■趙波 周科

（1.中交產(chǎn)投巴基斯坦電力有限公司；2.巴基斯坦-中國投資有限責(zé)任公司）

2014年4月中巴兩國政府舉行走廊能源規(guī)劃工作組首次會議，同年11月簽署《中華人民共和國和巴基斯坦伊斯蘭共和國中巴經(jīng)濟(jì)走廊能源項目合作協(xié)議》，雙方同意投資優(yōu)先建設(shè)14個電力項目，合計裝機(jī)10400MW，其中火電項目裝機(jī)7560MW，占比72.69%，此外，雙方同意積極推動7個電力項目，合計裝機(jī)6645MW，火電項目裝機(jī)超過50%。截止到2018年，走廊能源合作已商業(yè)運行7個，裝機(jī)容量為3340MW，總投資50.8億美元，同時約3900MW電力項目在建，火電項目因為建設(shè)期短、成本優(yōu)勢明顯和不受地域影響等特點，是快速解決巴基斯坦電力短缺的有效方案，因此在走廊項目能源合作具有舉足輕重的地位，火電商業(yè)運行完善了巴基斯坦電力市場結(jié)構(gòu)，提供了大量就業(yè)機(jī)會，帶動了國內(nèi)外兩個電力領(lǐng)域配套產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

投資企業(yè)和融資銀行在火電項目運營后，對項目全生命周期融資風(fēng)險回顧、對比和總結(jié)，有助于各參與主體對這一市場進(jìn)一步分析和重新定位，及時調(diào)整投資策略，降低投資風(fēng)險，這也為“一帶一路”倡議其他國別市場火電項目投資提供了借鑒。

1 電力行業(yè)投資商業(yè)結(jié)構(gòu)

巴基斯坦政府為吸引電力行業(yè)投資，解決國內(nèi)電力供應(yīng)短缺問題，經(jīng)過數(shù)十年對電力項目投資政策、組織結(jié)構(gòu)和商業(yè)體系的建立健全，保障了電力項目可融性。一般情況下，投資方和監(jiān)管主體需簽訂購電協(xié)議和執(zhí)行協(xié)議，還需要在不同階段獲得進(jìn)度許可和行政批準(zhǔn)，在項目融資關(guān)閉前應(yīng)獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)項目意向函和支持函，融資關(guān)閉時需獲得政府書面認(rèn)可。

巴基斯坦火電項目投資需要簽訂一系列協(xié)議以完成投資方、融資銀行、擔(dān)保方和購電方在權(quán)利和義務(wù)方面的合理分配。除上文提到的購電協(xié)議、執(zhí)行協(xié)議，還需要獲得電網(wǎng)接入、環(huán)評、電價和發(fā)電證書批復(fù)，簽訂EPC協(xié)議、運維協(xié)議、供煤協(xié)議、卸煤協(xié)議、土地租賃（或購買）協(xié)議等，在融資方面還需簽訂長期貸款協(xié)議、流動貸款協(xié)議和獲得中信保中長期買方信貸險或者海外投資險。

圖1 火電項目投資商業(yè)關(guān)系圖

2 火電項目投資所面臨的風(fēng)險

風(fēng)險是指在投資經(jīng)驗活動過程中，某一或某一類事件以某種概率發(fā)生給企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)所造成的影響程度[1]，以事件的性質(zhì)巴基斯坦火電項目投資可分為五類風(fēng)險，通過對風(fēng)險進(jìn)行識別，分析在不同階段風(fēng)險的概率和觸發(fā)條件，評估風(fēng)險等級，進(jìn)而有針對性采取風(fēng)險控制措施。

2.1 國別風(fēng)險

這方面風(fēng)險主要是指項目所在國政治風(fēng)險、非傳統(tǒng)安全風(fēng)險和勞務(wù)風(fēng)險、政府政策變化等。這類風(fēng)險對項目影響大，是融資銀行和投資方面臨的最大風(fēng)險，中巴兩國政府在國內(nèi)外事務(wù)和重大危機(jī)前保持了密切溝通和合作機(jī)制，民間兩國人民互信程度高，該風(fēng)險較高但基本可控。

2.2 經(jīng)濟(jì)風(fēng)險

經(jīng)濟(jì)風(fēng)險主要是指宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的變化，全球性金融危機(jī)帶來的經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響，包括匯率、利率和通貨膨脹等維度。預(yù)計2020年巴基斯坦GDP增長2.8%，通貨膨脹率13%，經(jīng)常賬戶赤字75億美元，財政赤字為GDP的8.5%。增長目標(biāo)面臨極端天氣、改革達(dá)不到預(yù)期、貨幣和財政政策不匹配等風(fēng)險。但是隨著農(nóng)業(yè)的復(fù)蘇，工業(yè)增長，私營部門信貸的增加以及走廊項目完成和溢出效應(yīng)的影響，年初制定的目標(biāo)基本可以實現(xiàn)[2]。經(jīng)濟(jì)風(fēng)險將導(dǎo)致電力需求降低，政府赤字進(jìn)一步極大影響中央政府對新建項目的支持力度和運營項目電費支付，因此該風(fēng)險在大量火電項目運營后受到了融資銀行和投資方的高度關(guān)注。

