劉爽

摘? ?要：債券市場(chǎng)可以為各類投資者提供有效、便捷的融資渠道，同時(shí)也是政府進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要平臺(tái)。債券市場(chǎng)作用的充分發(fā)揮，有賴于高效率的債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施。但是目前市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施存在難以發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、市場(chǎng)交易成本和市場(chǎng)重復(fù)建設(shè)成本過(guò)高等問(wèn)題，需在法律法規(guī)體系、市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制、托管結(jié)算體制和公司治理結(jié)構(gòu)等方面做進(jìn)一步的改進(jìn)與完善。

關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng);基礎(chǔ)設(shè)施;效率提升

中圖分類號(hào)：F830.91? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B? 文章編號(hào)：1674-2265（2020）01-0069-05

債券市場(chǎng)的有效運(yùn)行，需要一個(gè)提供債券交易信息流動(dòng)和交易意向得以實(shí)現(xiàn)的前臺(tái);也需要一個(gè)提供登記、托管、清算和結(jié)算的后臺(tái)，即債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施。債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施可以保障債券市場(chǎng)的運(yùn)行效率，有效防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的效率主要體現(xiàn)為在既有的技術(shù)條件和投入下，有盡可能多的產(chǎn)出，即為市場(chǎng)提供更便捷、高效、低成本的服務(wù)。高效的債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，可以有效提高債券市場(chǎng)的運(yùn)行效率，使得債券市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮更大的作用。伴隨著債券市場(chǎng)的高速發(fā)展，我國(guó)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施也在不斷地進(jìn)步與完善，但也存在一些問(wèn)題亟待解決。

一、我國(guó)債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和運(yùn)行現(xiàn)狀

我國(guó)債券市場(chǎng)的格局可以概括為“以銀行間市場(chǎng)為主、交易所市場(chǎng)為輔、商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)為補(bǔ)充”。從市場(chǎng)規(guī)?？矗刂?018年末，我國(guó)債券市場(chǎng)托管余額約86.4萬(wàn)億元，其中銀行間債券市場(chǎng)托管余額75.7萬(wàn)億元，占比約87.6%;交易所市場(chǎng)托管余額為10.7萬(wàn)億元，占比約12.4%。從投資者結(jié)構(gòu)看，銀行間債券市場(chǎng)的交易主體有一定的資格限定，除央行、財(cái)政部和政策性銀行等特殊成員外，主要由商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、基金公司以及保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者組成。其中商業(yè)銀行是主要投資者，約占銀行間債券市場(chǎng)的70%。交易所債券市場(chǎng)的投資者主要是個(gè)人投資者。

從債券市場(chǎng)的托管結(jié)算體制來(lái)看，目前債券市場(chǎng)中共有三家為債券市場(chǎng)提供托管和結(jié)算服務(wù)的機(jī)構(gòu)，分別是中央國(guó)債登記結(jié)算有限公司（簡(jiǎn)稱中央結(jié)算公司）、銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司（簡(jiǎn)稱上清所）以及中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱中證登）。三家機(jī)構(gòu)托管的債券品種、結(jié)算方式、托管模式不盡相同。銀行間債券市場(chǎng)主要由中央結(jié)算公司和上清所分別針對(duì)不同券種實(shí)行托管。其中，中央結(jié)算公司對(duì)銀行間債券市場(chǎng)流通的國(guó)債、政策性金融債、企業(yè)債、資產(chǎn)支持證券等多個(gè)券種實(shí)行登記托管。上清所負(fù)責(zé)短期融資券、中期票據(jù)、超短期融資券以及同業(yè)存單等債券品種的托管。交易所債券市場(chǎng)由中證登提供服務(wù)，債券品種包括公司債券、可轉(zhuǎn)換債券、中小企業(yè)私募債券等。

