卜國(guó)軍 許芳 王永俊 李彥 郝立慶

摘? ?要：社會(huì)融資規(guī)模已成為我國(guó)貨幣政策的調(diào)控指標(biāo)。目前，隨著資本項(xiàng)目的日益開(kāi)放，境外融資已成為境內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的重要渠道，使社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)的居民原則面臨現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。本文在測(cè)算2002-2017年我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)境外融資規(guī)模的基礎(chǔ)上，提出了全口徑社會(huì)融資規(guī)模概念。與社會(huì)融資規(guī)模相比，全口徑社會(huì)融資規(guī)模和貨幣政策最終目標(biāo)、操作目標(biāo)之間的相關(guān)性更強(qiáng)。計(jì)量分析表明，全口徑社會(huì)融資規(guī)模與貨幣政策最終目標(biāo)和操作目標(biāo)之間存在先行、因果和長(zhǎng)期均衡關(guān)系。本文論證了將境外融資納入社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)的必要性，分析了統(tǒng)計(jì)上的可行性，最后提出相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：社會(huì)融資規(guī)模;境外融資;貨幣調(diào)控;宏觀審慎

中圖分類號(hào)：F830? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B? 文章編號(hào)：1674-2265（2020）01-0055-08

2011年，人民銀行開(kāi)始按季公布社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)，以反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)從我國(guó)境內(nèi)金融體系獲得的融資。目前，我國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放力度不斷加大，外商直接投資保持較大規(guī)模，境內(nèi)企業(yè)境外上市融資較快增長(zhǎng)，企業(yè)外債規(guī)模也不斷擴(kuò)大，境外融資已成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)擴(kuò)大融資規(guī)模及替代境內(nèi)融資的重要途徑，但這些境外融資并未納入社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)。同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)境外融資規(guī)模隨人民幣升貶值變化和貨幣政策調(diào)控產(chǎn)生的波動(dòng)導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)明顯增減變化，對(duì)貨幣政策和宏觀審慎政策的實(shí)施效果產(chǎn)生了顯著影響，一定程度上抵消了金融調(diào)控的政策效果。因此，研究是否應(yīng)將境外融資納入社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)，以及納入境外融資后的社會(huì)融資規(guī)模對(duì)貨幣政策和宏觀審慎管理的影響，就具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)綜述

自2010年中國(guó)人民銀行提出社會(huì)融資規(guī)模概念以來(lái)，學(xué)者及業(yè)內(nèi)人士從不同角度對(duì)社會(huì)融資規(guī)模概念或數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究。

在概念界定及與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系方面，盛松成（2011、2012）從理論及實(shí)踐發(fā)展的角度闡述了社會(huì)融資規(guī)模的概念、內(nèi)涵及統(tǒng)計(jì)指標(biāo)的構(gòu)成，認(rèn)為貨幣政策能有效影響和調(diào)控社會(huì)融資規(guī)模，社會(huì)融資規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)產(chǎn)生較大影響。牛潤(rùn)盛 （2013）認(rèn)為社會(huì)融資規(guī)模中不同的融資方式對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響不同，多元化的融資結(jié)構(gòu)有效地促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)。唐婍婧等（2017）的研究認(rèn)為，社會(huì)融資規(guī)模擴(kuò)大會(huì)顯著提升全要素生產(chǎn)率。周國(guó)富等（2016）基于新古典經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論研究認(rèn)為，社會(huì)融資規(guī)模擴(kuò)大對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有顯著促進(jìn)作用，不同的融資方式對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不同要素有不同的影響。郭麗虹等（2014）對(duì)31個(gè)省市的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，社會(huì)融資規(guī)模增加對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展有顯著的正面影響，但不同的融資方式對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響不同，且社會(huì)融資規(guī)模及其結(jié)構(gòu)對(duì)東、中、西部各區(qū)域的影響程度和效應(yīng)存在差異。周宗安等（2014）的研究認(rèn)為，長(zhǎng)期看，社會(huì)融資規(guī)模及其分量都會(huì)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)調(diào)整產(chǎn)生正向影響，但短期看，影響不是很明顯。

