[摘 要]中國(guó)長(zhǎng)期保持的貿(mào)易順差使人民幣匯率承受著來自主要貿(mào)易伙伴國(guó)的政治施壓。這些外部政治壓力對(duì)人民幣匯率存在著怎樣的傳導(dǎo)機(jī)制值得關(guān)注和研究。文章以美國(guó)為例，運(yùn)用預(yù)測(cè)價(jià)值檢驗(yàn)法驗(yàn)證市場(chǎng)預(yù)期在美國(guó)政治施壓事件對(duì)人民幣匯率傳導(dǎo)機(jī)制中發(fā)揮的作用，以揭示外部政治壓力對(duì)人民幣匯率的可能的影響路徑和傳導(dǎo)機(jī)制。研究結(jié)果表明，外部政治壓力主要通過市場(chǎng)層面和政策層面向人民幣匯率傳導(dǎo)，市場(chǎng)預(yù)期在兩種傳導(dǎo)機(jī)制中都發(fā)揮著重要作用;美國(guó)對(duì)人民幣匯率的政治施壓從總體上看具有預(yù)測(cè)價(jià)值，即外匯市場(chǎng)的參與者會(huì)因施壓事件的發(fā)生而改變對(duì)人民幣匯率變化趨勢(shì)的預(yù)期從而影響人民幣匯率的變動(dòng)趨勢(shì);當(dāng)人民幣匯率處于貶值階段時(shí)，美國(guó)政治施壓事件更易于對(duì)市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生影響。

[關(guān)鍵詞]外部政治壓力;市場(chǎng)預(yù)期;人民幣匯率

[中圖分類號(hào)]F114;F823[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1673-0461（2020）01-0084-08

一、引言與文獻(xiàn)綜述

匯率問題不只是單純的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，更是一種政治現(xiàn)象。作為出口大國(guó)，中國(guó)在對(duì)外貿(mào)易中長(zhǎng)期保持著較大的貿(mào)易順差，中國(guó)政府也因此被指責(zé)通過“低估”人民幣匯率獲得貿(mào)易中的不平等優(yōu)勢(shì)。人民幣匯率的決定與波動(dòng)背后存在著特殊的政治意義，即便人民幣自2005年匯率制度改革以來至2014年2月已經(jīng)升值近30%，即使人民幣匯率制度也在中國(guó)政府和貨幣當(dāng)局的努力改革中逐步走向市場(chǎng)化、國(guó)際化，且IMF也公開作出人民幣匯率“不再被低估”的表態(tài)，人民幣匯率仍受到一些指責(zé)與施壓。2018年以來的中美貿(mào)易戰(zhàn)令中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系再次陷入緊張局面，2019年8月6日，美國(guó)財(cái)政部將中國(guó)列為“匯率操縱國(guó)”，令人民幣匯率問題又一次被推向了風(fēng)口浪尖，自1994年以來，美國(guó)財(cái)政部每半年一次向國(guó)會(huì)提交的《國(guó)際經(jīng)濟(jì)和匯率政策報(bào)告》中從未將中國(guó)認(rèn)定為“匯率操縱國(guó)”，而就在2019年人民幣兌美元匯率跌破7元關(guān)口之后，美國(guó)財(cái)政部草率地給中國(guó)貼上“匯率操縱國(guó)”標(biāo)簽。在此背景下，人民幣匯率會(huì)受到怎樣的影響，外部政治壓力又是通過怎樣的機(jī)制對(duì)人民幣匯率進(jìn)行傳導(dǎo)的？這些問題值得關(guān)注。

