郭 棟

（國(guó)家開發(fā)銀行，北京100031）

一、引言

最近，F(xiàn)acebook 發(fā)布加密貨幣Libra 的白皮書，引起各國(guó)的高度關(guān)注?；仡櫛忍貛沤甑陌l(fā)展進(jìn)程，價(jià)格暴漲暴跌，各種突發(fā)事件頻發(fā)，數(shù)字貨幣交易平臺(tái)已成為風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者的“賭場(chǎng)”。中美作為最大的經(jīng)濟(jì)體，兩國(guó)的政治經(jīng)濟(jì)差異是否會(huì)像影響其他金融資產(chǎn)一樣對(duì)數(shù)字貨幣或通過數(shù)字貨幣流通產(chǎn)生新的政策溢出效應(yīng)，成為本文研究的關(guān)注點(diǎn)。

二、文獻(xiàn)研究

謝平（2015）[1]指出數(shù)字加密貨幣基于密碼學(xué)和網(wǎng)絡(luò)P2P技術(shù)，由計(jì)算機(jī)程序產(chǎn)生，并在互聯(lián)網(wǎng)上發(fā)行和流通。中本聰（Satoshi Nakamoto，2008）[2]首次提出區(qū)塊鏈的概念。巴曙松（2019）[3]認(rèn)為區(qū)塊鏈推動(dòng)了金融變革路徑，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與金融行業(yè)的結(jié)合，使得信息更加對(duì)稱，提高了金融行業(yè)的支付結(jié)算效率，降低了貨幣融通的成本。

Velde（2013）[4], Lo 和Wang（2014）[5]及Yermack（2015）[6]對(duì)數(shù)字貨幣是否滿足貨幣的經(jīng)濟(jì)定義進(jìn)行分析。Glaser 等（2014）[7]發(fā)現(xiàn)大多數(shù)比特幣投資者將其視為具有投機(jī)性的資產(chǎn)而非支付工具。Dyhrberg 等（2015）[8]進(jìn)行非對(duì)稱的GARCH 分析，認(rèn)為比特幣在支付媒介和價(jià)值儲(chǔ)藏的方面具有比較優(yōu)勢(shì)，得出比特幣是介于美元和黃金之間的工具。郭棟（2019）[9]通過比對(duì)比特幣和主要貨幣（美元、人民幣、歐元和日元）及其國(guó)債特征，得出比特幣為代表的舊數(shù)字貨幣不是完全“去美元化”的，具有顯著的“去人民幣化”特征，表現(xiàn)為在匯率上的擠出替代和在利率上對(duì)人民幣國(guó)債的負(fù)面壓力。

Kristoufek（2015）[10]分析了基本面、投機(jī)、技術(shù)和中國(guó)市場(chǎng)四個(gè)方面的因素對(duì)比特幣價(jià)格的影響，發(fā)現(xiàn)貨幣供給等基本面因素在長(zhǎng)期發(fā)生作用，比特幣受投機(jī)情緒的影響較大，不能作為安全資產(chǎn)投資，美元和人民幣市場(chǎng)高度相關(guān)。英格蘭銀行Kumhof（2016）[11]通過DSGE 建模校準(zhǔn)了危機(jī)前美國(guó)宏觀數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)基于國(guó)債發(fā)行30%GDP 數(shù)量的央行法定數(shù)字貨幣可永久提升3%的GDP，此外采用逆周期的價(jià)格和數(shù)量規(guī)則作為次要的貨幣政策工具，能顯著提升央行穩(wěn)定商業(yè)周期的能力。

本文的貢獻(xiàn)與創(chuàng)新有兩方面。一是研究視角選擇。將中美貨幣政策差異作為影響數(shù)字貨幣量?jī)r(jià)的因素進(jìn)行分析，彌補(bǔ)數(shù)字貨幣經(jīng)濟(jì)分析的空白。選擇中美利差和人民幣匯率作為研究指標(biāo)，具有現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)意義。二是方法論選擇。通過數(shù)據(jù)趨勢(shì)比對(duì)發(fā)現(xiàn)規(guī)律和潛在的關(guān)系，進(jìn)行斷點(diǎn)回歸和數(shù)值區(qū)段的劃分，圍繞中美利差“舒適區(qū)”進(jìn)行時(shí)變的量化分析比對(duì)。TVP-VAR 模型的應(yīng)用彌補(bǔ)了國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)在數(shù)字貨幣分析上的空白。

三、數(shù)字貨幣的兩國(guó)模型構(gòu)建

本文參照郭棟（2019）[12]在分析美債政策溢出問題研究時(shí)使用的開放經(jīng)濟(jì)下的兩國(guó)模型，引入數(shù)字貨幣變量，構(gòu)建新的兩國(guó)模型，確定了貨幣政策、通脹、匯率和利率在兩國(guó)模型下的函數(shù)關(guān)系。假設(shè)在開發(fā)經(jīng)濟(jì)條件下，A、B 兩國(guó)中：A 國(guó)代表世界貨幣國(guó)家，A 國(guó)允許數(shù)字貨幣的流通，和主權(quán)貨幣一起擔(dān)當(dāng)經(jīng)濟(jì)的貨幣供給職能，假設(shè)數(shù)字貨幣規(guī)模有限，不對(duì)A 國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生任何影響；B 國(guó)代表國(guó)際貨幣國(guó)家，限制數(shù)字貨幣的流通，B國(guó)貨幣可以自由兌換。