在社會(huì)融資規(guī)模是否適合作為貨幣政策中間目標(biāo)方面，盛松成（2011）在統(tǒng)計(jì)分析的基礎(chǔ)上提出社會(huì)融資規(guī)模是符合金融宏觀調(diào)控市場(chǎng)化方向的中間目標(biāo)。趙婧和趙平（2015）計(jì)量分析后認(rèn)為，從操作目標(biāo)傳導(dǎo)至中間目標(biāo)這個(gè)環(huán)節(jié)看，社會(huì)融資規(guī)模比M2更適合作貨幣政策中間目標(biāo)。王銘利（2014）的研究認(rèn)為，社會(huì)融資規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣之間存在協(xié)整關(guān)系，表明社會(huì)融資規(guī)模符合貨幣政策中介目標(biāo)的可控性要求。牛嵩（2017）的研究認(rèn)為，現(xiàn)階段社會(huì)融資規(guī)模不能完全替代貨幣供應(yīng)量，應(yīng)和貨幣供應(yīng)量共同作為貨幣政策的中介目標(biāo)。陳小亮等（2016）研究表明，從對(duì)GDP的影響看，社會(huì)融資規(guī)模是比M2更有效的貨幣政策中介目標(biāo)。馬理等（2015）認(rèn)為社會(huì)融資規(guī)模比貨幣供應(yīng)量、市場(chǎng)利率等貨幣政策中介目標(biāo)的可控性更強(qiáng)。周先平等（2013）研究認(rèn)為，就對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用而言，從2010年開(kāi)始，社會(huì)融資規(guī)模是比M1、M2、銀行間同業(yè)拆借利率、貸款等更優(yōu)的貨幣政策中間目標(biāo)。盛松成和謝潔玉（2016）對(duì)社會(huì)融資規(guī)模增量與新增人民幣貸款在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用進(jìn)行了比較分析，認(rèn)為社會(huì)融資規(guī)模增量與貨幣政策最終目標(biāo)的相關(guān)性和可控性更優(yōu)。元惠萍和劉颯（2013）的研究認(rèn)為，社會(huì)融資規(guī)模比人民幣貸款和廣義貨幣供應(yīng)量M2更適合作為金融宏觀調(diào)控的中介目標(biāo)。晏露蓉等（2012） 經(jīng)過(guò)計(jì)量分析，提出了合理社會(huì)融資規(guī)模需求函數(shù)及通過(guò)基準(zhǔn)資金價(jià)格指數(shù)調(diào)控社會(huì)融資規(guī)模的設(shè)想。

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究?jī)?nèi)容集中在社會(huì)融資規(guī)模概念、與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系、是否適合作為貨幣政策中間目標(biāo)等方面，并未對(duì)隨金融市場(chǎng)發(fā)展而產(chǎn)生新的應(yīng)納入子指標(biāo)進(jìn)行深入研究，比如隨著資本項(xiàng)目開(kāi)放力度不斷加大，實(shí)體經(jīng)濟(jì)境外融資規(guī)模不斷擴(kuò)大且隨境內(nèi)外利差、人民幣匯率變化而產(chǎn)生明顯的增減波動(dòng)，是否應(yīng)考慮將其納入社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)？境外融資納入社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)是否具備可行性？本文將在這些方面進(jìn)行有益的探索性研究，為進(jìn)一步完善社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)并運(yùn)用于貨幣政策調(diào)控提供參考。

二、境外融資的內(nèi)涵、現(xiàn)狀及全口徑社會(huì)融資規(guī)模概念

（一）境外融資的內(nèi)涵及類別

社會(huì)融資規(guī)模是指實(shí)體經(jīng)濟(jì)（非金融企業(yè)和住戶）從金融體系獲得的資金。其中，增量指標(biāo)是指一定時(shí)期內(nèi)（每月、每季或每年）獲得的資金額，存量指標(biāo)是指一定時(shí)期末（月末、季末或年末）獲得的資金余額。社會(huì)融資規(guī)模增量指標(biāo)由十項(xiàng)子指標(biāo)構(gòu)成。

