張釗銘 李月娥 黃秋鳳 譚健芳

【摘要】? 文章以2014—2017年在滬深兩市連續(xù)披露了環(huán)保投資額的公司作為樣本，區(qū)分股權(quán)集中度對(duì)環(huán)保投資與EVA價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了研究，實(shí)證結(jié)果表明：（1）環(huán)保投資與企業(yè)EVA價(jià)值之間呈正相關(guān)關(guān)系;（2）股權(quán)集中度與企業(yè)的EVA價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系;（3）股權(quán)集中度高的企業(yè)更會(huì)進(jìn)行環(huán)保投資來(lái)推動(dòng)企業(yè)EVA價(jià)值增長(zhǎng)。

【關(guān)鍵詞】? ?EVA價(jià)值;環(huán)保投資;股權(quán)集中度

【中圖分類(lèi)號(hào)】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】? A? 【文章編號(hào)】? 1002-5812（2020）05-0061-05

一、引言

環(huán)境保護(hù)是我國(guó)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的重要措施。企業(yè)應(yīng)基于“污染者付費(fèi)”原則，積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。而我國(guó)目前的環(huán)保投入與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，還存在著環(huán)保投資總額低、結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化的問(wèn)題。如何推動(dòng)企業(yè)對(duì)環(huán)境保護(hù)的投入成為關(guān)鍵問(wèn)題。

環(huán)保投資需要投入大量成本，而短期無(wú)法獲取直接經(jīng)濟(jì)利益 （唐國(guó)平等，2013）[1]。企業(yè)作為營(yíng)利主體其業(yè)績(jī)的衡量標(biāo)準(zhǔn)以傳統(tǒng)會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)ROA、ROE為主，以此作為業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)和激勵(lì)機(jī)制極易使得企業(yè)投資行為短期化，犧牲企業(yè)持續(xù)發(fā)展來(lái)?yè)Q取短期利潤(rùn)，使得企業(yè)忽視環(huán)保投資，追求經(jīng)濟(jì)效益。基于會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)的缺陷，央企于2009年開(kāi)始實(shí)施在年度績(jī)效考核中，以EVA考核代替?zhèn)鹘y(tǒng)會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)，并予以40%的考核比重。EVA考核更注重企業(yè)的資本效率，促使企業(yè)考慮提高持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的多元化投資項(xiàng)目（胡海波，2014）[2] ，從理論上講，以EVA作為考核指標(biāo)更有利于提高企業(yè)的環(huán)保投資水平。

除業(yè)績(jī)考核影響企業(yè)投資行為外，企業(yè)不同的股權(quán)集中度會(huì)影響企業(yè)內(nèi)部治理的效率和效果，從而對(duì)企業(yè)的投資行為產(chǎn)生影響。現(xiàn)有研究表明，股權(quán)集中度越高，企業(yè)越重視公司持續(xù)發(fā)展能力，履行社會(huì)責(zé)任的意愿便越強(qiáng)（金嵐楓，2015）[3]。那么在股權(quán)集中度不同的企業(yè)中，EVA價(jià)值是否存在差異？環(huán)保投資與企業(yè)EVA價(jià)值的關(guān)系是否會(huì)有所不同？

本文以2014—2017年在滬深兩市連續(xù)披露了環(huán)保投資額的公司作為樣本，揭示了環(huán)保投資與EVA值之間的正相關(guān)關(guān)系，以及在不同股權(quán)集中度的企業(yè)中存在的異質(zhì)性。本文可能的貢獻(xiàn)在于：（1）補(bǔ)充了企業(yè)環(huán)保投資與經(jīng)濟(jì)績(jī)效之間的關(guān)系。現(xiàn)有研究均采用傳統(tǒng)會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)來(lái)衡量環(huán)保投資的作用，本文則以EVA經(jīng)濟(jì)增加值作為指標(biāo)進(jìn)行衡量，研究得出了環(huán)保投資對(duì)企業(yè)EVA值的促進(jìn)作用，是對(duì)環(huán)保投資評(píng)價(jià)的有力補(bǔ)充，有助于推動(dòng)環(huán)保投資。（2）擴(kuò)展了企業(yè)內(nèi)部特征對(duì)經(jīng)營(yíng)決策影響的研究廣度?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要探究股權(quán)集中度的不同對(duì)生產(chǎn)行為、公司治理方面的作用，本文通過(guò)研究環(huán)保投資的投入情況，評(píng)價(jià)不同股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)非生產(chǎn)決策的影響，有助于更全面理解股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)決策的影響。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