關(guān)于外部政治壓力對(duì)人民幣匯率的影響，國(guó)內(nèi)外學(xué)者在近年來作出了大量研究，其中大部分學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)，外部政治壓力對(duì)人民幣匯率波動(dòng)或人民幣匯率政策的決定是存在一定影響的，例如Liu & Laurent （2010） 從美國(guó)的主要報(bào)刊收集關(guān)于人民幣匯率的新聞事件，通過構(gòu)建政治壓力指標(biāo)并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，2005年7月至2011年5月期間，來自美國(guó)和非美國(guó)國(guó)家對(duì)人民幣的政治施壓對(duì)人民幣匯率日收益率的影響均不顯著，但外部政治壓力對(duì)人民幣有條件的波動(dòng)性是存在影響的;Chao和Tung（2013）研究2002年到2008年間中美官員會(huì)面后的會(huì)議公報(bào)，將中國(guó)官員發(fā)布的、人民銀行在季度報(bào)告中公布的擴(kuò)大人民幣匯率彈性的決定以及美國(guó)官員發(fā)表的與中國(guó)政府達(dá)成關(guān)于人民幣匯率彈性調(diào)整共識(shí)的言論，都看作是美國(guó)政治施壓成功影響中國(guó)匯率政策的結(jié)果，結(jié)論是中國(guó)的匯率決定的確受到國(guó)外政治壓力的影響。張欣等（2015）采用2005年至2014年的數(shù)據(jù)，運(yùn)用雙邊隨機(jī)邊界模型測(cè)度外國(guó)政府和中國(guó)政府間博弈對(duì)匯率水平的影響效應(yīng)，實(shí)證結(jié)果表明，政府間的政治博弈以及外國(guó)政府的政治施壓行為對(duì)人民幣匯率的形成有重要影響。Paul Bowles和Baotai Wang（2016）運(yùn)用2000年到2014年的數(shù)據(jù)研究美國(guó)施壓事件和人民幣匯率之間的關(guān)系，結(jié)果表明人民幣升值與美國(guó)施壓之間存在Granger因果關(guān)系。Weiss和Wichowsky（2016）用VAR模型分析美國(guó)政治施壓對(duì)人民幣匯率的影響，結(jié)果顯示在2005年至2012年間，美國(guó)施壓的影響是顯著的。既然外部政治壓力對(duì)人民幣匯率的變動(dòng)存在影響的可能，那么這種影響是通過怎樣的傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生的呢？市場(chǎng)預(yù)期作為最可能的傳導(dǎo)誘因，在整個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制中又發(fā)揮著怎樣的作用呢？關(guān)于外部政治壓力對(duì)人民幣匯率的傳導(dǎo)機(jī)制的討論，相關(guān)文獻(xiàn)鳳毛麟角，其中，陳三毛（2008）認(rèn)為別國(guó)主要通過指控中國(guó)操縱匯率，借助外交手段或渠道，利用多邊機(jī)制將人民幣匯率問題國(guó)際化，利用媒體左右國(guó)際輿論等方式向中國(guó)施壓。劉濤、周繼忠（2011）在研究外部壓力是否推動(dòng)了人民幣升值的問題中，認(rèn)為外部壓力影響人民幣匯率的傳導(dǎo)機(jī)制包括市場(chǎng)預(yù)期渠道和政府目標(biāo)渠道。朱孟楠等（2015）通過建立“政治周期外溢效應(yīng)模型”分析政治周期對(duì)人民幣匯率的傳導(dǎo)機(jī)制，實(shí)證結(jié)果表明：美國(guó)政治周期對(duì)人民幣匯率在短期內(nèi)有著直接影響，這種影響主要是通過資本流動(dòng)與政策調(diào)控傳導(dǎo)的。但此類文獻(xiàn)并沒有就外部政治壓力對(duì)人民幣匯率的傳導(dǎo)機(jī)制展開系統(tǒng)性研究和分類探討不同傳導(dǎo)渠道的傳導(dǎo)路徑和效果，也未對(duì)市場(chǎng)預(yù)期在傳導(dǎo)機(jī)制中的作用進(jìn)行分析。而從市場(chǎng)預(yù)期對(duì)人民幣匯率波動(dòng)影響的角度展開研究的文獻(xiàn)中，大部分探討的是中國(guó)人民銀行外匯市場(chǎng)干預(yù)活動(dòng)、上一期人民幣匯率、中美利差變動(dòng)以及人民幣匯率制度改革等因素對(duì)市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生的影響從而改變?nèi)嗣駧艆R率的走勢(shì)（如杜曉蓉，2011），并沒有考慮市場(chǎng)預(yù)期在國(guó)際政治施壓對(duì)人民幣匯率的傳導(dǎo)機(jī)制中的影響。

現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于外部政治壓力對(duì)人民幣匯率的傳導(dǎo)機(jī)制尚未有完整和系統(tǒng)的研究，因此對(duì)于外部政治施壓事件主要通過怎樣的路徑影響人民幣匯率尚不明確。深入理解外部政治施壓對(duì)人民幣匯率的傳導(dǎo)路徑對(duì)于研究人民幣匯率變動(dòng)的外部誘因以及尋求穩(wěn)定匯率的貨幣政策具有重要價(jià)值，因而無論外部政治壓力是否會(huì)對(duì)人民幣匯率的變動(dòng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，探討其對(duì)人民幣匯率的可能的傳導(dǎo)機(jī)制仍是非常有意義的，同時(shí)，市場(chǎng)預(yù)期在這些可能的傳導(dǎo)路徑中發(fā)揮的作用也具有一定的研究?jī)r(jià)值。本文嘗試以美國(guó)為例，探討外部政治壓力對(duì)人民幣匯率的傳導(dǎo)機(jī)制，并收集2005年7月22日人民幣匯率制度改革至2016年3月31日期間，美國(guó)官方（行政部門和立法部門）對(duì)人民幣匯率的施壓事件，運(yùn)用預(yù)測(cè)價(jià)值檢驗(yàn)法驗(yàn)證市場(chǎng)預(yù)期在美國(guó)政治施壓事件對(duì)人民幣匯率傳導(dǎo)機(jī)制中發(fā)揮的作用。