經(jīng)濟(jì)關(guān)系滿足如下方程關(guān)系：

A國(guó)的經(jīng)濟(jì)關(guān)系方程組可以表示為：

總需求方程為：

總供給方程為：

貨幣供給函數(shù)：

貨幣需求函數(shù)：

B國(guó)的經(jīng)濟(jì)關(guān)系方程組可以表示為：

總需求方程為：

總供給方程為：

貨幣供給函數(shù)：

貨幣需求函數(shù)：

兩國(guó)模型關(guān)系方程組：

購買力平價(jià)：

非拋補(bǔ)利率平價(jià)：

國(guó)際收支關(guān)系方程表達(dá)式：

理性預(yù)期下的費(fèi)雪方程式：

A國(guó)貨幣供求平衡關(guān)系：

公式（3）兩邊取對(duì)數(shù)，引入時(shí)間因素t，得到新的貨幣需求函數(shù)：

A國(guó)線性貨幣需求函數(shù)：

同理，B國(guó)線性貨幣需求函數(shù)：

根據(jù)公式（3）（13）（14）得出數(shù)字貨幣流通量：

在此基礎(chǔ)上求解均衡狀態(tài)下數(shù)字貨幣流通量：假定ψ*和ψ*d為常數(shù)，公式（16）兩邊取對(duì)數(shù)，引入時(shí)間因素t，得到新的數(shù)字貨幣流通量函數(shù)：

求積分，我們得到在t時(shí)刻數(shù)字流通量的函數(shù)表達(dá)式（20）：

即，

由公式（20），發(fā)現(xiàn)在兩國(guó)模型中數(shù)字貨幣的流通量存在兩方面的決定因素：一是兩國(guó)基本面因素，包括A國(guó)的產(chǎn)出、利率和法定貨幣供給與流通速度，B 國(guó)的價(jià)格也是影響因素；二是貨幣政策對(duì)比因素，包括匯率因素和利差因素。第一，匯率因素中前一期匯率、當(dāng)期匯率和下一期匯率預(yù)期都對(duì)數(shù)字貨幣的流通量存在影響，因此匯率對(duì)數(shù)字貨幣的影響存在前瞻、后顧和同期效應(yīng)。第二，兩國(guó)利差因素中當(dāng)期利率和下一期利差的預(yù)期產(chǎn)生影響，因此只具有同期和前瞻效應(yīng)。

當(dāng)前數(shù)字貨幣以世界貨幣計(jì)價(jià)，數(shù)字貨幣的流通量函數(shù)關(guān)系式簡(jiǎn)化的延伸為為世界貨幣計(jì)價(jià)的數(shù)字貨幣價(jià)格為數(shù)字貨幣參與貨幣流通個(gè)數(shù)。得到數(shù)字貨幣價(jià)格的函數(shù)表達(dá)式（21）：

其中，

由公式（21），我們發(fā)現(xiàn)數(shù)字貨幣交易量（A 國(guó)貨幣計(jì)價(jià)）分離出價(jià)格和數(shù)量變量得出價(jià)格函數(shù)關(guān)系后，影響因素變得復(fù)雜。分子的影響與交易量一致，主要為：一是數(shù)字貨幣對(duì)主權(quán)貨幣存在替代效應(yīng)該替代效應(yīng)不能理解為去世界貨幣趨勢(shì)，如果數(shù)字貨幣以世界貨幣背書將成為世界貨幣的衍生形態(tài)；二是數(shù)字貨幣流通量和價(jià)格受開放經(jīng)濟(jì)下兩國(guó)基本面因素和貨幣政策對(duì)比因素（利差和匯率）的影響。分母根據(jù)數(shù)字貨幣（以比特幣為例）的實(shí)際交易情況，發(fā)現(xiàn)具有多重驅(qū)動(dòng)因素：一是交易習(xí)慣，如當(dāng)價(jià)格上漲時(shí)，比特幣交易出現(xiàn)操控，實(shí)際成交個(gè)數(shù)下降；二是技術(shù)驅(qū)動(dòng)，主要指科技革新和硬件規(guī)模擴(kuò)張對(duì)數(shù)字貨幣“挖礦”成本和可獲得性的影響；三是安全和興趣驅(qū)動(dòng)，主要指投資者對(duì)比特幣的風(fēng)險(xiǎn)偏好，表現(xiàn)為兩方面，一方面是當(dāng)作安全資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避性配置，另一方面是當(dāng)作風(fēng)險(xiǎn)收益性資產(chǎn)進(jìn)行投機(jī)性交易的參與；四是中國(guó)因素驅(qū)動(dòng)，市場(chǎng)普遍認(rèn)為中國(guó)投資者參與比特幣市場(chǎng)對(duì)美元市場(chǎng)有顯著影響，尤其當(dāng)中國(guó)比特幣或相關(guān)匯率政策變化時(shí)，會(huì)引發(fā)比特幣交易的波動(dòng)起伏。

四、效應(yīng)評(píng)測(cè)方法論

（一）TVP-VAR模型

TVP-VAR 模型即時(shí)變參數(shù)結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，近年被國(guó)內(nèi)外研究廣泛應(yīng)用，其主要優(yōu)勢(shì)在于允許參數(shù)估計(jì)值隨時(shí)間變化而變化，從而可以深入地分析經(jīng)濟(jì)變量之間關(guān)系的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，尤其適用于捕捉金融對(duì)各變量的影響。因此，在分析政策差異（中美利差和人民幣匯率）對(duì)比特幣成交價(jià)格和交易量的沖擊傳導(dǎo)機(jī)制時(shí)，本文選擇時(shí)變模型進(jìn)行研究。具體時(shí)變向量自回歸（TVP-VAR）模型如下：

其中，yt為所研究的目標(biāo)變量，是一個(gè)k×1向量；et表示k×1 的結(jié)構(gòu)性沖擊；Bi,t(i=1,…,p)是k×k 的系數(shù)矩陣；Ωt是方差矩陣（k×k）。參數(shù)Bi,t，Ωt不是固定不變的，而是隨著時(shí)間t變動(dòng)而變動(dòng)。遞推辨識(shí)的分解方程為其中，At是下三角矩陣，其對(duì)角線元素為1 且∑t=diag(σ1t,…,σkt)。βt是Bi,t(i=1,…,p)的行向量，at=(a1t,…,aqt)′是At下三角矩陣元素的行向量；ht=(h1t,…,hkt)，其中hit=logα2it。時(shí)變參數(shù)滿足隨機(jī)游走過程，如下：