由于公開(kāi)渠道無(wú)法獲得實(shí)體經(jīng)濟(jì)境外融資的存量數(shù)據(jù)，因此本文對(duì)境外融資的分析是指境外融資的增量指標(biāo)。借鑒社會(huì)融資規(guī)模增量指標(biāo)的定義，本文將境外融資規(guī)模定義為一定時(shí)期內(nèi)（每月、每季或每年）境內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)（非金融企業(yè)和住戶）從境外投資者或債權(quán)人處籌集的資金凈額，在國(guó)際收支平衡表中為資金融入（負(fù)債）項(xiàng)目差額之和，具體為：境外融資規(guī)模=外國(guó)來(lái)華直接投資差額+證券投資負(fù)債差額+貿(mào)易信貸負(fù)債差額。其他投資負(fù)債中“貸款”項(xiàng)目雖有部分為境內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資，但其主要部分為金融機(jī)構(gòu)的融資，故未將其納入實(shí)體經(jīng)濟(jì)境外融資規(guī)模。

（二）境外融資現(xiàn)狀特點(diǎn)

2002—2013年，境外融資規(guī)?？傮w呈現(xiàn)出波動(dòng)上升趨勢(shì)，于2013年第四季度達(dá)到了最高峰1406.39億美元;2014年第一季度至2016年第一季度境外融資規(guī)模在波動(dòng)中呈回落態(tài)勢(shì)，于2016年第一季度達(dá)到谷底，為-117.24億美元;2016年第二季度之后境外融資規(guī)模呈震蕩回升態(tài)勢(shì)，2017年第四季度回升至1240億美元，為歷史第二高點(diǎn)（見(jiàn)圖1）。

分項(xiàng)目看，外國(guó)來(lái)華直接投資差額占境外融資規(guī)模較大，各季度平均占比達(dá)85.5%;從波動(dòng)情況看，證券投資負(fù)債差額波動(dòng)相對(duì)平穩(wěn)，貿(mào)易信貸負(fù)債對(duì)人民幣匯率、利率等較為敏感，波幅較大。

（三）全口徑社會(huì)融資規(guī)模概念

根據(jù)上文對(duì)境外融資內(nèi)涵、類別的分析，可將境外融資規(guī)模和現(xiàn)有的社會(huì)融資規(guī)模匯總統(tǒng)計(jì)，構(gòu)成全口徑社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)。全口徑社會(huì)融資規(guī)模增量指標(biāo)（以下簡(jiǎn)稱“全口徑社會(huì)融資規(guī)?！保┦侵笇?shí)體經(jīng)濟(jì)（非金融企業(yè)和住戶）在一定時(shí)期內(nèi)（每月、每季或每年）從境內(nèi)金融體系和境外獲得的資金總額，包括社會(huì)融資規(guī)模和境外融資規(guī)模兩部分，包含13項(xiàng)子指標(biāo)，即社會(huì)融資規(guī)模的10項(xiàng)子指標(biāo)和境外融資規(guī)模的外國(guó)來(lái)華直接投資、證券投資負(fù)債、貿(mào)易信貸負(fù)債。

三、境外融資納入社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)的必要性分析

（一）境外融資是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的重要渠道，其規(guī)模與社會(huì)融資規(guī)模之比較高

2002—2014年，境外融資規(guī)?？傮w呈現(xiàn)不斷擴(kuò)大趨勢(shì)，2015年境外融資顯著回落，2016年起又逐年回升?？傮w看，境外融資已成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的重要渠道。

2002—2017年，各年境外融資規(guī)模與社會(huì)融資規(guī)模之比平均為14.87%，僅低于人民幣新增貸款在社會(huì)融資規(guī)模中的占比（見(jiàn)表1）。由于境外融資已成為境內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的第二大融資方式，所以從規(guī)模角度看應(yīng)將境外融資納入社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)。