目前我國(guó)債券市場(chǎng)的各個(gè)子市場(chǎng)之間，因?yàn)橥泄軝C(jī)構(gòu)和流通債券品種不盡相同，難以形成一個(gè)統(tǒng)一的相互聯(lián)通的整體市場(chǎng)。不但多種債券不能順暢地在不同市場(chǎng)交易，而且不同類型的投資者也被限制在不同的市場(chǎng)上進(jìn)行交易，增加了市場(chǎng)的流通成本，影響了市場(chǎng)運(yùn)行效率，不利于市場(chǎng)資產(chǎn)管理功能的發(fā)揮，也妨礙了市場(chǎng)統(tǒng)一收益率曲線的形成。

二、影響我國(guó)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施效率的主要問(wèn)題

（一）債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的分散化增加了交易成本和市場(chǎng)建設(shè)成本

一方面，分割的市場(chǎng)體系使得托管結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施重復(fù)建設(shè)。在市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行中，每個(gè)交易前臺(tái)對(duì)應(yīng)多個(gè)托管結(jié)算后臺(tái)，造成后臺(tái)的分散化。而多個(gè)后臺(tái)的重復(fù)建設(shè)成本巨大，造成托管結(jié)算機(jī)構(gòu)需要投入巨大的成本，對(duì)系統(tǒng)進(jìn)行重復(fù)建設(shè)，造成內(nèi)部操作流程的復(fù)雜化以及資源的浪費(fèi)，使得基礎(chǔ)設(shè)施無(wú)法形成協(xié)同效應(yīng)。另一方面，分散化的基礎(chǔ)設(shè)施一定程度上造成市場(chǎng)參與者的重復(fù)建設(shè)。面對(duì)債券市場(chǎng)后臺(tái)的分割，市場(chǎng)參與者必須建設(shè)三套系統(tǒng)去對(duì)應(yīng)三個(gè)托管結(jié)算體系，加大了搜索成本和交易成本，也使得債券資產(chǎn)的綜合使用效率大打折扣。

（二）重復(fù)建設(shè)問(wèn)題影響市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的發(fā)揮

市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)是指通過(guò)對(duì)行業(yè)公共服務(wù)的集約化運(yùn)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)全局統(tǒng)籌優(yōu)化，提升行業(yè)整體的基礎(chǔ)能力和運(yùn)行效率。集中、高效的市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施架構(gòu)能夠承載高規(guī)模、高頻率、高強(qiáng)度的金融交易，顯著提高市場(chǎng)結(jié)算交割效率和風(fēng)險(xiǎn)控制能力，優(yōu)化資源配置，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。有研究表明，建立一個(gè)健全有效的結(jié)算系統(tǒng)需要大量的固定投資，而一旦建成，新增用戶、證券或結(jié)算交易的邊際成本會(huì)很低。

從國(guó)際實(shí)踐方面看，越來(lái)越多的經(jīng)濟(jì)體在政策、市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)和實(shí)踐方面推動(dòng)分散托管向集中托管的整合，每個(gè)國(guó)家一般都只設(shè)立一家中央托管結(jié)算機(jī)構(gòu)，下面有若干分托管人，以獲得更大的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。以美國(guó)為例，美國(guó)曾有7個(gè)分散的托管機(jī)構(gòu)，但隨著債券市場(chǎng)的發(fā)展，高度分散的托管結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施無(wú)法適應(yīng)日益增長(zhǎng)的交易活動(dòng)，系統(tǒng)重復(fù)建設(shè)帶來(lái)的高成本、低效率和操作風(fēng)險(xiǎn)增大等問(wèn)題成為制約債券市場(chǎng)發(fā)展的痼疾。1975年，在美國(guó)證監(jiān)會(huì)推動(dòng)下，托管機(jī)構(gòu)逐步走向集中，最終并入全美證券托管結(jié)算集團(tuán)（DTCC），交易處理成本大大降低，市場(chǎng)效率顯著提升。

