高 勇

（1.河南財(cái)政金融學(xué)院，河南 鄭州451464；2.鄭州商品交易所，河南 鄭州450018）

1990年12月，滬、深證券交易所相繼成立，至今中國(guó)A 股市場(chǎng)經(jīng)過了近30 年的發(fā)展，經(jīng)歷了從無到有、從小到大的發(fā)展歷程，目前已經(jīng)形成多層次的資本市場(chǎng)（見圖1），成為我國(guó)社會(huì)投資的一股強(qiáng)大力量，帶動(dòng)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

圖1 中國(guó)多層次資本市場(chǎng)

中國(guó)A股市場(chǎng)盡管得到了一定的發(fā)展，但“新興加轉(zhuǎn)軌”的基本特征還沒有發(fā)生根本性變化，與發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)相比，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)較為劇烈，暴漲暴跌現(xiàn)象較為頻繁和普遍。從2014年11月20日到2015年6 月12 日不到7 個(gè)月的時(shí)間，上證指數(shù)從2443 點(diǎn)暴漲到5178點(diǎn)，緊接著到2015年7月9日，上證指數(shù)在18 個(gè)交易日內(nèi)暴跌到3373 點(diǎn)，其間還經(jīng)歷千股跌停、千股漲停、千股停牌的股市“奇觀”。2019 年，從1 月4 日到4 月8 日，61 個(gè)交易日內(nèi)上證指數(shù)從2440點(diǎn)上漲到3288點(diǎn)，到5月10日短短21個(gè)交易日中又暴跌到2838 點(diǎn)。中國(guó)A 股市場(chǎng)表現(xiàn)出很強(qiáng)的投機(jī)性和受政策影響而劇烈波動(dòng)的特征，使得其投資功能發(fā)揮受限。

正因?yàn)槿绱?，中?guó)A股市場(chǎng)是否有投資價(jià)值，是否適合價(jià)值投資，是否適合長(zhǎng)期投資或者說是否有長(zhǎng)期投資標(biāo)的，一直以來是備受投資者和學(xué)界爭(zhēng)議的問題之一。本文利用中國(guó)A股市場(chǎng)產(chǎn)生至今近30年的數(shù)據(jù)，通過全方位、透視性的實(shí)證研究，探究中國(guó)A 股市場(chǎng)是否存在長(zhǎng)期投資品種，意在用數(shù)據(jù)來客觀評(píng)價(jià)中國(guó)A 股市場(chǎng)，使投資者更為全面地理解A 股市場(chǎng)的投資價(jià)值，更為理性地看待和參與資本市場(chǎng)，使相關(guān)管理部門了解A股市場(chǎng)的問題，明確發(fā)展方向，從而促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。

一、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀及本研究的創(chuàng)新之處

股票市場(chǎng)是否存在長(zhǎng)期投資標(biāo)的這個(gè)問題和現(xiàn)有研究中的股票市場(chǎng)投資策略緊密相關(guān)。從馬科維茨（Harry M.Markowitz）建立CAPM模型[1]開始，威廉·夏普（William F. Sharpe）提出單因子模型[2]、羅斯（Stephen A. Ross）的套利定價(jià)理論[3]以及眾多學(xué)者的研究，都極大地豐富了投資策略理論。根據(jù)市場(chǎng)數(shù)據(jù)對(duì)資本市場(chǎng)投資策略的研究一直沒有間斷，成為非常活躍的一個(gè)研究領(lǐng)域，其中單因子模型的探索研究中不乏以公司規(guī)模、每股收益等基本面指標(biāo)作為策略依據(jù)[4-10]。在這些實(shí)證研究中，以尤金·法瑪（Eugene F. Fama）和肯尼思·弗倫奇（Kenneth R.French）兩位學(xué)者持久而偉大①尤金·法瑪從1960年代就開始股票市場(chǎng)的研究，在提出“有效市場(chǎng)假說”成名后，在70多歲高齡后仍每年堅(jiān)持從事研究工作，關(guān)于股票市場(chǎng)研究的合作者也一直是肯尼思·弗倫奇。的合作研究最為經(jīng)典而耀眼[6-10]。這兩位學(xué)者的研究提供了很多對(duì)市場(chǎng)開創(chuàng)性的洞見和經(jīng)典的實(shí)證研究方法。他們的實(shí)證研究[8-9]大多以基金管理的思路，以所選的股票或投資組合的年收益率作為因變量，以基本面的一些指標(biāo)作為自變量。這種研究方法一直為后來的研究者所采用。本文采用與他們及其他大多數(shù)研究者不同的一種方法，以彈性長(zhǎng)周期收益法（實(shí)質(zhì)上為一種持有期收益法，也就是按買入股票一直持有的思路來計(jì)算其收益的方法）來替代這種年收益率法，更好地貼合長(zhǎng)期投資的操作實(shí)際。