2.3 法律風(fēng)險

法律風(fēng)險是指巴基斯坦和中國法律法規(guī)和電力行業(yè)規(guī)范的變化，并持續(xù)為項目開發(fā)和執(zhí)行帶來較大影響。巴基斯坦是以英國法原則為基礎(chǔ)建立的普通法體系，融合了以英國法律原則和普通法實務(wù)為基礎(chǔ)的成文法、伊斯蘭原則[3]。巴基斯坦《憲法》規(guī)定政府禁止強(qiáng)制收購，如果收入必須提供補(bǔ)償，這樣在最大限度內(nèi)保障了融資銀行和投資方的利益，電力行業(yè)相關(guān)立法體系健全，IPP的大量實踐也為行業(yè)各方提供了豐富的經(jīng)驗，因此該風(fēng)險在可控范圍內(nèi)。

2.4 社會和自然風(fēng)險

巴基斯坦和中國在文化、語言和信仰多有不同，且大部分項目地處偏遠(yuǎn)的部落區(qū)，醫(yī)療條件較差，巴基斯坦地理呈狹長南北走勢，氣象和地質(zhì)條件變化較大，導(dǎo)致項目實施難度大，很多水電項目延期，項目投資概算超支，火電項目可以通過靈活選取經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，地質(zhì)穩(wěn)定和氣候適宜地區(qū)，中資企業(yè)在過去6年中抱團(tuán)做公益，重視宣傳力度，使館也積極參與為企業(yè)社會責(zé)任發(fā)聲，提升了中資企業(yè)的整體形象，中國政府的影響力進(jìn)一步加強(qiáng)。

2.5 融資風(fēng)險

融資風(fēng)險主要是指在項目不同階段面臨的導(dǎo)致融資困難、條件苛刻和還款不及時的風(fēng)險。這部分將在下文中詳細(xì)討論。

3 火電項目融資風(fēng)險分析

自2014年中巴經(jīng)濟(jì)走廊啟動以來，在巴火電項目投資在國營投資方、中信保、融資銀行和兩國政府推動下，大量項目成功商業(yè)運營，總結(jié)了豐富的融資經(jīng)驗，但是時移世易，對于新開發(fā)項目仍然面臨較大的挑戰(zhàn)。根據(jù)項目管理進(jìn)度、成本、合同、質(zhì)量四個維度將融資風(fēng)險劃分為進(jìn)度、風(fēng)險分擔(dān)風(fēng)險、投資風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險四個子風(fēng)險，結(jié)合PDCA工作法和傳統(tǒng)風(fēng)險管理方式實現(xiàn)對融資風(fēng)險的控制。

3.1 進(jìn)度管理

在開發(fā)期影響融資進(jìn)度的主要表現(xiàn)為巴基斯坦境內(nèi)興趣函、項目用地、環(huán)評、電價和發(fā)電證書、支持函等文件的批準(zhǔn)或者頒發(fā)，融資協(xié)議的談判和簽訂延誤，導(dǎo)致項目開發(fā)期無法按計劃完成，管理成本增加。興趣函基本確定了投資方的項目開發(fā)權(quán)，獲得后投資方方可申請項目用地和環(huán)評批準(zhǔn)，該許可由地方政府管理，由于中央政府和地方政府的利益博弈，成為影響項目進(jìn)度的主要原因；電價是項目投資可行性的基礎(chǔ)，從申請到批復(fù)需要時間超過1年以上時間，投資方需要提交大量的成本資料佐證項目資本支出、建設(shè)期利息等成本，電監(jiān)局需要對項目成本做出詳細(xì)的調(diào)研和分析后召開聽證會，以上程序經(jīng)常因為成本不可行會周而復(fù)始；發(fā)電證書批準(zhǔn)電廠的具體技術(shù)參數(shù)。在興趣函和支持函階段，投資方需要向巴基斯坦政府提交銀行保函，如因投資方原因?qū)е聼o法取得相應(yīng)的開發(fā)里程碑節(jié)點，則保函被沒收，開發(fā)權(quán)被收回。在建設(shè)期和運營期主要體現(xiàn)在工期延長和還款付息時間變更。