（二）境外融資對(duì)貨幣供給影響大，且一定程度上弱化貨幣政策調(diào)控效果

1. 境外融資規(guī)模波動(dòng)密切影響基礎(chǔ)貨幣增減變化，進(jìn)而對(duì)貨幣供給產(chǎn)生顯著影響。在人民幣升值、境內(nèi)外正向利差較大的時(shí)期，境內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)主體增加境外融資規(guī)模，并盡快結(jié)匯，外匯指定銀行在銀行間外匯市場(chǎng)平盤。央行為穩(wěn)定人民幣匯率，會(huì)購(gòu)買外匯進(jìn)而增加外匯指定銀行在央行的存款，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增加，進(jìn)而使貨幣供應(yīng)量增加。2005—2014年，人民幣總體維持升值態(tài)勢(shì)，境內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的境外融資規(guī)模趨于擴(kuò)大，對(duì)基礎(chǔ)貨幣增加產(chǎn)生明顯的正向影響。

2015年，人民幣對(duì)美元呈貶值態(tài)勢(shì)，且境內(nèi)人民幣貸款利率處于較低水平，境內(nèi)外利差收窄，境內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)主體紛紛加大償還境外貸款、貿(mào)易信貸負(fù)債的力度，境外融資規(guī)模較上年減少一半，同時(shí)市場(chǎng)主體結(jié)匯意愿下降，購(gòu)匯意愿上升，使得外匯市場(chǎng)需求大增而供給不足，央行動(dòng)用外匯儲(chǔ)備補(bǔ)充外匯市場(chǎng)流動(dòng)性，外匯儲(chǔ)備下降，基礎(chǔ)貨幣減少。境外融資規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣增加額的比較如表2所示。

由表2可以看出，境外融資規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣增加額之比較高，說(shuō)明其對(duì)基礎(chǔ)貨幣和貨幣供應(yīng)量變化具有重要影響。

2. 境外融資一定程度上弱化了貨幣政策的調(diào)控效果。

一是影響貨幣政策的獨(dú)立性。在人民幣升值、境內(nèi)外正向利差較大的時(shí)期，境外融資增長(zhǎng)較快，推動(dòng)基礎(chǔ)貨幣較快增長(zhǎng)，進(jìn)而增大了流動(dòng)性過(guò)剩的壓力。央行對(duì)沖過(guò)剩的流動(dòng)性，會(huì)使貨幣政策的獨(dú)立性受到較大影響。

二是增加了宏觀調(diào)控的難度。金融開(kāi)放背景下，境外融資成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的重要渠道，其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資規(guī)模的影響越來(lái)越大，尤其是在境內(nèi)外利差、人民幣匯率變化較大時(shí)，境外融資與境內(nèi)融資的替代效應(yīng)明顯，甚至形成了此消彼長(zhǎng)或此長(zhǎng)彼消的關(guān)系，不將境外融資納入社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)就難以準(zhǔn)確判斷實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金松緊狀況，進(jìn)而精準(zhǔn)、有效地實(shí)施宏觀調(diào)控，實(shí)現(xiàn)貨幣政策預(yù)期目標(biāo)。如2015—2016年，在美元加息和升值背景下，境內(nèi)企業(yè)加大償還境外債務(wù)力度，為保持流動(dòng)性紛紛增加境內(nèi)人民幣融資，導(dǎo)致社會(huì)融資規(guī)模較快增長(zhǎng)，而實(shí)際用于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的融資規(guī)模低于社會(huì)融資規(guī)模，根據(jù)社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)情況判斷經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景將會(huì)出現(xiàn)較大偏差。

三是減弱了信貸政策的調(diào)控效果。例如，近幾次房地產(chǎn)調(diào)控中，房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)擴(kuò)大境外融資，減弱了境內(nèi)信貸政策收緊的效果。2010年和2011年，境內(nèi)收緊了對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的信貸政策，房地產(chǎn)企業(yè)加大了吸引外商直接投資的力度，實(shí)際利用外資增速比同期全國(guó)整體實(shí)際利用外資增速分別高出25.4個(gè)、2.4個(gè)百分點(diǎn)。萬(wàn)得數(shù)據(jù)顯示，2017年2—5月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源中，利用外資的月平均同比增速為1.71倍，而國(guó)內(nèi)貸款的月平均增速僅為14.4%。

