耿成軒 翁 旻 曾 剛

(南京航空航天大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，江蘇 南京 211106；淮陰師范學(xué)院，江蘇 淮安 223300)

一、引言

管理學(xué)認(rèn)為，投資活動(dòng)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的重要構(gòu)成部分，也是公司未來(lái)現(xiàn)金流的主要來(lái)源。高效率的投資可以擴(kuò)大生產(chǎn)給企業(yè)帶來(lái)利潤(rùn)，低效率的投資則可能給企業(yè)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致企業(yè)的損失。在投資效率的研究中，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資行為受環(huán)境因素的影響，環(huán)境是制約企業(yè)投資效率的重要變量。(1)Ghosh D, Olsen L. Environmental uncertainty and managers’ use of discretionary accruals . Accounting Organizations & Society, 2009, 34(2).因此，企業(yè)需要不斷調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略來(lái)適應(yīng)環(huán)境的變化，實(shí)現(xiàn)自身的發(fā)展。除環(huán)境因素外，研究者還發(fā)現(xiàn)企業(yè)的現(xiàn)金持有也在一定程度上影響企業(yè)的投資效率，所以現(xiàn)金持有也是制約企業(yè)投資效率的重要因素。企業(yè)規(guī)模、銷(xiāo)售收入及企業(yè)成長(zhǎng)性等特性也被廣泛用于現(xiàn)金持有的理論研究，而且已有結(jié)論均顯示以上因素都與現(xiàn)金持有水平顯著相關(guān)。(2)Barclay M J, Smith C W. The Maturity Structure of Corporate Debt. Journal of Finance, 1995, 50(2):609-631.隨著研究的深入，Kim等(1998)和Opler等(1999)學(xué)者先后提出超額現(xiàn)金持有的觀點(diǎn)，認(rèn)為企業(yè)投資效率實(shí)際上受超額現(xiàn)金持有的影響更大。劉總理等(2018)的研究認(rèn)為，現(xiàn)金是企業(yè)用于維持日常生產(chǎn)的，而超額現(xiàn)金才是企業(yè)用于投資的，因此企業(yè)的投資行為與超額現(xiàn)金持有的數(shù)量息息相關(guān)。(3)劉總理、牛乾欣、陳璇：《環(huán)境不確定性、超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值——來(lái)自滬深兩市A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《西安財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào)》2018年第2期。在企業(yè)投資研究中，Baum等(2006)的研究認(rèn)為，管理者在進(jìn)行現(xiàn)金持有的決策時(shí)需要考慮環(huán)境的波動(dòng)，企業(yè)的現(xiàn)金持有量與環(huán)境的波動(dòng)性密切相關(guān)。(4)Baum C F, Caglayan M, Ozkan N, et al. The impact of macroeconomic uncertainty on non‐financial firms' demand for liquidity. Review of Financial Economics, 2006, 15(4):289-304.Sheu和Lee (2012)的研究認(rèn)為，投資行為對(duì)現(xiàn)金持有非常敏感，資金短缺的企業(yè)在投資時(shí)易受到資金的限制而導(dǎo)致投資不足，資金充裕的企業(yè)在投資時(shí)易出現(xiàn)過(guò)度投資。(5)Lee S Y. Excess Cash Holdings and Investment: The Moderating Roles of Financial Constraints and Managerial Entrenchment. Accounting & Finance, 2012, 52(s1):287-310.Chan等(2014)的研究證明環(huán)境的波動(dòng)性可能影響企業(yè)的現(xiàn)金政策，企業(yè)持有的現(xiàn)金在較高的環(huán)境不確定性中價(jià)值更高，研究還同時(shí)表明，環(huán)境不確定性影響企業(yè)的投資效率，表現(xiàn)為投資總量的減少、增加或不變，即企業(yè)的非效率投資行為受環(huán)境不確定性的影響。(6)Chan H W H, Lu Y, Zhang H F. The effect of financial constraints, investment policy, product market competition and corporate governance on the value of cash holdings. Accounting & Finance, 2014, 53 (2):339-366.為探尋企業(yè)非效率投資的影響因素及確認(rèn)環(huán)境不確定性對(duì)投資行為的影響，本文利用我國(guó)非金融類(lèi)上市公司2008-2017年間連續(xù)10年的相關(guān)數(shù)據(jù)驗(yàn)證企業(yè)非效率投資的影響因素，探索環(huán)境波動(dòng)性對(duì)企業(yè)投資效率的影響，為企業(yè)減少無(wú)效投資行為，提高企業(yè)績(jī)效提供相關(guān)的理論參考，同時(shí)引入超額現(xiàn)金持有變量，進(jìn)一步研究企業(yè)非效率投資行為的影響因素。由于我國(guó)對(duì)環(huán)境不確定性的相關(guān)研究起步較晚成果較少，對(duì)環(huán)境不確定性及超額現(xiàn)金持有與企業(yè)非效率投資行為的相關(guān)研究仍處空白階段。因此，本文的研究成果可以填補(bǔ)相關(guān)文獻(xiàn)的空白。