基于上述理論模型，本文基于OxMetrics6.01 軟件，使用Nakajima(2011)[13]的程序包進(jìn)行模型的構(gòu)建和分析。

（二）斷點(diǎn)回歸模型

就政策差異指標(biāo)和數(shù)字貨幣量?jī)r(jià)指標(biāo)構(gòu)建單變量的AR 模型（auto regression model）進(jìn)行預(yù)測(cè)，公式如下：

在上述公式中，εt為序列不相關(guān)隨機(jī)誤差項(xiàng)，μ為模型的截距，p 為滯后項(xiàng)。在本文研究中我們根據(jù)模型參數(shù)或新息方差（獨(dú)立的隨機(jī)沖擊變量）未知時(shí)點(diǎn)的結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)預(yù)測(cè)。對(duì)斷點(diǎn)進(jìn)行檢測(cè)的經(jīng)典方法基于Bai(1997)、Bai 和Perron（1998）、Hansen（2000）以及Qu 和Perron（2007）等文獻(xiàn)研究。本文基于Eviews8.0 軟件，使用最小二乘法平差（least squares method）方法對(duì)期限利差模型進(jìn)行結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)檢測(cè)。

五、中美政策效應(yīng)的定性判別

（一）中美政策差異指標(biāo)與數(shù)字貨幣變化趨勢(shì)比較

將中美政策差異變量與數(shù)字貨幣的成交價(jià)和交易量進(jìn)行圖形趨勢(shì)比較，由于比特幣交易量呈現(xiàn)高頻震蕩的特點(diǎn)，使用Eview8.0，利用HP 濾波方法，剔除比特幣交易量循環(huán)要素，得到交易量的趨勢(shì)序列（HPBITCOINV）。

圖1 中美利差與比特幣成交價(jià)趨勢(shì)比較

圖2 人民幣匯率與比特幣成交價(jià)趨勢(shì)比較

圖3 中美利差與比特幣交易量趨勢(shì)比較

圖4 人民幣匯率與比特幣交易量?jī)r(jià)趨勢(shì)比較

1.中美利差與比特幣成交價(jià)和交易量具有同向趨勢(shì)

如圖1，中美利差2017 年1 月以后與比特幣成交價(jià)表現(xiàn)出明顯的同向趨勢(shì)，領(lǐng)先性和滯后性都不顯著，但是2019 年1 月中美利差明顯表現(xiàn)出對(duì)比特幣成交價(jià)的領(lǐng)先特征。如圖3，相對(duì)成交價(jià)，成交量與中美利差的聯(lián)動(dòng)關(guān)系顯著性提前2 個(gè)月左右，中美利差2016年11月就已經(jīng)顯現(xiàn)較明顯的同向趨勢(shì)，起先領(lǐng)先性和滯后性都不顯著，但是2017年11月中美利率已經(jīng)成為領(lǐng)先性指標(biāo)曲線。

2.人民幣匯率與比特幣成交價(jià)和交易量同期趨勢(shì)背離或存在長(zhǎng)間隔領(lǐng)先特性

如圖2，人民幣匯率與比特幣成交價(jià)在2016 年以后出現(xiàn)聯(lián)動(dòng)特征，匯率的趨勢(shì)變化顯現(xiàn)出一定的時(shí)變特征，即出現(xiàn)同向和背離的交替，其中背離為大概率事件。2016 年全年呈現(xiàn)不顯著的同向趨勢(shì)，2017 年為同期趨勢(shì)背離，2018 年1 月至5 月出現(xiàn)了短期的同向趨勢(shì)，2018 年5 月至11 月趨勢(shì)背離，2018 年11 月至今表現(xiàn)為同向趨勢(shì)。對(duì)于同期的背離，存在兩種推測(cè)：一是數(shù)據(jù)指標(biāo)的方向存在背離關(guān)系；二是人民幣匯率是比特幣成交價(jià)格的領(lǐng)先指標(biāo)，滯后及其走勢(shì)出現(xiàn)類似形態(tài)。如果為第二種推測(cè)，通過變量峰值間距作為領(lǐng)先期估算，兩個(gè)研究變量的曲線峰頂?shù)拈g距在12 個(gè)月，認(rèn)為滯后期較長(zhǎng)無法獲得較好實(shí)際經(jīng)濟(jì)意義解釋。

如圖4，人民幣匯率與比特幣交易量2016 年12月 到2018 年11 月 同 期 趨 勢(shì) 背 離，2018 年12 月 到2019 年6 月同向趨勢(shì)，2019 年6 月至今人民幣匯率小幅震蕩，比特幣交易量增加趨勢(shì)再次背離。如同期的背離解釋為人民幣匯率是比特幣成交量的領(lǐng)先指標(biāo)，相近變量峰值間距判斷的領(lǐng)先期為10個(gè)月。

（二）中美政策差異指標(biāo)與數(shù)字貨幣因果關(guān)系判別

表1 Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果

選擇中美政策差異指標(biāo)（利差與匯率）和數(shù)字貨幣量?jī)r(jià)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，滯后階數(shù)為2。在5%的顯著水平下的檢驗(yàn)結(jié)果如下：一是中美利差對(duì)比特幣的成交價(jià)并不存在單向的因果關(guān)系（見表1序號(hào)1），但是中美利差對(duì)比特幣交易量存在顯著的單向因果關(guān)系，這說明美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策與央行差異產(chǎn)生的中美利差是引起比特幣交易量發(fā)生變化的原因，中美利差對(duì)交易量趨勢(shì)比較中的同向和領(lǐng)先關(guān)系得到支撐；二是人民幣匯率對(duì)比特幣的成交價(jià)并不存在單向的因果關(guān)系（見表1序號(hào)1），但是人民幣匯率對(duì)比特幣交易量存在顯著的單向因果關(guān)系，這說明美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策與央行差異產(chǎn)生的人民幣匯率波動(dòng)是引起比特幣交易量發(fā)生變化的原因，將滯后期推遲到4 期仍然顯著，否定了人民幣匯率對(duì)比特幣交易量同期背離的預(yù)判，人民幣匯率是比特幣交易量的同向領(lǐng)先指標(biāo)。