二、外部政治壓力對(duì)人民幣匯率的傳導(dǎo)機(jī)制——以美國(guó)為例

國(guó)際貨幣權(quán)力理論中與匯率政策施壓相關(guān)的概念主要有三個(gè)：貨幣權(quán)力、貨幣權(quán)術(shù)和匯率武器。根據(jù)David M.Andrews（2006）的定義，貨幣權(quán)力是一種關(guān)系屬性，當(dāng)一國(guó)由于其與其他國(guó)家的貨幣關(guān)系而改變行為時(shí)，這種權(quán)力表現(xiàn)明顯，如果從因果視角來看，假定A國(guó)比B國(guó)擁有更高的貨幣權(quán)力，那么A國(guó)與B國(guó)的關(guān)系會(huì)導(dǎo)致B國(guó)對(duì)特定政策C做出特定反應(yīng)，也就是說兩國(guó)間的貨幣權(quán)力差異會(huì)導(dǎo)致權(quán)力弱的一國(guó)直接或間接改變其政策行為。貨幣權(quán)術(shù)，則是指一國(guó)為了影響其他國(guó)家的政策而實(shí)行的有意的貨幣關(guān)系操縱。根據(jù) David M.Andrews 的看法，貨幣權(quán)力體現(xiàn)為一國(guó)的行為變化受到與它存在貨幣關(guān)系的其他國(guó)家影響，而貨幣權(quán)術(shù)有著更加嚴(yán)格的定義：對(duì)貨幣關(guān)系有意識(shí)地操縱以影響其他國(guó)家的政策。兩者最主要的差異在于貨幣權(quán)力是一種歷史演化的產(chǎn)物，一種客觀存在，其影響力是自然產(chǎn)生的;而貨幣權(quán)術(shù)是出于強(qiáng)烈的目的性而形成的，是一國(guó)為了某種特定利益對(duì)另一國(guó)貨幣關(guān)系的操縱。所謂匯率武器，就是一國(guó)利用匯率使得另一個(gè)國(guó)家改變政策的做法。在國(guó)際貨幣權(quán)力理論中，匯率武器是一個(gè)重要的概念，在現(xiàn)實(shí)中，匯率武器也得到了反復(fù)的實(shí)踐，第二次世界大戰(zhàn)以來，國(guó)際貨幣權(quán)力關(guān)系形成新的格局，匯率武器在國(guó)際收支沖突中扮演著重要的角色，美國(guó)操控歐洲、日本等國(guó)的本幣對(duì)美元匯率，迫使這些國(guó)家的政府和貨幣當(dāng)局按照美國(guó)的意愿調(diào)整匯率政策都是很好的例子。學(xué)者們認(rèn)為這種杠桿性的工具在解釋國(guó)際間匯率政策調(diào)整中有重要作用，但是一國(guó)對(duì)于匯率武器的使用，通常也會(huì)引發(fā)其他國(guó)家實(shí)行相應(yīng)的反制措施，例如外貿(mào)區(qū)域整合、外匯積累與外匯干預(yù)、改變國(guó)際投資方向等，這些措施都可能在一定程度上削弱匯率武器的使用效果。

國(guó)際貨幣權(quán)力包括自治權(quán)和影響力兩個(gè)主要方面，其中自治權(quán)指的是一國(guó)能夠獨(dú)立地決定、執(zhí)行、改變本國(guó)的貨幣政策，掌握對(duì)本國(guó)政策的自主權(quán);而影響力是指一國(guó)通過對(duì)其他國(guó)家進(jìn)行施壓而強(qiáng)迫別國(guó)按照其意愿和目標(biāo)改變貨幣政策的能力。在這兩種能力之間，自主權(quán)是影響力的先決條件。國(guó)際貨幣權(quán)力的功能從本質(zhì)上看具有雙重屬性，一是延遲的能力（the power to delay），二是轉(zhuǎn)移的能力（the power to deflect）。所謂延遲的能力是指一國(guó)處在國(guó)際收支失衡的情況下時(shí)，推遲承擔(dān)、延期支付持續(xù)性調(diào)整成本的能力;而轉(zhuǎn)移的能力是指一國(guó)將調(diào)整失衡的成本轉(zhuǎn)嫁給其他國(guó)家承擔(dān)的能力。衡量一國(guó)在國(guó)際貨幣關(guān)系中延遲能力的強(qiáng)弱主要考慮該國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模和借入外債的能力;而衡量轉(zhuǎn)移能力的強(qiáng)弱主要參考一國(guó)的經(jīng)濟(jì)開放程度和適應(yīng)性等基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)因素。一國(guó)經(jīng)濟(jì)開放程度越高，其產(chǎn)業(yè)越容易遭到外部沖擊，其轉(zhuǎn)移能力越小;若一國(guó)生產(chǎn)要素流動(dòng)性越強(qiáng)，信息的獲取程度越高，則適應(yīng)性越強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)調(diào)整恢復(fù)的速度越快，轉(zhuǎn)移的能力也就越強(qiáng)。

在國(guó)際實(shí)踐中，盡管中國(guó)在進(jìn)出口貿(mào)易中長(zhǎng)期保持巨額貿(mào)易順差，屬于國(guó)際貿(mào)易中的出口強(qiáng)國(guó)，但對(duì)比美國(guó)，無論從延遲的能力還是轉(zhuǎn)移的能力來看，中國(guó)都不屬于國(guó)際貨幣關(guān)系中的強(qiáng)國(guó)，美國(guó)憑著美元特殊的全球性角色，成為國(guó)際貨幣事務(wù)中最有權(quán)力的國(guó)家。正因?yàn)檫@種特殊的國(guó)際貨幣地位，使得美國(guó)能夠向人民幣匯率進(jìn)行施壓，逼迫人民幣匯率升值。下文就這兩個(gè)層面以美國(guó)為例討論外部政治壓力對(duì)人民幣匯率可能的傳導(dǎo)機(jī)制。

