李國(guó)強(qiáng)

沃森生物（300142.SZ）2019年年報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.2億元，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)1.4億元。和上年同期10億元的凈利潤(rùn)相比，公司的業(yè)績(jī)似乎是斷崖式下滑。

不過(guò)，2018年的利潤(rùn)主要來(lái)自處置子公司嘉和生物46%的股權(quán)，從扣非凈利潤(rùn)看，2019年實(shí)際上略有上升。

2014年，因?yàn)閿U(kuò)大再生產(chǎn)投入加大，并購(gòu)節(jié)奏過(guò)緊，加上研發(fā)投入的快速增長(zhǎng)，致使運(yùn)營(yíng)成本和財(cái)務(wù)費(fèi)用的顯著上升，沃森生物扣非凈利潤(rùn)均虧損4.4億元。一直到2017年，扣非凈利潤(rùn)還在虧損之中。而從2018年和2019年的業(yè)績(jī)看，經(jīng)過(guò)“壯士斷腕”，公司剝離了一部分不良資產(chǎn)后，基本走出了經(jīng)營(yíng)泥沼。

外延式并購(gòu)的影響

2012年起，公司開(kāi)始了大踏步的并購(gòu)。2013年年報(bào)顯示，公司參控股的子公司多達(dá)17家，甚至持股紅塔銀行等跨界企業(yè)。其中，沃森生物對(duì)山東實(shí)杰持股85%，但這家子公司業(yè)績(jī)欠佳，早在2015年就計(jì)提了近2億元的商譽(yù)減值準(zhǔn)備。同年，公司共計(jì)提了4.8億元的商譽(yù)減值準(zhǔn)備。之后的業(yè)績(jī)證明，公司試圖通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)大規(guī)模的嘗試是失敗的。一方面，公司經(jīng)營(yíng)層缺乏跨界經(jīng)營(yíng)的整合能力;另一方面，公司并購(gòu)主要是通過(guò)銀行貸款，資金成本極高，給公司帶來(lái)了沉重的負(fù)擔(dān)。

在面臨業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)壓力的時(shí)候，很多上市公司選擇了進(jìn)行擴(kuò)張，但是擴(kuò)張的資金來(lái)源，對(duì)公司的后續(xù)經(jīng)營(yíng)有著不同的影響。

銀行借款是最簡(jiǎn)單的操作，但往往會(huì)背負(fù)巨額利息，如果擴(kuò)張后的產(chǎn)能并沒(méi)有帶來(lái)預(yù)計(jì)的收益，那么這些利息就會(huì)成為企業(yè)的負(fù)擔(dān);手里握著大把現(xiàn)金的企業(yè)則會(huì)選擇謹(jǐn)慎操作，有多少錢(qián)，投多少錢(qián)，這種情況下成功率往往更高，因?yàn)椴粫?huì)增加額外的風(fēng)險(xiǎn)。

2016年，山東疫苗案爆發(fā)，山東實(shí)杰等多家疫苗公司涉案。沃森生物營(yíng)收幾乎腰斬，貸款并購(gòu)來(lái)的企業(yè)紛紛暴雷，而公司卻要硬著頭皮還利息。

自研和代理

難得的是，沃森生物的管理層在大手筆并購(gòu)的同時(shí)，并沒(méi)有徹底放下自主研發(fā)。公司核心業(yè)務(wù)來(lái)源主要是自研疫苗，2019年年報(bào)顯示，自研疫苗帶來(lái)的營(yíng)收為10.94億元，占全部營(yíng)收的98%。

其中，一半營(yíng)收和近七成凈利潤(rùn)來(lái)自玉溪沃森，該子公司研發(fā)能力出眾，業(yè)績(jī)穩(wěn)健。

玉溪沃森的核心產(chǎn)品是23價(jià)肺炎球菌多糖疫苗，這是全球首個(gè)不含防腐劑的23價(jià)肺炎球菌多糖疫苗;并且是國(guó)內(nèi)目前唯一的全預(yù)灌封包裝的23價(jià)肺炎球菌多糖疫苗，產(chǎn)品更加穩(wěn)定，便于運(yùn)輸及保存。該款疫苗于2017年上市銷售，是沃森生物此后扣非凈利潤(rùn)扭虧為盈的關(guān)鍵。

