游鴿 郭昊 劉向

摘? ?要：以“復雜網(wǎng)絡”為視角，將金融市場抽象為多主體在時間與結構上無限延展關聯(lián)的復雜系統(tǒng)，有助于厘清金融市場宏觀整體與微觀主體之間的相互作用，有效研判金融市場的發(fā)展趨勢，對預測系統(tǒng)性金融風險的產(chǎn)生有重要意義。本文從拓撲結構、演化機制與風險傳染機制三個方面綜述了金融市場網(wǎng)絡研究的進展，從金融市場網(wǎng)絡的結構特征與演化機制兩個方面，總結了金融市場網(wǎng)絡結構的演化，從金融市場網(wǎng)絡結構對系統(tǒng)性金融風險的影響以及金融風險傳染模型方面，總結了金融市場網(wǎng)絡的風險傳染，并基于當前研究的不足指出未來的研究趨勢。

關鍵詞：金融市場;復雜網(wǎng)絡;演化;系統(tǒng)性風險;風險傳染

中圖分類號：F830? 文獻標識碼：A? 文章編號：1674-2265（2020）01-0030-10

隨著現(xiàn)代金融業(yè)的不斷發(fā)展，金融市場參與主體日益增多，逐步演化為政府、金融機構、企業(yè)組織與個人等多主體參與形成的，在時間與結構上無限延展關聯(lián)的復雜系統(tǒng)。如果將系統(tǒng)中各主體抽象為網(wǎng)絡節(jié)點，各主體之間的相互作用抽象為節(jié)點之間的連接線或邊，那么整個系統(tǒng)就可以抽象為多重節(jié)點關聯(lián)的復雜網(wǎng)絡。面對如此龐雜的金融網(wǎng)絡系統(tǒng)，要想對其發(fā)展趨勢做出準確的判斷已變得異常困難。傳統(tǒng)金融學理論基于超理想化、形式主義化、線性單一化假設的方法與現(xiàn)實金融系統(tǒng)的復雜性相互沖突，因此，其難以有效地預測金融危機的發(fā)生與系統(tǒng)性金融風險的影響。金融市場這種復雜性已使得傳統(tǒng)金融理論遇到了難以逾越的障礙，張衛(wèi)國（2017）形象地將其稱為“新金融經(jīng)濟學發(fā)展難以突破的瓶頸”。而利用復雜網(wǎng)絡的方法來研究金融市場網(wǎng)絡的拓撲結構及演化過程為解決這一難題提供了一種全新的研究思路。

早在20世紀90年代，學者們即開始探索利用復雜網(wǎng)絡的方法對金融市場的結構進行統(tǒng)計描述。例如Angelini等（1996）對意大利網(wǎng)絡系統(tǒng)中“多米諾骨牌效應”的潛在規(guī)模進行了實證評估，模擬結果顯示，4%的參與者結算失敗就足以引發(fā)系統(tǒng)性危機。Boss等（2004）基于實證分析，發(fā)現(xiàn)銀行間網(wǎng)絡遵循雙冪律度分布。Mouss（2011）對巴西金融機構網(wǎng)絡結構進行了實證分析，發(fā)現(xiàn)該網(wǎng)絡是明顯的無標度網(wǎng)絡，而不是小世界網(wǎng)絡。Cont（2013）實證統(tǒng)計的結果延續(xù)了Mouss的發(fā)現(xiàn)，并強調(diào)異質性在網(wǎng)絡結構中的貢獻以及對特定機構的交易對手風險集中度在解釋其系統(tǒng)重要性時的作用。Gai等（2011）構建了由24家英國銀行組成的銀行間拆借網(wǎng)絡，網(wǎng)絡統(tǒng)計結果顯示，其中5家大型銀行具有較高的網(wǎng)絡中心度，處于網(wǎng)絡的核心，剩下中小型銀行處于網(wǎng)絡的外圍，且不直接相連。Solorzano等（2013）根據(jù)2008年7月至2010年12月的每月風險暴露數(shù)據(jù)，構造了包括銀行、金融中介在內(nèi)的墨西哥金融網(wǎng)絡，統(tǒng)計結果顯示，網(wǎng)絡結構與隨機網(wǎng)絡相近，且呈現(xiàn)層次性特征。陳少煒等（2016）繪制了我國銀行網(wǎng)絡的結構圖，結果顯示我國銀行網(wǎng)絡是一個擁有少數(shù)貨幣中心的三層結構特征網(wǎng)絡，并呈現(xiàn)出明顯的無標度特征。