表1 巴基斯坦火電項目融資風(fēng)險示意表

在這一階段投資方應(yīng)可利用進(jìn)度管理軟件建立項目開發(fā)里程碑進(jìn)度計劃和融資進(jìn)度計劃，和融資行共同實現(xiàn)盡調(diào)、銀團(tuán)上會、協(xié)議談判和放款審查的無縫銜接，細(xì)化責(zé)任清單，落實到具體團(tuán)隊和個人，通過投資方職能部門進(jìn)行檢查，并反饋給投資開發(fā)團(tuán)隊，實現(xiàn)管理閉環(huán)；與巴基斯坦中央政府和地方政府建立良好的商務(wù)關(guān)系，積極溝通，表達(dá)項目重要性和參與社會責(zé)任的意向，必要時依托使館和總領(lǐng)館，通過中國政府或者走廊常設(shè)機(jī)構(gòu)與巴方相關(guān)部門高層溝通，加快開發(fā)進(jìn)度；建議融資銀行早期介入，利用其商務(wù)關(guān)系協(xié)助投資方申請相關(guān)批準(zhǔn)，向巴基斯坦政府表達(dá)融資的興趣，增加相關(guān)各方項目落地的信心，減少融資銀行和顧問數(shù)量，簡化流程，提高工作效率；在建設(shè)期和運維期投資方通過在EPC合同和運營合同中設(shè)計違約條款和母公司擔(dān)保實現(xiàn)工程進(jìn)度或運營達(dá)標(biāo)投產(chǎn)的有效保障。

3.2 風(fēng)險分擔(dān)管理

項目經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實現(xiàn)是通過一系列商務(wù)合同對相關(guān)參與各方職責(zé)、權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任的分配，間接表現(xiàn)為項目投資風(fēng)險在開發(fā)期、建設(shè)期和運營期的風(fēng)險分配。因此，風(fēng)險分擔(dān)管理核心是在投資方、政府、融資銀行及其他相關(guān)方之間確定風(fēng)險分配原則，如風(fēng)險與利潤對等分配、風(fēng)險與能力匹配、經(jīng)濟(jì)性原則等。其中，最為主要的是投資方、政府及融資銀行三方風(fēng)險分擔(dān)。

一是政府和投資方風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制。巴基斯坦火電項目采用了標(biāo)準(zhǔn)版的購電協(xié)議和執(zhí)行協(xié)議，該協(xié)議實現(xiàn)了政府和投資方風(fēng)險的合理分配，和執(zhí)行協(xié)議作為合同群的傘協(xié)議，是項目實施主要合同風(fēng)險分配的原則性文件，也是融資協(xié)議能否成功簽訂的關(guān)鍵因素。標(biāo)購電協(xié)議、執(zhí)行協(xié)議均為標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議，談判空間不大，風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制較為確定。

二是投資方與融資銀行風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制。因融資協(xié)議簽署視為項目開發(fā)期的關(guān)門協(xié)議，因此該風(fēng)險結(jié)構(gòu)的合理搭建是項目融資成功的基礎(chǔ)。融資銀行應(yīng)向投資方合理索要擔(dān)保義務(wù)，避免過分加重投資方的責(zé)任，打擊投資方參與行業(yè)投資的積極性；融資銀行可充分利用外部顧問專業(yè)能力，包括律師的法律意見、獨立工程師技術(shù)意見、保險顧問的保險意見等，降低交流成本。雙方應(yīng)共同積極探索擔(dān)保方式創(chuàng)新，降低項目融資成本，營造良好的運營環(huán)境。對于雙方都無法承擔(dān)的政治風(fēng)險及其他保險，可以通過購買中信保保險或者商業(yè)保險實現(xiàn)風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁。

圖2 項目融資中風(fēng)險轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)移示意圖（箭頭所指方向是風(fēng)險承擔(dān)方）

3.3 投資風(fēng)險管理

投資風(fēng)險在開發(fā)階段主要變現(xiàn)為投資決策不當(dāng)，在建設(shè)階段表現(xiàn)為投資超執(zhí)行概算，在運營階段表現(xiàn)為經(jīng)營不及預(yù)期，項目投資資本金難以按計劃回收。大部分投資方在開發(fā)期對巴基斯坦的投資環(huán)境并不熟悉，對該國電力行業(yè)政策和行業(yè)習(xí)慣也缺乏必要的了解，中國火電設(shè)計院大多數(shù)具備了設(shè)計和建設(shè)火電項目的能力，因此以可行性為目標(biāo)而編制可研報告，促成項目的投資，進(jìn)而實現(xiàn)項目實施后對自身利益最大化，忽略市場調(diào)查、技術(shù)成熟性及先進(jìn)性，和經(jīng)濟(jì)合理性，導(dǎo)致投資方管理決策失誤；巴基斯坦發(fā)布的標(biāo)桿電價政策2016年失效，電價政策變更為傳統(tǒng)的成本加成收益模式實施，政府對電力行業(yè)投資態(tài)度由鼓勵轉(zhuǎn)向中性，各項支持力度降低，電價下調(diào)；巴基斯坦火電項目施工周期長、外圍環(huán)境復(fù)雜，物價長期呈現(xiàn)上漲趨勢，導(dǎo)致投資成本增加，同時國內(nèi)EPC承包商以低價中標(biāo)，索賠盈利，項目投資超執(zhí)行概算時有發(fā)生；在運營期主要為項目管理不善，資本金難以回收，投資方損失機(jī)會成本，無法在融資銀行要求還款時間內(nèi)完成還款或者過程中違反融資協(xié)議還款進(jìn)度條款。