美國(guó)政治壓力對(duì)人民幣匯率可能的傳導(dǎo)機(jī)制包括兩個(gè)層面，一是市場(chǎng)層面，二是政策層面。市場(chǎng)層面中，政治施壓事件主要通過市場(chǎng)預(yù)期引導(dǎo)外匯市場(chǎng)參與者的外匯操作，從而影響離岸人民幣匯率（CNH）的變動(dòng)，離岸人民幣匯率（CNH）再通過貿(mào)易渠道和資本渠道影響在岸人民幣匯率（CNY）的變動(dòng);在政策層面中，央行通過匯率溝通（口頭干預(yù)）以及調(diào)控工具的使用（實(shí)際干預(yù)）兩種渠道對(duì)人民幣匯率進(jìn)行調(diào)控，以影響人民幣匯率變動(dòng)，其中政策層面的傳導(dǎo)包括央行的匯率溝通和口頭干預(yù)，這類屬于間接干預(yù)的手段。市場(chǎng)和政策構(gòu)成了傳導(dǎo)機(jī)制的兩個(gè)主要部分，是美國(guó)政治施壓事件對(duì)人民幣匯率市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生影響的兩種重要來源。

（一）市場(chǎng)層面的傳導(dǎo)

在市場(chǎng)層面，美國(guó)政治施壓事件對(duì)人民幣匯率的傳導(dǎo)主要是通過外匯市場(chǎng)參與者的行為引導(dǎo)離岸人民幣匯率變動(dòng)，離岸人民幣匯率變動(dòng)向在岸人民幣匯率傳導(dǎo)來實(shí)現(xiàn)的。具體地，當(dāng)美國(guó)官方通過國(guó)會(huì)議案、總統(tǒng)訪華、財(cái)政部長(zhǎng)訪華等方式對(duì)人民幣匯率進(jìn)行施壓時(shí)， 政治信息首先會(huì)影響外匯市場(chǎng)參與者對(duì)人民幣匯率的市場(chǎng)預(yù)期，無論是出于投資還是投機(jī)的考慮，這些外匯市場(chǎng)參與者都可能在政治事件影響下改變或進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)人民幣匯率走勢(shì)的判斷，從而進(jìn)行相應(yīng)的匯率買賣操作。例如，當(dāng)人民幣處于持續(xù)升值階段時(shí)，如果美國(guó)對(duì)人民幣匯率進(jìn)行政治施壓要求人民幣匯率進(jìn)一步升值，那么本來預(yù)測(cè)人民幣升值外匯市場(chǎng)參與者們很可能會(huì)強(qiáng)化對(duì)人民幣匯率未來升值的預(yù)期，加大幅度買入人民幣，拋售美元;本來預(yù)測(cè)人民幣未來將下跌的外匯市場(chǎng)參與者們則可能會(huì)改變預(yù)期方向，也開始買入人民幣并拋售美元，這些操作的結(jié)果最終會(huì)使人民幣匯率與政治施壓的目標(biāo)方向走向一致，也就是繼續(xù)升值。當(dāng)人民幣處于貶值階段時(shí)，美國(guó)政治施壓事件同樣可能通過對(duì)市場(chǎng)預(yù)期方向的引導(dǎo)而改變?nèi)嗣駧艆R率的變動(dòng)方向。

但是，我國(guó)資本項(xiàng)目尚未完全開放，大規(guī)模的外匯自由兌換也仍未實(shí)現(xiàn)， 外匯市場(chǎng)參與者如何通過外匯操作來影響人民幣匯率呢？答案是離岸人民幣匯率市場(chǎng)。香港銀行從2004年2月起開始得到辦理人民幣業(yè)務(wù)的許可，包括個(gè)人匯款、存款、信用卡和貨幣兌換業(yè)務(wù)。2011年，將中國(guó)香港地區(qū)發(fā)展成為重要人民幣離岸交易中心的政策被寫入國(guó)家“十二五”規(guī)劃（2011—2015）。目前，全球約80%的離岸人民幣結(jié)算在中國(guó)香港離岸市場(chǎng)完成，除了中國(guó)香港之外，倫敦、新加坡、巴黎、盧森堡、法蘭克福、首爾等地也設(shè)有離岸人民幣結(jié)算中心，離岸人民幣匯率——CNH中H的含義從最初的 HongKong 擴(kuò)展到“海外”。

由表1可知在岸人民幣匯率（CNY）市場(chǎng)和離岸人民幣匯率（CNH）市場(chǎng)的幾點(diǎn)區(qū)別，最重要的區(qū)別在于離岸人民幣匯率市場(chǎng)受到中國(guó)國(guó)內(nèi)的政策限制較少，而受到國(guó)際金融經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化、政局變動(dòng)等因素的影響較多，更能充分反映出人民幣的真實(shí)供需狀況。因此，當(dāng)美國(guó)對(duì)人民幣匯率的政治施壓事件發(fā)生時(shí)，在市場(chǎng)預(yù)期的影響下，離岸人民幣匯率（CNH）會(huì)比在岸人民幣匯率（CNY）更敏感，變動(dòng)更為劇烈。同時(shí)，兩個(gè)市場(chǎng)又并非相互隔離的，離岸市場(chǎng)人民幣匯率（CNH）可以通過多種渠道對(duì)在岸人民幣匯率（CNY）進(jìn)行傳導(dǎo)。