二、理論分析與假設(shè)研究

(一)環(huán)境不確定性

不確定性是一個(gè)廣泛而具有重要意義的概念，不同學(xué)科對(duì)不確定性的理解也各不相同。在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，奈特于1921年首次提出并區(qū)分了不確定性；凱恩斯在1936年將不確定性引入經(jīng)濟(jì)學(xué)，之后不確定性成為了經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的重要內(nèi)容之一。隨著不確定性理論的進(jìn)一步發(fā)展，環(huán)境不確定性也逐漸進(jìn)入學(xué)者們的研究視野。研究表明，企業(yè)需要根據(jù)環(huán)境的變化來(lái)制定相應(yīng)的投資策略，因此環(huán)境會(huì)對(duì)企業(yè)的投資行為產(chǎn)生影響。Duncan(1972)和Milliken(1987)在歸納整理文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上提出環(huán)境不確定性的概念，他們認(rèn)為，環(huán)境不確定性是描述公司的環(huán)境或組織變量的不可預(yù)見(jiàn)性，主要表現(xiàn)為環(huán)境中信息的變動(dòng)性與復(fù)雜性。Priem(2002)的研究進(jìn)一步將環(huán)境不確定性定義為無(wú)法預(yù)測(cè)的變化并將之動(dòng)態(tài)化。對(duì)環(huán)境不確定性的研究，先后形成感知環(huán)境不確定性和客觀環(huán)境不確定性?xún)煞N觀點(diǎn)，并衍生出主觀和客觀兩種計(jì)量方法?？傮w來(lái)看，不論是主觀還是客觀的計(jì)量方法，在環(huán)境不確定性的理論和測(cè)量水平上都存在一定的差異。因此，在分析環(huán)境不確定性的過(guò)程中如何選擇合適的計(jì)量方法成為研究的重點(diǎn)。

(二)環(huán)境不確定性與企業(yè)的非效率投資行為

研究者通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，合理的投資行為可以為企業(yè)創(chuàng)造利潤(rùn)，企業(yè)的投資效率與企業(yè)的收益息息相關(guān)。有統(tǒng)計(jì)顯示，2010-2018年間我國(guó)企業(yè)的投資收益與利潤(rùn)的相關(guān)系數(shù)為0.93，表明投資收益可以給企業(yè)帶來(lái)巨大利潤(rùn)。但是，研究也發(fā)現(xiàn)企業(yè)投資收益受到環(huán)境波動(dòng)性的影響，環(huán)境不確定性與企業(yè)投資行為之間具有一定的相關(guān)性。Child(1972)和Milliken(1987)等人通過(guò)實(shí)證研究表明，環(huán)境不確定性與投資收益之間具有相關(guān)性。Bloom(2007)等人研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境不確定性會(huì)導(dǎo)致管理層難以發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，造成投資決策偏離最優(yōu)目標(biāo)而影響企業(yè)價(jià)值。(7)Bloom N, Bond S, Reenen J V. Uncertainty and Investment Dynamics. Review of Economic Studies, 2007, 74(2):391-415Ghosh和Olsen(2009)的研究發(fā)現(xiàn)，較高的環(huán)境不確定性會(huì)對(duì)企業(yè)盈余產(chǎn)生負(fù)面影響。(8)Ghosh D, Olsen L. Environmental uncertainty and managers’ use of discretionary accruals. Accounting Organizations & Society, 2009, 34(2):0-205.通過(guò)對(duì)既往文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn)，研究者多從企業(yè)價(jià)值的角度分析環(huán)境不確定性，從非效率投資的角度探索環(huán)境不確定性的研究則難得一見(jiàn)。為進(jìn)一步分析環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)投資行為特別是非效率投資行為的影響，本文擬從投資的角度分析環(huán)境不確定性的影響。據(jù)此，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)1：在控制其他變量的基礎(chǔ)上，環(huán)境不確定性越大企業(yè)的非效率投資程度越高。