我國(guó)目前也有很多相關(guān)研究，和本研究比較接近的是關(guān)于中國(guó)A股市場(chǎng)是否適合價(jià)值投資和是否具有投資價(jià)值的系統(tǒng)研究[11-17]，周曉華（2012）[11]基于市盈率、市凈率、市銷率、市現(xiàn)率和加權(quán)平均銷售增長(zhǎng)率五個(gè)指標(biāo)劃分價(jià)值股與成長(zhǎng)股，對(duì)價(jià)值投資在中國(guó)的實(shí)踐進(jìn)行了系統(tǒng)的研究，認(rèn)為價(jià)值投資在中國(guó)A 股市場(chǎng)是可行的。陳藝文（2017）[15]通過數(shù)量化和統(tǒng)計(jì)學(xué)方法檢驗(yàn)價(jià)值組合從2000 年到2015 年的市場(chǎng)表現(xiàn)，研究認(rèn)為基于單一指標(biāo)的價(jià)值投資策略能夠獲得一定的超額收益率，而基于綜合指標(biāo)的價(jià)值投資策略能夠進(jìn)一步改善基于單一指標(biāo)的價(jià)值投資策略。劉達(dá)（2018）[16]以2007 年10 月到2016 年1 月份的中國(guó)A 股市場(chǎng)為研究期間，選取截至2007年10 月已經(jīng)完成股權(quán)分置改革的A 股上市公司1364 家為樣本股票，對(duì)這些上市公司8 年多的復(fù)權(quán)投資收益進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析的方法對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)的投資價(jià)值進(jìn)行了評(píng)估。研究結(jié)果表明A股市場(chǎng)整體上不具有投資價(jià)值，但個(gè)別層次、個(gè)別行業(yè)的股票非常具有投資價(jià)值。傳統(tǒng)行業(yè)投資價(jià)值屬性較差，而符合國(guó)家戰(zhàn)略和經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的新興行業(yè)和成長(zhǎng)性企業(yè)的投資價(jià)值相對(duì)更好。何練等（2018）[17]通過建立理論模型，用典型投資者和典型投機(jī)者分別代表投資和投機(jī)行為，分析在不同收益率條件下的機(jī)會(huì)成本比較及其可能的交易決策。對(duì)2005 年至2016年上證綜指、深證成指、滬深300的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，上述市場(chǎng)一直被投機(jī)者群體主導(dǎo)，理由是資本利得收益率長(zhǎng)期高于股息收益率和銀行存貸款利率，真正以股息回報(bào)為投資策略的價(jià)值型投資者相對(duì)較少。這些研究，一方面使用年收益率法進(jìn)行，不太貼合長(zhǎng)期投資的操作實(shí)際；另一方面，采用的某一特定階段或較短時(shí)期的數(shù)據(jù)，用這些結(jié)果來衡量中國(guó)A 股市場(chǎng)近30 年的狀況難免會(huì)有失偏頗，盡管表面上說是長(zhǎng)期價(jià)值投資，從時(shí)間長(zhǎng)度上卻不能支持長(zhǎng)期投資的要素。中國(guó)A股市場(chǎng)發(fā)展至今已近30年，為價(jià)值投資實(shí)證研究提供了時(shí)間長(zhǎng)度保證。本研究以目前中國(guó)A 股市場(chǎng)的所有股票為初始樣本，采用自1990 年建立以來至今的全周期數(shù)據(jù)，用后復(fù)權(quán)技術(shù)構(gòu)造出股票價(jià)格時(shí)間序列，收益率的計(jì)算采用彈性長(zhǎng)時(shí)期收益率法，這是本研究的兩個(gè)創(chuàng)新之處。

