劉標勝，劉芳雄

（江蘇經(jīng)貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院，江蘇 南京211168）

一、問題的提出

農(nóng)田房地產(chǎn)投資信托基金（Farmlan Real Estate Investment Trusts，簡稱F-REITs）是把流動性較低、收益時間較長的農(nóng)田（含附屬設(shè)施）資產(chǎn)做成標準化的證券，面向機構(gòu)投資者和普通公眾發(fā)行，籌集資金投資于農(nóng)田相關(guān)項目，并按規(guī)定比例將收益分配給投資者的一種新型金融信托產(chǎn)品。隨著世界人口增加和發(fā)展中國家人口購買力的增長，有限供給的農(nóng)田價值也在快速上升，再加上機構(gòu)投資者出于投資多樣化以降低風(fēng)險的考慮，農(nóng)田投資在國外越來越受到資本的重視，成為農(nóng)村農(nóng)業(yè)重要的資金來源。有鑒于此，本文對國外關(guān)于F-REITs 的相關(guān)文獻展開研究，探討F-REITs在中國的適用性，為鄉(xiāng)村振興提供一種新的融資渠道。此外，也為以后開展農(nóng)田納入投資組合的效果的實證檢驗、投資組合的表現(xiàn)及與其他資產(chǎn)的績效比較奠定基礎(chǔ)。

二、文獻綜述

（一）農(nóng)田投資績效

將農(nóng)田作為一種投資工具來考核其績效，目前在國內(nèi)還是一個研究空白。國內(nèi)學(xué)者主要對農(nóng)田水利投資主體和投資績效展開研究。蔣育燕和王廣深（2017）[1]對農(nóng)田水利投資主體的行為機理進行了詳盡分析和數(shù)學(xué)推理，發(fā)現(xiàn)農(nóng)田水利設(shè)施經(jīng)常出現(xiàn)“公地悲劇”的現(xiàn)象。一直以來，我國農(nóng)田水利投資主體的投資責(zé)任和投資意愿之間匹配度不高，地方政府、村集體和農(nóng)戶嚴重缺乏投資意愿（陳邦尚、李偉，2018）[2]，而不明晰的水權(quán)制度促使農(nóng)戶形成水利心理賬戶，約束了農(nóng)戶參與水利設(shè)施投資的積極性（胡國生，2014）[3]。劉其濤（2017）[4]通過實證分析，證實我國農(nóng)田水利基礎(chǔ)設(shè)施投資的綜合技術(shù)效率偏低，技術(shù)進步下降是全要素生產(chǎn)率7 年間呈下降趨勢的主要原因。近幾年，部分地區(qū)興起了以信托方式來流轉(zhuǎn)土地，其中以湖南沅江由政府主導(dǎo)的土地信托流轉(zhuǎn)（劉衛(wèi)柏、彭魏倬加，2016）[5]和浙江紹興的三級土地信托模式（姜琰，2016）[6]為主要代表。

農(nóng)田作為一種資產(chǎn)被國外機構(gòu)投資者所接受始于20世紀70—80年代。實踐和理論研究都證明，將農(nóng)田納入投資組合可以提高績效（Lins et al.，1992；Hennings et al.，2005；Painter，2013a）[7-9]。因此農(nóng)田對投資者來說是一個提高投資組合業(yè)績的重要工具。根據(jù)Robaton（2015）[10]的研究，在過去的20 年，農(nóng)田作為資產(chǎn)類別獲得了可觀的回報，表現(xiàn)優(yōu)于房地產(chǎn)投資和其他類型投資。在1995—2013 年，NCREIF（全國房地產(chǎn)投資受托人委員會）農(nóng)田指數(shù)的平均年回報率略高于12%，而同期NCREFI的商業(yè)地產(chǎn)指數(shù)和標準普爾500指數(shù)的年均回報率均為9%左右。