格蘭杰因果檢驗(yàn)驗(yàn)證了各變量之間的短期關(guān)系，對(duì)于不存在因果關(guān)系的變量間可能仍然存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，我們利用Eviews8.0 對(duì)研究變量進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明4個(gè)變量之間均存在協(xié)整關(guān)系，跡檢驗(yàn)（Trace特征根檢驗(yàn)）和最大特征根檢驗(yàn)（Maximum Eigenvalue 檢驗(yàn)）表明均存在2 個(gè)協(xié)整向量。因此我們因果檢驗(yàn)的結(jié)論只能確認(rèn)因果關(guān)系的存在，不能因?yàn)闇? 期的檢驗(yàn)結(jié)果不支持因果關(guān)系，而誤判變量間的影響關(guān)系。

（三）中美利差“舒適區(qū)”內(nèi)研究數(shù)據(jù)斷點(diǎn)回歸特征

圖5 中美利差結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)示意圖

基于最小二乘法（least squares method）方法分別對(duì)中美利差、人民幣匯率和比特幣量?jī)r(jià)進(jìn)行結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)檢測(cè)（見圖5 至圖8）。根據(jù)格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果，中美利差對(duì)人民幣匯率存在單向的因果關(guān)系，而反向無因果關(guān)系，該檢驗(yàn)結(jié)果符合匯率和利率的利率平價(jià)理論，在中美貿(mào)易戰(zhàn)初，易綱（2018）根據(jù)中美利率走勢(shì)，提出中美利差仍處在舒適區(qū)的判斷，對(duì)穩(wěn)定債券市場(chǎng)和貨幣政策調(diào)控的有效性起到了重要作用。在進(jìn)行斷點(diǎn)區(qū)域比對(duì)時(shí)，我們可以將中美利差作為趨勢(shì)比較的統(tǒng)一參照，尤其在“舒適區(qū)”內(nèi)的斷點(diǎn)數(shù)據(jù)跳躍特征。

圖6 人民幣匯率結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)示意圖

圖7 比特幣成交價(jià)格結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)示意圖

圖8 比特幣交易量結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)示意圖

六、中美政策效應(yīng)的時(shí)變分析

本文利用OxMetrics6.0 建立時(shí)變向量自回歸（TVP-VAR）模型，進(jìn)行兩組實(shí)證分析：第一組是中美利差和人民幣匯率對(duì)比特幣成交價(jià)格的動(dòng)態(tài)傳導(dǎo)效應(yīng)分析；第二組是中美利差和人民幣匯率對(duì)比特幣交易量的動(dòng)態(tài)傳導(dǎo)效應(yīng)分析。

（一）數(shù)據(jù)整理和參數(shù)估計(jì)

1.數(shù)據(jù)整理

在本部分構(gòu)建TVP-VAR 模型進(jìn)行分析時(shí)，選擇沖擊與反應(yīng)變量包括：一是沖擊變量為中美利差（10 年期中國(guó)國(guó)債與美國(guó)國(guó)債到期收益率的差值）和人民幣匯率；二是反應(yīng)變量為比特幣以美元計(jì)價(jià)的成交價(jià)格和交易量。上述四項(xiàng)指標(biāo)數(shù)據(jù)均為高頻日度數(shù)據(jù)，運(yùn)用EVIEWS8.0 進(jìn)行月度數(shù)據(jù)的降頻處理并進(jìn)行一階差分（見表2）。

表2 TVP-VAR模型的單位根檢驗(yàn)結(jié)果

圖9 單位根監(jiān)測(cè)

表3 滯后期確定檢驗(yàn)

為了避免出現(xiàn)潛在的偽回歸問題，本文采用ADF檢驗(yàn)分別對(duì)模型分析中使用的經(jīng)濟(jì)變量的平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，表3(選擇有截距)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，各指標(biāo)檢驗(yàn)值均小于臨界值，各變量的水平值在1%的顯著性水平下表現(xiàn)為無單位根的平穩(wěn)序列（注：對(duì)趨勢(shì)+截距、無趨勢(shì)和截距同時(shí)進(jìn)行檢驗(yàn)，均滿足平穩(wěn)性檢驗(yàn)的要求）。根據(jù)VAR 模型單位根監(jiān)測(cè)標(biāo)準(zhǔn)（見圖9），特征方程的特征根倒數(shù)均位于單位圓內(nèi)，滿足VAR 模型穩(wěn)定性要求。為了確定模型最佳的滯后階數(shù)，選擇LR、AIC 等多個(gè)檢驗(yàn)原則，確定最優(yōu)的滯后項(xiàng)數(shù)值為2（如表4，判斷原則為當(dāng)期帶*號(hào)多的為選擇期）。

2.參數(shù)估計(jì)

參照Nakajima（2011）的賦值方法，設(shè)定μα0=μβ0為了計(jì)算參數(shù)后驗(yàn)分布，本文將應(yīng)用MCMC 法迭代20000 次，并舍棄初始的2000 次抽樣。參數(shù)估計(jì)結(jié)果如表4所示。

表4 TVP-VAR 模型的MCMC 模擬估計(jì)結(jié)果及診斷

圖10 第一組數(shù)據(jù)MCMC預(yù)測(cè)結(jié)果圖

表4 結(jié)果顯示：（1）所有參數(shù)的CD 統(tǒng)計(jì)值均不拒絕MCMC 抽樣結(jié)果（即參數(shù)的后驗(yàn)分布）的原假設(shè)，表明MCMC 的抽樣結(jié)果趨于收斂；（2）最大無效影響因子數(shù)超過220，意味著我們的研究將獲得不少于M/100=90個(gè)不相關(guān)的樣本數(shù)據(jù)，我們分析目的在于數(shù)據(jù)時(shí)變特征的判斷（方向性和趨勢(shì)性），不用于精確量化預(yù)測(cè)，因此后驗(yàn)推斷已相對(duì)充分。