基于上述實證統(tǒng)計的結果，部分學者開始探索使用數(shù)理模型來描述金融市場網(wǎng)絡的結構演化與風險傳染機制。例如Wan等（2006）基于實證統(tǒng)計分析的結果，提出了一個銀行網(wǎng)絡結構生成模型來解釋銀行網(wǎng)絡雙冪律度分布形成的機制。范宏等（2014）建立帶有宏觀經(jīng)濟趨勢及多期清算的動態(tài)銀行網(wǎng)絡系統(tǒng)模型，提出了一種系統(tǒng)性風險的定量計算方法，仿真實驗得到的變化曲線有效地表現(xiàn)了系統(tǒng)性風險的累積過程。Aleksiejuk等（2001）引入了一種新的定向滲流模型，作為銀行系統(tǒng)中傳染過程和大規(guī)模破產(chǎn)的簡單表示，用隨機分布有向連接模擬模型中的貨幣流，模擬結果解釋了美國大蕭條期間由于少數(shù)銀行破產(chǎn)引發(fā)大規(guī)模銀行破產(chǎn)的現(xiàn)象。Allen等（2000）指出一個地區(qū)的小流動性偏好沖擊可能會在整個經(jīng)濟中蔓延，蔓延的可能性很大程度取決于區(qū)域銀行間索賠結構的完整性，完整的銀行間索賠結構比不完整的結構更能抵御系統(tǒng)性風險的沖擊。Ladley等（2013）提出了一個封閉經(jīng)濟的局部均衡模型，其中銀行的行為和銀行間利率確定是內(nèi)生的，仿真結果表明銀行行為的內(nèi)生特征和銀行間市場行為與現(xiàn)實中觀察到的特征非常吻合。賈彥東（2011）基于金融網(wǎng)絡風險擴散模型重點研究了金融機構間的風險分擔模式，結果顯示金融機構對整個系統(tǒng)的影響主要來自“直接貢獻”和“間接參與”兩個方面。陳建新等（2012）基于集合種群理論構建了銀行風險傳染模型，利用元細胞自動機方法對銀行風險傳染進行模擬分析，提出了脆弱性傳染的影響因素。

研究金融市場網(wǎng)絡結構及演化機制是探索金融市場發(fā)展趨勢的基礎，是捕獲金融風險的有效手段。盡管很多文獻對金融市場網(wǎng)絡拓撲結構及演化過程進行了研究，然而分散在不同的學科、研究團隊以及期刊上，因此關于金融網(wǎng)絡的研究，現(xiàn)在還沒有清晰的圖景。雖然一些早期的文獻綜述涵蓋了大量的研究，但是它們沒有基于某一研究宗旨來系統(tǒng)地匯總這些知識。因此，本文采用文獻梳理與系統(tǒng)分析的方法，圍繞防范系統(tǒng)性風險這一研究宗旨，深入探討金融市場網(wǎng)絡的結構與演化，分析當前研究的不足，并指出未來研究的重點。

一、基本概念與理論

（一）金融市場網(wǎng)絡的概念

金融市場是由貨幣市場、外匯市場、證券市場等多個子市場組成，并由金融機構、政府、企業(yè)組織與個人等多主體參與，在時間與空間上不斷演化形成的復雜系統(tǒng)（如圖1a所示）。在復雜網(wǎng)絡的視角下，本文將金融各子市場參與主體之間的復雜性關聯(lián)結構定義為金融市場網(wǎng)絡，因此，按照金融子市場間的差異，金融市場可以抽象為銀行間市場網(wǎng)絡、股票市場網(wǎng)絡、外匯市場網(wǎng)絡等多個子網(wǎng)絡相互關聯(lián)的復雜網(wǎng)絡結構（如圖1b所示）。金融市場網(wǎng)絡是一個集合概念，指的是金融市場參與主體之間相互關聯(lián)的一類網(wǎng)絡。在金融市場網(wǎng)絡中，節(jié)點一般代表政府、金融機構、企業(yè)組織與個人等金融市場參與主體;邊即表示金融市場參與主體間的連接關系。具體而言，在銀行間市場網(wǎng)絡中，邊即是銀行之間的同業(yè)拆借關系;在外匯市場網(wǎng)絡中，邊是指各國貨幣之間匯率波動的相關關系;在股票市場網(wǎng)絡中，邊是指企業(yè)股票之間的相關關系;而在證券文本網(wǎng)絡中，邊即是證券公司之間文本信息之間的交互關系。

