zhǎng)性、市場(chǎng)前景、并購(gòu)后協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮及優(yōu)質(zhì)的客戶資源，給予標(biāo)的公司一定溢價(jià)，最終確定的交易總價(jià)為1810萬(wàn)英鎊（約合人民幣17014萬(wàn)元），是購(gòu)買日歸屬于母公司所有者的權(quán)益2492萬(wàn)元的6.83倍，增值率582.74%。

可以看出，東方國(guó)信在并購(gòu)屹通信息時(shí)增值率大于Cotopaxi的增值率，兩次并購(gòu)增值率都很大，對(duì)企業(yè)的自由現(xiàn)金流提出了較高的要求。僅從評(píng)估增值方面看，Cotopaxi的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)本應(yīng)小于屹通信息的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，但最終卻是屹通信息完成了業(yè)績(jī)承諾。這看似矛盾的現(xiàn)象其實(shí)說(shuō)明了跨國(guó)并購(gòu)存在的風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱程度遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)并購(gòu)，這就對(duì)跨國(guó)并購(gòu)如何更好的設(shè)計(jì)對(duì)賭協(xié)議來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)提出了更高的要求。

2.支付方式

東方國(guó)信并購(gòu)屹通信息采用發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式支付對(duì)價(jià)。按各股東所持有屹通信息股份的比例支付現(xiàn)金及發(fā)行股份。支付交易總對(duì)價(jià)為45080萬(wàn)元，其中，以現(xiàn)金支付11270萬(wàn)元，33810萬(wàn)元對(duì)價(jià)由東方國(guó)信以發(fā)行股份的方式支付，發(fā)行股份價(jià)格為18.62元/股（東方國(guó)信定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日的股票交易的除權(quán)除息均價(jià)為18.62元/股），共計(jì)發(fā)行18157893股（見(jiàn)表2）。

東方國(guó)信并購(gòu)Cotopaxi的三期股權(quán)轉(zhuǎn)讓款都采用全現(xiàn)金支付方式。最終，東方國(guó)信收購(gòu)Cotopaxi實(shí)際支付的總價(jià)款為1022萬(wàn)英鎊，與最初估值確定價(jià)款1810萬(wàn)英鎊相比，東方國(guó)信支付的收購(gòu)總價(jià)款僅占估值確定價(jià)格的56.46%。從東方國(guó)信最新披露的2019年半年報(bào)來(lái)看，Cotopaxi尚未發(fā)生減值，從賬面上看，已付并購(gòu)價(jià)款暫未對(duì)公司造成重大影響。

東方國(guó)信對(duì)屹通信息采用發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式支付交易總價(jià)款優(yōu)于對(duì)Cotopaxi采用的全現(xiàn)金支付方式。具體體現(xiàn)在以下幾方面：一是向屹通信息原股東發(fā)行股份支付部分對(duì)價(jià)使屹通信息原股東持有并購(gòu)后公司的股份，即東方國(guó)信實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)屹通信息原股東按比例享有，通過(guò)這種方式可以側(cè)面激勵(lì)屹通信息原股東盡心經(jīng)營(yíng)公司，實(shí)現(xiàn)雙贏。二是如果并購(gòu)后發(fā)現(xiàn)屹通信息存在盡調(diào)中未察覺(jué)的重大問(wèn)題，可以將這部分風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給屹通信息原股東，減少損失。三是全現(xiàn)金支付方式讓公司承擔(dān)較大的資金壓力，更重要的是在支付完對(duì)價(jià)款后并購(gòu)雙方?jīng)]有關(guān)系，無(wú)法做到激勵(lì)Cotopaxi公司原股東。四是股份支付可以使東方國(guó)信享受一定的稅收優(yōu)惠，因?yàn)橹挥性跐M足解鎖條件屹通信息原股東出售股份時(shí)才會(huì)繳納相應(yīng)稅款。

3.資金來(lái)源

東方國(guó)信并購(gòu)屹通信息的交易對(duì)價(jià)款是通過(guò)發(fā)行股份方式籌集的，發(fā)行股份方式不會(huì)影響并購(gòu)公司的現(xiàn)金狀況，目標(biāo)企業(yè)股東可以享受推遲或低率稅的優(yōu)惠，降低稅務(wù)支出，且收購(gòu)?fù)瓿珊?，目?biāo)公司的股東不會(huì)失去他們的所有者權(quán)益。屹通信息的股東持有東方國(guó)信的股份后并購(gòu)雙方成為利益共同體，有利于激勵(lì)屹通信息的股東更加盡職盡責(zé)地監(jiān)督管理層在完成業(yè)績(jī)承諾的同時(shí)實(shí)現(xiàn)股東利益最大化。東方國(guó)信支付Cotopaxi對(duì)價(jià)款都為公司自有資金，現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)不受影響，可以節(jié)約向外部融資的成本，但在公司自有現(xiàn)金流并不充裕的情況下并購(gòu)價(jià)款的支付會(huì)給公司帶來(lái)較沉重的現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，在信息不對(duì)稱程度較高的跨國(guó)并購(gòu)中采用自有資金支付方式不利于降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