與國(guó)外成熟債券市場(chǎng)相比，我國(guó)債券市場(chǎng)存在由于基礎(chǔ)設(shè)施重復(fù)建設(shè)導(dǎo)致市場(chǎng)效率低下的問(wèn)題。一是市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施重復(fù)建設(shè)限制了債券市場(chǎng)應(yīng)有的市場(chǎng)功能的發(fā)揮。同一品種、規(guī)模有限的債券，被分割在不同市場(chǎng)間進(jìn)行交易，影響了債券自由流通的效率和交易活躍度，降低了市場(chǎng)流動(dòng)性，而流通性和可轉(zhuǎn)讓性恰恰是債券的生命力所在。同時(shí)還導(dǎo)致不同市場(chǎng)之間形成了價(jià)差，妨礙了統(tǒng)一債券收益率的形成，降低了市場(chǎng)配置資源的效率。二是市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施之間聯(lián)網(wǎng)不足。從技術(shù)角度說(shuō)，市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施分散化、系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)不足，并且相互之間尚未實(shí)現(xiàn)電子接口的直通式處理。技術(shù)壁壘的存在導(dǎo)致無(wú)法實(shí)現(xiàn)公共平臺(tái)標(biāo)準(zhǔn)化，制約了市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，降低了跨市場(chǎng)合作的效率，無(wú)法形成統(tǒng)一集成的債券市場(chǎng)架構(gòu)。

（三）轉(zhuǎn)托管環(huán)節(jié)影響投資者交易效率

針對(duì)交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)分割的問(wèn)題，政府部門(mén)嘗試從跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管角度推動(dòng)債券市場(chǎng)聯(lián)通，即銀行需要在銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)分別開(kāi)立債券托管賬戶，分別進(jìn)行債券結(jié)算，機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行跨市場(chǎng)投資時(shí)需要進(jìn)行轉(zhuǎn)托管。目前，跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管的品種主要有國(guó)債、地方政府債和企業(yè)債，其中，政府債券可以雙向轉(zhuǎn)托管，企業(yè)債僅能從銀行間債券市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管到交易所市場(chǎng)，暫時(shí)不能反向轉(zhuǎn)托管。

通過(guò)轉(zhuǎn)托管方式可以推動(dòng)跨市場(chǎng)交易，但審核程序的存在以及結(jié)算方式的差異大大降低了轉(zhuǎn)托管機(jī)制的效率。不同市場(chǎng)和托管機(jī)構(gòu)的托管結(jié)算規(guī)則也不相同。例如在結(jié)算方式上，銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)分別采用全額實(shí)時(shí)結(jié)算和日終凈額結(jié)算方式，結(jié)算方式的差異導(dǎo)致債券轉(zhuǎn)托管到賬時(shí)間的不同，可能會(huì)使投資者喪失套利機(jī)會(huì)，進(jìn)而影響其跨市場(chǎng)交易的積極性。債券轉(zhuǎn)托管業(yè)務(wù)不透明，總托管人無(wú)法掌握全市場(chǎng)交易動(dòng)態(tài)，不利于市場(chǎng)監(jiān)測(cè)。并且，目前不同托管機(jī)構(gòu)之間缺乏有效的銜接環(huán)節(jié)，尚未建立電子接口的直通式處理，對(duì)系統(tǒng)通用設(shè)計(jì)、互聯(lián)規(guī)范統(tǒng)一化和標(biāo)準(zhǔn)化等方面關(guān)注和考慮不到位，導(dǎo)致轉(zhuǎn)托管效率低下。

因此，實(shí)踐證明，不管是轉(zhuǎn)托管還是互相開(kāi)戶，實(shí)際上都是增加了操作環(huán)節(jié)，意味著成本的增加和風(fēng)險(xiǎn)的提高，從市場(chǎng)統(tǒng)一和效率角度來(lái)看，未能從根本上解決問(wèn)題。

三、我國(guó)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施效率問(wèn)題產(chǎn)生的原因

（一）法律體系有待健全

目前我國(guó)債券市場(chǎng)法律體系存在的問(wèn)題一方面表現(xiàn)為缺少統(tǒng)一的上位法，另一方面表現(xiàn)為監(jiān)管部門(mén)的立法和規(guī)章制度繁復(fù)。