（二）農(nóng)田收益與其他資產(chǎn)收益的關(guān)系

Lins 和Hennings 還發(fā)現(xiàn)農(nóng)田收益與通貨膨脹呈正相關(guān)，與股票和債券收益率相關(guān)性較低，甚至是負相關(guān)。Johnson 等（2006）[11]研究了農(nóng)業(yè)資產(chǎn)納入投資組合的影響，得出其回報率與股票、財產(chǎn)和債券收益率的相關(guān)性較低或負相關(guān)，也證明了農(nóng)田投資納入投資組合可以改善多元化以降低投資風(fēng)險。Painter（2013b）[12]則對農(nóng)田、黃金與石油的關(guān)系進行比較，三者都可以通過價格變動而獲利，但是農(nóng)田所有者還可以通過組織農(nóng)田生產(chǎn)、出租土地來獲取報酬。雖然黃金和石油的潛在利潤會高于農(nóng)田，但是二者的風(fēng)險是農(nóng)田的三倍。

（三）影響農(nóng)田投資收益的因素

Coleman（2007）[13]認為降雨、農(nóng)作物價格、農(nóng)場管理和資產(chǎn)增值是影響農(nóng)田投資收益的重要因素。此外地理區(qū)域、農(nóng)作物種類和農(nóng)田運營模式也會影響農(nóng)田的投資收益（De Laperouse，2016）[14]。

總之，國外理論界和投資界對于農(nóng)田分散投資組合的風(fēng)險已經(jīng)有了一定的理論研究和實踐經(jīng)驗，對于農(nóng)場主來說，希望獲得現(xiàn)代設(shè)備、技術(shù)和技能，以提高勞動生產(chǎn)率、勞動力資源和技術(shù)設(shè)備的效率。但是利率過高的銀行貸款嚴重阻礙該目標的實現(xiàn)，并且增加了農(nóng)場業(yè)務(wù)的財務(wù)風(fēng)險。因此F-REITs應(yīng)運而生，它不但為農(nóng)場主提供一種更便宜、風(fēng)險更低的融資方式，同時也盤活了農(nóng)田不動產(chǎn)資產(chǎn)，使之進入證券市場，增強農(nóng)田的流動性。

本文對國外F-REITs展開研究（見表1），并結(jié)合中國具體國情，探討F-REITs在中國的適用性，為鄉(xiāng)村振興巨額的資金需求提供一種融資方式，也填補國內(nèi)在該領(lǐng)域的研究空白。

表1 國外現(xiàn)有的F-REITs的基本概況一覽表

三、國外F-REITs運作機制分析

（一）F-REITs的出現(xiàn)與發(fā)展

投資者對農(nóng)田興趣的增加，主要受2007—2008年世界糧食價格危機和2007 年底的全球金融危機的影響。一方面，危機造成農(nóng)業(yè)經(jīng)營困難，財政支持力度減少；另一方面，危機又刺激農(nóng)業(yè)，尤其是農(nóng)田的投資以抵御危機的影響。農(nóng)田穩(wěn)定長期的收益和降低風(fēng)險的功能使得農(nóng)田投資作為一種更安全和另類的投資選擇在危機過后更受青睞，最終促進了FREITs——專門用于農(nóng)田投資的投資機制的誕生。

美國、加拿大等國F-REITs 的出現(xiàn)和發(fā)展使得農(nóng)田成為一種抵御風(fēng)險獲得長期收益的資產(chǎn)類別，克服了農(nóng)田價值過大不易流通的缺陷，讓機構(gòu)投資者和普通公眾都可以參與農(nóng)田大項目的投資。

（二）F-REITs的優(yōu)劣勢分析

1.F-REITs的優(yōu)勢

（1）更高的投資流動性。農(nóng)田的不可移動性、難以分割性、地域性強、非同質(zhì)性和異質(zhì)性強等特點，導(dǎo)致農(nóng)田實物資產(chǎn)不具有流動性，大大降低了投資者的興趣。而F-REITs通過向社會公開發(fā)行基于農(nóng)田未來長期穩(wěn)定收益的股票，吸引機構(gòu)投資者和社會公眾購買，增強了農(nóng)田資產(chǎn)的流動性。

（2）低成本的多元化投資。對于普通投資者來說，他們的資源資本都是有限的，承擔(dān)風(fēng)險的能力也是有限的，而市場機會則是無限的，如果將有限的資源資本進行多元化投資，不但不能發(fā)揮資金的規(guī)模效益，反而會因知識和能力有限而遭受重大損失。F-REITs 的出現(xiàn)，不需要考慮知識水平和可投資資本數(shù)量，就可以讓投資者通過購買一個信托股票，間接成為信托的有效多元化資產(chǎn)的共同所有者。

