●李子超

一、引言

近年來(lái)，我國(guó)地方政府債務(wù)持續(xù)擴(kuò)張、逐年攀升。隨著地方政府顯性及隱性債務(wù)的逐步到期，地方政府債務(wù)的到期償還風(fēng)險(xiǎn)開始廣泛受到市場(chǎng)以及社會(huì)各界的關(guān)注。為了更有效地防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)對(duì)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理，監(jiān)管部門逐步出臺(tái)新的政策和制度，規(guī)范地方政府舉債，并對(duì)隱性債務(wù)等社會(huì)各界重點(diǎn)關(guān)注問題進(jìn)行了更積極的管理。

本文從地方政府舉債模式的發(fā)展和演變進(jìn)程出發(fā)，對(duì)地方政府債務(wù)形成機(jī)制展開定性研究。同時(shí)本文采用了Merton 模型等信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法，以定量分析為基礎(chǔ)，根據(jù)模型假設(shè)條件和實(shí)際使用環(huán)境做了適應(yīng)性修正后測(cè)度地方政府債務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)。

二、背景

（一）地方政府舉債模式及制度的演變

2009年2月，財(cái)政部頒布了《2009年地方政府債券預(yù)算管理辦法》（財(cái)預(yù)〔2009〕21 號(hào)），允許各地的政府直接舉借債務(wù)，采取財(cái)政部“代發(fā)代還”模式，財(cái)政部作為各省政府的代理，代各地區(qū)履行發(fā)行政府債券和還本付息操作。發(fā)行額度由中央統(tǒng)一進(jìn)行審批，債券納入各地政府公共預(yù)算中使用。2011年至2014年，部分試點(diǎn)地區(qū)開展自發(fā)自還模式。

2015年起，根據(jù)新《預(yù)算法》規(guī)定，各地政府必須在預(yù)算的約束下通過自發(fā)自還的方式發(fā)行舉債，同時(shí)根據(jù)《地方政府一般債務(wù)預(yù)算管理辦法》（財(cái)預(yù)〔2016〕154 號(hào)）、《地方政府專項(xiàng)債務(wù)預(yù)算管理辦法》（財(cái)預(yù)〔2016〕155 號(hào)）等，地方政府債務(wù)余額實(shí)行限額管理。

（二）融資平臺(tái)的發(fā)展

在2009年地方政府發(fā)行債券相關(guān)制度出臺(tái)前，地方政府無(wú)法作為借款人直接融資，部分地區(qū)通過設(shè)立融資平臺(tái)公司的方式舉債。彼時(shí)我國(guó)相關(guān)的制度支持地方政府向融資平臺(tái)劃撥土地以形成融資平臺(tái)資產(chǎn)，并鼓勵(lì)平臺(tái)代建模式。根據(jù)《中華人民共和國(guó)土地管理法》第五十四條，“城市基礎(chǔ)設(shè)施用地和公益事業(yè)用地及國(guó)家重點(diǎn)扶持的能源、交通、水利等基礎(chǔ)設(shè)施用地可采取劃撥方式取得”?！秶?guó)務(wù)院關(guān)于投資體制改革的決定》（國(guó)發(fā)〔2004〕20 號(hào)）鼓勵(lì)地方政府及企業(yè)通過代建制方式實(shí)施基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資建設(shè)。上述資產(chǎn)劃撥和建設(shè)模式是融資平臺(tái)主要經(jīng)營(yíng)模式。

此外，《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》（中華人民共和國(guó)國(guó)務(wù)院第121號(hào)令）、《關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)和加強(qiáng)企業(yè)債券管理工作的通知》（發(fā)改財(cái)金〔2004〕1134 號(hào)）《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》（中國(guó)人民銀行令2008年第1 號(hào)）等規(guī)定為融資平臺(tái)在公開市場(chǎng)發(fā)行債券奠定了基礎(chǔ)，融資平臺(tái)的融資渠道進(jìn)一步打開。

