屈慶

經(jīng)濟的改善并非一蹴而就，內(nèi)需刺激需要時間，外需方面更不由我們控制，因此，債券利率下行趨勢仍在。

政府的“寬信用”目標非常明確。但不管是再貸款還是定向降準，首先是增加了銀行可用基礎(chǔ)貨幣，也就是“寬貨幣”是早于“寬信用”實現(xiàn)的，“寬貨幣”是“寬信用”的前提條件。不管是降準還是再貸款，如果銀行積極放貸，而且經(jīng)濟活動活躍，貨幣乘數(shù)較高，伴隨著貸款派生存款，超額準備金都變成法定準備金，意味著并沒有多余的資金投資利率債。但如果降準和再貸款后，銀行不愿意放貸，導(dǎo)致短期內(nèi)信貸投放不多，派生存款就少，剩下的基礎(chǔ)貨幣還得去買債特別是利率債。這也是最近央行雖然沒公開市場投放資金，但債券市場流動性非常多的關(guān)鍵原因。

那么現(xiàn)在銀行放貸意愿如何？客觀地說，目前經(jīng)濟下滑，企業(yè)違約壓力增大，銀行放貸意愿肯定是不強的。當(dāng)然，在政策導(dǎo)向下，銀行肯定還是會放，只是放的比較猶豫和糾結(jié)。此外，從需求看，即使企業(yè)有需求，也都是救命的資金需求，銀行反而未必敢放。

所以，“寬信貸”的前提是“寬貨幣”?？紤]到經(jīng)濟下滑的壓力和企業(yè)居民的杠桿已經(jīng)很高，“寬信用”起來的速度會非常慢。資金寬松，經(jīng)濟恢復(fù)的速度又比較慢，這樣的環(huán)境對利率債是更好的狀態(tài)。相比之下，2009年，由于經(jīng)濟內(nèi)生動力足，企業(yè)和居民杠桿較低，那個時候“寬信用”起來是速度更快，所以對債券而言，更多體現(xiàn)為“寬信用”起來后的利空。

從2009年汽車行業(yè)大發(fā)展到現(xiàn)在，汽車行業(yè)確實非常重要，也多次成為拉動經(jīng)濟的抓手之一。我們也要認識到，2009年到現(xiàn)在汽車行業(yè)發(fā)展非?？?，從沒有車到有車的增量市場已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)榇媪渴袌?，更多體現(xiàn)為更新?lián)Q代和消費升級的需求。而且現(xiàn)在很多城市都很擁堵，所以短期內(nèi)汽車要大規(guī)模擴張難度很大。新能源汽車的崛起是以對傳統(tǒng)汽車的取代為代價的。最近幾年也出現(xiàn)過幾次購置稅的優(yōu)惠，但是效果都是刺激當(dāng)年需求釋放，第二年汽車銷售跌的很多，也就是這種刺激頂多是把需求提前釋放了，并不明顯激發(fā)汽車消費的需求。

剛剛公布的3月官方PMI數(shù)據(jù)顯示，3月制造業(yè)PMI為52，非制造業(yè)PMI為52.3，均較上月大幅反彈，但筆者認為對這個數(shù)據(jù)的改善不可過度樂觀。眾所周知，2月受新冠疫情影響，全國經(jīng)濟活動基本處于停滯狀態(tài)，而3月隨著企業(yè)逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)，經(jīng)濟運行情況較2月環(huán)比改善是必然的，也是市場共識，因此，3月PMI回歸榮枯線以上并不存在超預(yù)期的情況。3月PMI重回榮枯線以上，更多是PMI作為環(huán)比指標的統(tǒng)計方法導(dǎo)致的結(jié)果。考慮到3月份外需可能放緩較為嚴重，所以，4月份PMI是否繼續(xù)回升就存在非常大的不確定性。

反倒是無論制造業(yè)還是非制造業(yè)PMI讀數(shù)都僅為52左右，體現(xiàn)出經(jīng)濟運行整體情況只是較2月環(huán)比略有改善，從側(cè)面也體現(xiàn)了3月復(fù)工復(fù)產(chǎn)的情況并不樂觀，考慮到2019年同期的高基數(shù)，3月經(jīng)濟數(shù)據(jù)不排除同比增速加速下滑的可能性。

其次，從分項來看，需求端的恢復(fù)速度遠遠低于生產(chǎn)端，外需萎縮的情況還在進一步惡化，生產(chǎn)的恢復(fù)如果不是建立在需求恢復(fù)的基礎(chǔ)上，必然難以持久，未來生產(chǎn)仍存較大萎縮風(fēng)險。此外，3月分項中主要原材料購進價格和出廠價格分項不僅處在收縮區(qū)間，而且收縮幅度較2月進一步擴大，反映出國際大宗商品價格下滑帶來的輸入性通縮風(fēng)險進一步加劇，未來PPI或?qū)⒚媾R加速回落壓力。

后期需要關(guān)注經(jīng)濟預(yù)期的變化對債券市場的影響：如果海外需求放緩，國內(nèi)復(fù)工但是終端需求沒起來，那么經(jīng)濟改善速度將出現(xiàn)反復(fù)，經(jīng)濟預(yù)期可能再度悲觀，這個過程之中，利率也會產(chǎn)生較大的波動。