二、樣本數(shù)據(jù)及研究方法說明

本文的樣本分為三個(gè)層次：第一層次的樣本為1990 年我國(guó)A 股市場(chǎng)建立至2018 年10 月23 日上市的3458 只A 股股票，數(shù)據(jù)為這些股票的年最高價(jià)和最低價(jià)序列，在此基礎(chǔ)上按收益率標(biāo)準(zhǔn)將逐層篩選出適合長(zhǎng)期投資的股票，考慮到除權(quán)除息的影響，對(duì)這些價(jià)格進(jìn)行后復(fù)權(quán)處理,再計(jì)算最高價(jià)和最低價(jià)的比值；第二層次的樣本為比值64（26=64，亦即價(jià)格翻六番，根據(jù)72定律，按20年的投資持有期，長(zhǎng)期持有期收益率為63倍，年均收益率也近21.6%）以上的149 只A 股股票，數(shù)據(jù)為這149 只股票的一系列相關(guān)數(shù)據(jù)；第三層次為根據(jù)具體價(jià)格特征在第二層次的149 只股票中篩選出103 只股票，數(shù)據(jù)為這103 只股票的一系列相關(guān)數(shù)據(jù)。

本文主要采用一般統(tǒng)計(jì)分析和量化分析的方法，為精確計(jì)算收益率，對(duì)價(jià)格進(jìn)行了后復(fù)權(quán)處理，在篩選出149 只股票后，為進(jìn)一步考量其是否適合長(zhǎng)期投資，文章從多維度進(jìn)行了全方位分析。

如無特別指明，文中的數(shù)據(jù)均來自Wind資訊終端提供的交易所交易數(shù)據(jù)和上市公司披露的公開信息。

三、標(biāo)的池股票狀況研究

（一）行業(yè)分布狀況

按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司行業(yè)分類，這149 家公司涵蓋了19 大類里邊的14 大類，涵蓋面比較廣泛；如果以截至2010年5月的分類為準(zhǔn)，則完全涵蓋了所有分類（見圖2）。其中制造業(yè)73 家，幾乎占總數(shù)的一半，較好地體現(xiàn)了作為工業(yè)基礎(chǔ)的特征，同時(shí)也反映出市場(chǎng)對(duì)優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)的認(rèn)可度，也說明了資本市場(chǎng)促進(jìn)我國(guó)制造業(yè)發(fā)展的良性循環(huán)作用；信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)14 家，體現(xiàn)了以技術(shù)創(chuàng)新和科技引領(lǐng)為特征的行業(yè)得到投資者的青睞；批發(fā)零售業(yè)14 家，體現(xiàn)了作為商業(yè)基礎(chǔ)的特征；房地產(chǎn)業(yè)13 家，則體現(xiàn)了我國(guó)在過去一個(gè)階段以房地產(chǎn)行業(yè)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特征，從一個(gè)側(cè)面顯示了股市的經(jīng)濟(jì)指示器作用。另外還有交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)7家，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)7家，金融業(yè)6家，科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)2家，土木工程建筑業(yè)2 家，有色金屬采礦業(yè)2 家，新聞出版業(yè)2家，生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理業(yè)2 家，衛(wèi)生業(yè)2 家，綜合1家。沒有涵蓋到的行業(yè)有：農(nóng)林牧漁業(yè)、教育、住宿餐飲業(yè)、租賃和商業(yè)服務(wù)業(yè)、居民服務(wù)修理和其他服務(wù)業(yè)，這些板塊門類或是較小，或是較新分類，大多公司上市時(shí)間較短。

圖2 行業(yè)分布狀況

進(jìn)一步對(duì)73 家制造業(yè)的所在小類進(jìn)行細(xì)分，結(jié)果見圖3。

從圖3 可以看出，作為穿越牛熊具有極強(qiáng)防御性特征的醫(yī)藥制造業(yè)家數(shù)多達(dá)16 家，酒、飲料和精制茶制造業(yè)則有5家，二者合計(jì)達(dá)到21家，占比近三成。隨著我國(guó)人民生活水平的提高，人民對(duì)身體健康等需求提升，這一特征同樣在資本市場(chǎng)上體現(xiàn)出來。作為科技含量高和引領(lǐng)技術(shù)前沿的計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)達(dá)到12 家，電器機(jī)械及器材制造業(yè)以及鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸制造業(yè)作為制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的引領(lǐng)行業(yè)則分別有8家和6家。

圖3 73家制造業(yè)公司的小類分布狀況

（二）長(zhǎng)期投資時(shí)間長(zhǎng)度

考慮到長(zhǎng)期投資的時(shí)間長(zhǎng)度要求，本文對(duì)這149 家公司上市日期進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，最晚的上市日期為2010 年5 月26 日，而截至2010 年6 月1 日A 股共有1814 只，149 只占約8.2%，大約12 只A 股里邊有一只經(jīng)長(zhǎng)期持有（根據(jù)下邊研究結(jié)果，這一期限為10 年以上）價(jià)格可以達(dá)到至少翻六番，以持有期限20年來算，其年化收益率高達(dá)21.6%。