（三）全口徑社會(huì)融資規(guī)模與貨幣政策最終目標(biāo)間具有較強(qiáng)的相關(guān)性

運(yùn)用2002—2017年的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量分析，可以得到以下結(jié)論：

1. 與社會(huì)融資規(guī)模相比，全口徑社會(huì)融資規(guī)模與主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)間的相關(guān)性更強(qiáng)。主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)選擇國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、固定資產(chǎn)投資完成額、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)4個(gè)指標(biāo)，分別記為GDP、INVEST、CON和CPI。為消除季節(jié)周期性波動(dòng)和異方差對(duì)數(shù)據(jù)間的異常影響，首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整和標(biāo)準(zhǔn)化處理，經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整和標(biāo)準(zhǔn)化處理后的上述指標(biāo)分別記作TGDP、TINVEST、TCON和TCPI。金融指標(biāo)選擇社會(huì)融資規(guī)模增量指標(biāo)和全口徑社會(huì)融資規(guī)模，分別記為AFRE和QAFRE。經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整和標(biāo)準(zhǔn)化處理后的兩個(gè)金融指標(biāo)分別記作TAFRE和TQAFRE。

相關(guān)系數(shù)分析結(jié)果顯示，全口徑社會(huì)融資規(guī)模與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、固定資產(chǎn)投資完成額、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)均具有較強(qiáng)的相關(guān)性，且與社會(huì)融資規(guī)模相比，全口徑社會(huì)融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)間的相關(guān)性更強(qiáng)（見(jiàn)表3）。

[指標(biāo)/相關(guān)系數(shù) 社會(huì)融資規(guī)模 全口徑社會(huì)融資規(guī)模 GDP 0.948 0.954 CPI 0.931 0.933 社會(huì)消費(fèi)品零售總額 0.921 0.926 固定資產(chǎn)投資完成額 0.946 0.953 ]

2. 全口徑社會(huì)融資規(guī)模與主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)間具有先行/滯后關(guān)系和因果關(guān)系。運(yùn)用時(shí)差相關(guān)性分析法和格蘭杰因果檢驗(yàn)法來(lái)衡量全口徑社會(huì)融資規(guī)模與主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)間的先行/滯后關(guān)系和因果關(guān)系。計(jì)量分析結(jié)果表明，全口徑社會(huì)融資規(guī)模與主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)間具有一定的先行/滯后關(guān)系，其中，全口徑社會(huì)融資規(guī)模分別領(lǐng)先GDP、社會(huì)消費(fèi)品零售總額1個(gè)季度，滯后于固定資產(chǎn)投資完成額4個(gè)季度、CPI5個(gè)季度（見(jiàn)表4）。

用ADF單位根檢驗(yàn)方法對(duì)經(jīng)季節(jié)調(diào)整和標(biāo)準(zhǔn)化處理后的全口徑社會(huì)融資規(guī)模、GDP、固定資產(chǎn)投資完成額、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、CPI進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)上述指標(biāo)均為非平穩(wěn)時(shí)間序列，但經(jīng)一階差分后為平穩(wěn)序列，即為一階單整序列。對(duì)他們進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果顯示，全口徑社會(huì)融資規(guī)模是GDP、固定資產(chǎn)投資完成額的格蘭杰成因，表明全口徑社會(huì)融資規(guī)模的波動(dòng)能夠在一定程度上解釋經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、固定資產(chǎn)投資的變動(dòng);全口徑社會(huì)融資規(guī)模與CPI存在雙向的格蘭杰因果關(guān)系（見(jiàn)表5）。