圖10和圖11顯示了抽樣得到的自相關(guān)系數(shù)、收斂軌跡和后驗(yàn)分布函數(shù)。其中：（1）上部表示樣本的自相關(guān)系數(shù)，經(jīng)過迭代抽樣后均呈現(xiàn)迅速衰減，說明本文研究設(shè)定的迭代次數(shù)能夠消除抽樣的自相關(guān)性；（2）中部表示樣本收斂軌跡，參數(shù)序列后驗(yàn)均值呈現(xiàn)“白噪聲”波動(dòng)軌跡，說明抽樣得到的估計(jì)參數(shù)相互獨(dú)立；（3）下部表示樣本的后驗(yàn)密度，從完整樣本的核密度圖形判斷，馬爾科夫鏈（簡(jiǎn)稱鏈形）的前半部分和后半部分相似度極高，鏈形的對(duì)稱性分布反映前后兩部分密度的等同程度極高。

圖11 第二組數(shù)據(jù)MCMC預(yù)測(cè)結(jié)果圖

（二）變量波動(dòng)率的時(shí)變特征

圖12 各變量隨機(jī)波動(dòng)率的時(shí)變特征

第一，沖擊變量（如圖12）。（1）10 年中美利差進(jìn)入2017 年以來波動(dòng)率逐步加大，主要的原因：一是美國(guó)因素，美國(guó)量化寬松進(jìn)入尾聲，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息通道，隨后中美貿(mào)易戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象減弱大概率轉(zhuǎn)入降息，各種因素造成了美債利率自身的波動(dòng)加大；二是中國(guó)因素，我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性增強(qiáng)，跟隨美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行政策調(diào)控已成為歷史，國(guó)內(nèi)債市牛熊交替周期縮短，去杠桿、中美貿(mào)易戰(zhàn)等加大國(guó)債利率的波動(dòng)頻率。（2）人民幣匯率自2015 年“8·11”匯改后波動(dòng)率逐步遞增，一方面反映人民幣國(guó)際化進(jìn)程中，匯率不作為貨幣政策目標(biāo)，市場(chǎng)調(diào)控能力增強(qiáng)，央行干預(yù)減少；另一方面內(nèi)外部因素交織，人民幣在承受貶值壓力的同時(shí)，雙邊出現(xiàn)較大的波動(dòng)。

第二，反應(yīng)變量。2017 年和2018 年比特幣交易異常活躍，比特幣在2016年7月以來價(jià)格平穩(wěn)，隨后不斷走高，在2017 年9 月達(dá)到小高峰4689.61 美元，隨后的一個(gè)月下跌，繼而大幅度反彈，在2017 年年底達(dá)到最高點(diǎn)19891.99 美元。2018 年是比特幣誕生的第十年，值此之際，比特幣迎來了大崩盤。2019年比特幣在大跌之后逐漸反彈，在6 月突破萬元大關(guān)。對(duì)應(yīng)比特幣的走勢(shì)，比特幣成交價(jià)格與交易量的波動(dòng)率也遵循上述特征，在2017 下半年出現(xiàn)波動(dòng)的提升，2018 年經(jīng)過高頻波動(dòng)后出現(xiàn)大幅下跌，2019 年波動(dòng)率逐漸回升，當(dāng)前仍低于高漲期的波動(dòng)水平。

針對(duì)沖擊變量對(duì)反應(yīng)變量的影響分析，本文采用基于TVP-VAR 模型提供的兩種類型的脈沖響應(yīng)函數(shù)：等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)和時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)。其中，等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)對(duì)應(yīng)時(shí)變的脈沖響應(yīng)分析，時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)用于分析不同時(shí)間點(diǎn)的脈沖效應(yīng)。

（三）時(shí)變脈沖響應(yīng)分析

圖13 和圖14 分別呈現(xiàn)了比特幣成交價(jià)格和交易量等間隔脈沖響應(yīng)圖，分別設(shè)定滯后1、3、5 期的脈沖響應(yīng)曲線。

1.比特幣成交價(jià)格（第一組）脈沖分析

圖13 比特幣成交價(jià)格等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

如圖13，主要的特征如下。

第一，比特幣成交價(jià)格自身的沖擊效應(yīng)。在樣本期內(nèi)前一期變量與后一期變量存在正向關(guān)系，即一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊，會(huì)推升比特幣成交價(jià)格。這種沖擊效應(yīng)存在衰減的時(shí)滯特征，滯后3期和5期后的衰減強(qiáng)度具有時(shí)變特征，2017 年以前5 期后具有明顯收斂到0的趨勢(shì)，2017年后滯后影響延長(zhǎng)，目前5期后的效應(yīng)強(qiáng)度相當(dāng)于1期的40%。

第二，中美利差變量的沖擊效應(yīng)。中美利差對(duì)比特幣成交價(jià)存在正向的沖擊效應(yīng)，即1 單位的中美利差走闊，將引起比特幣成交價(jià)格的正向增長(zhǎng)，正向的脈沖響應(yīng)關(guān)系解釋了比特幣成交價(jià)格與中美利差出現(xiàn)的同向變化趨勢(shì)。這種沖擊效應(yīng)存在衰減的時(shí)滯特征，滯后3期和5期后的衰減強(qiáng)度時(shí)變特征不顯著，第1期沖擊效應(yīng)具有時(shí)變特征。

第三，人民幣匯率變量的沖擊效應(yīng)。人民幣匯率對(duì)比特幣成交價(jià)存在負(fù)向的沖擊效應(yīng)，即1 單位的人民幣匯率負(fù)向變化（人民幣升值），將引起比特幣成交價(jià)格的上漲。經(jīng)濟(jì)推測(cè)：從匯率關(guān)系上，比特幣資產(chǎn)價(jià)格與人民幣幣值具有同向的屬性，大概率與比特幣當(dāng)前擔(dān)負(fù)的人民幣外流的結(jié)算和支付功能有關(guān)，人民幣升值會(huì)增加未來預(yù)期貶值或加大境外資產(chǎn)持有的動(dòng)機(jī)，增加通過比特幣交易資產(chǎn)出境，推升需求拉升了比特幣的成交價(jià)格。