假設(shè)2：在控制其他變量的基礎(chǔ)上，環(huán)境不確定性越大企業(yè)的非效率投資程度越低。

(三)環(huán)境不確定性、超額現(xiàn)金持有與企業(yè)非效率投資行為

自凱恩斯提出現(xiàn)金需求理論后，現(xiàn)金持有理論在經(jīng)歷長(zhǎng)久的演化后逐步發(fā)展出各種理論。Fazzari，Hubbard和Petersen(1988，F(xiàn)HP)提出投資-現(xiàn)金流敏感度以后，投資行為與現(xiàn)金流關(guān)系的研究就熱鬧了起來(lái)，尤其是代理理論和信息不對(duì)稱(chēng)理論的出現(xiàn)更導(dǎo)致兩者關(guān)系研究愈加復(fù)雜。一方面受代理理論影響，Stulz(1990)提出管理層可能會(huì)由于自利原則濫用企業(yè)現(xiàn)金流從而導(dǎo)致投資過(guò)度；另一方面，受信息不對(duì)稱(chēng)理論影響，Almeida(2004)認(rèn)為，融資約束會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度依賴(lài)自身的現(xiàn)金流，并傾向持有大量現(xiàn)金而造成投資不足。(9)Almeida H, M Campello, M. S. Weisbach. The cash flow sensitivity of cash . Journal of Finance, 2004, 59:1777-1804同時(shí)，考慮到環(huán)境波動(dòng)的影響企業(yè)可能為應(yīng)對(duì)環(huán)境變化帶來(lái)的沖擊可能做出偏離原有軌道的投資行為，從而影響企業(yè)現(xiàn)金持有政策及投資收益等。Baum(2006)等人發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的波動(dòng)會(huì)影響管理者現(xiàn)金持有的政策。(10)Baum C F, Caglayan M, Ozkan N, et al. The impact of macroeconomic uncertainty on non‐financial firms' demand for liquidity. Review of Financial Economics, 2006, 15(4):289-304.Chan(2014)等人也意識(shí)到環(huán)境不確定性對(duì)現(xiàn)金持有的影響較大，認(rèn)為企業(yè)的現(xiàn)金持有在環(huán)境不確定中價(jià)值更高。(11)Chan H W H, Lu Y, Zhang H F. The effect of financial constraints, investment policy, product market competition and corporate governance on the value of cash holdings. Accounting & Finance, 2014, 53 (2):339-366.仇冬芳(2017)等人從實(shí)證的角度分析環(huán)境不確定性與企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值的相關(guān)性。(12)仇冬芳、馬彩霞、耿成軒：《環(huán)境不確定性、融資約束與現(xiàn)金持有價(jià)值——來(lái)自A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)》，《軟科學(xué)》2017年第3期。學(xué)者們的研究表明，環(huán)境不確定性與企業(yè)超額現(xiàn)金持有的政策具有相關(guān)性，而企業(yè)超額現(xiàn)金持有政策會(huì)直接影響到企業(yè)的投資效率和投資收益。因此，環(huán)境不確定性也在一定程度上影響企業(yè)的投資效率。Mikkelson和Partch(2003)的實(shí)證表明，在規(guī)模相似的同行業(yè)中如果企業(yè)持有超額現(xiàn)金則企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相對(duì)較好。(13)Mehrotra V, Mikkelson W, Partch M. The Design of Financial Policies in Corporate Spin-offs. Review of Financial Studies, 2003, 16(4).通過(guò)文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中在環(huán)境不確定性與現(xiàn)金持有及企業(yè)投資行為的單邊研究。關(guān)于環(huán)境不確定性、超額現(xiàn)金持有以及企業(yè)投資效率的研究則基本處于空白。為探索三者之間的勾稽關(guān)系，本文從超額現(xiàn)金持有的視角研究環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)非效率投資的影響。據(jù)此，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)3：在控制其他變量的基礎(chǔ)上，超額現(xiàn)金持有和環(huán)境不確定性的交互項(xiàng)放大了企業(yè)非效率投資行為，交互項(xiàng)的影響程度越高，企業(yè)非效率投資程度越高。