（3）更高的投資安全性。F-REITs 不會向投資者承諾短期收益，而是通過定期支付股息來保證股票價值穩(wěn)定增長。法律規(guī)定，F(xiàn)-REITs 須定期用不少于年應(yīng)稅所得的90%向股東支付股息，這是其保持農(nóng)田房地產(chǎn)信托資格并享受免稅政策的先決條件。因此，投資F-REITs 適合風(fēng)險承受力低的保守投資者，在承擔(dān)較低風(fēng)險的同時獲得長期穩(wěn)定收益。

（4）較強的抗風(fēng)險能力。在低風(fēng)險投資組合中，農(nóng)田和黃金都不會提高績效，因為兩者都有太大的風(fēng)險。在中等風(fēng)險投資組合中，F(xiàn)-REITs 在改善財務(wù)方面明顯優(yōu)于黃金。許多中等風(fēng)險的投資者對于投資黃金會猶豫，因為它沒有股息收益并且風(fēng)險很高，但F-REITs 能提供一定的股息收益率并且風(fēng)險更低，使其對中等風(fēng)險（平均）投資者更具有吸引力。對于高風(fēng)險投資組合而言，農(nóng)田并不像黃金那樣具有吸引力，因為它無法提供足夠高的回報。

（5）收益的雙重性。F-REITs 的總回報分為兩部分：收入回報和資本收益回報。收入回報是基于信托基金公司從農(nóng)場經(jīng)營者租用農(nóng)田獲得的凈租賃收入。資本收益回報是土地市場價值每年的變化產(chǎn)生的溢價收入。

2.F-REITs的劣勢

（1）風(fēng)險和收益的不對等。投資者購買F-REITs，將會承擔(dān)全部投資風(fēng)險，但是無法獲得全額回報，因為無論經(jīng)營業(yè)績的好壞，信托基金公司和資金托管人都需要收取最低的管理費用和托管費用。

（2）委托代理雙方目標的不一致。F-REITs 持有者目標是追求投資收益的最大化，農(nóng)田不動產(chǎn)信托投資公司作為F-REITs 的管理人，其目標是追求個人的利益最大化，當(dāng)兩者目標不一致時，管理人在進行投資時往往會產(chǎn)生道德風(fēng)險和逆向選擇風(fēng)險。

（3）高度多元化投資降低回報率。高度多元化投資會增加經(jīng)營成本、管理成本和人力成本，面臨的行業(yè)風(fēng)險也會增加，這使得F-REITs 的投資盈利能力下降，投資者只能獲得市場平均報酬率。

（三）F-REITs收益的測算

F-REITs 的收益包括收入回報（凈租賃收入）和資本收益回報（土地價值溢價收入），可以按以下方法來計算：

其中，IRt是第t 年每公頃農(nóng)田的收入回報；LRt是第t 年每公頃的總租賃收入（據(jù)加拿大的F-REITs，占農(nóng)場總收入的17.5%）；PTt是t 年每公頃的財產(chǎn)稅；BDt是建筑物每年每公頃的折舊。

F-REITs的年收入的報酬率（收入回報）為：

其中，IYt是t 年每公頃的收入報酬率；Vt-1是t-1年每公頃的平均耕地價值。

其中，CGYt是t 年每公頃的資本收益率；Vt、Vt-1分別為t和t-1年每公頃的平均耕地價值。

F-REITs 的年總投資收益率，即總投資回報率（ROI），是年收入報酬率和年資本收益率的總和：

此外，還需要考慮F-REITs的管理費用支出，可按其平均收益的一定比率（加拿大一般定為3%）計算管理費用支出。

因此，F(xiàn)-REITs 的凈投資收益率=IYt+CGYt-管理費用比率。

Marvin J.Painter（2011）[15]以加拿大1972—2009年相關(guān)樣本數(shù)據(jù)計算得到F-REITs的凈投資收益率為7.1%，其收益率和風(fēng)險介于債券和股票之間，且與股票、債券等資產(chǎn)的相關(guān)性較低或負相關(guān)。所以F-REITs 既適合中等及以下風(fēng)險偏好投資者，同時對于追求高收益的投資者可用F-REITs來降低投資組合風(fēng)險。