金融市場網(wǎng)絡中新節(jié)點的加入，可理解為金融市場新主體的參與，金融市場網(wǎng)絡中各個節(jié)點之間的連接發(fā)生變更，可以理解為金融主體之間的關聯(lián)發(fā)生了改變。具體而言，例如銀行間網(wǎng)絡中，由于銀行間拆借關系的更新變動，網(wǎng)絡中節(jié)點間連接可以變化與重連（如圖2c所示）;股票市場網(wǎng)絡在時間的維度不斷有企業(yè)股票上市與退市，映射到網(wǎng)絡結構上，就是整個網(wǎng)絡隨著時間的演化不斷地有新節(jié)點進入與舊節(jié)點退出，所以股票市場網(wǎng)絡是無環(huán)的有向網(wǎng)絡（如圖2d所示）。

將網(wǎng)絡中邊的方向去除則是無向網(wǎng)絡;給連接邊賦權，則為加權網(wǎng)絡;假設節(jié)點狀態(tài)與網(wǎng)絡為動態(tài)演化的，則是動態(tài)網(wǎng)絡。目前針對金融市場網(wǎng)絡的研究多基于無向網(wǎng)絡，較少考慮動態(tài)性、方向性、權重以及節(jié)點的異質性。然而動態(tài)網(wǎng)絡、有向網(wǎng)絡、加權網(wǎng)絡、二分網(wǎng)絡更接近金融市場網(wǎng)絡演化的實際（見圖3），例如在銀行—企業(yè)信貸網(wǎng)絡中，整個網(wǎng)絡是由銀行與企業(yè)兩種不同性質的節(jié)點組成，是典型的二分網(wǎng)絡，并且該網(wǎng)絡在時間標度上存在明顯的動態(tài)性，網(wǎng)絡中各企業(yè)銀行之間連接強度的差異，使得整個網(wǎng)絡連接權重不一致，有明顯的加權網(wǎng)絡特征。因此，在金融市場網(wǎng)絡演化過程中，將有向性、加權性、動態(tài)性、二分性或多元性考慮進去要更加貼近實際，未來應對這幾個方面進行著重研究。

（二）理論來源與發(fā)展思路

對金融市場網(wǎng)絡結構的研究源于復雜網(wǎng)絡的研究框架。1998年Wattz和Strogatz提出的著名的小世界網(wǎng)絡以及1999年Barabási和Albert提出的無標度網(wǎng)絡為金融市場網(wǎng)絡的研究提供了理論與方法。之后關于金融市場網(wǎng)絡結構實證統(tǒng)計與演化模型的研究開始逐漸興起。

Boss等（2004）、Souma等（2012）、Soramaki等（2007）立足于金融市場網(wǎng)絡的實證統(tǒng)計分析，運用數(shù)理統(tǒng)計的方法對金融市場網(wǎng)絡的網(wǎng)絡密度、平均路徑長度、聚類系數(shù)、度分布（有向網(wǎng)絡包括入度分布與出度分布）等指標進行統(tǒng)計分析，用以描述現(xiàn)實金融網(wǎng)絡的拓撲結構特征。他們的工作開創(chuàng)了金融網(wǎng)絡實證統(tǒng)計的先河。目前針對不同金融市場網(wǎng)絡的實證統(tǒng)計研究取得了較大的進展，其中較具代表性的研究梳理如下：（1）對銀行市場間網(wǎng)絡的實證統(tǒng)計分析，除Boss、Souma、Soramaki作出的貢獻外，Becher等（2008）對英國各銀行清算自動支付系統(tǒng)網(wǎng)絡進行了實證統(tǒng)計，結果顯示其具有較低的連接度與平均路徑。Santos等（2010）通過實證研究發(fā)現(xiàn)巴西銀行間網(wǎng)絡的度分布服從冪律分布。（2）對銀行—企業(yè)間網(wǎng)絡的實證統(tǒng)計分析，Miranda等（2013）實證統(tǒng)計得出巴西公司—銀行貸款網(wǎng)絡的度分布遵循冪律分布。De Masi等（2011）統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)由公司和銀行構建的日本信用網(wǎng)絡服從厚尾分布。（3）對股票市場網(wǎng)絡的統(tǒng)計分析，Lee等（2007）利用韓國股票市場中股票價格的互相關系構建了股票市場的關聯(lián)網(wǎng)絡，統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)其度分布遵循冪律分布，且冪指數(shù)取決于相關系數(shù)的閾值。張來軍等（2014）構建收益率、成交量、市盈率的股票關聯(lián)網(wǎng)絡，統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)股票收益率和成交量指標具有較強的關聯(lián)性，且具有小世界性;市盈率指標關聯(lián)性較弱，不具有小世界性。