3. 全口徑社會(huì)融資規(guī)模與GDP之間存在穩(wěn)定的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。通過(guò)E-G協(xié)整檢驗(yàn)和誤差修正模型來(lái)分析全口徑社會(huì)融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。以經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整和標(biāo)準(zhǔn)化處理后的全口徑社會(huì)融資規(guī)模（TQAFRE）為因變量，TGDP為自變量，用最小二乘法估計(jì)的回歸模型結(jié)果如下：

從表6可以看出，全口徑社會(huì)融資規(guī)模與GDP回歸模型殘差在5%的置信水平下為平穩(wěn)序列，表明序列TQAFRE和TGDP具有協(xié)整關(guān)系，即全口徑社會(huì)融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在穩(wěn)定的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。協(xié)整模型結(jié)果顯示，全口徑社會(huì)融資規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期彈性為1.181，即長(zhǎng)期正向影響。

上述模型表明，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的短期變動(dòng)對(duì)全口徑社會(huì)融資規(guī)模存在正向影響，同時(shí)，長(zhǎng)期均衡趨勢(shì)誤差項(xiàng)對(duì)全口徑社會(huì)融資規(guī)模的調(diào)整幅度為52%，具有較強(qiáng)的調(diào)整作用。

4. 全口徑社會(huì)融資規(guī)模增加能夠促使投資、產(chǎn)出和物價(jià)在更高水平上達(dá)到均衡。經(jīng)季節(jié)調(diào)整和標(biāo)準(zhǔn)化處理后的全口徑社會(huì)融資規(guī)模、GDP、固定資產(chǎn)投資完成額、CPI均是一階單整序列，對(duì)它們進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果表明全口徑社會(huì)融資規(guī)模、GDP、固定資產(chǎn)投資完成額、CPI之間存在一定的協(xié)整關(guān)系（見(jiàn)表7），因此建立向量誤差修正（VEC）模型，通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)分析全口徑社會(huì)融資規(guī)模變動(dòng)對(duì)GDP、CPI和投資的影響。

結(jié)果顯示：（1）全口徑社會(huì)融資規(guī)模上升，前兩個(gè)季度將引起產(chǎn)出規(guī)模大幅上升，后小幅上升達(dá)到穩(wěn)定;（2）全口徑社會(huì)融資規(guī)模上升，在一年半內(nèi)CPI上漲壓力趨于增大，之后達(dá)到相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài);（3）全口徑社會(huì)融資規(guī)模增加1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，固定資產(chǎn)投資在前兩個(gè)季度趨于增加，然后有所下降，最后震蕩趨于穩(wěn)定（見(jiàn)圖2）。

（四）全口徑社會(huì)融資規(guī)模與貨幣政策操作目標(biāo)的關(guān)系更加密切

一般來(lái)講，貨幣政策操作工具主要分為兩類：一類是數(shù)量型工具，通過(guò)基礎(chǔ)貨幣增減進(jìn)行調(diào)控;另一類是價(jià)格型工具，通過(guò)調(diào)整利率進(jìn)行調(diào)控。下面分析全口徑社會(huì)融資規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣和利率之間的關(guān)系，數(shù)據(jù)采用2002—2017年的季度數(shù)據(jù)。

1. 與社會(huì)融資規(guī)模相比，全口徑社會(huì)融資規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣、利率的相關(guān)系數(shù)更高。選取全口徑社會(huì)融資規(guī)模、社會(huì)融資規(guī)模、基礎(chǔ)貨幣、利率4個(gè)指標(biāo)，其中利率選擇7天上海銀行間同業(yè)拆借季度加權(quán)平均利率。首先對(duì)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整和標(biāo)準(zhǔn)化處理，處理后的全口徑社會(huì)融資規(guī)模、社會(huì)融資規(guī)模、基礎(chǔ)貨幣、上海銀行間同業(yè)拆借利率分別記作TQAFRE、TAFRE、TMB、TSHIBOR，指標(biāo)間的相關(guān)分析結(jié)果見(jiàn)表8。表中數(shù)據(jù)說(shuō)明，與社會(huì)融資規(guī)模相比，全口徑社會(huì)融資規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣、利率的相關(guān)系數(shù)更高。