首先，在法律層面上，銀行間債券市場(chǎng)以《中國(guó)人民銀行法》作為法律基礎(chǔ)，但該法僅就中國(guó)人民銀行對(duì)銀行間債券市場(chǎng)的監(jiān)管職責(zé)作了原則性規(guī)定;交易所債券市場(chǎng)則是以《證券法》作為法律基礎(chǔ)，但《證券法》尚不能涵蓋所有債券類型，只調(diào)整政府債券的上市交易和公司債券的發(fā)行與交易，同時(shí)《證券法》對(duì)于銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行和交易的債券沒(méi)有涉及。其次，在行政法規(guī)層面，中國(guó)人民銀行出臺(tái)了《銀行間債券市場(chǎng)債券登記托管結(jié)算管理辦法》《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券交易管理辦法》等，形成了以中國(guó)人民銀行部門(mén)規(guī)章為主的銀行間債券市場(chǎng)監(jiān)管體系;證監(jiān)會(huì)制定了《證券交易所管理辦法》《證券登記結(jié)算管理辦法》等，形成了以證監(jiān)會(huì)的部門(mén)規(guī)章為主的交易所債券市場(chǎng)監(jiān)管體系。最后，相應(yīng)機(jī)構(gòu)出臺(tái)的一系列業(yè)務(wù)指引和規(guī)程，如中證登發(fā)布的《證券賬戶管理規(guī)則》《證券登記規(guī)則》，中央結(jié)算公司出臺(tái)的《債券交易結(jié)算規(guī)則》《債券結(jié)算代理業(yè)務(wù)操作規(guī)則》等。銀行間和交易所市場(chǎng)法律法規(guī)相互獨(dú)立、缺乏內(nèi)在的協(xié)調(diào)性，極易造成市場(chǎng)規(guī)則的不統(tǒng)一和執(zhí)法的低效率，不利于債券市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展。

在市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，債券市場(chǎng)法律基礎(chǔ)尚付闕如，促進(jìn)全國(guó)統(tǒng)一的證券登記結(jié)算體系尚未成為立法基本點(diǎn)。例如，證券基本法沒(méi)有對(duì)場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外債券市場(chǎng)的托管關(guān)系予以界定;現(xiàn)有的《中國(guó)人民銀行法》和《證券法》等對(duì)市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施或者只有零星的原則性規(guī)定，或者覆蓋范圍有限;債券中央托管結(jié)算機(jī)構(gòu)主要由部門(mén)規(guī)章規(guī)范，法律的規(guī)范層次不高。

（二）監(jiān)管體制中的多頭監(jiān)管和監(jiān)管不到位問(wèn)題并存

我國(guó)債券市場(chǎng)的監(jiān)管制度有著鮮明的政府主導(dǎo)的特點(diǎn)，即在市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，政府始終承擔(dān)著利益調(diào)節(jié)者和制度制定者的角色。不同的市場(chǎng)、債券產(chǎn)品和基礎(chǔ)設(shè)施是由不同政府部門(mén)推動(dòng)的，這就造成了債券市場(chǎng)多頭監(jiān)管的體制。例如在債券交易監(jiān)管方面，人民銀行負(fù)責(zé)銀行間債券市場(chǎng)的監(jiān)管，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)交易所債券市場(chǎng)的監(jiān)管。同時(shí)財(cái)政部、人民銀行、發(fā)改委等部門(mén)分別對(duì)不同的債券實(shí)施功能監(jiān)管，銀保監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)則對(duì)發(fā)行金融債券的機(jī)構(gòu)實(shí)施機(jī)構(gòu)監(jiān)管。