（四）國外F-REITs運作經(jīng)驗的借鑒

F-REITs 在美國、加拿大等國的實踐經(jīng)驗，對當(dāng)?shù)剞r(nóng)業(yè)發(fā)展產(chǎn)生積極影響，也是資本市場金融工具的一個創(chuàng)新。F-REITs 不但為農(nóng)民和機構(gòu)投資者提供一種投融資工具，而且增強了作為不動產(chǎn)的農(nóng)田的流動性和市場性，使農(nóng)民既可以變現(xiàn)農(nóng)田資產(chǎn)，又可以繼續(xù)耕種農(nóng)田，獲取政府農(nóng)業(yè)補貼，從而保證了整個農(nóng)業(yè)健康持續(xù)運行。

1.經(jīng)驗啟示

（1）擴大農(nóng)場主的融資渠道。隨著農(nóng)場平均規(guī)模的擴大，農(nóng)民提高勞動生產(chǎn)率、引進技術(shù)設(shè)備都需要大量的資金，自籌已經(jīng)不能滿足農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的需要，而傳統(tǒng)的銀行信貸，不但受限于苛刻的貸款條件和抵押物的缺失，而且貸款成本過大，增加農(nóng)民的財務(wù)風(fēng)險。因此，農(nóng)民需要更多的股權(quán)融資來源，F(xiàn)-REITs作為專門投資農(nóng)田和農(nóng)場設(shè)施的機構(gòu)，從農(nóng)民的角度來看，這是一種更便宜、風(fēng)險更低的融資來源。

（2）并購有助于F-REITs 的持續(xù)發(fā)展。Farmland Partners 的并購說明F-REITs 的持續(xù)增長和發(fā)展在很大程度上歸功于合并。它最初的投資組合包括38 個農(nóng)場，總面積約為7300 英畝，但截至2017 年8 月，其投資組合的規(guī)模已擴大到上百個農(nóng)場，總面積約為154 000英畝[16]。

（3）抵御風(fēng)險與改善投資組合業(yè)績。農(nóng)田因其稀缺性和價值的持續(xù)提升，再加上世界糧食危機，刺激了社會資本對農(nóng)田資產(chǎn)產(chǎn)生了前所未有的興趣，農(nóng)田也被投資者稱為“帶有優(yōu)惠券的黃金”?；谵r(nóng)田與通貨膨脹的正相關(guān)，而與股票、債券等傳統(tǒng)工具的低相關(guān)或負相關(guān)，通過在投資組合中加入F-REITs，可以獲得穩(wěn)定的回報，降低投資風(fēng)險，從而改善投資組合的業(yè)績。

（4）與農(nóng)民合作方式的多樣化。F-REITs 通過發(fā)行股票籌集資金收購農(nóng)田，通過自營（雇傭農(nóng)民）、現(xiàn)金租賃（從承租農(nóng)民手中獲取固定收益）、股份租賃（與承租農(nóng)民一起收益共享、風(fēng)險共擔(dān)）及回租等多樣化的合作模式。尤其是Farmland Partners 公司的售后回租交易，使得農(nóng)民可以在不中斷農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的情況下釋放資金，被農(nóng)民視為農(nóng)田長期投資者，而非土地掠奪者。正是因為多樣化的合作模式，即使在農(nóng)產(chǎn)品價格下跌年度，F(xiàn)-REITs 仍能保持較強的盈利能力。

2.風(fēng)險挑戰(zhàn)

（1）地理集中風(fēng)險。F-REITs 購買農(nóng)田從地理位置角度上具有集中性。例如，F(xiàn)armland Partners 的農(nóng)田一般集中在科羅拉多州、北卡羅來納州、南卡羅來納州和阿肯色州，而美國農(nóng)田公司（AFCO）則集中在加利福尼亞州、佛羅里達州和伊利諾伊州。這種集中導(dǎo)致公司的收益將受這些地區(qū)的天氣、法律、經(jīng)濟或監(jiān)管政策等影響而蘊含著風(fēng)險。

（2）資產(chǎn)集中風(fēng)險。F-REITs 農(nóng)田所有權(quán)的地理集中性，會導(dǎo)致公司種植的農(nóng)產(chǎn)品集中于一種或幾種，如果相應(yīng)農(nóng)產(chǎn)品價格大跌，將對公司的運營產(chǎn)生潛在的不利影響。