首先是貿(mào)易渠道——跨境進(jìn)出口企業(yè)貿(mào)易結(jié)算。當(dāng)美國(guó)政治施壓事件發(fā)生時(shí)，市場(chǎng)會(huì)傾向于預(yù)期人民幣升值，那么外匯參與者們?cè)谥袊?guó)香港等離岸市場(chǎng)上的買賣操作會(huì)使離岸人民幣匯率（CNH）升值，并高于在岸人民幣匯率（CNY）。這時(shí)，跨境出口企業(yè)會(huì)傾向于在在岸人民幣匯率市場(chǎng)上交易，因?yàn)橥瑯拥拿涝杖肟梢該Q取更多的人民幣。出口企業(yè)在在岸市場(chǎng)上買入人民幣，拋售美元的行為會(huì)使在岸人民幣升值。這樣就使升值的趨勢(shì)從離岸人民幣匯率市場(chǎng)向在岸人民幣匯率市場(chǎng)傳導(dǎo)。當(dāng)然，現(xiàn)實(shí)中，兩個(gè)市場(chǎng)的影響是相互的，傳導(dǎo)也是雙向的，在上述的場(chǎng)景中，跨境進(jìn)口企業(yè)也會(huì)在離岸市場(chǎng)上買入美元并拋售人民幣，兩種方向的外匯操作會(huì)逐漸燙平兩個(gè)匯率市場(chǎng)中的價(jià)差，減小離岸市場(chǎng)人民幣匯率向在岸市場(chǎng)人民幣匯率傳導(dǎo)的力度和效果。同時(shí)，針對(duì)跨境進(jìn)出口企業(yè)的這種行為，政府是有所限制的，如果從事跨境貿(mào)易的企業(yè)選擇在離岸市場(chǎng)進(jìn)行交易就必須按照離岸匯率結(jié)算，那么交易中所獲取的收益是不允許轉(zhuǎn)回到在岸市場(chǎng)的。但盡管如此，在市場(chǎng)預(yù)期的引導(dǎo)和利益的驅(qū)動(dòng)下，離岸人民幣匯率依然會(huì)向在岸人民幣匯率傳導(dǎo)。

其次是資本渠道。外匯交易市場(chǎng)中的參與者，無論是出于投資或是投機(jī)的動(dòng)機(jī)，都對(duì)國(guó)內(nèi)、國(guó)際的政治經(jīng)濟(jì)信息非常敏感。當(dāng)美國(guó)政治施壓事件發(fā)生時(shí)，外匯市場(chǎng)參與者們對(duì)人民幣匯率走勢(shì)的市場(chǎng)預(yù)期會(huì)發(fā)生改變或者進(jìn)一步強(qiáng)化，市場(chǎng)預(yù)期引導(dǎo)下的離岸人民幣市場(chǎng)外匯買賣操作會(huì)引起離岸人民幣匯率的變動(dòng)。盡管我國(guó)有關(guān)政策規(guī)定，禁止各類離岸金融機(jī)構(gòu)從事任何在岸人民幣市場(chǎng)交易活動(dòng)，同時(shí)也禁止各類在岸金融機(jī)構(gòu)從事任何離岸人民幣市場(chǎng)交易活動(dòng)，從而防止離岸和在岸金融機(jī)構(gòu)利用匯率差價(jià)在兩個(gè)市場(chǎng)之間進(jìn)行套匯交易。但是，這些機(jī)構(gòu)作為市場(chǎng)參與者可以通過NDF（無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易）市場(chǎng)進(jìn)行以上操作。具體地，離岸金融機(jī)構(gòu)可以通過NDF市場(chǎng)和離岸人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)進(jìn)行套匯，而在岸金融機(jī)構(gòu)可以通過NDF市場(chǎng)和在岸人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)進(jìn)行套匯，如此一來，離岸市場(chǎng)上的人民幣匯率變動(dòng)必然會(huì)向在岸人民幣匯率市場(chǎng)傳導(dǎo)，在國(guó)際政治因素影響下離岸人民幣匯率市場(chǎng)波瀾起伏，在岸人民幣匯率市場(chǎng)也不可能風(fēng)平浪靜。同時(shí)，在美國(guó)對(duì)人民幣匯率施壓的政治事件背后還可能存在來自美國(guó)資本市場(chǎng)的誘因。美國(guó)一些華爾街巨鱷、大型投資基金和投機(jī)者還可能在利益的驅(qū)使下游說美國(guó)政府、國(guó)會(huì)對(duì)人民幣匯率進(jìn)行施壓，每次施壓事件前后通過人民幣與美元之間的外匯買賣操作而獲利，引起離岸人民幣匯率短期波動(dòng)，并將波動(dòng)傳導(dǎo)到在岸人民幣匯率中。

（二）政策層面的傳導(dǎo)

根據(jù)國(guó)際貨幣權(quán)力理論，一國(guó)的政策決定受到該國(guó)與其他國(guó)家之間的貨幣關(guān)系的影響。在貨幣關(guān)系中， 擁有較強(qiáng)貨幣權(quán)力的一國(guó)可能并有能力改變貨幣權(quán)力較弱的國(guó)家的行為，使其他國(guó)家制定出它愿意接受的政策安排。通過貨幣關(guān)系中的優(yōu)勢(shì)改變他國(guó)政策行為的方式有直接和間接兩種。直接的方式包括公開的政策施壓，間接的方式包括將貨幣事務(wù)議題與其他國(guó)際事務(wù)議題捆綁，進(jìn)行利益交換或施壓威脅。