（三）隱性債務(wù)問題

隨著融資平臺(tái)舉債規(guī)模的高速增長(zhǎng)，區(qū)域債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐步受到各界的關(guān)注。2014年新預(yù)算法及《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國(guó)發(fā)〔2014〕43 號(hào)）等文件頒布，明確了各地的政府部門不能通過融資平臺(tái)進(jìn)行舉債。

2017年以來(lái)，監(jiān)管部門陸續(xù)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財(cái)預(yù)〔2017〕50 號(hào)）、《關(guān)于堅(jiān)決制止地方以政府購(gòu)買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》（財(cái)預(yù)〔2017〕87 號(hào)）、《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對(duì)地方政府和國(guó)有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題的通知》（財(cái)金〔2018〕23 號(hào)）等文件，進(jìn)一步規(guī)范地方政府通過平臺(tái)舉債的行為?！吨泄仓醒雵?guó)務(wù)院關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見》（中發(fā)〔2018〕27 號(hào)）對(duì)隱性債務(wù)定義做了詳細(xì)解釋，將經(jīng)甄別后的、由各地政府直接或間接承擔(dān)償還義烏的債務(wù)納入存量隱性債務(wù)，重點(diǎn)防范。

三、研究方法

（一）數(shù)據(jù)口徑

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)是地方政府債務(wù)研究的重要依據(jù)。地方政府債務(wù)存在多種統(tǒng)計(jì)口徑，本文采取狹義和廣義統(tǒng)計(jì)口徑，廣義統(tǒng)計(jì)口徑包括以下兩部分：

1.地方政府發(fā)行的債券。

2.融資平臺(tái)（包括實(shí)際承擔(dān)融資平臺(tái)職能的企業(yè)）的有息債務(wù)，包括但不限于公開市場(chǎng)發(fā)行企業(yè)債、銀行間及交易所市場(chǎng)債務(wù)融資工具及資產(chǎn)證券化，表內(nèi)借款、信托計(jì)劃、融資租賃、資管計(jì)劃、明股實(shí)債等方式形成的有息債務(wù)。該口徑債務(wù)中是隱性債務(wù)的重要構(gòu)成部分，不能簡(jiǎn)單等同于隱性債務(wù)，但考慮到其對(duì)我國(guó)金融穩(wěn)定發(fā)展有重要影響，因此本文將其納入統(tǒng)計(jì)范圍。

狹義統(tǒng)計(jì)口徑下的地方政府債務(wù)僅包括上述第（1）點(diǎn)。

地方政府綜合財(cái)力指標(biāo)也具有多重口徑定義，本文參考最新的政府收支分類科目及數(shù)據(jù)可得性，采取以下口徑統(tǒng)計(jì)：

地方政府綜合財(cái)力=一般公共預(yù)算收入+政府性基金收入+轉(zhuǎn)移性收入+國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入

省級(jí)及計(jì)劃單列市對(duì)上述指標(biāo)的披露較完善，數(shù)據(jù)可得性影響可控，但區(qū)縣級(jí)財(cái)政可能會(huì)出現(xiàn)數(shù)據(jù)發(fā)布不完全的情況，數(shù)據(jù)可得性影響較大。

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型

目前國(guó)內(nèi)及國(guó)際上主流的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法主要包括以下幾種：

1.Merton 模型。1974年，R.Merton 介紹了利用期權(quán)定價(jià)理論建立的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型（即Merton 模型）。該模型的基本思路是根據(jù)公司的總資產(chǎn)價(jià)值和需要償還剛性債務(wù)來(lái)測(cè)度該公司償還債務(wù)可能性。債務(wù)到期時(shí)，如果公司總資產(chǎn)價(jià)值超過需要償還的債務(wù)規(guī)模，則不會(huì)有違約的可能，反之則面臨違約風(fēng)險(xiǎn)。