2.比特幣交易量（第二組）脈沖分析

圖14 比特幣交易量等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

第一，比特幣交易量自身的沖擊效應(yīng)。滯后1期比特幣交易量自身的沖擊脈沖響應(yīng)為負(fù)向關(guān)系，即一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊，會(huì)引起比特幣交易量的減少。由于比特幣的成交價(jià)自身沖擊效應(yīng)為正向，所以比特幣的交易個(gè)數(shù)沖擊效應(yīng)為反向。

第二，中美利差變量的沖擊效應(yīng)。中美利差對(duì)比特幣交易量存在正向的沖擊效應(yīng)，即1 單位的中美利差走闊，將引起比特幣交易量的正向增長(zhǎng)，5 期后迅速收斂到0。與比特幣成交價(jià)格不同，正向沖擊效應(yīng)在2015 年“8·11”匯改前后不存在顯著的時(shí)變差異。

第三，人民幣匯率變量的沖擊效應(yīng)。滯后1 期，人民幣匯率對(duì)比特幣交易量存在正向的沖擊效應(yīng)，即1 單位的人民幣匯率正向變化（人民幣貶值），將引起比特幣交易量的上升。由于比特幣成交價(jià)格存在負(fù)向關(guān)系，比特幣交易個(gè)數(shù)存在正向關(guān)系。

（四）不同時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)分析

根據(jù)斷點(diǎn)回歸的分析結(jié)論，本文采用時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)對(duì)研究變量的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行動(dòng)態(tài)識(shí)別，圖15和圖16 分別呈現(xiàn)了比特幣成交價(jià)格和交易量不同時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)圖。圍繞中美利差“舒適區(qū)”和比特幣交易周期性，選擇的3 個(gè)具有典型事件的時(shí)點(diǎn)期，包括：一是時(shí)點(diǎn)1（2013年12月，中美利差高區(qū)，比特幣量?jī)r(jià)低區(qū)），次貸危機(jī)合并歐債危機(jī)，量化寬松推升中美利差進(jìn)入高點(diǎn)，該階段對(duì)應(yīng)比特幣交易的低迷期；二是時(shí)點(diǎn)2（2018 年2 月，中美利差“舒適區(qū)”，比特幣量?jī)r(jià)高區(qū)），美聯(lián)儲(chǔ)縮表進(jìn)入加息渠道，中美貿(mào)易戰(zhàn)前夕，中美利差收窄進(jìn)入次高區(qū)，該階段為比特幣火爆期，量?jī)r(jià)處于高位；三是時(shí)點(diǎn)3（2019 年5月，中美利差“舒適區(qū)”，比特幣量高區(qū)，比特幣價(jià)次高區(qū)），中美貿(mào)易疊加美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向進(jìn)入降息通道前夕，中美利差在收窄后逐步修復(fù)之前對(duì)“舒適區(qū)”的偏離，比特幣在保底后進(jìn)入反彈，量仍處于高區(qū)，比特幣價(jià)格進(jìn)入次高區(qū)未恢復(fù)到之前的高漲水平。

1.比特幣成交價(jià)格（第一組）脈沖分析

圖15 比特幣成交價(jià)格不同時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

如圖15，主要特征如下。一是比特幣成交價(jià)格自身的沖擊效應(yīng)。沖擊效應(yīng)為正向，具有明顯的快速收斂特征，從3 個(gè)時(shí)點(diǎn)的比較看，該趨勢(shì)特征相同。但是進(jìn)入中美利差“舒適區(qū)”后，時(shí)點(diǎn)2和3的整體沖擊幅度明顯大于時(shí)點(diǎn)1。二是中美利差變量的沖擊效應(yīng)。中美利差的沖擊效用正向，具有短期的時(shí)滯特征，當(dāng)前無沖擊效應(yīng)，在第1 期達(dá)到峰值然后在10 期以內(nèi)收斂到0。時(shí)點(diǎn)2 和3 整體沖擊幅度小于時(shí)點(diǎn)1，這說明中美利差“舒適區(qū)”對(duì)應(yīng)時(shí)期,中美利差的沖擊效應(yīng)減弱，即貨幣政策差異效應(yīng)減弱。經(jīng)濟(jì)解釋：在高利差時(shí)期，政策差異的沖擊效應(yīng)更強(qiáng)，體現(xiàn)了利差的邊際效應(yīng)，在舒適區(qū)兩國(guó)貨幣政策存在較大的調(diào)整空間，造成沖擊效用的減弱。三是人民幣匯率變量的沖擊效應(yīng)。負(fù)向的沖擊效應(yīng)在各時(shí)點(diǎn)類似，與中美利差的短期時(shí)滯存在共性，說明中美貨幣政策差異的沖擊影響在利率和匯率通道都在滯后1期達(dá)到峰值，并在10期內(nèi)迅速收斂到0附近。

2.比特幣交易量（第二組）脈沖分析

如圖16，主要特征如下。一是比特幣交易量自身的沖擊效應(yīng)。沖擊效應(yīng)與成交價(jià)相同，但是整體的收斂速度更快。剔除成交價(jià)格自身的沖擊效應(yīng)，比特幣的交易個(gè)數(shù)在遇到正向沖擊的情況下是萎縮的，體現(xiàn)了比特幣供給端的控制力集中和存在人為操作風(fēng)險(xiǎn)。二是中美利差變量的沖擊效應(yīng)。中美利差對(duì)交易量的沖擊效用明顯強(qiáng)于比特幣成交價(jià)格，這說明在中美利差“舒適區(qū)”內(nèi)，雖然價(jià)格對(duì)貨幣政策差異的反應(yīng)減弱或者“鈍化”，但是比特幣交易個(gè)數(shù)的影響是增大的，反映了投資者面對(duì)政策差異變化進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)比特幣價(jià)格的不敏感。滯后期的沖擊效用的正負(fù)交替和滯后期縮短，反映了比特幣風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)特征，投資者情緒易波動(dòng)，容易出現(xiàn)情緒放大效應(yīng)產(chǎn)生的暴漲或暴跌。三是人民幣匯率變量的沖擊效應(yīng)。負(fù)向的沖擊效應(yīng)與比特幣成交價(jià)格方向一致，且選擇的3 個(gè)時(shí)點(diǎn)沒有出現(xiàn)明顯的時(shí)變特征。但是明顯縮短的滯后效應(yīng)，與上述利差分析相同，主要基于投資者情緒的擴(kuò)大效應(yīng)和比特幣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)屬性。