假設(shè)4：在控制其他變量的基礎(chǔ)上，超額現(xiàn)金持有和環(huán)境不確定性的交互項(xiàng)減少了企業(yè)非效率投資行為，交互項(xiàng)的影響程度越高，企業(yè)非效率投資程度越低。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本數(shù)據(jù)及來(lái)源

由于我國(guó)在2007年采用新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，為避免新舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變化對(duì)數(shù)據(jù)的影響，本文選擇我國(guó)非金融類(lèi)上市公司連續(xù)10年對(duì)外公布的數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象。由于環(huán)境不確定性和超額現(xiàn)金持有量的代理變量的計(jì)量需要考慮滯后性，因此本文的實(shí)際研究時(shí)段為五年。企業(yè)樣本選自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)，缺失部分通過(guò)查閱上市公司年報(bào)手工收集補(bǔ)齊。為確保樣本數(shù)據(jù)的異質(zhì)性、科學(xué)性和嚴(yán)謹(jǐn)性，我們對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下步驟的篩選：一是為避免金融業(yè)數(shù)據(jù)對(duì)整體樣本的影響，本文將金融業(yè)整體刪除；二是剔除ST公司及數(shù)據(jù)存在明顯異常和缺失的上市公司；三是為減少樣本數(shù)據(jù)極端值對(duì)回歸模型及結(jié)果的影響，按照研究慣例將所有變量縮尾1%處理。

(二)變量設(shè)計(jì)

1.環(huán)境不確定性(EU)。關(guān)于環(huán)境不確定性的計(jì)量一直是學(xué)術(shù)界爭(zhēng)論的焦點(diǎn)，考慮到數(shù)據(jù)獲取等因素，本文選擇客觀方法代理環(huán)境不確定性。參考Ghosh和Olsen(2009)，以及申慧慧(2010)的研究方法，將企業(yè)連續(xù)5年的凈銷(xiāo)售額的變異系數(shù)(CV)作為環(huán)境不確定性(EU)的代理變量并使用行業(yè)調(diào)整方法來(lái)消除不同行業(yè)的相關(guān)影響。

2.企業(yè)的非效率投資(NEI)。借鑒Richardson(2006)的研究方法，選取計(jì)量模型的殘差值作為衡量企業(yè)非效率投資的變量，考慮到變量的滯后性和內(nèi)生性建立動(dòng)態(tài)模型(1)衡量企業(yè)非效率投資行為(NEI)。

Init=β0+β1Growthit-1+β2Levit-1+β3Returnit-1+β4Cashit-1+β5Sizeit-1+

β6Ageit-1+β7Init-1+β8Roait-1+Yeari+Industryt+εit

(1)

3.超額現(xiàn)金持有(EXcash)。參考Dittmar和Mahrt-Smith(2005)以及楊興全(2010)等的研究方法及綜合考慮其他因素，估算出公司預(yù)期的現(xiàn)金持有量，根據(jù)預(yù)估殘差項(xiàng)判斷企業(yè)是否持有超額現(xiàn)金。若企業(yè)實(shí)際現(xiàn)金持有與預(yù)期現(xiàn)金持有的擬合值之間的差大于零則說(shuō)明企業(yè)持有超額現(xiàn)金。

(三)模型構(gòu)建

本文在探索環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)非效率投資行為影響的基礎(chǔ)上，參考國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的做法及考慮我國(guó)企業(yè)的特殊性，選取模型(1)的殘差值作為因變量，選取環(huán)境不確定性作為自變量，將現(xiàn)金流、股利支付率、資本性支出、企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、負(fù)債率等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及股權(quán)性質(zhì)，董事會(huì)規(guī)模和公司第一大股東占股比等非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)綜合作為控制變量構(gòu)建多元線性回歸模型(2)。