在各國(guó)貨幣當(dāng)局的實(shí)踐中，干預(yù)外匯市場(chǎng)常用的方式主要是匯率溝通（verbal intervention）和實(shí)際干預(yù)（actual intervention）兩種。匯率溝通又被稱為口頭干預(yù)，指的是貨幣當(dāng)局通過公開場(chǎng)合發(fā)表對(duì)匯率變動(dòng)的看法與立場(chǎng)，間接影響外匯市場(chǎng)參與者對(duì)匯率變動(dòng)的市場(chǎng)預(yù)期，從而引導(dǎo)匯率變動(dòng)走勢(shì)的方式。而實(shí)際干預(yù)指的是貨幣當(dāng)局直接參與到外匯市場(chǎng)中，運(yùn)用各種實(shí)際外匯操作的方式影響外匯供求，從而使匯率的變動(dòng)走勢(shì)與貨幣當(dāng)局的干預(yù)目標(biāo)走向一致。目前在國(guó)際實(shí)踐中，大部分國(guó)家的貨幣當(dāng)局采取兩種調(diào)控方式并用的匯率干預(yù)策略，但由于實(shí)際干預(yù)存在政策時(shí)滯的問題，且容易破壞外匯市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制的穩(wěn)定性和有效性，一些外匯市場(chǎng)發(fā)展較為成熟的地區(qū)，例如美國(guó)、歐盟、日本等不斷加大口頭干預(yù)的使用頻率，同時(shí)逐漸減少實(shí)際干預(yù)，甚至放棄實(shí)際干預(yù)手段的使用。我國(guó)近年來開始重視匯率溝通方式的使用（王自鋒等，2015），央行的匯率溝通（口頭干預(yù)）方式是通過影響市場(chǎng)對(duì)匯率的預(yù)期而發(fā)揮作用的。

三、市場(chǎng)預(yù)期在美國(guó)政治施壓事件對(duì)人民幣匯率的傳導(dǎo)機(jī)制中發(fā)揮的作用

據(jù)上文的分析可知，在外部政治壓力對(duì)人民幣匯率的傳導(dǎo)機(jī)制中，無論是市場(chǎng)層面的傳導(dǎo)還是政策層面的傳導(dǎo)，市場(chǎng)預(yù)期都發(fā)揮著關(guān)鍵作用。首先，市場(chǎng)層面的傳導(dǎo)中，施壓事件必須通過市場(chǎng)預(yù)期引導(dǎo)外匯市場(chǎng)參與者的行為，從而引起離岸人民幣匯率變動(dòng)，并通過貿(mào)易渠道和資本渠道向在岸人民幣匯率傳導(dǎo)。其次，政策層面的傳導(dǎo)機(jī)制中，央行的匯率溝通（口頭干預(yù)）方式也是通過影響市場(chǎng)對(duì)匯率的預(yù)期而發(fā)揮作用的，也就是說美國(guó)政治施壓很可能最終是通過市場(chǎng)預(yù)期來影響人民幣匯率的，要驗(yàn)證這一點(diǎn)，需要通過預(yù)測(cè)價(jià)值檢驗(yàn)，驗(yàn)證美國(guó)政治施壓事件對(duì)人民幣匯率的市場(chǎng)預(yù)期是否存在影響，即是否存在正的預(yù)測(cè)價(jià)值。如果美國(guó)政治施壓對(duì)人民幣匯率從總體上看具有預(yù)測(cè)價(jià)值，說明美國(guó)政治施壓對(duì)人民幣匯率的市場(chǎng)預(yù)期是存在影響的，外匯市場(chǎng)的參與者會(huì)因施壓事件的發(fā)生而改變對(duì)人民幣匯率變化趨勢(shì)的預(yù)期從而影響人民幣匯率的變動(dòng)趨勢(shì)。本文運(yùn)用2005年7月22日到2016年3月31日期間收集到的美國(guó)政治施壓事件（官方施壓事件）進(jìn)行預(yù)測(cè)價(jià)值檢驗(yàn)，以考察美國(guó)施壓事件對(duì)人民幣匯率的影響是否通過市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)行傳導(dǎo)，或者說，美國(guó)施壓事件能否能過影響市場(chǎng)對(duì)人民幣走勢(shì)的預(yù)期而最終影響人民幣匯率變動(dòng)。

（一）數(shù)據(jù)說明

1.匯率數(shù)據(jù)

本文選擇人民幣每日收益率作為人民幣匯率數(shù)據(jù)，人民幣每日收益率：

2.事件數(shù)據(jù)

本文對(duì)事件的處理有兩個(gè)步驟。首先是數(shù)據(jù)收集。根據(jù)郭維（2017）的事件分類，本文將施壓事件定義為來自美國(guó)官方的公開施壓事件，主要包括與人民幣匯率有關(guān)的國(guó)會(huì)議案和聽證會(huì)、美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)訪華、SED和S & ED會(huì)議、中美元首會(huì)晤、國(guó)際經(jīng)濟(jì)和匯率政策報(bào)告發(fā)布、JCCT中美商貿(mào)聯(lián)委會(huì)。在2005年7月22日至2016年3月31日期間，共收集到上述事件116件。以上數(shù)據(jù)分別來自：美國(guó)國(guó)會(huì)圖書館Thomas信息系統(tǒng)（http：//thomas.loc.gov/home/thomas.php） 、美國(guó)眾議院籌款委員會(huì)網(wǎng)站（http：//waysandmeans.house.gov）、美國(guó)參議院財(cái)政委員會(huì)網(wǎng)站（http：//www.finance.senate.gov/hearings）以及美國(guó)財(cái)政部官網(wǎng)（https：//www.treasury.gov/Pages/default.aspx）。其次是事件分類。本文根據(jù)2005年7月22日以來人民幣波動(dòng)的趨勢(shì)，分為人民幣匯率升值期（2005.7.22—2014.1.31）和貶值期（2014.2.1—2016.3.31），需要說明的是，這種分類僅代表人民幣匯率在一定時(shí)期內(nèi)的波動(dòng)趨勢(shì)，并不意味著在某個(gè)期間內(nèi)，每日的人民幣匯率都呈同方向變動(dòng)。