另一種思路立足于模型的構建，基于這一思路的研究多聚焦于對金融市場網(wǎng)絡結構演化模型與風險傳染模型的研究，代表性的研究有以下幾種。（1）關于金融市場網(wǎng)絡結構演化模型的研究，萬陽松等（2007）提出了一個銀行間網(wǎng)絡結構演化模型，以此解釋銀行間網(wǎng)絡雙冪律分布形成的機制。Li等（2010）基于銀行間的信貸關系構建了銀行間市場的網(wǎng)絡增長模型，該模型可以較好地表征現(xiàn)實世界中銀行間市場網(wǎng)絡中無標度結構特征。（2）關于金融風險傳染模型的研究，Thurner等（2003）結合銀行間的風險傳染問題構建了基于風險共擔的銀行合作網(wǎng)絡動態(tài)博弈模型。Xu等（2016）提出了一種基于銀行代理行為的動態(tài)銀行間市場網(wǎng)絡模型，用于分析交易對手和流動性渠道的金融風險傳染。Jiang等（2018）提出了一種基于信息非對稱關聯(lián)的信用風險傳染模型，該模型能夠有效地反映個體間信用風險的傳染程度。

上述兩種思路各有優(yōu)勢，前者針對大規(guī)模網(wǎng)絡實證分析具有優(yōu)勢，便于從真實數(shù)據(jù)統(tǒng)計的角度定性地描述金融市場網(wǎng)絡的拓撲結構特征;后一思路從微觀的視角分析網(wǎng)絡結構中節(jié)點間作用機制、關聯(lián)規(guī)則以及網(wǎng)絡演化規(guī)律，用數(shù)學模型來描述網(wǎng)絡的結構生成與傳染，雖然能更好刻畫金融市場中各個主要參與主體的活動與演化過程，但由于金融市場的多主體性與復雜性，根據(jù)這一思路研究金融網(wǎng)絡演化模型較為困難。隨后對金融市場網(wǎng)絡結構和演化的研究基本上延續(xù)了這些差異。

二、金融市場網(wǎng)絡的結構

（一）不均勻性

不均勻性是金融市場網(wǎng)絡的一般拓撲結構特征。Boss、Souma、Soramaki、Becher、Santos等人較早開始了銀行間市場網(wǎng)絡的實證統(tǒng)計研究，發(fā)現(xiàn)其度分布服從冪律分布，呈現(xiàn)無標度特征。此外，Liu等（2012）、Cao等（2017）、劉海飛等（2018）實證統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)股票市場網(wǎng)絡呈現(xiàn)無標度特征。莊新田等（2007）對上海證券市場網(wǎng)絡進行了統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)該網(wǎng)絡度分布服從冪律分布。秦春雷等（2015）分別對金融危機前、中、后期的證券市場網(wǎng)絡結構變化做了統(tǒng)計，結果表明前期網(wǎng)絡聚類系數(shù)、平均度上升至較高水平，中期則基本持平波動較小，后期下降并停留在比前期高的水平。此外，王瑩等（2018）從多頻視角分析了由全球45種主要貨幣組成的外匯市場的網(wǎng)絡結構，研究發(fā)現(xiàn)外匯市場網(wǎng)絡呈現(xiàn)無標度特征。

上述針對銀行間市場、股票市場、證券市場、外匯市場等金融子市場網(wǎng)絡的實證統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)它們表現(xiàn)出一個共同特征，即無標度特征，網(wǎng)絡中一些節(jié)點連接度較高，而其他大量的節(jié)點具有較低連接度，在宏觀上呈現(xiàn)出“富者更富”的馬太效應，體現(xiàn)了網(wǎng)絡極大的不均勻性。關于無標度網(wǎng)絡的應用研究，黃瑋強等（2008）利用上證與深證指數(shù)分別構建了滬深市場的無標度網(wǎng)絡模型。李進等（2009）基于上市公司之間交叉持股關系構建了利己連接規(guī)則的無標度網(wǎng)絡。