由于我國(guó)債券市場(chǎng)實(shí)行多部門(mén)監(jiān)管體制，相關(guān)部門(mén)之間需要分工合作和相互協(xié)調(diào)。監(jiān)管效率的高低，一是看監(jiān)管分工是否科學(xué)合理，二是看協(xié)調(diào)機(jī)制是否健全。從目前情況看，債券市場(chǎng)監(jiān)管體制在這兩方面尚存在一定缺陷。首先，監(jiān)管方面存在機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管的分工問(wèn)題，這兩者的具體監(jiān)管目標(biāo)是不同的。機(jī)構(gòu)監(jiān)管主要是在市場(chǎng)準(zhǔn)入、經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)以及市場(chǎng)退出方面作出相應(yīng)規(guī)定，對(duì)金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)管理和控制等方面提出合規(guī)性要求，屬于微觀管理范疇;而功能監(jiān)管主要對(duì)債券的發(fā)行和交易方面的信息披露、交易制度和信用評(píng)級(jí)等方面進(jìn)行規(guī)范性管理，監(jiān)管目標(biāo)是防范和控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，屬于宏觀管理范疇。目前，這兩類監(jiān)管部門(mén)在權(quán)責(zé)劃分上有交叉重疊和監(jiān)管盲區(qū)并存的問(wèn)題。例如，對(duì)于金融債券的發(fā)行，機(jī)構(gòu)監(jiān)管部門(mén)負(fù)責(zé)對(duì)債券發(fā)行人的資格進(jìn)行審查，中國(guó)人民銀行負(fù)責(zé)債券發(fā)行審批，但是在實(shí)際操作過(guò)程中，機(jī)構(gòu)監(jiān)管部門(mén)也對(duì)發(fā)行人的發(fā)行申請(qǐng)逐期審批，導(dǎo)致了金融債券的發(fā)行實(shí)質(zhì)上是雙重審批，這種重復(fù)監(jiān)管的現(xiàn)象降低了監(jiān)管效率。分工的不科學(xué)和不合理造成了監(jiān)管資源的浪費(fèi)，影響了監(jiān)管效率。其次，監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制有待健全。多部門(mén)監(jiān)管導(dǎo)致無(wú)法及時(shí)共享監(jiān)管信息，同時(shí)易造成不同部門(mén)重復(fù)建設(shè)系統(tǒng)和重復(fù)采集信息的問(wèn)題。最后，債券市場(chǎng)由不同政府部門(mén)監(jiān)管，而各部門(mén)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一致，容易產(chǎn)生監(jiān)管和評(píng)級(jí)上的套利，帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

（三）市場(chǎng)托管結(jié)算體系有待完善

從債券托管結(jié)算的實(shí)踐層面看，我國(guó)歷史上曾多次出現(xiàn)因托管結(jié)算體系的分散而導(dǎo)致的債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事件。20世紀(jì)90年代中期以前，我國(guó)債券市場(chǎng)未集中統(tǒng)一托管和結(jié)算，各交易機(jī)構(gòu)自行辦理登記托管和交易結(jié)算，加之交易不規(guī)范、風(fēng)險(xiǎn)管理不力，結(jié)果出現(xiàn)了假債券、“三角債”、市場(chǎng)運(yùn)行成本居高不下等諸多問(wèn)題，還發(fā)生數(shù)額達(dá)上千億元的國(guó)債回購(gòu)債務(wù)鏈難以清償?shù)氖录Ｓ直热?005年集中爆發(fā)的交易所國(guó)債回購(gòu)事件，釀成巨大金融風(fēng)險(xiǎn)，暴露了原有交易所二級(jí)托管體系的弊端。

為改變債券托管結(jié)算領(lǐng)域分散混亂的局面，1996年中央結(jié)算公司成立，負(fù)責(zé)建設(shè)和運(yùn)營(yíng)統(tǒng)一集中的國(guó)債托管結(jié)算系統(tǒng)，并逐步承擔(dān)起債券的中央登記、一級(jí)托管及結(jié)算職能。但是，兩個(gè)證券交易所的登記結(jié)算公司仍然實(shí)質(zhì)承擔(dān)了一小部分債券的托管業(yè)務(wù)。實(shí)際上，即使是對(duì)于交易所市場(chǎng)，中央結(jié)算公司也只是作為一級(jí)托管人，投資者在交易所交易的債券，仍由證券交易所所屬的登記托管公司負(fù)責(zé)具體的托管，中央結(jié)算公司對(duì)這一賬戶和系統(tǒng)內(nèi)的債券運(yùn)營(yíng)與流轉(zhuǎn)完全沒(méi)有控制力，更不掌握這一系統(tǒng)的明細(xì)賬。這造成中央結(jié)算公司無(wú)法對(duì)投資者賬戶的跨市場(chǎng)信息進(jìn)行實(shí)時(shí)、有效和全面地監(jiān)測(cè)，不利于快速獲取和把握債券市場(chǎng)的整體情況，加劇了市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱以及監(jiān)測(cè)的難度，難以形成有效的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、評(píng)估和處置機(jī)制。