2. 全口徑社會(huì)融資規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣和利率之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。首先用ADF單位根檢驗(yàn)法對(duì)全口徑社會(huì)融資規(guī)模、基礎(chǔ)貨幣、利率數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)上述指標(biāo)均為非平穩(wěn)時(shí)間序列，但經(jīng)一階差分后為平穩(wěn)序列，即為一階單整序列。對(duì)全口徑社會(huì)融資規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣和利率進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，表9為Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明全口徑社會(huì)融資規(guī)模、基礎(chǔ)貨幣、利率之間存在協(xié)整關(guān)系。進(jìn)一步對(duì)全口徑社會(huì)融資規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣、利率進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn)，結(jié)果顯示全口徑社會(huì)融資規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣存在雙向的格蘭杰因果關(guān)系（在P值為0.05的情況下）。

因此，從全口徑社會(huì)融資規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣、利率的長(zhǎng)期關(guān)系看，利率與全口徑社會(huì)融資規(guī)模呈反向變動(dòng)，利率變動(dòng)1個(gè)單位，則全口徑社會(huì)融資規(guī)模反向變動(dòng)0.22個(gè)單位;基礎(chǔ)貨幣與全口徑社會(huì)融資規(guī)模變動(dòng)方向一致，基礎(chǔ)貨幣變動(dòng)1個(gè)單位，則全口徑社會(huì)融資規(guī)模變動(dòng)1.51個(gè)單位。

進(jìn)一步建立脈沖響應(yīng)函數(shù)，脈沖響應(yīng)函數(shù)分析結(jié)果顯示：（1）在基礎(chǔ)貨幣增加1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊下，全口徑社會(huì)融資規(guī)模在前1個(gè)季度迅速上升，2、3季度內(nèi)趨于下降，最后震蕩趨于穩(wěn)定;（2）在利率1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊下，全口徑社會(huì)融資規(guī)模將迅速下降后有所回升，最后趨于長(zhǎng)期穩(wěn)定減少狀態(tài)。

（五）將境外融資納入社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)有利于市場(chǎng)化調(diào)控和宏觀審慎管理

境內(nèi)市場(chǎng)利率上升或人民幣升值時(shí)，為降低融資成本，境內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)加大境外融資力度，擴(kuò)大境外融資規(guī)模。境內(nèi)市場(chǎng)利率下行或人民幣貶值時(shí)，境內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)積極償還境外融資，使境外融資規(guī)模下降。同時(shí)，境外融資規(guī)模變化會(huì)對(duì)境內(nèi)調(diào)控政策的效果產(chǎn)生抵消作用，因此將境外融資納入社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)，有利于提高市場(chǎng)化調(diào)控的有效性。

將境外融資納入社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)和監(jiān)測(cè)有利于加強(qiáng)宏觀審慎管理。宏觀審慎是指整個(gè)金融體系的穩(wěn)定，它的目標(biāo)是限制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注的范圍是整個(gè)金融體系及其與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的互動(dòng)。在跨境資本流動(dòng)性日益增強(qiáng)的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，納入境外融資的全口徑社會(huì)融資規(guī)模能夠從國(guó)內(nèi)、國(guó)外兩個(gè)市場(chǎng)全面反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資總量，以及兩個(gè)市場(chǎng)融資的替代情況，更加符合宏觀審慎管理要求，為加強(qiáng)金融宏觀調(diào)控、實(shí)施逆周期審慎管理提供準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)支撐。

綜上所述，納入境外融資的全口徑社會(huì)融資規(guī)模能更準(zhǔn)確地反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資總量，與貨幣政策最終目標(biāo)和操作目標(biāo)的相關(guān)性更強(qiáng)，可以更好發(fā)揮貨幣政策監(jiān)測(cè)分析和調(diào)控指標(biāo)的作用，符合宏觀調(diào)控的市場(chǎng)化方向，有利于加強(qiáng)宏觀審慎管理。因此，有必要將境外融資納入全口徑社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)。