（二）小世界結構

小世界特征是金融市場網(wǎng)絡另一重要的拓撲結構特征。Vivier-Lirimont（2004）通過銀行間關系網(wǎng)絡分析了銀行間借貸模型，然后解釋了自20世紀80年代金融自由化進程開始以來銀行網(wǎng)絡的密集化，這為金融市場網(wǎng)絡小世界現(xiàn)象奠定了理論基礎。之后Boss、Soramaki等（2010）陸續(xù)發(fā)現(xiàn)銀行間市場網(wǎng)絡的小世界性。Bech等人通過美國聯(lián)邦基金市場網(wǎng)絡的拓撲結構進行統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)基金市場的小世界現(xiàn)象。Gao等（2013）利用滑動窗口技術對動態(tài)的股票市場網(wǎng)絡進行統(tǒng)計分析，結果表明，隨著時間的推移，股票市場網(wǎng)絡具有強大的小世界屬性。此外，國內(nèi)學者張驥等（2017）實證統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)2015年股災背景下的中國證券市場網(wǎng)絡結構具有明顯的小世界性。韓東梅等（2014）統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)國際證券市場的網(wǎng)絡具有顯著的小世界性。

上述文獻表明金融市場網(wǎng)絡普遍存在小世界現(xiàn)象，小世界原理是金融市場網(wǎng)絡中各主體之間緊密關聯(lián)的具體表現(xiàn)，高聚類系數(shù)和短平均路徑實現(xiàn)了金融大世界向小世界的轉換，而小世界網(wǎng)絡模型不僅很好地描述了金融市場網(wǎng)絡內(nèi)部密切的關聯(lián)性，也為金融市場小世界網(wǎng)絡的結構生成提供了實現(xiàn)方式。關于小世界網(wǎng)絡的應用性研究，Chen等（2007）利用多主體仿真技術開發(fā)了Watts-Strogatz網(wǎng)絡仿真模型，指出該仿真模型有望在未來分析金融市場中小世界資產(chǎn)現(xiàn)象時呈現(xiàn)較好的效果。李旲等（2012）利用小世界網(wǎng)絡模擬金融市場全局信息下的投資人基于社會網(wǎng)絡的決策機制。

三、金融市場網(wǎng)絡的演化

（一）無標度特征的生成機制

近年來，金融市場網(wǎng)絡結構特征的實證研究發(fā)現(xiàn)銀行間市場網(wǎng)絡、股票市場網(wǎng)絡、證券市場網(wǎng)絡等都具有明顯的無標度特征。1999年無標度網(wǎng)絡模型（BA模型）被提出，其構造算法如下：（1）增長，初始網(wǎng)絡存在m0個節(jié)點，且節(jié)點的度之和為kmo。（2）擇優(yōu)連接，以概率p將新節(jié)點與一個已存節(jié)點i相連，連接的概率Π（i）與節(jié)點i的度ki成正比（度擇優(yōu)連接），故其擇優(yōu)連接概率Π（i）= ki /Σ kj，故在t時間步，它的連接度變化率為：?ki/?t=xki/Σkj，求解得到P（k）∝2m2k-3。這表明其度分布是接近冪率為3的分布。利用Matlab構建初始網(wǎng)絡節(jié)點為4，每次加入一個節(jié)點，以連接概率p與其中一個節(jié)點相連，設置時間步t=25，最終得到節(jié)點數(shù)為25的網(wǎng)絡圖（見圖4，其中圖4i中p=0.1，圖4j中p=0.3，圖4k中p=0.5）。

BA網(wǎng)絡及其改進模型雖然有效地刻畫了金融市場網(wǎng)絡的內(nèi)部結構特征及其演化規(guī)律，但是實際金融市場中由于參與主體間連接更趨復雜，使得真實網(wǎng)絡演化過程與BA模型存在差異。表現(xiàn)在：BA網(wǎng)絡是基于度擇優(yōu)連接規(guī)則構建的網(wǎng)絡，從而使得其在宏觀上呈現(xiàn)出“馬太效應”，然而真實的金融市場網(wǎng)絡節(jié)點更偏好于適應度較好的節(jié)點連接，也就是說一個金融機構更愿意與穩(wěn)健性好、抗風險能力強的金融機構產(chǎn)生關聯(lián)。因此，真實的金融市場網(wǎng)絡結構與演化要比BA無標度網(wǎng)絡更趨復雜性。

（二）小世界結構的演化機理

小世界網(wǎng)絡結構闡述了金融市場中各參與主體間關聯(lián)的緊密性，小世界網(wǎng)絡模型（WS模型）構造算法如下：（1）規(guī)則網(wǎng)絡。一個最近鄰耦合環(huán)形網(wǎng)絡有N個節(jié)點，每個節(jié)點都跟它左右相鄰各K/2節(jié)點相連（K為偶數(shù)）。（2）隨機重連。以概率p隨機重連網(wǎng)絡中的每條邊，其中，每個節(jié)點不能與自身相連，任意兩個節(jié)點間至多能有一條邊，由此而形成的低平均路徑長度、高聚類系數(shù)的網(wǎng)絡即為小世界網(wǎng)絡。運用Matlab構建網(wǎng)絡節(jié)點數(shù)為20，隨機重連概率為p，最終得到節(jié)點數(shù)為20的網(wǎng)絡圖（見圖5，圖5m中p=0.1，圖5l中p=0.5，圖5n中p=1）。