NEIit=α0+α1EUit+α2Boardit+α3Growthit+α4CFit+α5Capit+

α6SOEit+α7Levit+α8Divit+α9Topit+Yeari+Industryt+τit

(2)

為進(jìn)一步研究企業(yè)非效率投資的影響因素，本文引入超額現(xiàn)金持有作為中介變量，在模型(2)的基礎(chǔ)上引入交互項(xiàng)(EU*EXcash)重新構(gòu)建多元線性回歸模型(3)，相關(guān)變量的設(shè)定見(jiàn)表1。

NEIit=ω0+ω1EXcashit+ω2EUit+ω3EXcashit×EUit+ω4Boardit+ω5Growthit+ω6CFit+

ω7Capit+ω8SOEit+ω9Levit+ω10Divit+ω11Topit+Yeari+Industryt+τit

(3)

表1 主要變量設(shè)定

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)性分析以確保樣本的合理性及異質(zhì)性，分析結(jié)果見(jiàn)表2。企業(yè)非效率投資(NEI)最大值1.070，最小值-0.282，均數(shù)和中位數(shù)都為負(fù)值，表明樣本數(shù)據(jù)中存在企業(yè)非效率投資且以投資不足的情況居多。自變量環(huán)境不確定性(EU)的最大值和最小值分別為9.796、0.011，說(shuō)明環(huán)境不確定性的差異性比較顯著；均值為0.83，中位數(shù)為1，說(shuō)明環(huán)境不確定性波動(dòng)較大，不確定性程度高。超額現(xiàn)金持有(EXcash)最大值和最小值分別為0.650、-0.367，其中最小值為負(fù)數(shù)，顯示樣本企業(yè)的超額現(xiàn)金持有情況差異較大，均值和中位數(shù)均接近零，表明樣本企業(yè)的超額現(xiàn)金持有情況不顯著，企業(yè)的現(xiàn)金持有政策比較合理?，F(xiàn)金流量(CF)的平均值與中位數(shù)接近0.04，最大值0.27，表明樣本企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金可能短缺或正處于較大的融資約束中。資本性支出(Cap)最小值和最大值分別為0.002、0.79，中位數(shù)為0.25，表明樣本企業(yè)大多傾向于投資且投資差異顯著。成長(zhǎng)機(jī)會(huì)(Growth)的均值和中位數(shù)均大于零，表明樣本企業(yè)的成長(zhǎng)性較好；最大值和最小值分別為0.872、-1.964，表明樣本企業(yè)的成長(zhǎng)性差異較大。資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)的均值和中位數(shù)比例均沒(méi)有超過(guò)50%，表明樣本企業(yè)的負(fù)債情況普遍較好，企業(yè)基本不存在資不抵債的情況。第一大股東持股比(Top)平均值0.34，中位數(shù)0.32，表明樣本企業(yè)在股權(quán)結(jié)構(gòu)上較集中。股利支付率(Div)的中位數(shù)和平均數(shù)都大于0.5，表明樣本企業(yè)的現(xiàn)金較為充裕，支付現(xiàn)金股利的樣本企業(yè)數(shù)量較多。股權(quán)性質(zhì)(SOE)的平均數(shù)和中位數(shù)都小于0.5，表明樣本企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)多樣化，國(guó)有企業(yè)在所選樣本企業(yè)中所占比例較低。

(二)相關(guān)性分析

為避免出現(xiàn)變量的多重共線性，本文對(duì)主要變量進(jìn)行皮爾森(Pearson)相關(guān)性檢驗(yàn)。(14)限于篇幅，相關(guān)性系數(shù)列表從略。檢驗(yàn)結(jié)果顯示：變量之間的相關(guān)系數(shù)不超過(guò)0.5，說(shuō)明變量的選擇較為合理，變量之間不存在多重共線性。企業(yè)的非效率投資代理變量均與其他主要變量相關(guān)且顯著，除了環(huán)境不確定性和企業(yè)股權(quán)性質(zhì)外，其他變量均與因變量呈現(xiàn)正相關(guān)。為進(jìn)一步驗(yàn)證變量之間的共線性，本文還進(jìn)行了VIF檢驗(yàn)，檢測(cè)結(jié)果顯示VFI最大值為1.25，沒(méi)有超過(guò)Studenmund設(shè)立的5的上限標(biāo)準(zhǔn)，也再次證明變量之間不存在多重共線性。