為了豐富本研究的結(jié)論，本文在證明總體上美國(guó)政治施壓事件對(duì)人民幣匯率的市場(chǎng)預(yù)期存在影響的基礎(chǔ)上，根據(jù)事件研究法中的定義，并參考多個(gè)學(xué)者的成功事件分類標(biāo)準(zhǔn)（Neely，2005;Rasmus Fatum & Michael M. Hutchison，2003;Marcel Fratzscher，2005;劉濤和周繼忠，2011），將事件分成反轉(zhuǎn)、平滑和放大三類，具體分類方法見郭維（2017）。其中，反轉(zhuǎn)是指當(dāng)人民幣匯率處于持續(xù)貶值狀態(tài)時(shí)，受到美國(guó)政治施壓影響后由貶值轉(zhuǎn)為升值的情況;平滑是指當(dāng)人民幣匯率處于貶值狀態(tài)時(shí)，美國(guó)政治施壓事件的發(fā)生并沒有使人民幣匯率轉(zhuǎn)向升值，但是貶值的幅度有所收窄的情況;而放大則是當(dāng)人民幣匯率處于升值狀態(tài)時(shí)，美國(guó)政治施壓事件發(fā)生后，升值幅度有所放大的情況。將此分類納入預(yù)測(cè)價(jià)值檢驗(yàn)的分析結(jié)果中，以便觀測(cè)在人民幣匯率處于哪種狀態(tài)下時(shí)，美國(guó)政治施壓事件更易于對(duì)市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生影響。

（二）預(yù)測(cè)價(jià)值檢驗(yàn)方法介紹

政治施壓事件對(duì)市場(chǎng)基本面不會(huì)產(chǎn)生直接影響，對(duì)匯率的影響很多情況下是通過市場(chǎng)預(yù)期傳導(dǎo)的。美國(guó)國(guó)會(huì)或行政部門對(duì)人民幣匯率進(jìn)行施壓，即便不會(huì)影響到人民幣匯率的決定機(jī)制和中國(guó)政府的匯率政策，也很可能會(huì)影響到市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率走勢(shì)的預(yù)期，這種預(yù)期會(huì)通過市場(chǎng)渠道最終影響到人民幣匯率的變動(dòng)。Henriksson和 Merton（1981）最早開始運(yùn)用預(yù)測(cè)價(jià)值檢驗(yàn)這種非參數(shù)檢驗(yàn)方法來評(píng)估投資經(jīng)理預(yù)測(cè)股票和債券績(jī)效的能力。其后這種方法逐漸被運(yùn)用在經(jīng)濟(jì)管理領(lǐng)域中，例如Leahy（1995）運(yùn)用這個(gè)檢驗(yàn)過程來調(diào)查干預(yù)產(chǎn)生的利潤(rùn)。Humpage（2000）采用這個(gè)方法研究外匯市場(chǎng)干預(yù)對(duì)匯率市場(chǎng)預(yù)期的影響， 以美國(guó)買入德國(guó)馬克對(duì)美元兌馬克匯率的影響為例，探討外匯市場(chǎng)干預(yù)事件的預(yù)測(cè)價(jià)值。劉濤和周繼忠（2011）參照Humpage的思路，采用預(yù)測(cè)價(jià)值檢驗(yàn)對(duì)外部施壓事件是否對(duì)市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生影響以及這種影響是否強(qiáng)化了人民幣升值壓力的問題進(jìn)行了驗(yàn)證。在此，本文通過預(yù)測(cè)價(jià)值檢驗(yàn)，驗(yàn)證美國(guó)政治施壓事件對(duì)人民幣匯率的市場(chǎng)預(yù)期是否存在影響，即是否存在正的預(yù)測(cè)價(jià)值。

以上結(jié)果表明，首先，美國(guó)政治施壓對(duì)人民幣匯率變動(dòng)從總體上看具有預(yù)測(cè)價(jià)值，即外匯市場(chǎng)的參與者會(huì)因施壓事件的發(fā)生而改變對(duì)人民幣匯率變化趨勢(shì)的預(yù)期從而影響人民幣匯率的變動(dòng)趨勢(shì)，說明市場(chǎng)預(yù)期在政治施壓事件對(duì)人民幣匯率的傳導(dǎo)中發(fā)揮著重要作用。其次，具有預(yù)測(cè)價(jià)值的事件主要來自平滑和反轉(zhuǎn)事件（使匯率從貶值轉(zhuǎn)為升值的事件），而非放大事件（使匯率在升值基礎(chǔ)上進(jìn)一步放大升值幅度的事件）。這個(gè)結(jié)果可以解釋為：當(dāng)人民幣匯率處于貶值階段時(shí)，美國(guó)政治施壓事件更易于對(duì)市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生影響，并且此階段發(fā)生的施壓事件往往是較強(qiáng)的施壓事件，因此也具有更強(qiáng)的預(yù)測(cè)價(jià)值，最終使人民幣匯率在市場(chǎng)預(yù)期的作用下由貶值轉(zhuǎn)為升值。