（四）托管結(jié)算機(jī)構(gòu)的治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題

多樣化、開(kāi)放式的資本架構(gòu)和相互制衡的公司治理模式為托管結(jié)算機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健運(yùn)行和發(fā)展創(chuàng)新提供了基礎(chǔ)。我國(guó)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施由國(guó)有資本出資運(yùn)營(yíng)，構(gòu)建了相應(yīng)的治理體系，對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)營(yíng)、發(fā)展壯大，發(fā)揮了重要的支撐作用。但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施治理結(jié)構(gòu)還存在有待完善之處。例如部分重要基礎(chǔ)設(shè)施的股東結(jié)構(gòu)和背景較為單一，或由國(guó)有獨(dú)資，或由少量國(guó)有單位發(fā)起，利益相關(guān)者協(xié)調(diào)難度大，特別是與國(guó)際同業(yè)相比，市場(chǎng)參與者的股權(quán)代表性不足;部分基礎(chǔ)設(shè)施存在尚未建立完善的公司治理結(jié)構(gòu)、相關(guān)制度不完善等問(wèn)題，容易引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件。

四、提高債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施效率的對(duì)策探討

由國(guó)際清算銀行支付結(jié)算體系委員會(huì)和國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織聯(lián)合發(fā)布的《金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施原則》指出：在滿足參與者及所服務(wù)市場(chǎng)的要求方面，金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)該具有效率和效力，其效率部分取決于對(duì)清算和結(jié)算安排的選擇、運(yùn)行架構(gòu)、清算、結(jié)算或記錄的產(chǎn)品范圍，使用的技術(shù)和程序等。金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的效率最終將影響參與者及其客戶對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的使用，以及這些單位進(jìn)行穩(wěn)健風(fēng)險(xiǎn)管理的能力，并會(huì)影響金融市場(chǎng)的效率。因此，提高我國(guó)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的效率，既要從基礎(chǔ)設(shè)施的外部環(huán)境入手，例如加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)、完善法律基礎(chǔ)和加強(qiáng)統(tǒng)一監(jiān)管;也要從基礎(chǔ)設(shè)施內(nèi)部的設(shè)計(jì)和運(yùn)行入手，使其滿足所服務(wù)市場(chǎng)和參與者的需求。

（一）進(jìn)一步完善法律法規(guī)體系

健全的法律法規(guī)體系是債券市場(chǎng)發(fā)展的基石。市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的有效運(yùn)行需要國(guó)家有關(guān)法律保障，特別是面對(duì)金融產(chǎn)品創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)、跨境結(jié)算和互聯(lián)不斷深化，以及系統(tǒng)支持日益精細(xì)復(fù)雜的現(xiàn)狀，法律的確定性和統(tǒng)一性有助于推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施內(nèi)部規(guī)則和流程的執(zhí)行以及證券資產(chǎn)權(quán)利的確定性?！督鹑谑袌?chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施原則》中的第一條原則就是“法律基礎(chǔ)”，指出金融基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)具有清晰、易懂、與相關(guān)法律法規(guī)一致的規(guī)則、程序和合約。