表2 主要變量的統(tǒng)計(jì)性描述

(三)實(shí)證結(jié)果及分析

1.環(huán)境不確定性(EU)與企業(yè)非效率投資(NEI)的回歸分析。本文實(shí)證檢驗(yàn)了環(huán)境的波動(dòng)性對(duì)企業(yè)非效率投資的影響，即驗(yàn)證本文的研究假設(shè)1和假設(shè)2，實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表3。表3顯示，模型AR(2)和Sargan檢測(cè)的P值均大于0.05，顯示分析工具變量的選擇有效，模型構(gòu)建比較合理。在控制行業(yè)和年度變量的情況下，環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)非效率投資具有一定的負(fù)面影響，即環(huán)境不確定性的增大會(huì)導(dǎo)致企業(yè)非效率投資行為的增加，驗(yàn)證了研究假設(shè)1。當(dāng)環(huán)境發(fā)生較大波動(dòng)時(shí)管理者可能出于自利原則增大投資額或投資于效率較低的項(xiàng)目，形成非效率投資影響企業(yè)的績(jī)效。對(duì)于其他控制變量回歸結(jié)果顯示：資本性支出與企業(yè)非效率投資行為呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，即資本支出越大企業(yè)發(fā)生非效率投資的概率就越低。如果企業(yè)支付了大量的現(xiàn)金股利，則用于投資的現(xiàn)金流就會(huì)受到影響，企業(yè)的投資總額就會(huì)減少；如果企業(yè)持有大量現(xiàn)金，則容易發(fā)生盲目投資行為降低企業(yè)投資效率。企業(yè)的高成長(zhǎng)性意味著企業(yè)的流動(dòng)資金較充裕，容易受到管理層盲目擴(kuò)大投資影響進(jìn)而導(dǎo)致非效率投資行為增大。非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中企業(yè)的股權(quán)集中程度也從側(cè)面反映了企業(yè)的投資效率，股權(quán)越集中的企業(yè)發(fā)生非效率投資行為的概率越高，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，私營(yíng)企業(yè)發(fā)生非效率投資行為的概率可能更高一些。

表3 環(huán)境不確定性與企業(yè)非效率投資的回歸結(jié)果

說(shuō)明：*、**、***分別代表在 10%、5%、1%的水平上顯著，下同

2.環(huán)境不確定性(EU)、超額現(xiàn)金持有(EXcash)與企業(yè)非效率投資(NEI)的回歸分析。上述實(shí)證結(jié)果顯示，自變量環(huán)境不確定性與企業(yè)非效率投資行為的相關(guān)系數(shù)為0.0749，且在10%的水平上顯著，說(shuō)明環(huán)境不確定性確實(shí)能夠影響企業(yè)的投資效率，但影響的效力有限。為進(jìn)一步探尋影響企業(yè)非效率投資行為的其他因素，同時(shí)為了檢驗(yàn)本文關(guān)于超額現(xiàn)金持有作用下環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)非效率投資的假設(shè)3、假設(shè)4，我們?cè)谠心Ｐ偷幕A(chǔ)上引入超額現(xiàn)金持有變量建立數(shù)學(xué)模型(3)，重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見(jiàn)表4。表4顯示，AR(2)和Sargan檢測(cè)的P值均大于0.05，再次說(shuō)明工具變量的選擇和回歸模型的構(gòu)建合理。同時(shí)，在對(duì)年度和行業(yè)變量進(jìn)行控制的前提下，環(huán)境不確定性和超額現(xiàn)金持有分別與企業(yè)非效率投資行為正相關(guān)，但顯著性不高。這表明，不論是環(huán)境不確定性還是超額現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)投資效率的影響都非常有限，也再次驗(yàn)證了學(xué)者之前的研究結(jié)論。(15)申慧慧：《環(huán)境不確定性對(duì)盈余管理的影響》，《審計(jì)研究》2010年第1期。另外，實(shí)證結(jié)果還顯示，環(huán)境不確定性與超額現(xiàn)金持有的交互項(xiàng)(EXcash)對(duì)企業(yè)非效率投資行為影響為正且顯著，交互項(xiàng)放大了單一變量——環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)非效率投資的影響，超額現(xiàn)金持有起到了中介作用，由此證明了研究假設(shè)3。當(dāng)環(huán)境發(fā)生較大波動(dòng)且企業(yè)持有大量超額現(xiàn)金時(shí)，管理層可能基于私人目的進(jìn)行無(wú)效投資而導(dǎo)致企業(yè)非效率投資行為增大。資本性支出依然對(duì)企業(yè)非效率投資行為的相關(guān)性影響為負(fù)且在1%的水平上顯著，表明企業(yè)的資本性支出越大，企業(yè)的無(wú)效投資行為越少。企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)性與非效率投資相關(guān)性影響為正且在1%的水平上顯著，表明企業(yè)的高成長(zhǎng)性容易導(dǎo)致企業(yè)投資效率低下造成非效率投資。在環(huán)境波動(dòng)性和超額現(xiàn)金持有理論的共同作用下，國(guó)有企業(yè)的非效率投資行為相對(duì)于其他性質(zhì)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，更容易受到股權(quán)性質(zhì)的影響。