2.KMV 模型。美國(guó)KMV 公司（由Kealhofer、McQuown 和Vasicek 創(chuàng)立，該公司現(xiàn)已被穆迪評(píng)級(jí)公司收購(gòu)）建立了更為實(shí)用的模型，該模型是基于Merton 模型的想法的首個(gè)投資組合信用風(fēng)險(xiǎn)模型，通過杠桿率、股價(jià)波動(dòng)率等可測(cè)量因子提供了違約概率及相關(guān)性的測(cè)算方法。經(jīng)Kurbat 和Korablev（2002）驗(yàn)證適用于測(cè)度上市公司的單筆資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。

3.CreditRisk+模型。1997年，瑞士信貸銀行開發(fā)的Credit Risk+是另一個(gè)受歡迎的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)投資組合信用風(fēng)險(xiǎn)分析方法，該模型是基于違約概率為隨機(jī)波動(dòng)的理念，可有效適用于貸款組合分析，但上述違約概率的波動(dòng)性需要通過違約樣本獲取，數(shù)據(jù)可得性存在一定障礙。

4.CreditMetrics 模型。另一種行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)是1997年JP 摩根開發(fā)的CreditMetrics，該框架的基本思路于KMV 模型非常相似，計(jì)算過程復(fù)雜。

（三）Merton 模型修正及地方政府債務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)模型搭建

考慮到我國(guó)地方債務(wù)發(fā)行時(shí)間短，地方政府債務(wù)歷史數(shù)據(jù)披露情況不樂觀，地方政府違約樣本較少，數(shù)據(jù)可得性有限，在對(duì)比了各個(gè)信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型后，本文認(rèn)為Merton 模型具有便捷性和前瞻性，考慮到我國(guó)地方政府債務(wù)違約樣本優(yōu)先的情況，是較好選擇。

為了測(cè)度地方政府債務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)，需對(duì)Merton 模型進(jìn)行修正。本文采用地方政府綜合財(cái)力來(lái)衡量地方政府償債能力，使用地方政府綜合財(cái)力來(lái)替代模型中的企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值。假設(shè)地方政府綜合財(cái)力符合某類概率分布，且此類分布的曲線特征可通過地方政府財(cái)政收入的均值和方差來(lái)表現(xiàn)，則未償債務(wù)規(guī)模線的左側(cè)與地方政府綜合財(cái)力曲線下側(cè)的部分即為地方政府債務(wù)違約的概率，違約概率即相交部分的面積。如若未償債務(wù)規(guī)模線持續(xù)增大，左側(cè)部分面積將持續(xù)增大，違約概率也將不斷增加，如下圖所示：

圖1 地方政府綜合財(cái)力衡量?jī)攤芰D示

本文的目標(biāo)是對(duì)期限為T、面額為K 的地方政府債務(wù)進(jìn)行模型分析。將T 時(shí)刻的地方政府綜合財(cái)力標(biāo)示為A_T。在T 時(shí)刻，如若A_T＜K，則地方政府債務(wù)無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)，即t 時(shí)刻的地方政府綜合財(cái)力分布如下：

在這個(gè)模型中，違約事件是指D={AT＜K}，在t 時(shí)刻的違約概率是：

如果我們假設(shè)地方政府綜合財(cái)力符合Black & Scholes模型假設(shè)，地方政府綜合財(cái)力遵循對(duì)數(shù)正態(tài)分布,

?

上述公式假設(shè)地方政府綜合財(cái)力可用維納過程Wt 表示，假定地方政府綜合財(cái)力波動(dòng)率為σA、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為r。進(jìn)而可求得違約率：

p=1-N(DD)

其中：DD 系違約距離

四、實(shí)證分析

本文搭建地方政府債務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)模型，用于測(cè)量2015年至2018年寧波市政府債務(wù)的違約率及債務(wù)規(guī)模安全線。

（一）寧波市財(cái)政情況

寧波市為計(jì)劃單列市，近年來(lái)市政府每年度均對(duì)外披露上年度全市和市級(jí)預(yù)算執(zhí)行情況及下年度預(yù)算草案。2014年以前，寧波市年度財(cái)政執(zhí)行情況報(bào)告披露信息不全面，隨著寧波市政府對(duì)外披露信息的逐步完善，2014年以來(lái)寧波市地方財(cái)政收支情況披露已較為具體。本文對(duì)上述信息進(jìn)行了整理，寧波市2014年以來(lái)各項(xiàng)財(cái)政收入具體如下：