圖4 從最低價(jià)到最高價(jià)所經(jīng)歷的時(shí)長(zhǎng)

圖4 是出現(xiàn)最低價(jià)后達(dá)到最高價(jià)所經(jīng)歷的時(shí)長(zhǎng)統(tǒng)計(jì)，僅有15 只股票經(jīng)歷的時(shí)長(zhǎng)在10 年以下，其中有一只為（-3）年，這意味著這只股票最高價(jià)出現(xiàn)先于最低價(jià)。事實(shí)上，這只股票在2015 年達(dá)到最高點(diǎn)，在2018 年達(dá)到最低點(diǎn)。它顯示了股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)特征，在上市之初被過度炒作高估，其后逐步回歸其本來價(jià)值。而134 只股票經(jīng)歷的時(shí)長(zhǎng)在10 年以上，顯示出很強(qiáng)的長(zhǎng)期投資的時(shí)間特征。對(duì)于這一類股票，隨著時(shí)間的增長(zhǎng)，其價(jià)格逐漸顯示出時(shí)間價(jià)值的威力。在134 只10 年以上的股票里，其中21 年的有37 只，10 年的有28 只，13 年的有13 只，顯示出一定的集聚現(xiàn)象，可能與股票市場(chǎng)大的漲跌趨勢(shì)有關(guān)①。22 年以上也有20 只，其中最長(zhǎng)27 年，也就是從上市至今復(fù)權(quán)價(jià)一直處于上升趨勢(shì)，最為符合長(zhǎng)期投資的特征。

圖5 是這些股票上市時(shí)間到出現(xiàn)最低價(jià)的時(shí)長(zhǎng)，其中上市當(dāng)年出現(xiàn)最低價(jià)的個(gè)股家數(shù)最多，達(dá)到47家，上市1年后出現(xiàn)最低價(jià)的有41家，上市2年后出現(xiàn)最低價(jià)的有21 家。這三類加起來共109 家，占總量的73.15%。這說明這些個(gè)股在趨勢(shì)上從上市開始價(jià)格就不斷上升，體現(xiàn)出較好的長(zhǎng)期投資特征。

圖6 展示的是具體某一上市年份出現(xiàn)這類股票數(shù)和當(dāng)年總上市股票數(shù)及占比，可以看到由于早期發(fā)行股票較少，這一占比較高，1992—1996 年占比基本穩(wěn)定在20%左右，1997年到2004年基本在10%左右，2004 以后比例較低，其中一個(gè)重要的原因可能是上市時(shí)間相對(duì)較短，有些股票的時(shí)間價(jià)值還沒有完全體現(xiàn)出來。從現(xiàn)有的數(shù)據(jù)分析來看，基本比例在10%左右。這說明中國(guó)A股具有一定的長(zhǎng)期投資的市場(chǎng)基礎(chǔ)。

圖5 從上市到出現(xiàn)最低價(jià)所經(jīng)歷的時(shí)長(zhǎng)

圖6 股票的上市日期及當(dāng)年上市股票數(shù)

（三）股價(jià)與市場(chǎng)整體大勢(shì)相關(guān)性

為更進(jìn)一步研究這些股票價(jià)格的集聚現(xiàn)象是否與股市整體大勢(shì)的漲跌有關(guān)，接下來統(tǒng)計(jì)出現(xiàn)最低價(jià)和最高價(jià)的年份。圖7展示出2015年出現(xiàn)最高價(jià)的股票數(shù)達(dá)到95 家，2018 年有23 家，2007 年有11家。圖8 顯示1994 年出現(xiàn)最低價(jià)的股票數(shù)為47 家，2005年的有41家，1996年有20家。

圖7 出現(xiàn)最高價(jià)的年份對(duì)應(yīng)家數(shù)

圖8 出現(xiàn)最低價(jià)的年份對(duì)應(yīng)家數(shù)