四、境外融資納入社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)的可行性分析

（一）境外融資各項(xiàng)目數(shù)據(jù)的管理部門、統(tǒng)計(jì)渠道可保證數(shù)據(jù)完整可得

外國(guó)來(lái)華直接投資、境外發(fā)行股票、境外發(fā)行外幣和人民幣債券分別由商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委和人民銀行審批或?qū)徍?，中資企業(yè)中長(zhǎng)期境外借款由發(fā)改委審批，外資企業(yè)在項(xiàng)目投資額和注冊(cè)資本額差額內(nèi)的境外借款、境內(nèi)企業(yè)的短期借款及貿(mào)易信貸應(yīng)在外匯局登記。目前，跨境融資宏觀審慎管理規(guī)定境內(nèi)企業(yè)在與資本金掛鉤的一定額度內(nèi)可自行向境外融資。實(shí)際工作中，可通過(guò)外匯局和各部門的統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)獲取境內(nèi)企業(yè)的全部及部分地區(qū)的境外融資數(shù)據(jù)。

（二）境外融資數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)可以做到及時(shí)準(zhǔn)確

外匯局及各主管部門的統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)能及時(shí)統(tǒng)計(jì)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)一定時(shí)期的境外融資增量數(shù)據(jù)，或一定時(shí)期末的存量數(shù)據(jù)，不存在本文境外融資數(shù)據(jù)中包含少部分金融機(jī)構(gòu)境外融資的情況。境外融資的貨幣資金部分以發(fā)行價(jià)或賬面價(jià)值進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，實(shí)物部分按其入賬價(jià)值進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，外幣折算為人民幣的匯率可用當(dāng)期平均匯率（計(jì)算增量時(shí)）或期末匯率（計(jì)算存量時(shí)）轉(zhuǎn)換為人民幣計(jì)價(jià)，這樣就可以及時(shí)準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)境內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的境外融資規(guī)模數(shù)據(jù)。

五、政策建議

（一）適時(shí)將實(shí)體經(jīng)濟(jì)的境外融資納入社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)，以全面準(zhǔn)確地反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的社會(huì)融資總量

境外融資數(shù)據(jù)規(guī)模大，涉及部門多，前期應(yīng)根據(jù)境外融資類別選擇一些境外融資規(guī)模大、種類全的企業(yè)進(jìn)行充分調(diào)研，再與商務(wù)部、發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)、外匯局等部門共同研究，按照“不遺漏、不重復(fù)、數(shù)據(jù)準(zhǔn)確”的原則，確定境外融資數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)和要求，適時(shí)將境外融資納入社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)，形成全口徑、更準(zhǔn)確的社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)。

（二）關(guān)注全口徑社會(huì)融資規(guī)模的融資方式結(jié)構(gòu)，有效調(diào)控貨幣供給和社會(huì)融資規(guī)模

實(shí)體經(jīng)濟(jì)不同的融資方式對(duì)貨幣供給的影響不同。從境外融資看，若獲得人民幣資金或獲得外匯資金后結(jié)匯會(huì)直接增加境內(nèi)貨幣供應(yīng)量。從境內(nèi)融資看，有些融資不增加貨幣供應(yīng)量，有些融資會(huì)擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量。因此，要分析實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資總量和融資方式結(jié)構(gòu)的變化，提高貨幣政策的有效性，保持社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)。

（三）監(jiān)測(cè)和分析全口徑社會(huì)融資規(guī)?？偭考敖Y(jié)構(gòu)變化，進(jìn)一步做好宏觀審慎管理工作

開(kāi)展全口徑社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)和監(jiān)測(cè)，關(guān)注其總量和結(jié)構(gòu)變化，為加強(qiáng)金融調(diào)控、實(shí)施逆周期宏觀審慎管理提供更全面的監(jiān)測(cè)分析指標(biāo)，有利于監(jiān)測(cè)和評(píng)估跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和保持金融穩(wěn)定，避免境內(nèi)松但境外緊、境內(nèi)緊但境外松的政策效應(yīng)減弱問(wèn)題，提高宏觀審慎管理效果，有效控制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

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