（3）農(nóng)民抵制風(fēng)險。有些農(nóng)民對F-REITs 收購農(nóng)田感到恐懼。擔(dān)心農(nóng)田用途發(fā)生改變或農(nóng)田可持續(xù)性生產(chǎn)能力遭到破壞，從而對F-REITs進行抑制。國民對外國人擁有本國大量農(nóng)田感到滿意，還是FREITs 只限于本國的投資者？F-REITs 是否有足夠的農(nóng)場管理技能可用于有效和可持續(xù)地管理農(nóng)田？這些疑問可能會對F-REITs產(chǎn)生一定程度的不利影響。

四、當(dāng)前我國推行F-REITs的探索

（一）當(dāng)前我國土地流轉(zhuǎn)存在的主要問題

中共中央辦公廳和國務(wù)院辦公廳2016 年10 月30 日印發(fā)了《關(guān)于完善農(nóng)村土地所有權(quán)承包權(quán)經(jīng)營權(quán)分置辦法的意見》，明確提出將農(nóng)村土地集體所有權(quán)、農(nóng)戶承包權(quán)、土地經(jīng)營權(quán)“三權(quán)”分置并行。2019年2 月21 日印發(fā)的《關(guān)于促進小農(nóng)戶和現(xiàn)代農(nóng)業(yè)發(fā)展有機銜接的意見》指出，我國發(fā)展現(xiàn)代農(nóng)業(yè)，保持土地承包關(guān)系穩(wěn)定并長久不變，促進土地流轉(zhuǎn)，發(fā)展多種形式適度規(guī)模經(jīng)營，培育新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營主體。政策的松綁和延續(xù)為我國建立F-REITs創(chuàng)造了條件。

未來一段時期內(nèi)，我國農(nóng)業(yè)主要經(jīng)營模式仍然是以小農(nóng)戶為主的家庭經(jīng)營，這種模式存在生產(chǎn)效率不高、土地利用程度較低、抗風(fēng)險能力弱等缺陷。而“農(nóng)業(yè)增產(chǎn)不增收”的現(xiàn)實迫使農(nóng)村大量勞動力涌向城市，農(nóng)村大量土地?zé)o人愿意耕種，為土地流轉(zhuǎn)、培育新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營主體提供了先決條件。

在“三權(quán)”分置并行的框架下，我國農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)速度也大幅加快，流轉(zhuǎn)模式也從最初的鄉(xiāng)親或親戚代耕到承包、轉(zhuǎn)包、入股和互換等多種方式出現(xiàn)。這些模式由于缺乏頂層設(shè)計和相關(guān)法律和政策支撐，導(dǎo)致我國農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)仍存在著較大問題，沒有從根本上破解土地細碎化、資金投入不足及圈地占地騙補的困境。

1.制度不健全導(dǎo)致農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)市場不規(guī)范

新修訂的《中華人民共和國農(nóng)村土地承包法》于2019 年1 月1 日正式實施，該法對承包農(nóng)村土地的權(quán)、責(zé)、利做了明確規(guī)定，但與之相配套的制度細則仍顯欠缺，比如缺少健全的農(nóng)村土地交易市場而導(dǎo)致信息不暢，出現(xiàn)撂荒或被欺騙等狀況，也會導(dǎo)致農(nóng)業(yè)經(jīng)營者承包成本過大或無法承包，最終影響農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)效益。

2.契約精神欠缺使得農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)違約現(xiàn)象嚴重

因為知識的缺乏和法律認識的不足，農(nóng)民往往對契約精神理解不深，有時因為擔(dān)憂不能按時收到出讓金和年度分紅，或擔(dān)憂土地生產(chǎn)能力的恢復(fù)等，會出現(xiàn)中途違約現(xiàn)象，影響農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)的效率。

3.權(quán)力尋租擾亂農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)有序運轉(zhuǎn)

當(dāng)前農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)大部分由村委會代替簽訂合同，但由于缺乏系統(tǒng)的監(jiān)管措施，基層干部為了政績或私利，可能采用誤導(dǎo)、誘騙或強制方式讓農(nóng)村出讓土地經(jīng)營權(quán)，損害農(nóng)民的利益，也影響農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)有序運轉(zhuǎn)。