對(duì)企業(yè)環(huán)保投入的經(jīng)濟(jì)績(jī)效相關(guān)研究可以分成兩類(lèi)，第一類(lèi)文獻(xiàn)主要基于新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的“制約假設(shè)”，認(rèn)為企業(yè)環(huán)保投入加重了企業(yè)的非生產(chǎn)性的負(fù)擔(dān)，維持生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資金會(huì)因此縮減，對(duì)經(jīng)濟(jì)效益的提升產(chǎn)生負(fù)面影響（Jorgenson） [4]。Jaffe（1995）[5]認(rèn)為企業(yè)支出的污染治理和設(shè)備升級(jí)，大量資源的投入，增加了企業(yè)的成本，而這些投入并不能立刻回饋在企業(yè)收入上，因此損害企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。Jaggi （1992） [6]、黎毅（2013）[7]、Wagner（2015）[8]的實(shí)證研究也表明環(huán)保投入與經(jīng)濟(jì)績(jī)效是呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的。

第二類(lèi)研究主要基于“波特假說(shuō)”（Porter）[9]?！安ㄌ丶僬f(shuō)”認(rèn)為對(duì)于環(huán)保的投入與治理從另一個(gè)層面實(shí)際上推動(dòng)了企業(yè)的創(chuàng)新，減少污染的排放實(shí)際上是對(duì)資源利用效率的提高，基于創(chuàng)新所帶給企業(yè)的“先動(dòng)優(yōu)勢(shì)”可以使企業(yè)獲得更高的補(bǔ)償，進(jìn)而獲得綜合競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng)。因此，環(huán)保投入從長(zhǎng)遠(yuǎn)看可以推動(dòng)企業(yè)獲得經(jīng)濟(jì)利益。該觀(guān)點(diǎn)也得到了一批研究者的證實(shí)，Hart（1996）[10]通過(guò)研究同一類(lèi)型企業(yè)污染物的排放量，實(shí)證發(fā)現(xiàn)環(huán)保投入的增高對(duì)企業(yè)利潤(rùn)率的上升有推動(dòng)作用，Ambec和Lanoie（2008）[11]、Sueyoshi（2009）[12]、Clarkson等（2011） [13]以及我國(guó)學(xué)者王波和趙永鵬（2012）[14]、潘飛（2015）[15]、王鵬（2016）[16]均通過(guò)實(shí)證證明環(huán)保投資與經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