A股的另一家同行一邊自研，一邊代理，業(yè)績(jī)?cè)龇黠@。它就是默沙東的合作伙伴：智飛生物（300122.SZ）。和沃森生物不同的是，智飛生物依靠代理默沙東的九價(jià)HPV疫苗，營(yíng)收從2016年的4.4億元左右一躍到2019年最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的近80億元。表面上，公司的業(yè)績(jī)激增，投資者受益，但是公司被迫長(zhǎng)期綁定默沙東，存在著合同到期不續(xù)約的風(fēng)險(xiǎn)，或者續(xù)約被對(duì)方壓價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)自研產(chǎn)品在公司內(nèi)部得不到應(yīng)有的重視，增幅下滑，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看對(duì)公司自主研發(fā)能力有一定的阻礙作用。

作為投資者，很難評(píng)價(jià)代理和自研之間的平衡關(guān)系。如果沃森生物的自研產(chǎn)品失敗，可能繼續(xù)靠資本運(yùn)作掙扎在ST的邊緣，但是智飛生物雖然坐擁炙手可熱的HPV疫苗，卻導(dǎo)致研發(fā)投入增幅不高，占營(yíng)收比例逐年下滑。

剝離沉重的負(fù)擔(dān)，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

沃森生物管理層對(duì)2012年開(kāi)始的并購(gòu)行為進(jìn)行了反思，不再盲目追求規(guī)模。經(jīng)過(guò)多年的整合，參控股子公司降到10個(gè)，除了上海澤潤(rùn)虧損外，其余的并表子公司基本都盈利或微虧。截至2018年，公司基本消化掉了歷年來(lái)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是卸掉了沉重的資金包袱，公司的資金周轉(zhuǎn)大為好轉(zhuǎn)。

而且，2018年，公司剝離了嘉和生物，公司的資產(chǎn)負(fù)債率下降到了20%左右，尤其是貸款壓力驟降。

這樣“浪子回頭”的案例在A股并不多見(jiàn)，絕大多數(shù)陷入困境的公司最終結(jié)局都比較慘淡，要么大股東清倉(cāng)式質(zhì)押套現(xiàn)離場(chǎng)，要么公司通過(guò)各種財(cái)技調(diào)劑業(yè)績(jī)，淪為“殼”資源。

2014年至2017年，沃森生物財(cái)務(wù)費(fèi)用均超過(guò)1億元，而同期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)幾乎年年虧損。融資困難的同時(shí)，公司賺錢(qián)能力也比較差。歷年現(xiàn)金流量表顯示，公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~從2013年到2018年均為負(fù)數(shù)，合計(jì)-4.69億元。

這說(shuō)明公司銷售出去的產(chǎn)品并沒(méi)有收到足夠的回款，公司的利潤(rùn)主要還是通過(guò)各種非經(jīng)常性損益來(lái)維持。

直到2019年，公司才擺脫了重負(fù)：公司扣非凈利潤(rùn)連續(xù)第二年盈利，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~7年來(lái)首次為正數(shù)，利息支出只有3056萬(wàn)元。

輕裝上陣的沃森生物，終于進(jìn)入了正常狀態(tài)。

研發(fā)支出的秘密

當(dāng)然，2019年的年報(bào)里，公司的業(yè)績(jī)還是有不少水分的。

利潤(rùn)表顯示，研發(fā)費(fèi)用只有6481萬(wàn)元，這么低的研發(fā)費(fèi)，如何支撐起疫苗企業(yè)的未來(lái)？而年報(bào)附注顯示，公司全年的研發(fā)投入，實(shí)際上是2.55億元，遠(yuǎn)超研發(fā)費(fèi)用。

根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，符合一定條件的研發(fā)支出，可以計(jì)入無(wú)形資產(chǎn)。準(zhǔn)則對(duì)這部分計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)要求非常嚴(yán)格，比如，企業(yè)已經(jīng)完成了全部計(jì)劃、設(shè)計(jì)和測(cè)試活動(dòng)，這些活動(dòng)是使資產(chǎn)能夠達(dá)到設(shè)計(jì)規(guī)劃書(shū)中的功能、特征和技術(shù)所必需的活動(dòng)，或經(jīng)過(guò)專家鑒定等。