從上證綜指1990 年到2018 年的走勢(shì)圖（見圖9）和前邊出現(xiàn)最高價(jià)和最低價(jià)的家數(shù)對(duì)比，1994 年和1996 年確實(shí)出現(xiàn)了階段性的大跌，較多的股票在這兩個(gè)年份出現(xiàn)了最低價(jià)，2005 年是股市經(jīng)過4 年左右調(diào)整迎來的牛市起點(diǎn)，很多股票在這一年達(dá)到了最低價(jià)。對(duì)應(yīng)最高價(jià)的年份則更為清晰地顯示出當(dāng)時(shí)股市的特征，2007年和2015年是兩個(gè)標(biāo)志性指數(shù)達(dá)到高點(diǎn)的年份，2018 年則體現(xiàn)了我國(guó)股市在2015 年后進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整的結(jié)果，一定數(shù)量的績(jī)優(yōu)股達(dá)到了最高價(jià)。這體現(xiàn)出股市自身的運(yùn)行規(guī)律，在某些階段過分樂觀，在有些階段則會(huì)過分悲觀，股票的市場(chǎng)價(jià)格和其內(nèi)在價(jià)值出現(xiàn)了大幅度的偏差。這個(gè)現(xiàn)象在格雷厄姆的經(jīng)典著作《證券分析》中也有明確的描述。

圖9 上證綜指走勢(shì)圖

（四）從價(jià)值投資時(shí)間角度的層次區(qū)分

下面三個(gè)表中所有股票滿足兩個(gè)條件：一是最低價(jià)出現(xiàn)在上市后2 年內(nèi)，粗略地講，出現(xiàn)最低價(jià)之前可以看成是震蕩下行走勢(shì)，如果一只股票上市以來，多年的股價(jià)都是震蕩下行，在某種意義上來講，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可能不符合優(yōu)質(zhì)公司的標(biāo)準(zhǔn)；二是最高價(jià)和最低價(jià)出現(xiàn)時(shí)間相距10 年以上，這是價(jià)值投資的時(shí)間維度的基本要求。按照最高價(jià)出現(xiàn)的時(shí)間又可分為三個(gè)層級(jí)：最高價(jià)出現(xiàn)在2018 年有15 只，為第一層級(jí)（見表1），這意味著，股票在出現(xiàn)最低價(jià)后的年份至今一直保持著上升態(tài)勢(shì)，沒有優(yōu)良業(yè)績(jī)和內(nèi)在價(jià)值的強(qiáng)力支撐是不可能出現(xiàn)的；最高價(jià)出現(xiàn)在2016年和2017年有9只，為第二層級(jí)（見表2），表明這些公司內(nèi)在價(jià)值經(jīng)歷的最初的市場(chǎng)大勢(shì)的沖擊；最高價(jià)出現(xiàn)在2015年的有79只，為第三層級(jí)（見表3），這些股票與前兩個(gè)層級(jí)相比稍遜一籌，但與眾多的其他股票相比同樣是很突出的，整體來講具有穩(wěn)定的業(yè)績(jī)和內(nèi)在價(jià)值，在市場(chǎng)大勢(shì)上升時(shí)期表現(xiàn)出強(qiáng)勁的勢(shì)頭。

表1 第一層級(jí)股票①為了避免薦股之疑，此處略去股票代碼和簡(jiǎn)稱，而只保留其他相關(guān)信息。作者保留相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)研究感興趣需要驗(yàn)證的，或者因非商業(yè)用途需要對(duì)應(yīng)股票代碼和簡(jiǎn)稱的，可以和作者聯(lián)系。

第二層級(jí)是在2016年和2017年出現(xiàn)最高價(jià)，并且最高價(jià)和最低價(jià)出現(xiàn)時(shí)間相距10 年以上，實(shí)際上下表中最高價(jià)和最低價(jià)出現(xiàn)時(shí)間最少相距13 年，第三個(gè)條件是最低價(jià)出現(xiàn)在上市2年之內(nèi)。

表2 第二層級(jí)股票

第三層級(jí)是在2015 年出現(xiàn)最高價(jià)，并且最高價(jià)和最低價(jià)出現(xiàn)時(shí)間相距10 年以上，最低價(jià)出現(xiàn)在上市2年之內(nèi)。

進(jìn)一步分析三個(gè)表中的103 只股票對(duì)應(yīng)的公司所處的省市（見圖10，各省區(qū)市均用簡(jiǎn)稱）可以看到，兩家證券交易所所在地上海市和廣東省的標(biāo)的股票最多，上海最高，有28 只、占27%，廣東次之，有20 只、占19%，其他依次為北京、江蘇、浙江。除了交易所所在地的因素外，基本上與經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度相關(guān)聯(lián)，反映了資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相互促進(jìn)關(guān)系：經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地方對(duì)資本的需求量也大，進(jìn)一步促進(jìn)了資本市場(chǎng)的發(fā)展；另一方面，資本市場(chǎng)發(fā)展會(huì)推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