投資方應(yīng)實現(xiàn)設(shè)計和EPC施工的利益分離，利用設(shè)計方獨立性編制可行性研究報告，委托熟悉巴基斯坦投資環(huán)境和在該地區(qū)有相關(guān)設(shè)計經(jīng)驗的設(shè)計院承擔(dān)，盡早申請前期費用完成初步設(shè)計，實現(xiàn)執(zhí)行概算的準(zhǔn)確估算，申請電價前完成EPC、運維和咨詢服務(wù)的意向性招標(biāo)，申請時向電監(jiān)局提供初步設(shè)計、工程量清單和融資銀行融資意向書，為投資成本申請?zhí)峁?qiáng)有力的證據(jù)和支撐。在EPC建設(shè)招標(biāo)階段，投資方不以最低價為中標(biāo)原則，應(yīng)通過施工工藝、專項方案、性能達(dá)標(biāo)、資質(zhì)業(yè)績和合同條件等方面綜合確定中標(biāo)方，在EPC中合同要求中標(biāo)方提供集團(tuán)完工擔(dān)保，滿足融資擔(dān)保要求；在運營期招聘有專業(yè)運營經(jīng)驗的管理團(tuán)隊和人員，保障項目的達(dá)標(biāo)運行，降低項目管理風(fēng)險，建立專業(yè)營銷團(tuán)隊，收取電費，實現(xiàn)按期向融資銀行還款付息和股東方的分紅及貸款償還。

3.4 財務(wù)風(fēng)險管理

營運資金不足風(fēng)險：電監(jiān)局認(rèn)可投資方120天煤炭庫存營運資金貸款成本，購電方根據(jù)購電協(xié)議在發(fā)票收到日后30天內(nèi)支付電量和容量電費，但有時電費支付期延誤長達(dá)6個月，且投資方不能暫停電廠運營，導(dǎo)致其面臨嚴(yán)重的運營資金不足，迫使其從市場取得4-6個月的容量電費和電量電費的運營資金貸款，滿足還款付息和運營需要，電監(jiān)局不認(rèn)可營運資金資本化。投資方和融資銀行應(yīng)在項目開發(fā)階段就運營資金擔(dān)保和長期貸款擔(dān)保綜合考慮，解決投資方面臨較大的營運資金不足風(fēng)險，實現(xiàn)雙贏。

匯率風(fēng)險：電監(jiān)局批準(zhǔn)的電價以美元計價，盧比支付，在一定程度上較大降低了投資方的風(fēng)險，然而在電價支付的過程中，由于線損、電費回收差、偷電、民用電定價過低等原因，中央電力采購局無力按時支付電費給發(fā)電方，延遲支付時間長，導(dǎo)致發(fā)電商巨額的損失，收益下降，現(xiàn)金流市場枯竭。從2017年到2019年三年期間，國際資本流入放緩，出口不振，出口創(chuàng)匯能力較差，盧比對美元貶值幅度達(dá)到了一倍，呈現(xiàn)單邊下跌走勢。在開發(fā)階段，投資方應(yīng)通過購電協(xié)議談判設(shè)置最低項目匯率損失，如果超過這限定值，風(fēng)險由巴基斯坦政府承擔(dān)；運營期必要時，融資行也給予電費收取支持，共同向巴基斯坦相關(guān)部門施壓，保障電費的及時收取，降低匯率風(fēng)險；由于巴基斯坦金融衍生品市場并不發(fā)達(dá)，盧比無法和美元實現(xiàn)掉期交易，同時投資方受到國有性質(zhì)的影響，難以通過金融衍生品手段有效降低匯率風(fēng)險，一般為企業(yè)承擔(dān)。

4 巴基斯坦火電項目投資建議

巴基斯坦是中國山水相伴、榮辱與共的鐵哥們，支持中巴經(jīng)濟(jì)走廊建設(shè)必然成為一項長期國策。各參與主體應(yīng)提高主動意識、強(qiáng)化風(fēng)險意識，提高投資方的效益與資本回報率，逐漸脫離政治價值附加，真正實現(xiàn)火電行業(yè)的良性發(fā)展。