值得注意的是，現(xiàn)有環(huán)保投資與企業(yè)績(jī)效的研究中，企業(yè)績(jī)效均使用傳統(tǒng)會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)，或是托賓Q值等市場(chǎng)指標(biāo)。傳統(tǒng)衡量經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)的指標(biāo)考慮企業(yè)會(huì)計(jì)利潤(rùn)，往往傾向于短期利潤(rùn)，忽視企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造能力。市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)需要完全的資本市場(chǎng)，與我國(guó)現(xiàn)狀不太匹配。而實(shí)施EVA作為考核指標(biāo)，企業(yè)則會(huì)更多關(guān)注資本成本率，加大對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的考量。國(guó)外學(xué)者通過(guò)研究也證實(shí)了EVA作為業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的有效性（Kleiman，1999[17];Debdas，2006[18];Zakic，et al.，2012[19]）。我國(guó)學(xué)者也通過(guò)實(shí)證比較了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)與EVA的價(jià)值相關(guān)程度，研究得出傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)于實(shí)際資本成本考慮較少，而托賓Q值則需要成熟的資本市場(chǎng)，而我國(guó)資本市場(chǎng)還不夠成熟，存在一定的局限性（王艷，2003[20];彭皎，2015[21];王芬，2018[22]）。目前研究中，并未有將環(huán)保投資帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果以企業(yè)EVA值進(jìn)行考量的文獻(xiàn)，而環(huán)保投資作為一項(xiàng)非生產(chǎn)因素的長(zhǎng)期投入，具有回報(bào)周期長(zhǎng)、投入資本高的特點(diǎn)，從理論上講進(jìn)行環(huán)保投資會(huì)有助于企業(yè)EVA的提高。基于此，本文針對(duì)環(huán)保投資和EVA之間的關(guān)系提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)環(huán)保投資與EVA價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制和所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效和環(huán)保投資存在顯著影響（唐國(guó)平等，2013[23]），股權(quán)集中度影響企業(yè)內(nèi)部治理的效率和效果也是所有權(quán)結(jié)構(gòu)的表現(xiàn)，傳統(tǒng)的企業(yè)治理理論認(rèn)為存在大股東的“監(jiān)督效應(yīng)”，大股東占股越高有利于解決小股東“搭便車(chē)”的狀況，降低企業(yè)的代理成本Stigler（1971）[24]。股權(quán)集中度越高，大股東對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策更具話(huà)語(yǔ)權(quán)，相較于短期獲利，大股東作為企業(yè)實(shí)際擁有者會(huì)追求企業(yè)的長(zhǎng)久可持續(xù)發(fā)展，會(huì)相對(duì)重視企業(yè)對(duì)于社會(huì)責(zé)任的履行，對(duì)于管理層短期利潤(rùn)行為產(chǎn)生抑制效果，使得企業(yè)資源配置趨向于全面。這對(duì)于投入高、回報(bào)期長(zhǎng)的環(huán)保投資是有利的。李婧（2012）[25]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績(jī)效存在推動(dòng)作用。而經(jīng)濟(jì)增加值EVA相較于會(huì)計(jì)利潤(rùn)績(jī)效指標(biāo)，更側(cè)重于衡量企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。綜上分析，本文提出假設(shè)：

假設(shè)2：股權(quán)集中度高的企業(yè)EVA值高于股權(quán)集中度低的企業(yè)。

假設(shè)3：股權(quán)集中度高的企業(yè)EVA值對(duì)環(huán)保投資的反應(yīng)更為敏感。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2014—2017年在滬深兩市連續(xù)披露了企業(yè)環(huán)保投資額的A股上市公司作為初始樣本。并按照條件進(jìn)行剔除：（1）考慮披露和監(jiān)管的差異，剔除金融業(yè)樣本;（2）考慮到數(shù)據(jù)的可比性，剔除了當(dāng)年上市的公司;（3）剔除了ST、*ST的公司;（4）剔除了環(huán)保投資額未連續(xù)披露的企業(yè);（5）剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失異常的企業(yè)。共得到公司90家，樣本360個(gè)。考慮到投資行為對(duì)EVA存在滯后性的特征，因而本文選取2015—2018年的EVA值，以避免存在多重共線(xiàn)性。

變量數(shù)據(jù)獲取源自以下方面：（1）企業(yè)環(huán)保投資數(shù)據(jù)主要通過(guò)手工方式進(jìn)行整理，初始數(shù)據(jù)來(lái)源于巨潮資訊網(wǎng)公開(kāi)披露的各上市公司年報(bào)以及社會(huì)責(zé)任報(bào)告。（2）企業(yè)EVA值、股權(quán)集中度值及其他變量數(shù)據(jù)均下載于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義與衡量

1.被解釋變量。經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。經(jīng)濟(jì)增加值等于營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)減去資本總成本，同時(shí)對(duì)EVA數(shù)據(jù)進(jìn)行歸一化處理，以消除企業(yè)規(guī)模大小對(duì)EVA的影響。

2.解釋變量。（1）企業(yè)環(huán)保投資（EPI）。本文以企業(yè)披露的環(huán)保投資總額來(lái)衡量，并將數(shù)據(jù)進(jìn)行自然對(duì)數(shù)化處理，以消除企業(yè)規(guī)模的影響。（2）股權(quán)集中度（First）。本文參考“絕對(duì)控股”的概念，公司第一大股東所持有的股份數(shù)占總股本比重大于50%則取值為1，若比例小于50%則取值為0。

3.控制變量。在參考現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合本文的研究?jī)?nèi)容，在模型中控制以下變量：資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、S指數(shù)、Z指數(shù)和企業(yè)年齡。此外，在進(jìn)行回歸時(shí)本文還將控制年度因素的影響。