圖10 三個(gè)層次共103只股票的地域分布

（五）長(zhǎng)期持有高收益是否每年收益都較高

按照基金公司管理基金的思路，以年為時(shí)間單位，進(jìn)行選股調(diào)倉(cāng)，以期獲得更高的投資收益，從這個(gè)角度來講，投資者是否應(yīng)該放棄長(zhǎng)期投資而選擇每年追逐高收益?zhèn)€股呢？似乎每年追逐高收益則長(zhǎng)期一定能獲得高收益，如果從投資成本角度考慮，每年追逐高收益?zhèn)€股必然要付出大量的研究成本、調(diào)倉(cāng)成本及時(shí)間成本，如果用于證券投資的資金用途不變，也許長(zhǎng)期持有是更好的選擇。

為了搞清楚這個(gè)問題，本文對(duì)歷年來總股票數(shù)G 和每只股票的年收益數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。先計(jì)算出當(dāng)年每只股票的年收益率并排序，然后統(tǒng)計(jì)出當(dāng)年的適合長(zhǎng)期投資股票家數(shù)N0Y，再統(tǒng)計(jì)出收益率前N0Y名中適合長(zhǎng)期投資股票數(shù)N1Y，接著計(jì)算兩個(gè)比值N0Y∶G 和N1Y∶N0Y。其中N0Y∶G 就是這類股票占總股票數(shù)的比例，它是投資者進(jìn)行長(zhǎng)期投資的基礎(chǔ)，比例較高且比較穩(wěn)定，說明這個(gè)基礎(chǔ)較好。N1Y∶N0Y就是每年這類股票在高收益股中的占比，這個(gè)比例越高，說明這類股票和高收益股重合度好，每年選股調(diào)倉(cāng)和長(zhǎng)期持有不動(dòng)策略效果相同；比例越低，則說明每年調(diào)倉(cāng)換股成本較高。盡管有可能得到相對(duì)高的收益，但由于投機(jī)性強(qiáng)的股票可能收益率波動(dòng)也更強(qiáng)，更易造成長(zhǎng)期收益率低于長(zhǎng)期投資的收益率。根據(jù)具體數(shù)據(jù)，得到圖11。

從圖11 可以看出，我國(guó)A 股市場(chǎng)1990 年只有7只股票，至2018 年底已有A 股3458 只，從數(shù)量上得到極大的增長(zhǎng)，從一個(gè)方面反映了我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。在本文統(tǒng)計(jì)的149 只股票中，1991 年有6 只股票，收益率排在7 只股票中的前6 位，據(jù)此計(jì)算得到的兩個(gè)比值分別為0.8571 和1；1992 年有7 只股票，收益率在11 只股票中排名前7 位的有5 只，計(jì)算得到的兩個(gè)比值分別為0.6364 和0.7143；1993 年有19 只股票，收益率在48 只股票中排名前19 位的有12 只，同樣可計(jì)算出兩個(gè)比值為0.3958 和0.6316。從圖11 還可以看出，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，這類股票數(shù)和總股票數(shù)都在增加，N0Y∶G 逐步減小，并最終穩(wěn)定在一個(gè)水平，這個(gè)比例就是長(zhǎng)期投資標(biāo)的占總A 股數(shù)的比例；N1Y∶N0Y也呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，說明隨著股票數(shù)量的增多，按收益率排序中這類股的占比也越來越小，同時(shí)說明適合長(zhǎng)期投資的股票未必在當(dāng)年的收益率也高，這也體現(xiàn)出這類股的長(zhǎng)期收益特征和比較低頻換股而帶來的復(fù)利的力量。

（六）小結(jié)

對(duì)適合長(zhǎng)期投資股票池的研究，主要得到以下結(jié)論。

1.中國(guó)A 股市場(chǎng)有一定數(shù)量的適合長(zhǎng)期投資的股票

這些股票具有明顯的特征，從上市開始，在上市兩年之內(nèi)達(dá)到最低價(jià)，之后經(jīng)過10 年以上達(dá)到最高價(jià)，并且最高價(jià)為其最低價(jià)的64 倍以上。同時(shí)，根據(jù)這些股票價(jià)格運(yùn)動(dòng)的特征，它們還可以被分成明顯的三個(gè)層級(jí)。