WS模型雖然很好地描述了小世界網(wǎng)絡的規(guī)則性與隨機性，但該模型借助斷邊與隨機重連來構造網(wǎng)絡易破壞網(wǎng)絡的連通性。為了解決這一問題，Newman 和Wattz（1999）提出了NW小世界網(wǎng)絡模型，利用隨機加邊來構造小世界網(wǎng)絡，很好地解決了因為連接邊的斷連致使連通性破壞的問題。之后Newman還提出了其他的小世界改進模型。

上述小世界網(wǎng)絡構造模型及其改進模型雖然有效地描述了金融市場網(wǎng)絡較低平均路徑長度與較高聚類系數(shù)的特性，但是其與實際金融市場網(wǎng)絡的演化過程存在很大的差異，主要涉及如下兩點：（1）金融市場網(wǎng)絡是一個在時間標度上節(jié)點與連接邊動態(tài)增長的網(wǎng)絡，銀行市場網(wǎng)絡、股票市場網(wǎng)絡與外匯市場網(wǎng)絡都是如此，而上述模型都是在既定節(jié)點數(shù)的規(guī)則網(wǎng)絡上構建的，沒有考慮節(jié)點的增長。（2）金融市場網(wǎng)絡中邊的連接一般圍繞特定的資本市場或者區(qū)域，進入市場的新的主體通常會連接特定資本市場的或者區(qū)域的舊主體，而并不是如WS、NW模型中簡單的隨機連接一般。

（三）演化模型

考慮金融市場網(wǎng)絡節(jié)點連接數(shù)增長的特征，Philippas等（2015）構建了具有優(yōu)先連接和增長的銀行間市場無標度網(wǎng)絡，并應用模擬的銀行間數(shù)據(jù)來捕獲網(wǎng)絡中連接的大小和規(guī)模，使得整個網(wǎng)絡更加契合實際銀行網(wǎng)絡。Jiang等（2008）基于無標度網(wǎng)絡框架構建了金融產(chǎn)業(yè)集群的機構生成模型，該模型描述了在復雜社會行為下金融市場產(chǎn)業(yè)集群的生成機制。Lux（2015）研究了銀行間市場簡單動態(tài)模型中核心—邊緣結構的形成。He等（2016）構建了企業(yè)銀行代理人的內(nèi)生信用網(wǎng)絡模型，該模型描述了企業(yè)—企業(yè)、企業(yè)—銀行和銀行—銀行之間內(nèi)生的信貸關系。任小葉等（2014）基于表征異質投資群體結構的無標度網(wǎng)絡的自組織金融模型，通過投資者在交易規(guī)則約束下的自組織聚簇行為，模擬金融市場的動態(tài)演化過程。

金融市場網(wǎng)絡一般具有高聚類性，具有局域演化的特征。這是由于金融市場包括眾多的細分子市場，且具有明顯的區(qū)域特征，因此金融主體相關聯(lián)的過程一般是圍繞特定的資產(chǎn)市場或區(qū)域。為解決這一問題，Li和Chen（2003）提出了基于隨機選取的局域世界演化網(wǎng)絡模型。這一模型可以很好地應用于區(qū)域與地方金融的研究。