因此，加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)、完善法律法規(guī)體系是提高我國(guó)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施效率，推進(jìn)市場(chǎng)互聯(lián)互通的首要之義。一是在法律層面要完善證券立法，確立《證券法》在整個(gè)資本市場(chǎng)中的基本法地位，擴(kuò)大《證券法》規(guī)定的“證券”定義及范圍，規(guī)定債券發(fā)行審核、信息披露、信用評(píng)級(jí)、登記結(jié)算、投資者保護(hù)等基礎(chǔ)法律制度，并增強(qiáng)《證券法》對(duì)于銀行間債券市場(chǎng)的適用性。二是在托管結(jié)算系統(tǒng)的法律制度建設(shè)方面，要借鑒國(guó)際有關(guān)債券市場(chǎng)托管結(jié)算制度的一般原則，明確市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的基礎(chǔ)性法律規(guī)定。根據(jù)國(guó)際權(quán)威機(jī)構(gòu)的文獻(xiàn)以及成熟債券市場(chǎng)的實(shí)踐，證券登記結(jié)算的法律基礎(chǔ)應(yīng)建立在以下原則上：（1）明確界定證券交易、托管、結(jié)算等環(huán)節(jié)的證券、資金的權(quán)益及當(dāng)事人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系及法律性質(zhì)。（2）確保托管機(jī)構(gòu)與客戶的資產(chǎn)得以隔離。（3）明確界定證券結(jié)算的最終性及法律效力。（4）明確在跨國(guó)交易中的結(jié)算法律關(guān)系。借鑒以上經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)證券登記托管結(jié)算體系的相關(guān)法律在以下幾方面有待改進(jìn)：在上位法中充分明確登記確權(quán)的法律效力;對(duì)于結(jié)算的最終性予以確認(rèn)，從而有效地控制潛在的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn);時(shí)機(jī)成熟時(shí)可制定《托管法》，從法律層面明確一國(guó)中央托管機(jī)構(gòu)在證券市場(chǎng)總托管人的賦權(quán)地位，給予其確定、清晰、可操作的法律支撐等。

（二）健全市場(chǎng)監(jiān)管體制

建立健全高效、協(xié)調(diào)的監(jiān)管體制是建立統(tǒng)一、多層次債券市場(chǎng)體系的重要一環(huán)，隨著債券市場(chǎng)的深化發(fā)展，政府部門(mén)出臺(tái)一系列政策法規(guī)，逐步推動(dòng)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一和監(jiān)管部門(mén)間的協(xié)調(diào)。在統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)方面，銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)將改變以往評(píng)級(jí)資質(zhì)分頭審核、評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)不一致的問(wèn)題，逐步統(tǒng)一兩個(gè)市場(chǎng)的評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)資質(zhì)、統(tǒng)一評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)等。在協(xié)調(diào)監(jiān)管方面，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)與證監(jiān)會(huì)聯(lián)手開(kāi)展現(xiàn)場(chǎng)檢查，成為監(jiān)管部門(mén)協(xié)調(diào)監(jiān)管債市的范例。

各部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)相互間的協(xié)調(diào)配合，以依法監(jiān)管和協(xié)調(diào)監(jiān)管為基本原則，推動(dòng)債券市場(chǎng)監(jiān)管體制的進(jìn)一步改革和完善。依法監(jiān)管方面，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)按照法律賦予的職責(zé)，各司其職，盡量減少監(jiān)管交叉，避免監(jiān)管套利;同時(shí)在重疊監(jiān)管領(lǐng)域簽署合作備忘錄，以明確各方的職責(zé)，維護(hù)市場(chǎng)秩序，保證市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行。協(xié)調(diào)監(jiān)管方面，需要建立穩(wěn)定的溝通協(xié)調(diào)機(jī)制，就重大事項(xiàng)和問(wèn)題進(jìn)行定期溝通，保持債券市場(chǎng)健康、穩(wěn)定發(fā)展。培養(yǎng)監(jiān)管合作的理念，各監(jiān)管主體在監(jiān)管中應(yīng)有所側(cè)重，即在各自的授權(quán)范圍內(nèi)實(shí)施監(jiān)管，同時(shí)各監(jiān)管主體之間應(yīng)加強(qiáng)合作，以提高整體的市場(chǎng)監(jiān)管效率。

（三）完善托管結(jié)算體系

一是不要重復(fù)設(shè)置類似的機(jī)構(gòu)。我國(guó)債券市場(chǎng)已經(jīng)形成了按照股票、債券以及場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外市場(chǎng)分類的托管結(jié)算機(jī)構(gòu)，并積累了豐富的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)。如果再重復(fù)設(shè)置其他的登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)，或者實(shí)行托管與結(jié)算分離，會(huì)人為降低市場(chǎng)效率，提高監(jiān)管部門(mén)、市場(chǎng)和投資者的管理成本和運(yùn)行成本。