第一層級(jí)有15 只股票，其在出現(xiàn)最低價(jià)后的年份至今一直保持著上升態(tài)勢(shì)，最高價(jià)出現(xiàn)在2018年。

第二層級(jí)有9 只股票，這些公司內(nèi)在價(jià)值對(duì)市場(chǎng)跌勢(shì)有較強(qiáng)的抗沖擊力，最高價(jià)出現(xiàn)在2016 年和2017年。

第三層級(jí)有79 只股票，它們?cè)谑袌?chǎng)大勢(shì)上升時(shí)期表現(xiàn)出強(qiáng)勁的勢(shì)頭，最高價(jià)出現(xiàn)在2015年。

2.長(zhǎng)期投資標(biāo)的價(jià)格變化與市場(chǎng)的大趨勢(shì)有關(guān)

從這些股票出現(xiàn)最低價(jià)到出現(xiàn)最高價(jià)的時(shí)間距離特征來看，其中22 年以上的有20 家，最長(zhǎng)27 年；21 年的有37 家；10 年的有28 家；13 年的有13 家。非常符合長(zhǎng)期投資的特征，同時(shí)也顯示出一定的集聚現(xiàn)象。在1994 年、1996 年和2005 年的三次市場(chǎng)大跌中，較多的股票達(dá)到了最低點(diǎn)，在2015 年的市場(chǎng)大漲中，較多股票達(dá)到了最高點(diǎn)。

3.長(zhǎng)期投資和逐年調(diào)倉(cāng)換股投資邏輯不同

本文對(duì)長(zhǎng)期持有投資收益和逐年換股調(diào)倉(cāng)收益比較研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：盡管這些股票長(zhǎng)期投資收益較高，如果從單獨(dú)某一年份來看，它們的年收益率在大多年份并不是特別突出。具體表現(xiàn)就是文中的N1Y∶N0Y數(shù)值較低，目前基本上穩(wěn)定在10%左右。

4.中國(guó)A股市場(chǎng)具有一定的長(zhǎng)期投資基礎(chǔ)

按照截至2010年5月的中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司行業(yè)分類，這149家公司涵蓋了13大類里邊所有大類，覆蓋面非常廣泛，較好地體現(xiàn)了制造業(yè)作為工業(yè)基礎(chǔ)的特征，從一個(gè)方面也說明資本市場(chǎng)促進(jìn)我國(guó)制造業(yè)發(fā)展的良性循環(huán)；同時(shí)還體現(xiàn)了以技術(shù)創(chuàng)新和科技引領(lǐng)為特征的行業(yè)得到投資者的青睞；較好地顯示了股市的經(jīng)濟(jì)指示器作用。對(duì)三個(gè)層次共103只股票的公司所在區(qū)域分析來看，這些適合長(zhǎng)期投資的上市公司數(shù)量和所在區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度密切相關(guān)，上海、廣東和北京位居前三，江蘇和浙江分列四、五位。

四、關(guān)于對(duì)投資者進(jìn)行長(zhǎng)期投資激勵(lì)的若干建議

參與證券交易的人群可以分為三類：長(zhǎng)期投資者、短期投機(jī)者和套利者。對(duì)任一證券市場(chǎng)而言，這三類人群對(duì)市場(chǎng)的發(fā)展起著不同的作用，都是市場(chǎng)不可或缺的組成部分。一個(gè)發(fā)展成熟完善的證券市場(chǎng)是由較多的長(zhǎng)期價(jià)值投資者、較少的短期投機(jī)者和套利者組成。根據(jù)發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，長(zhǎng)期價(jià)值投資對(duì)資本市場(chǎng)健康發(fā)展推動(dòng)作用表現(xiàn)在三個(gè)方面[13]。

首先，長(zhǎng)期價(jià)值投資可以減輕股市波動(dòng)，為投資者帶來合理回報(bào)，推動(dòng)股市長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。

其次，價(jià)值投資會(huì)引導(dǎo)資本從劣質(zhì)公司流向優(yōu)質(zhì)公司，從低效行業(yè)流向高效行業(yè)，存量資本和增量資本都會(huì)在利益的驅(qū)動(dòng)下，通過高效率的流動(dòng)進(jìn)行資源重組，促進(jìn)人力、物資和技術(shù)的優(yōu)化配置。

再次，價(jià)值投資可以使資本市場(chǎng)形成倒逼機(jī)制，會(huì)迫使企業(yè)努力尋求生存空間，完善治理結(jié)構(gòu)，不斷追求創(chuàng)新，提高公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，樹立在同行業(yè)公司中的優(yōu)勢(shì)地位。