四、金融市場網(wǎng)絡的風險傳染

（一）金融市場網(wǎng)絡結構對系統(tǒng)性風險傳染的影響

金融市場網(wǎng)絡可看作是金融系統(tǒng)各組成部分復雜關聯(lián)關系的具體呈現(xiàn)，當金融風險在金融市場網(wǎng)絡中迅速擴散并出現(xiàn)“多米諾骨牌效應”，系統(tǒng)性風險由此產(chǎn)生，因此系統(tǒng)性風險與金融網(wǎng)絡結構特征是緊密相關的。本文通過對現(xiàn)有的文獻進行梳理與總結，發(fā)現(xiàn)學界普遍認同金融網(wǎng)絡結構是影響系統(tǒng)性風險傳染的關鍵因素這一觀點，但就金融網(wǎng)絡結構是如何影響金融系統(tǒng)性風險傳染的問題，目前尚沒有統(tǒng)一的認識，有些觀點甚至直接相悖（見表1）。例如，Allen等（2009）指出，完全連通結構網(wǎng)絡更具穩(wěn)定性，能更好抵御系統(tǒng)性金融風險，而Mistrilli（2011）的觀點恰好與之相反，他認為在完全結構金融網(wǎng)絡中，系統(tǒng)性風險傳染概率更高。隋聰?shù)龋?016）認為網(wǎng)絡集中程度越高，風險傳染的可能性越小，而Lublóy（2005）認為網(wǎng)絡集中程度與系統(tǒng)性風險不存在單調(diào)關系。經(jīng)分析造成這些差異的主要原因在于網(wǎng)絡結構的差異與系統(tǒng)性風險度量標準的不一致性，Allen等選取4家銀行構建銀行間網(wǎng)絡，而Mistrilli卻是以意大利銀行間雙邊風險敞口數(shù)據(jù)構建的銀行間網(wǎng)絡，再加上Allen與Mistrilli采用了不同的系統(tǒng)性風險度量方法，所以造成了雙方所得結論的巨大差異;同樣的原因也造成了隋聰與Lublóy研究結論的差異。當前金融網(wǎng)絡結構與系統(tǒng)性風險度量方法尚沒有統(tǒng)一標準，因此構建更加貼近真實情況的金融市場網(wǎng)絡，研究更加有效的系統(tǒng)性風險的度量方法，挖掘出不同金融情景下金融網(wǎng)絡結構與系統(tǒng)性風險的內(nèi)在聯(lián)系依然是未來研究的重點。

（二）系統(tǒng)性金融風險傳染模型

考慮金融風險傳染機制，就不得不提到SIS與SIR這兩種經(jīng)典的傳染病模型。自20世紀90年代以來，經(jīng)濟學家開始利用新興傳染病的流行病學來解釋日益復雜的金融體系引發(fā)的沖擊擴散現(xiàn)象，之后關于此方面的研究逐漸興起。例如，Leitner等（2005）構建了動態(tài)銀行網(wǎng)絡風險傳染救助模型，并將最優(yōu)網(wǎng)絡規(guī)模應用于銀行系統(tǒng)間的聯(lián)合責任安排和支付系統(tǒng)。Haldane等（2011）基于生態(tài)食物網(wǎng)的動態(tài)、傳染病傳播模型構建了金融系統(tǒng)風險傳染模型，探討了在簡化金融網(wǎng)絡模型中復雜性和穩(wěn)定性之間的相互作用情況下，從這些模型中獲取一些政策建議，以期減少系統(tǒng)性風險的發(fā)生。Arinaminpathy等（2012）提出了一種動態(tài)銀行系統(tǒng)風險傳染模型，該模型在傳染病模型之上引入了用于捕捉系統(tǒng)中不穩(wěn)定“信心”的機制，研究發(fā)現(xiàn)在對較大的銀行施加比較小銀行更為嚴格的資本要求情況下，可以有效減少系統(tǒng)中的不穩(wěn)定“信心”，以此增加網(wǎng)絡的彈性。Peckham（2014）建立全球金融危機傳染模型，并指出在全球環(huán)境下追蹤金融系統(tǒng)與生物系統(tǒng)中“傳染”的概念對于理解風險的相互關聯(lián)特征顯得越來越重要。羅剛等（2015）基于SI模型提出擔保網(wǎng)絡的風險傳播模型，并利用某金融機構的真實數(shù)據(jù)對模型進行了驗證，研究發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡的拓撲結構決定網(wǎng)絡抵御系統(tǒng)性風險的能力。胡志浩等（2017）將傳播動力模型SIRS引入無標度金融網(wǎng)絡中，探討了模型參數(shù)——感染率、治愈率、免疫失效率和網(wǎng)絡緊密度對風險傳染的影響。

五、研究述評與研究趨勢

（一）研究述評

本文主要從研究方法與內(nèi)容兩個方面對當前金融市場網(wǎng)絡結構與演化的研究進行評述。

在研究方法上：（1）目前關于金融市場網(wǎng)絡的研究更多的還是基于Boss、Souma、Soramaki等人的實證統(tǒng)計視角，多是描述性、實證性的研究，然而利用數(shù)理模型來揭示金融市場網(wǎng)絡結構演化與風險傳染機制的研究還較少，并且關于這方面的研究多是系統(tǒng)動力學、物理統(tǒng)計背景的專家學者，金融領域的專家學者則較少，因此對金融市場網(wǎng)絡結構演化與風險傳染模型的研究還有較大的空間。（2）金融市場網(wǎng)絡是一個多主體參與的動態(tài)網(wǎng)絡，借助動態(tài)網(wǎng)絡、加權網(wǎng)絡、二分網(wǎng)絡、多元復雜網(wǎng)絡的方法更能準確地刻畫金融市場網(wǎng)絡的演化過程，但是目前綜合這四個方面的金融市場網(wǎng)絡的研究尚未出現(xiàn)。