（三）數(shù)據(jù)模型的構(gòu)建

為驗(yàn)證假設(shè)1，即企業(yè)環(huán)保投資與EVA價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，本文將環(huán)保投資的一次項(xiàng)引入回歸模型中。構(gòu)建模型（1）如下：

為驗(yàn)證假設(shè)2，在控制其他因素的影響前提下，股權(quán)集中度高的企業(yè)EVA值是否高于股權(quán)集中度低的企業(yè)。構(gòu)建模型（2）如下：

為驗(yàn)證假設(shè)3，即驗(yàn)證環(huán)保投資對(duì)股權(quán)集中度不同的企業(yè)的影響是否相同，本文引入變量的交叉項(xiàng)，即股權(quán)集中度與環(huán)保投資的交叉項(xiàng)，在模型（1）的基礎(chǔ)上建立模型（3）：

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

如表2所示，環(huán)保投資的平均值為7.64781，最小值為1.163151，最大值為12.68419，說(shuō)明2014—2017年我國(guó)A股上市公司環(huán)保投資總額相對(duì)不大;并且標(biāo)準(zhǔn)偏差為2.09394，說(shuō)明大多數(shù)企業(yè)環(huán)保投資處于低水平，只有少數(shù)幾家環(huán)保投資處于相對(duì)較高的水平，投入水平差異較大。其次，企業(yè)EVA的均值為0.31197，標(biāo)準(zhǔn)偏差為0.07560，標(biāo)準(zhǔn)偏差小，意味著樣本企業(yè)EVA值之間分布較為平均，不存在嚴(yán)重的差異。股權(quán)集中度（First）的平均數(shù)為0.34，意味著樣本企業(yè)中“絕對(duì)控股”的企業(yè)有34%，而非“絕對(duì)控股”的企業(yè)占66%。

（二）相關(guān)性分析

表3為樣本的pearson相關(guān)系數(shù)表。

從相關(guān)系數(shù)表可以看出，企業(yè)EVA價(jià)值與環(huán)保投資（EPI）為正相關(guān)關(guān)系，且通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn);企業(yè)EVA價(jià)值與控制變量總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（Growth）、S指數(shù)（Balance）呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，與資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、Z指數(shù)（Z）、企業(yè)年齡（Age）呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。由表3可知，各個(gè)變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值均小于0.5，說(shuō)明了不存在多重共線(xiàn)性問(wèn)題。

（三）回歸分析

將環(huán)保投資變量進(jìn)行中心化處理（即各樣本對(duì)應(yīng)的環(huán)保投資減去全樣本環(huán)保投資的平均數(shù)），下頁(yè)表4中的EPI和EPI×First是環(huán)保投資經(jīng)中心化處理后的數(shù)據(jù)。

由下頁(yè)表4模型（1）結(jié)果可知：環(huán)保投資（EPI）的回歸系數(shù)是0.17，且通過(guò)了1%的顯著性水平檢驗(yàn)。由此可以得出，環(huán)保投資和EVA之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。即企業(yè)的環(huán)保投資利于推動(dòng)企業(yè)EVA值的提高，驗(yàn)證了“波特假說(shuō)”。企業(yè)通過(guò)環(huán)保投資可以提高資源利用效率，減少生產(chǎn)過(guò)程中污染物的產(chǎn)出，從源頭上降低治污費(fèi)用，從而獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

股權(quán)集中度不同對(duì)EVA價(jià)值的影響分析。表4模型（2）進(jìn)行全樣本回歸后可以得出，F(xiàn)irst與企業(yè)EVA價(jià)值的回歸系數(shù)為0.156，且通過(guò)了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，說(shuō)明了股權(quán)集中度高的企業(yè)EVA值要高于股權(quán)集中度低的企業(yè)，驗(yàn)證了傳統(tǒng)公司治理理論，假設(shè)2得到了證明，即股權(quán)集中度高的企業(yè)代理成本減小從而利于企業(yè)EVA的提高。