圖16 比特幣成交價(jià)格不同時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

七、結(jié)論與建議

本文基于開放經(jīng)濟(jì)下的兩國(guó)模型，通過在貨幣供求函數(shù)中增加數(shù)字貨幣的流通作用，推導(dǎo)發(fā)現(xiàn)兩國(guó)貨幣政策差異對(duì)數(shù)字貨幣交易量和價(jià)格的函數(shù)關(guān)系。通過定性和定量的方法，對(duì)模型體現(xiàn)的變量關(guān)系進(jìn)行實(shí)證，發(fā)現(xiàn)聯(lián)動(dòng)變化規(guī)律和量化沖擊影響效果。得出如下主要結(jié)論。

第一，中美利差是中美貨幣政策差異在利率上的體現(xiàn)，2015 年“8·11”匯改后中美利差進(jìn)入舒適區(qū)，比特幣在此期間交易量和頻度大增，經(jīng)歷暴漲暴跌的周期變化。定性分析發(fā)現(xiàn)：舒適區(qū)內(nèi)的中美利差和比特幣量?jī)r(jià)具有很強(qiáng)的同向聯(lián)動(dòng)趨勢(shì)，其中比特幣的交易量通過格蘭杰因果檢驗(yàn)，證明中美貨幣政策差異引起利差變化是比特幣交易量波動(dòng)的原因。定量分析發(fā)現(xiàn)：等間隔的沖擊效應(yīng)檢驗(yàn)下，中美利差對(duì)比特幣的量?jī)r(jià)均存在正向沖擊關(guān)系，但是沖擊效應(yīng)存在時(shí)變的差異變化。匯改后，利差對(duì)比特幣沖擊效應(yīng)出現(xiàn)明顯的減弱趨勢(shì)，當(dāng)時(shí)交易量沖擊效應(yīng)的變化沒有消減，說明比特幣投資者在中美貨幣政策出現(xiàn)差異變化時(shí)，對(duì)比特幣價(jià)格敏感性不強(qiáng)，主要體現(xiàn)在交易數(shù)量的增減。從轉(zhuǎn)移支付角度看，中美貨幣政策產(chǎn)生差異會(huì)引起人民幣資產(chǎn)通過比特幣向境外美元資產(chǎn)的流動(dòng)強(qiáng)度的變化。不同時(shí)點(diǎn)的沖擊效應(yīng)檢驗(yàn)，中美利差舒適區(qū)（低）和高利差（高）的檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了對(duì)比特幣交易價(jià)格沖擊效應(yīng)時(shí)變特征，在舒適區(qū)內(nèi)我國(guó)央行貨幣政策調(diào)控空間充足，投資者面對(duì)利差變化體現(xiàn)的政策差異相對(duì)鈍化，在人為操作下比特幣價(jià)格易產(chǎn)生市場(chǎng)扭曲。

第二，在中美利差舒適區(qū)，人民幣兌美元匯率的中樞值出現(xiàn)了連續(xù)兩次跳躍，匯率始終處于上升區(qū)。匯率已不是我國(guó)貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)，利差與匯率的利率平價(jià)關(guān)系在中美間并不完全成立。在定性分析上，人民幣兌美元匯率和比特幣量?jī)r(jià)走勢(shì)出現(xiàn)了同期背離，這與中美利差的定性規(guī)律產(chǎn)生了分歧，但是匯率兌比特幣的交易量通過格蘭杰因果檢驗(yàn)，證明利率平價(jià)理論下匯率體現(xiàn)的中美貨幣政策差異仍然對(duì)比特幣交易量波動(dòng)產(chǎn)生影響。在定量分析中等間隔的沖擊效應(yīng)檢驗(yàn)下，匯率對(duì)比特幣的量?jī)r(jià)的沖擊方向發(fā)生了分歧：一是比特幣價(jià)格的沖擊效應(yīng)在舒適區(qū)明顯減弱，負(fù)向的沖擊關(guān)系不能支持比特幣與人民幣資產(chǎn)的替代關(guān)系，但解釋了人民幣升值情境下，由于人民幣預(yù)期貶值或加大境外持有資產(chǎn)動(dòng)機(jī)下造成對(duì)比特幣價(jià)格推升的交易模式；二是與比特幣交易存在相對(duì)穩(wěn)定的正向沖擊關(guān)系，一旦出現(xiàn)人民幣貶值，比特幣的交易量增加，這與當(dāng)前市場(chǎng)現(xiàn)象保持一致。不同時(shí)點(diǎn)的沖擊效應(yīng)檢驗(yàn)，匯率在舒適區(qū)內(nèi)的沖擊效應(yīng)與其他利差區(qū)域的沖擊效應(yīng)不存在顯著的時(shí)變特征。

周小川（2019）指出，IT 技術(shù)發(fā)展迅猛，大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)都在快速發(fā)展，特別是近來熱度很高的區(qū)塊鏈技術(shù)。在該背景下，本文研究了金融政策對(duì)數(shù)字貨幣的影響，未來數(shù)字貨幣發(fā)展將反作用于金融政策，甚至擴(kuò)展到更廣的公共政策范疇?；谘芯拷Y(jié)論和未雨綢繆思考，提出我國(guó)數(shù)字貨幣的發(fā)展建議。具體如下。