在研究內(nèi)容上：（1）目前關于金融市場網(wǎng)絡的研究多聚焦于網(wǎng)絡拓撲結構的實證統(tǒng)計上，關于金融市場網(wǎng)絡動態(tài)演化過程的研究過少。研究金融市場網(wǎng)絡的結構與演化機制是探索金融市場發(fā)展趨勢的基礎，需加強此方面的研究。（2）目前關于金融網(wǎng)絡結構研究集中在小世界、無標度等幾種典型的網(wǎng)絡特征之上，更加細致的結構（例如社區(qū)、模體）分析的研究較少。無標度網(wǎng)絡與小世界網(wǎng)絡雖然在一定程度上可以刻畫網(wǎng)絡的演化過程，但實際金融市場網(wǎng)絡節(jié)點的連接更加復雜，研究更加貼近金融市場網(wǎng)絡演化過程的網(wǎng)絡模型將是未來的研究重點。（3）由于金融網(wǎng)絡結構的差異以及系統(tǒng)性金融風險度量方法的不一致性，使得學術界關于金融網(wǎng)絡結構如何影響系統(tǒng)性風險傳染的問題尚未達成共識，這給進一步研究留有較大空間。針對不同的金融情景，構建更加貼近真實情況的金融網(wǎng)絡，研究更為適用的系統(tǒng)性風險度量方法，挖掘金融網(wǎng)絡結構與系統(tǒng)性風險傳染的內(nèi)在關聯(lián)依然是未來的研究重點。（4）目前關于金融市場網(wǎng)絡傳染模型的研究多基于SIS與SIR經(jīng)典傳染病模型及其改進模型，而該模型忽略了金融市場主體之間的差異以及主體之間的關聯(lián)強度，簡化了金融網(wǎng)絡中復雜性和穩(wěn)定性之間的相互作用，基于金融主體相對權重的網(wǎng)絡傳播模型更貼近真實的金融市場網(wǎng)絡傳播行為，然而目前此方面的研究還較少。

（二）研究趨勢

上文提到的不足之處都是未來發(fā)展的重點，下面將從三個方向考察金融市場網(wǎng)絡未來發(fā)展的趨勢。（1） 金融市場網(wǎng)絡結構生成機制研究。金融市場網(wǎng)絡生成機制研究關注于金融市場動態(tài)演化過程中參與主體之間的相互作用?？疾旖鹑谑袌鼍W(wǎng)絡結構生成機制，是分析金融市場發(fā)展脈絡的基礎，是探索金融市場發(fā)展趨勢的基礎。通過研究金融網(wǎng)絡生成機制可以有效地詮釋網(wǎng)絡內(nèi)主體間的相互作用與網(wǎng)絡外部表現(xiàn)之間的聯(lián)系。（2）金融市場網(wǎng)絡演化模型的研究。演化模型是金融市場網(wǎng)絡內(nèi)部作用與演化過程的數(shù)理表達，它是分析金融市場發(fā)展脈絡的基礎，也是探索金融市場發(fā)展趨勢的基礎。研究出能夠刻畫金融市場在時間維度上結構的演變，反映金融市場宏觀資產(chǎn)市場與區(qū)域金融的變化演化模型將是未來的趨勢。（3）金融市場網(wǎng)絡中系統(tǒng)性風險傳染機制研究。對系統(tǒng)性風險傳染機制的研究可以有力地解釋金融危機從“小沖擊”到“大危機”的演變，并揭示了系統(tǒng)性風險微觀成因與宏觀成因之間的內(nèi)在聯(lián)系。從網(wǎng)絡演化的視角研究金融風險的傳染機制，雖能從全局的視角把控系統(tǒng)性風險的傳染問題，但現(xiàn)有的研究過于簡化金融市場主體以及他們之間的復雜性關系，以至于構建的傳染模型不足以表征現(xiàn)實金融市場網(wǎng)絡的復雜性，并且現(xiàn)有的傳染模型主要聚焦于傳染的機理與傳染過程，較少關注風險源頭，因此，聚焦于風險源構建更貼近真實金融市場網(wǎng)絡的傳染模型將是未來的研究重點。

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