不同股權(quán)集中度下，環(huán)保投資對(duì)EVA價(jià)值的激勵(lì)效應(yīng)分析。表4模型（3）為回歸結(jié)果，在上述回歸分析的基礎(chǔ)上，加入交乘項(xiàng)EPI×First，檢驗(yàn)不同股權(quán)集中度下，環(huán)保投資對(duì)企業(yè)EVA價(jià)值的影響情況。結(jié)果表明，樣本EPI×First的回歸系數(shù)為0.194，且通過(guò)了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，假設(shè)3得到了驗(yàn)證。表明在樣本中，第一大股東持股比例差異對(duì)環(huán)保投資與企業(yè)EVA關(guān)系有顯著的正影響，即股權(quán)集中度高的企業(yè)可能比股權(quán)集中度低的企業(yè)更會(huì)進(jìn)行環(huán)保投資來(lái)推動(dòng)企業(yè)EVA增長(zhǎng)。證實(shí)了股權(quán)集中度高的企業(yè)，更注重企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，會(huì)降低企業(yè)短期的獲利行為，更傾向于環(huán)保投資來(lái)維持企業(yè)的高質(zhì)量長(zhǎng)期發(fā)展。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）替換環(huán)保投資額，用當(dāng)年企業(yè)排污費(fèi)與生產(chǎn)總值的比值來(lái)表示環(huán)保投資。（2）替換股權(quán)集中度，本文采用第二大股東與第十大股東股份之和來(lái)表示企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。并利用方差分析進(jìn)行驗(yàn)證，最終通過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)得出與前文結(jié)果一致，證明模型的穩(wěn)健性較好。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文以2014—2017年在滬深兩市連續(xù)披露了環(huán)保投資額的公司作為樣本，區(qū)分股權(quán)集中度對(duì)環(huán)保投資與EVA價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了研究，得出了如下結(jié)論：

第一，環(huán)保投資和企業(yè)EVA價(jià)值之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。即企業(yè)的環(huán)保投資利于推動(dòng)企業(yè)EVA值的提高。企業(yè)通過(guò)環(huán)保投資可以促進(jìn)企業(yè)技術(shù)的改進(jìn)與創(chuàng)新;減少污染物產(chǎn)出，從源頭上降低治理污染費(fèi)用，獲得“先動(dòng)優(yōu)勢(shì)”。

第二，股權(quán)集中度高的企業(yè)EVA值要高于股權(quán)集中度低的企業(yè)，驗(yàn)證了傳統(tǒng)公司治理理論，即集中度高的企業(yè)代理成本減小從而利于EVA價(jià)值的提高。

第三，股權(quán)集中度高的企業(yè)可能比股權(quán)集中度低的企業(yè)更會(huì)進(jìn)行環(huán)保投資來(lái)推動(dòng)企業(yè)EVA增長(zhǎng)。股權(quán)集中度高的企業(yè)因所有權(quán)結(jié)構(gòu)，考慮企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展能力，會(huì)降低短期的獲利行為，加大環(huán)保投資力度來(lái)促進(jìn)企業(yè)的高質(zhì)量長(zhǎng)期發(fā)展。

本文的研究結(jié)論也存在局限性。如許多企業(yè)未連續(xù)披露環(huán)保投資數(shù)據(jù)，導(dǎo)致有效樣本量較小，研究結(jié)果代表性可能不足等。

（二）政策建議

一是企業(yè)應(yīng)當(dāng)提高環(huán)保投資總量，優(yōu)化環(huán)保投資結(jié)構(gòu)，推動(dòng)生產(chǎn)技術(shù)創(chuàng)新。通過(guò)環(huán)保投資來(lái)提高企業(yè)的EVA價(jià)值，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任與經(jīng)濟(jì)利益的共贏(yíng)。

二是企業(yè)應(yīng)考慮EVA價(jià)值作為績(jī)效考核的優(yōu)點(diǎn)，關(guān)注企業(yè)的真實(shí)的價(jià)值創(chuàng)造與資本投入效率。正視會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)考核對(duì)企業(yè)的不利影響，綜合考慮資本成本投入與產(chǎn)出率，提高企業(yè)的發(fā)展能力。

三是企業(yè)要考慮股權(quán)集中程度，本文研究表明大股東自利行為對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展具有促進(jìn)作用，當(dāng)前我國(guó)推行所有制改革，各類(lèi)資本交叉融合，降低了企業(yè)的股權(quán)集中度，而資本投機(jī)行為追求短期經(jīng)濟(jì)利益忽視長(zhǎng)久發(fā)展，需要關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)較為松散可能對(duì)企業(yè)持續(xù)發(fā)展帶來(lái)的不利影響。

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