（二）探索F-REITs在我國的運行模式

針對我國現(xiàn)行農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)存在的問題，結(jié)合鄉(xiāng)村振興愿景，筆者認為探索F-REITs 在我國的適用性已經(jīng)具備了相關(guān)條件。首先，F(xiàn)-REITs 的運行必須接受銀保監(jiān)會的監(jiān)管，如果公開發(fā)行股票，還須受證監(jiān)會、交易所和行業(yè)協(xié)會等多方監(jiān)管，保證農(nóng)田市場規(guī)范運作；其次，依據(jù)我國國情，成為F-REITs試點對象可選擇國有大型農(nóng)企或獲得官方資格認可（類似QFII）并提供資金擔(dān)保的國外大型F-REITs公司，這種政府信用作為背書的模式能夠消除農(nóng)民的顧慮，增強雙方的契約精神，提高農(nóng)田流轉(zhuǎn)的效率；再次，F(xiàn)-REITs 可以直接和農(nóng)民簽訂合同，減少鄉(xiāng)（鎮(zhèn)）及村兩級政府的過度介入，減少權(quán)力尋租空間，保護農(nóng)民的根本利益。構(gòu)建我國F-REITs運行模式的初步設(shè)想，見圖1。

圖1 我國F-REITs運作模式圖

（1）F-REITs 通過公開和非公開方式發(fā)行股票，吸引個人和機構(gòu)投資者，可以籌集大量的廉價資金，并向投資者收取一定管理費。投資者可以享受FREITs 提供的專業(yè)投資組合服務(wù)和穩(wěn)定收益回報及抗風(fēng)險能力。

（2）F-REITs 購買農(nóng)地的來源包括：農(nóng)民出讓、集體荒地轉(zhuǎn)讓和經(jīng)營不善的農(nóng)企出售。對出售農(nóng)地的農(nóng)民來說，為了吸引他們參與的積極性，解決他們的顧慮，不但向他們支付一次性轉(zhuǎn)讓費，還須每年支付規(guī)定的分紅收入。集體和農(nóng)企則可通過支付一次性轉(zhuǎn)讓費收入或其他協(xié)議方式來獲得農(nóng)地。

（3）F-REITs 收入主要有三種：農(nóng)田增值收入、現(xiàn)金租賃收入和股份租賃收入。農(nóng)田的稀缺性及世界糧食危機推動了農(nóng)田價值逐年增加；現(xiàn)金租賃是指F-REITs 將農(nóng)田出租給農(nóng)業(yè)種植者，定期獲得固定收益；而股份租賃則指F-REITs 通過享受農(nóng)田生產(chǎn)成果獲得收入，與承租者一起共享收益、共擔(dān)風(fēng)險。

五、我國發(fā)展農(nóng)田房地產(chǎn)投資信托基金的建議

F-REITs 作為一種新的資產(chǎn)類別，正受到世界各國政府、投資者及農(nóng)業(yè)種植者的重視，我國政府正在實施的鄉(xiāng)村振興國家戰(zhàn)略，不僅需要農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，更需要金融大力支持農(nóng)田，需要創(chuàng)新金融融資工具，而F-REITs 可以作為我國農(nóng)村金融創(chuàng)新的一種嘗試，為鄉(xiāng)村振興巨大的資金需求提供一種新的融資渠道。

通過建立F-REITs，一方面可以解決農(nóng)村土地細碎化而導(dǎo)致的規(guī)模不經(jīng)濟的問題；另一方面，增強“三農(nóng)”對涉農(nóng)資金和農(nóng)民資本的黏性，加大對社會資本服務(wù)“三農(nóng)”的吸引力，為鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略實施提供資金。

（一）以國有資本進行試點F-REITs

鑒于我國農(nóng)田所有權(quán)屬于國家和集體，設(shè)計我國的F-REITs必須以我國現(xiàn)行的土地政策和法律規(guī)定為出發(fā)點?，F(xiàn)階段，可以考慮依托現(xiàn)有政府土地信托公司，吸引國有農(nóng)企參與，共同組建F-REITs。這既可以克服前者不懂項目與市場和后者信用與土地資源不足的雙重問題，又可以充分發(fā)揮雙方優(yōu)勢。通過此方式：一方面，可以增強農(nóng)民轉(zhuǎn)讓農(nóng)田承包權(quán)的意愿；另一方面，國有資本憑借其擁有的政策、資金、項目及市場等優(yōu)勢，為F-REITs獲得收益提供保障。