第一，深入研發(fā)嘗試發(fā)行錨定人民幣的數(shù)字穩(wěn)定貨幣，推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。以比特幣為代表的私人數(shù)字貨幣由于存在難以構(gòu)建自身的價(jià)值支撐體系的先天缺陷，很難在國(guó)際貨幣支付體系中發(fā)揮貨幣應(yīng)有的職能。法定數(shù)字貨幣成為當(dāng)前的一種各國(guó)央行主推的發(fā)展趨勢(shì)，“點(diǎn)對(duì)點(diǎn)+電子支付系統(tǒng)+央行信用”的模式是對(duì)虛擬貨幣的“去虛擬化”的改進(jìn)，更符合人類社會(huì)長(zhǎng)期形成的貨幣本質(zhì)內(nèi)涵的共識(shí)。人民幣國(guó)際化水到渠成，尤其是在2008 年金融危機(jī)之后，人民幣加入SDR，中國(guó)在逐步增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)大國(guó)的國(guó)際金融擔(dān)當(dāng)，數(shù)字貨幣應(yīng)納入人民幣國(guó)際化統(tǒng)籌設(shè)計(jì)。數(shù)字貨幣“無國(guó)界”具有超主權(quán)特征，當(dāng)前在規(guī)模上對(duì)法定貨幣影響有限，更無法取代法定貨幣，但是美元等主要貨幣國(guó)都在研發(fā)以本國(guó)貨幣為錨的數(shù)字穩(wěn)定貨幣，如果將錨定貨幣納入世界貨幣或國(guó)際貨幣范疇，將產(chǎn)生巨大的影響力，我國(guó)有必要發(fā)行以人民幣為錨的數(shù)字穩(wěn)定貨幣。以誰為錨體現(xiàn)了錨貨幣國(guó)的公共政策影響力，由于當(dāng)前數(shù)字貨幣“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”的特殊性，“贏者通吃”競(jìng)爭(zhēng)模式的存在會(huì)導(dǎo)致非錨定貨幣在國(guó)際貨幣體系中的地位受到巨大負(fù)面沖擊，從而引發(fā)金融安全隱患。中國(guó)人民銀行數(shù)字穩(wěn)定貨幣的發(fā)行已經(jīng)進(jìn)入軌道，穆長(zhǎng)春（2019）在第三屆中國(guó)金融四十人論壇上表示，央行數(shù)字貨幣即將推出，將采用雙層運(yùn)營(yíng)體系，即上層是中國(guó)人民銀行，第二層是商業(yè)銀行。

第二，積極應(yīng)對(duì)數(shù)字貨幣發(fā)展對(duì)金融市場(chǎng)和監(jiān)管格局的挑戰(zhàn)，完善監(jiān)管體系，維護(hù)金融安全。我國(guó)貨幣政策更好地發(fā)揮對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控和國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策協(xié)同，需要深入研究未來數(shù)字貨幣與金融政策的相互作用，數(shù)字貨幣發(fā)展超出監(jiān)控范圍可能嚴(yán)重威脅政策的執(zhí)行效果和金融安全。數(shù)字貨幣監(jiān)控涉及的內(nèi)容很多，包括網(wǎng)絡(luò)安全、隱私保護(hù)、反洗錢、反恐融資等各個(gè)方面，是長(zhǎng)期的系統(tǒng)工程。當(dāng)前已有的數(shù)字貨幣短期已經(jīng)對(duì)我國(guó)金融形成潛在威脅，加強(qiáng)數(shù)字貨幣的金融安全防范，已不局限于資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)和跨境支付等風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)。未來數(shù)字貨幣向央行穩(wěn)定幣發(fā)展的趨勢(shì)，將形成各國(guó)央行的新的貨幣競(jìng)爭(zhēng)和博弈，國(guó)內(nèi)已有的“灰犀?！憋L(fēng)險(xiǎn)未消，新的主權(quán)或超主權(quán)數(shù)字貨幣風(fēng)險(xiǎn)隱患更具威懾力。我國(guó)對(duì)數(shù)字貨幣一直保持高度嚴(yán)格監(jiān)管，未來數(shù)字貨幣試點(diǎn)和發(fā)行勢(shì)必對(duì)現(xiàn)有的監(jiān)管體系形成嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，缺乏監(jiān)管將帶來金融系統(tǒng)的脆弱性甚或引發(fā)新的金融危機(jī)。在具體實(shí)施中，我們對(duì)待新科技的發(fā)展要保持敏銳、支持和寬容，抓住產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的根本缺陷點(diǎn)，如對(duì)待現(xiàn)有數(shù)字貨幣缺乏價(jià)值或信用支撐問題，考慮數(shù)字貨幣參照香港發(fā)行貨幣的經(jīng)驗(yàn)，實(shí)行百分百現(xiàn)金備份，并配套完善的數(shù)量監(jiān)控、托管規(guī)則及正確的激勵(lì)機(jī)制，保障真正落到實(shí)處。

第三，長(zhǎng)遠(yuǎn)布局，發(fā)揮以人民幣為錨的數(shù)字穩(wěn)定幣在“一帶一路”沿線國(guó)家的國(guó)際公共品金融服務(wù)功能。人民幣國(guó)際化在“一帶一路”倡議下具有超主權(quán)的區(qū)域性特征，體現(xiàn)在“一帶一路”沿線國(guó)家以人民幣計(jì)價(jià)進(jìn)行貿(mào)易與投資，境外人民幣沉淀回流開放的金融市場(chǎng)增持人民幣資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)人民幣流動(dòng)的循環(huán)。數(shù)字貨幣錨定人民幣，將具備人民幣國(guó)際化的區(qū)域特征，因此在境內(nèi)發(fā)行央行穩(wěn)定幣的同時(shí)，應(yīng)布局未來數(shù)字貨幣在“一帶一路”沿線國(guó)家的應(yīng)用?！耙粠б宦贰背h下，央行穩(wěn)定幣發(fā)揮數(shù)字貨幣優(yōu)勢(shì)，提升區(qū)域內(nèi)貿(mào)易和投資，是人民幣國(guó)際化積極參與國(guó)際貨幣體系治理的具體表現(xiàn)。在此前提下，積極在區(qū)域內(nèi)建立多邊的國(guó)際監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，共同規(guī)范市場(chǎng)，形成監(jiān)管共識(shí)，遏制市場(chǎng)操縱，解決沖突，將有助于發(fā)揮數(shù)字貨幣在國(guó)際貨幣體系中的優(yōu)勢(shì)。