表1 寧波市2014 至2019年地方政府綜合財(cái)力情況表

由上表可見，寧波市2014年以來(lái)地方政府綜合財(cái)力保持穩(wěn)步增加，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)10.91%。

表2 寧波市2014 至2019年狹義及廣義地方政府債務(wù)余額

由上表可見，寧波市2014年地方政府發(fā)行債券及融資平臺(tái)有息債務(wù)也逐步增加，廣義債務(wù)率均超過200%。

（二）寧波市地方政府債務(wù)違約概率的實(shí)證分析

根據(jù)本文推導(dǎo)的地方政府債務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)模型，結(jié)合寧波市地方政府債券發(fā)行數(shù)據(jù)和融資平臺(tái)披露的有息債務(wù)規(guī)模，得出了各年份寧波市地方政府債務(wù)狹義違約率和廣義違約率。

狹義違約率中采用了地方政府綜合財(cái)力和地方政府發(fā)行債券規(guī)模為輸入值，地方財(cái)政收入波動(dòng)率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率根據(jù)歷史數(shù)據(jù)測(cè)算，所得結(jié)果如下：

表3 寧波市2015 至2018年地方政府債務(wù)狹義違約概率

廣義違約率在狹義違約率的基礎(chǔ)上，增加了地方融資平臺(tái)的有息負(fù)債規(guī)模和收入這兩個(gè)輸入值，所得結(jié)果如下：

表4 寧波市2015 至2018年地方政府債務(wù)廣義違約概率

（三）實(shí)證分析結(jié)果

根據(jù)以上實(shí)證分析數(shù)據(jù)及圖表，本文可初步得出以下結(jié)論：

1. 寧波市2015年至2018年廣義及狹義口徑的地方政府債務(wù)逐年攀升。

2.債務(wù)總規(guī)模雖逐步攀升，但違約概率20

15年以來(lái)有所下降，債務(wù)償付壓力呈現(xiàn)略為舒緩的趨勢(shì)。

圖2 寧波市2015 至2018年狹義及廣義違約概率圖示

3. 寧波市廣義地方政府債務(wù)與狹義地方政府債務(wù)差異較大，地區(qū)融資平臺(tái)融資規(guī)模超過地方政府發(fā)行債券規(guī)模的兩倍以上，且廣義地方政府債務(wù)和狹義地方政府債務(wù)致使廣義和狹義違約概率測(cè)算結(jié)果差異較大。

五、結(jié)論及啟示

通過前文對(duì)寧波市地方政府債務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)的定性和定量判斷，本文認(rèn)為，近三年來(lái)寧波市廣義地方政府債務(wù)規(guī)模雖然逐步攀升，但償付風(fēng)險(xiǎn)有舒緩的趨勢(shì)。

地方政府致力于維持地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的平穩(wěn)性，維持地方政府債務(wù)和地區(qū)財(cái)政的穩(wěn)定是地方經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的前提。從風(fēng)險(xiǎn)控制的角度來(lái)看，地方政府債務(wù)規(guī)模過大將帶來(lái)兩方面的影響：一是帶來(lái)未來(lái)支付債務(wù)利息的壓力，二是面臨債務(wù)到期償還的壓力。如若地方政府綜合財(cái)力下降或舉債過度，地方政府的償債能力也會(huì)隨之下降，違約率就會(huì)上升。因此各地政府應(yīng)當(dāng)根據(jù)各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，合理安排地方財(cái)政的統(tǒng)籌使用，合理安排舉債。

地方政府應(yīng)當(dāng)持續(xù)致力于完善政府財(cái)政信息和地方政府債務(wù)信息的披露工作，財(cái)政收支及地方政府債務(wù)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)是研究地方政府債務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)的重要支撐。當(dāng)前，我國(guó)各地政府的財(cái)政和債務(wù)信息披露仍存在一定的差異，部分地區(qū)的政府信息公開制度還有待完善。