但這些條件并不難達(dá)到，有些公司盡可能地進(jìn)行更大比例的研發(fā)支出資本化。計(jì)入無(wú)形資產(chǎn)的研發(fā)支出就不再是費(fèi)用，成了資產(chǎn)，通常分3-5年攤銷，對(duì)當(dāng)年利潤(rùn)的影響就變得很小。沃森生物目前的資本化率高達(dá)74.93%。

那么，資本化率多少比較合理？

會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并沒(méi)有對(duì)此做出明確的規(guī)定，像恒瑞醫(yī)藥（60026.SH）這種業(yè)績(jī)較好的公司，并不在研發(fā)投入方面修飾利潤(rùn)，采用全額費(fèi)用化處理。

整體來(lái)看，醫(yī)藥行業(yè)一般研發(fā)支出資本化率為30% 左右，假設(shè)沃森生物的研發(fā)支出資本化率為30%，那么公司的凈利潤(rùn)差不多要再減少1 億元左右。

“真實(shí)”盈利能力的標(biāo)準(zhǔn)

從沃森生物近幾年來(lái)的利潤(rùn)情況看，公司通過(guò)精湛的財(cái)技，“續(xù)命”到了新產(chǎn)品問(wèn)世。

而判斷公司這幾年來(lái)經(jīng)營(yíng)情況的核心標(biāo)準(zhǔn)，就是“凈現(xiàn)比”。

大部分投資者喜歡看利潤(rùn)表，但實(shí)際上企業(yè)真正的盈利情況在現(xiàn)金流量表。尤其是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~，代表著公司銷售商品收到的現(xiàn)金和購(gòu)買(mǎi)原材料支付的現(xiàn)金的差，在沒(méi)有賒銷賒購(gòu)的理想狀態(tài)下，它和凈利潤(rùn)一致。當(dāng)它小于凈利潤(rùn)，說(shuō)明公司賒銷或者預(yù)付比較多，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力比較弱;當(dāng)它大于凈利潤(rùn)，說(shuō)明公司賒購(gòu)或者預(yù)收比較多，產(chǎn)品供不應(yīng)求;當(dāng)它為負(fù)數(shù)，則說(shuō)明公司銷售商品收到的資金還不如采購(gòu)花的多，說(shuō)明公司的凈利潤(rùn)水分比較大。

所以，當(dāng)沃森生物的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~“轉(zhuǎn)正”的時(shí)候，公司經(jīng)營(yíng)者才長(zhǎng)舒一口氣：終于開(kāi)始真正盈利了。

在公司的參控股清單里，有一家子公司虧損比較多，但并沒(méi)有被整合清理，它是上海澤潤(rùn)生物。這家子公司研發(fā)的國(guó)產(chǎn)九價(jià)HPV疫苗正在進(jìn)行臨床研究，在默沙東的九價(jià)HPV疫苗熱銷的時(shí)候，研發(fā)國(guó)產(chǎn)的意義何在呢？

一是市場(chǎng)空間，2019年，默沙東九價(jià)HPV疫苗銷售額高達(dá)37.4億美元，國(guó)產(chǎn)疫苗憑借價(jià)格優(yōu)勢(shì)可以獲得不錯(cuò)的成長(zhǎng)空間;二是國(guó)產(chǎn)化自主可控的需要，疫苗產(chǎn)業(yè)作為國(guó)民健康的關(guān)鍵行業(yè)，技術(shù)的自主化非常關(guān)鍵，因此，沃森生物的HPV國(guó)產(chǎn)化項(xiàng)目也收到了政府補(bǔ)助。

年報(bào)顯示，在已有疫苗生產(chǎn)基地的基礎(chǔ)上，公司持續(xù)推進(jìn)在玉溪產(chǎn)業(yè)化基地實(shí)施的HPV疫苗的產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、疫苗國(guó)際制劑中心建設(shè)項(xiàng)目。公司HPV疫苗產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目按WHO預(yù)認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)和其他通行的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)建設(shè)，目前，產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)車間已建成，為公司HPV疫苗的產(chǎn)業(yè)化奠定了堅(jiān)實(shí)的硬件基礎(chǔ)。

隨著HPV疫苗越來(lái)越接近市場(chǎng)，公司的未來(lái)盈利也就越來(lái)越具有確定性。雖說(shuō)疫苗是否成功有一定的風(fēng)險(xiǎn)，但公司的研發(fā)實(shí)力還比較強(qiáng)，HPV疫苗項(xiàng)目甚至得到了蓋茨基金會(huì)的贊助。

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