試點方式可以考慮以回租為主，既保持我國農(nóng)業(yè)的安全，避免過多農(nóng)民涌入城市造成就業(yè)壓力，又能夠讓農(nóng)民從農(nóng)田使用權(quán)轉(zhuǎn)讓中獲得一筆收入。之后再慢慢擴展到股份租賃、現(xiàn)金租賃及自營等模式，培育現(xiàn)代農(nóng)業(yè)經(jīng)營主體。

（二）加強對F-REITs運作的監(jiān)督管理

以國有資本開展試點，仍是以政府信用為背書，極易產(chǎn)生權(quán)力尋租問題，因此F-REITs 的董事會成員應(yīng)包括政府農(nóng)業(yè)主管部門和第三方機構(gòu)成員，這些監(jiān)督人員在董事會中不擔(dān)任任何職務(wù)，不享受公司報酬，只按國家文件規(guī)定履行監(jiān)督職責(zé)。政府監(jiān)督人員監(jiān)督農(nóng)田必須符合國家規(guī)定用途，監(jiān)督公司按規(guī)定比例給投資者進行分紅；第三方機構(gòu)包括銀行和會計師事務(wù)所，銀行作為F-REITs 資金的托管方，監(jiān)督投資者資金安全，確保資金不會被董事會挪用，會計師事務(wù)所則對公司的財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績進行監(jiān)督，并向社會進行公布。

（三）加快制定F-REITs相關(guān)法律法規(guī)

可以考慮由試點地區(qū)制定地方性法規(guī)，對FREITs 的申請主體資格、運行規(guī)則、監(jiān)督和補償機制等做出翔實規(guī)定。待條件成熟，再制定全國性的法律法規(guī)。

1.申請主體資格

現(xiàn)階段，申請成立F-REITs 的可以限定為大型國有農(nóng)企或外國F-REITs（被我國主管部門批準的），這些企業(yè)本身不但擁有政策和資金優(yōu)勢，同時還具有豐富的土地流轉(zhuǎn)和土地經(jīng)營的經(jīng)驗。大型國有農(nóng)企建立F-REITs 進行農(nóng)業(yè)項目投資，也有助于推進農(nóng)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革進程，保護國家的糧食安全。待F-REITs 運作成熟后，申請主體可以擴大到工商企業(yè)，培育更多的現(xiàn)代農(nóng)業(yè)組織。

2.運行規(guī)則

第一，申請人實收資本必須足額交納，并且根據(jù)經(jīng)營農(nóng)田的規(guī)模大小按規(guī)定比例向法律指定的托管人交納一定的保證金，以保證出售農(nóng)田承包權(quán)或經(jīng)營權(quán)的農(nóng)戶利益。第二，公司的生產(chǎn)經(jīng)營決策必須圍繞農(nóng)業(yè)項目開展，不得隨意變更農(nóng)田規(guī)定用途。第三，考慮到我國公司運作成本較高的因素，可考慮只將公司利潤的60%—70%分配給投資者。

3.監(jiān)督機制

除政府農(nóng)業(yè)部門和會計師事務(wù)所派遣專人進入公司董事會進行內(nèi)部監(jiān)督外，還須建立行業(yè)、社會、媒體等多種外部監(jiān)督方式，確保F-REITs 投資項目范圍符合政府和法律規(guī)定。內(nèi)部監(jiān)督側(cè)重于表內(nèi)監(jiān)管，重點監(jiān)督檢查公司實收資本存量流量情況和所籌集資金使用是否合規(guī)等。外部監(jiān)督暫時可以證券業(yè)協(xié)會作為主導(dǎo)，以社會公眾和媒體作為輔助，通過加強公眾金融法律法規(guī)知識和風(fēng)險防范意識的宣傳，對F-REITs 的運作實行全方位的監(jiān)管。同時監(jiān)管方式要從“事后化解”向“事前防范”進行轉(zhuǎn)變，要從“靜態(tài)監(jiān)管”向“動態(tài)監(jiān)管”進行轉(zhuǎn)變，防范和化解F-REITs運作各環(huán)節(jié)風(fēng)險。

4.補償機制

借鑒美國、加拿大等國經(jīng)驗，對于F-REITs免征企業(yè)所得稅，避免信托層面和投資者層面的雙重征稅，使得投資者的直接和間接投資之間的稅收成本等同，增強F-REITs 對機構(gòu)投資者和個人投資者的吸引力。