表4 環(huán)境不確定性、超額現(xiàn)金持有與企業(yè)非效率投資的回歸結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果本文進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，選取上市公司股票數(shù)值的變異系數(shù)代替凈銷(xiāo)售額的變異系數(shù)計(jì)量環(huán)境不確定性；(16)劉康兵、申樸、Elmer, et al：《融資約束、不確定性與公司投資:基于制造業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)的證據(jù)》，《南開(kāi)經(jīng)濟(jì)研究》2011年第4期。其次，選取托賓Q值代替企業(yè)銷(xiāo)售額收入增長(zhǎng)率計(jì)量企業(yè)的成長(zhǎng)性；最后，選取自由現(xiàn)金流代替超額現(xiàn)金持有。(17)王彥超：《融資約束、現(xiàn)金持有與過(guò)度投資》，《金融研究》2009年第7期。將以上代理變量分別帶入回歸分析模型重新計(jì)算發(fā)現(xiàn)結(jié)果與上文相似，表明本文關(guān)于環(huán)境不確定性、超額現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)非效率投資的研究結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性，限于篇幅未列示穩(wěn)健性檢測(cè)結(jié)果。

五、研究結(jié)論

本文從外生變量——環(huán)境不確定性的視角入手，探尋企業(yè)非效率投資的影響因素，并在此基礎(chǔ)上引入超額現(xiàn)金持有，從現(xiàn)金持有的視角結(jié)合環(huán)境不確定性再次分析企業(yè)非效率投資行為的影響因素，得出相關(guān)研究結(jié)論：第一，環(huán)境不確定性可以在一定程度上影響企業(yè)非效率投資行為。當(dāng)環(huán)境發(fā)生波動(dòng)時(shí)企業(yè)管理層可能利用環(huán)境波動(dòng)的契機(jī)進(jìn)行無(wú)效投資來(lái)達(dá)到管理層的私人目的，增大企業(yè)非效率投資，但環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)非效率投資的影響顯著性不高，說(shuō)明單一的環(huán)境因素對(duì)企業(yè)投資效率的影響力非常有限。第二，超額現(xiàn)金持有可以對(duì)環(huán)境不確定性和企業(yè)非效率投資行為產(chǎn)生一定的中介效應(yīng)，能夠放大環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)投資效率的影響。我國(guó)上市公司持有大量現(xiàn)金的目的是為了以備不時(shí)之需而非投資，所以當(dāng)環(huán)境發(fā)生劇烈波動(dòng)時(shí)企業(yè)更加愿意持有大量超額現(xiàn)金以預(yù)防未知風(fēng)險(xiǎn)而減少投資。因此，超額現(xiàn)金持有可能影響企業(yè)的投資行為，導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)非效率投資。本研究相關(guān)結(jié)論是對(duì)環(huán)境不確定性研究的補(bǔ)充，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。一是從環(huán)境不確定性的角度探討環(huán)境波動(dòng)對(duì)企業(yè)非效率投資行為的影響，豐富了企業(yè)非效率投資的相關(guān)理論。二是將超額現(xiàn)金持有作為中介變量引入環(huán)境不確定性和企業(yè)非效率投資的影響研究，拓展了企業(yè)非效率投資的相關(guān)研究。