除以上三方面不同外，東方國(guó)信在并購(gòu)屹通信息時(shí)的盡職調(diào)查十分詳細(xì)，在對(duì)其估值及未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況的分析上做的也十分到位，而在并購(gòu)Cotopaxi時(shí)，看重Cotopaxi公司擁有的海外市場(chǎng)份額和核心技術(shù)的同時(shí)卻忽視了國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)在法律、政治、經(jīng)濟(jì)、文化等方面都存在巨大差異，沒(méi)能提前做好詳細(xì)的整合計(jì)劃來(lái)應(yīng)對(duì)這些挑戰(zhàn)，以至于合并后Cotopaxi公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)差強(qiáng)人意。此外，并購(gòu)?fù)瓿珊笠偻ㄐ畔⒆鳛楠?dú)立實(shí)體保持原經(jīng)營(yíng)模式，由原來(lái)管理人員繼續(xù)經(jīng)營(yíng)以更好完成整合，而Cotopaxi卻由東方國(guó)信來(lái)接管，一時(shí)無(wú)法適應(yīng)并購(gòu)后的情況，因此對(duì)后來(lái)沒(méi)有達(dá)成業(yè)績(jī)承諾也造成一定影響。

四、對(duì)賭協(xié)議在國(guó)內(nèi)外并購(gòu)中的建議

（一）估值應(yīng)建立在盡調(diào)基礎(chǔ)上

并購(gòu)估值作為并購(gòu)的核心，估值是否準(zhǔn)確影響后續(xù)并購(gòu)戰(zhàn)略的實(shí)施及交易對(duì)價(jià)的確定。國(guó)內(nèi)外并購(gòu)都應(yīng)做充分詳細(xì)的盡職調(diào)查，海外并購(gòu)更應(yīng)如此。面對(duì)海外并購(gòu)機(jī)會(huì)時(shí)不應(yīng)只看到目標(biāo)公司當(dāng)前情況，還要考慮整體大環(huán)境是否符合公司整體經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。面對(duì)并購(gòu)后整合難度大的目標(biāo)公司，在沒(méi)有良好并購(gòu)整合策略時(shí)應(yīng)放棄此次收購(gòu)。盡管對(duì)賭協(xié)議一定程度上可以承擔(dān)一部分估值不準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)，但完成整個(gè)并購(gòu)的機(jī)會(huì)成本也是不容忽視的。

（二）交易總對(duì)價(jià)的支付方式盡可能選擇現(xiàn)金加股份支付

并購(gòu)雙方簽訂對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容可以更加多元化，不應(yīng)僅局限于標(biāo)的企業(yè)未來(lái)的盈利情況。在對(duì)價(jià)支付方式，對(duì)賭類型等方面也應(yīng)結(jié)合并購(gòu)難度來(lái)合理設(shè)計(jì)。如并購(gòu)價(jià)款采用全現(xiàn)金支付一方面比較簡(jiǎn)單，收購(gòu)?fù)瓿珊蟛①?gòu)雙方?jīng)]有關(guān)系，但卻無(wú)法做到對(duì)目標(biāo)公司管理層的激勵(lì)和約束，對(duì)于目標(biāo)公司來(lái)說(shuō)，經(jīng)歷一次收購(gòu)相當(dāng)于一次重生，如果交易總對(duì)價(jià)采用現(xiàn)金加股份方式，目標(biāo)公司原股東持有并購(gòu)后公司的一部分股份，可以在穩(wěn)定的人心的基礎(chǔ)上更好的渡過(guò)銜接期，激勵(lì)并購(gòu)雙方管理層積極完成業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)雙贏。

（三）并購(gòu)雙方簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)應(yīng)設(shè)置合理的目標(biāo)

并購(gòu)雙方應(yīng)理性對(duì)待業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，合理約定未來(lái)企業(yè)的業(yè)績(jī)承諾。對(duì)賭協(xié)議承諾的業(yè)績(jī)對(duì)于標(biāo)的企業(yè)而言，是激勵(lì)也是壓力。在并購(gòu)交易階段，并購(gòu)雙方應(yīng)當(dāng)充分了解企業(yè)所處的環(huán)境和市場(chǎng)狀況，從企業(yè)實(shí)際情況出發(fā)，制定明確并具有一定難度的目標(biāo)，不能盲目承諾和跟風(fēng)，更不能將業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議作為抬高并購(gòu)交易對(duì)價(jià)的工具。此外，在對(duì)賭業(yè)績(jī)承諾期間還應(yīng)由目標(biāo)公司原經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)繼續(xù)管理，通過(guò)在對(duì)賭協(xié)議中簽訂補(bǔ)償條款來(lái)激勵(lì)原管理層積極開(kāi)展業(yè)務(wù)，全力發(fā)掘企業(yè)潛力，創(chuàng)造財(cái)富。

（責(zé)任編輯：李興發(fā)）

參考文獻(xiàn)：

[1]Leonidas Barbopoulos，Sudi Sudarsanam.Determinants of earnout as acquisition payment currency and bidders value gains[J].Journal of Banking & Finance36，2007.

[2]Elmar Lukas，Jeffrey J.Reuer，Andreas Welling.Earnouts in mergers and acquisitions：A game-theoretic option pricing approach[J].European Journal of Operational Research 223，2012.

[3]Tong Zhou.Valuation Adjustment Mechanism in M&A：Application，Analysis and Enlightenment[J].American Journal of Industrial and Business Management，2016.

[4]David A.Rismiller.Discussion：Financing acquisitions with earnouts[J].Journal of Accounting and Economics 66，2018.

[5]馮利文，邊小東，唐樂(lè).對(duì)賭協(xié)議與企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)估值的修正研究[J].海南金融，2012（11）：20-24.

[6]呂長(zhǎng)江，韓慧博.業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾、協(xié)同效應(yīng)與并購(gòu)收益分配[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2014，29（6）：3-13

[7]王茵田，黃張凱，陳夢(mèng).“不平等條約？”：我國(guó)對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)因素分析[J].金融研究，2017（8）：117-128.