四、結(jié) 論

美國(guó)財(cái)政部選擇在中美貿(mào)易戰(zhàn)的僵持階段，人民幣匯率“破7”之時(shí)認(rèn)定中國(guó)為“匯率操縱國(guó)”，意味著中美貿(mào)易戰(zhàn)已經(jīng)蔓延到匯率戰(zhàn)場(chǎng)。不難預(yù)見，未來美國(guó)很可能進(jìn)一步針對(duì)匯率問題向中國(guó)施壓。匯率問題不僅是經(jīng)濟(jì)問題，也是政治問題，一國(guó)的匯率變動(dòng)往往受到國(guó)內(nèi)外政治因素的影響，而匯率穩(wěn)定又關(guān)系到金融安全問題，研究人民幣匯率可能受到的外部政治壓力及其傳導(dǎo)機(jī)制有助于理解影響人民幣匯率變動(dòng)的國(guó)際因素，并在此基礎(chǔ)上探求維持匯率穩(wěn)定、降低匯率風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策。本文以美國(guó)為例分析外部政治壓力對(duì)人民幣匯率可能的傳導(dǎo)機(jī)制，揭示了市場(chǎng)預(yù)期在傳導(dǎo)機(jī)制的市場(chǎng)和政策兩個(gè)層面中的關(guān)鍵作用，并通過事件收集和預(yù)期價(jià)值檢驗(yàn)證明了這一點(diǎn)，文章的主要結(jié)論如下：

第一，外部政治壓力對(duì)人民幣匯率可能的傳導(dǎo)機(jī)制包括兩個(gè)層面，一是市場(chǎng)層面，二是政策層面。在外部政治壓力對(duì)人民幣匯率的傳導(dǎo)機(jī)制中，無論是以上哪個(gè)層面的傳導(dǎo)，市場(chǎng)預(yù)期都發(fā)揮著關(guān)鍵作用。首先，市場(chǎng)層面的傳導(dǎo)中，外部施壓事件必須通過市場(chǎng)預(yù)期引導(dǎo)外匯市場(chǎng)參與者的行為，從而引起離岸人民幣匯率變動(dòng)，并通過貿(mào)易渠道和資本渠道向在岸人民幣匯率傳導(dǎo)。其次，政策層面的傳導(dǎo)機(jī)制中，央行的匯率溝通（口頭干預(yù)）方式也是通過影響市場(chǎng)對(duì)匯率的預(yù)期而發(fā)揮作用的。

第二，預(yù)測(cè)價(jià)值檢驗(yàn)結(jié)果表明，在2005.7.22—2016.3.31期間，無論在人民幣升值階段還是貶值階段，美國(guó)對(duì)人民幣匯率的政治施壓從總體上看具有預(yù)測(cè)價(jià)值，即外匯市場(chǎng)的參與者會(huì)因施壓事件的發(fā)生而改變對(duì)人民幣匯率變化趨勢(shì)的預(yù)期從而影響人民幣匯率的變動(dòng)趨勢(shì)，說明市場(chǎng)預(yù)期在政治施壓事件對(duì)人民幣匯率的傳導(dǎo)中發(fā)揮著重要作用。

第三，具有預(yù)測(cè)價(jià)值的事件主要來自平滑和反轉(zhuǎn)事件（使匯率從貶值轉(zhuǎn)為升值的事件），而非放大事件（使匯率在升值基礎(chǔ)上進(jìn)一步放大升值幅度的事件），這一結(jié)果表明，當(dāng)人民幣匯率處于貶值階段時(shí)，美國(guó)政治施壓事件更易于對(duì)市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生影響，且此階段發(fā)生的施壓事件往往是較強(qiáng)的施壓事件，因此也具有更強(qiáng)的預(yù)測(cè)價(jià)值，最終使人民幣匯率在市場(chǎng)預(yù)期的作用下由貶值轉(zhuǎn)為升值。

本文的結(jié)論證明外部政治施壓對(duì)人民幣匯率具有預(yù)測(cè)價(jià)值，即外匯市場(chǎng)的參與者會(huì)因施壓事件的發(fā)生而改變對(duì)人民幣匯率變化趨勢(shì)的預(yù)期從而影響人民幣匯率的變動(dòng)趨勢(shì)，但同時(shí)也證明政治施壓事件對(duì)人民幣匯率的影響是一種短期效應(yīng)，會(huì)被市場(chǎng)迅速消化，無法真正改變?nèi)嗣駧艆R率的長(zhǎng)期變化趨勢(shì)。根據(jù)此結(jié)論，貨幣當(dāng)局應(yīng)一方面密切關(guān)注外部政治壓力對(duì)人民幣匯率的多種傳導(dǎo)渠道以及市場(chǎng)預(yù)期在傳導(dǎo)中的影響，另一方面通過深化匯率制度改革維持人民幣匯率穩(wěn)定，降低外部政治壓力可能帶來的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

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