二是要遵循市場(chǎng)規(guī)律，堅(jiān)持統(tǒng)一集中的中央登記托管結(jié)算體系。登記托管是金融活動(dòng)的基礎(chǔ)環(huán)節(jié)，也是金融產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)時(shí)的初始環(huán)節(jié)，還是形成規(guī)范統(tǒng)一的金融市場(chǎng)的先決條件。統(tǒng)一托管是國(guó)際證券結(jié)算標(biāo)準(zhǔn)的核心要求。國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)提出，“出于安全與效率的原因，應(yīng)在可能的最大范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)中央托管”。實(shí)踐證明，單一中央托管機(jī)構(gòu)效率最高，更能發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。短期內(nèi)將互聯(lián)互通機(jī)制作為過(guò)渡機(jī)制，通過(guò)完善債券市場(chǎng)互聯(lián)互通機(jī)制安排，在現(xiàn)有基礎(chǔ)上優(yōu)化市場(chǎng)要素的跨市場(chǎng)自由流通;長(zhǎng)期目標(biāo)應(yīng)是推動(dòng)中央托管機(jī)構(gòu)整合，保證投資者能夠在統(tǒng)一的托管結(jié)算系統(tǒng)內(nèi)完成債券交割，即實(shí)現(xiàn)所謂的“一戶通”，讓投資者可以通過(guò)統(tǒng)一賬戶體系，自由選擇交易場(chǎng)所，參與各類債券品種的交易和跨市場(chǎng)套利。

（四）完善市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施治理結(jié)構(gòu)

《金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施原則》指出，完善的治理結(jié)構(gòu)有助于金融基礎(chǔ)設(shè)施更好地實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，推進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展，進(jìn)而充分發(fā)揮其基礎(chǔ)性、制度性的重要作用，最大限度地實(shí)現(xiàn)公眾利益。

完善中央托管結(jié)算公司法人治理結(jié)構(gòu)，探索公司制改革。從各國(guó)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，中央托管結(jié)算機(jī)構(gòu)應(yīng)該“體現(xiàn)公眾利益的要求，并促進(jìn)所有者和使用者目標(biāo)的統(tǒng)一”，因此現(xiàn)行發(fā)達(dá)債券市場(chǎng)的托管結(jié)算機(jī)構(gòu)普遍采取具有“行業(yè)所有”特征的股份制和獨(dú)立專家委員會(huì)結(jié)構(gòu)。從國(guó)際方面看，各國(guó)的中央托管結(jié)算機(jī)構(gòu)基本都完成了公司制改革，目前，美國(guó)和加拿大等國(guó)的中央托管結(jié)算機(jī)構(gòu)均由其主要結(jié)算客戶（一般為商業(yè)銀行）共同出資組建，成為行業(yè)所有的股份制公司。我國(guó)的市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)在公司制的基礎(chǔ)上，針對(duì)可能出現(xiàn)的營(yíng)利性和公共性之間的利益沖突，進(jìn)行相應(yīng)改進(jìn)與完善，如：股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)多元化，健全公司治理結(jié)構(gòu);完善獨(dú)立董事制度，強(qiáng)化制約機(jī)制;設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)、薪酬委員會(huì)等機(jī)構(gòu)，平衡營(yíng)利性和公共性之間的沖突。并通過(guò)各種舉措，加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施和市場(chǎng)的溝通協(xié)調(diào)。此外，在時(shí)機(jī)成熟時(shí)，可通過(guò)合并重組的方式實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化。例如，在集團(tuán)內(nèi)部縱向設(shè)立信息公司、估值公司等，橫向整合債券、股票等產(chǎn)品，拓展托管結(jié)算機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范疇和服務(wù)功能，通過(guò)集成、高效、多元化的治理架構(gòu)撬動(dòng)網(wǎng)絡(luò)外部性和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的杠桿。

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