中國(guó)股市從建立之初，就一直注重融資功能，忽視資源配置功能，市場(chǎng)的每次漲跌幾乎都有市場(chǎng)擴(kuò)容的身影，造成資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的扭曲，變相地加重市場(chǎng)的投機(jī)氣氛，部分影響了價(jià)值投資策略的適用性。因此，投資者更多通過頻繁交易以期獲取投機(jī)價(jià)差，對(duì)長(zhǎng)期價(jià)值投資并不信任，由于投機(jī)氣氛濃厚，部分信奉長(zhǎng)期價(jià)值投資理念的投資者并沒有得到理想的回報(bào)，反過來對(duì)長(zhǎng)期價(jià)值投資產(chǎn)生懷疑。

本文第三部分的研究結(jié)果表明，中國(guó)A 股市場(chǎng)存在一定數(shù)量的長(zhǎng)期投資標(biāo)的，但所占比例仍然較低，而且，A 股市場(chǎng)表現(xiàn)出極強(qiáng)的投機(jī)特征，甚至連適合長(zhǎng)期投資的股票也不例外。目前中國(guó)A股市場(chǎng)的上市公司家數(shù)、投資者數(shù)量以及交易規(guī)模都得到了極大的發(fā)展，要在市場(chǎng)發(fā)展的質(zhì)上更進(jìn)一步，需要培育更多優(yōu)質(zhì)長(zhǎng)期投資標(biāo)的，倡導(dǎo)投資者進(jìn)行長(zhǎng)期價(jià)值投資等方面加大工作力度，采取富有針對(duì)性的措施。

（一）提高上市公司質(zhì)量

經(jīng)營(yíng)狀況良好、發(fā)展前景可靠的上市公司，如果同時(shí)還能給投資者帶來穩(wěn)定的回報(bào)，那么理性的投資者就不會(huì)頻繁地進(jìn)行買賣證券的操作。高質(zhì)量、高回報(bào)的上市公司，是投資者進(jìn)行長(zhǎng)期價(jià)值投資的根本基礎(chǔ)。

提高上市公司質(zhì)量，要擺脫行政管制思維，完善市場(chǎng)制度，充分利用市場(chǎng)機(jī)制，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)優(yōu)質(zhì)公司的正向激勵(lì)。

首先，完善退市機(jī)制，健全上市公司主動(dòng)退市，明確實(shí)施重大違法公司強(qiáng)制退市，嚴(yán)格執(zhí)行市場(chǎng)交易類、財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市指標(biāo)，并進(jìn)一步明確重大違法公司及有關(guān)責(zé)任人員的賠償責(zé)任。

其次，推行相應(yīng)的股票發(fā)行注冊(cè)制改革，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對(duì)申報(bào)文件的全面性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性和及時(shí)性做形式審查，不對(duì)發(fā)行人的資質(zhì)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核和價(jià)值判斷，發(fā)行公司股票的良莠需要市場(chǎng)來決定。讓投機(jī)鉆營(yíng)、弄虛作假上市的后果最終由行為公司承擔(dān)，最終實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，將劣質(zhì)公司逐出市場(chǎng)。

（二）規(guī)范并激勵(lì)、引導(dǎo)發(fā)行人給投資者提供現(xiàn)金分紅

能夠帶來長(zhǎng)期穩(wěn)定收益是投資者進(jìn)行長(zhǎng)期價(jià)值投資的根本動(dòng)力。成熟的資本市場(chǎng)中，現(xiàn)金分紅是上市公司回報(bào)投資者的主要方式之一。對(duì)于牛短熊長(zhǎng)的中國(guó)A 股市場(chǎng)，投資者要實(shí)現(xiàn)股價(jià)增值可能性很小、比例極低，投資者獲得相對(duì)穩(wěn)定投資回報(bào)的主要途徑應(yīng)該是上市公司的現(xiàn)金分紅。通過現(xiàn)金分紅，一方面有助于增強(qiáng)投資者的信心，喚起他們的長(zhǎng)期投資熱情，另一方面也可以區(qū)分上市公司是否適合長(zhǎng)期投資。

因此，一方面我國(guó)應(yīng)完善上市公司分紅制度，監(jiān)管部門從政策上規(guī)定上市公司的分紅數(shù)量、市場(chǎng)融資的比例，只有達(dá)到一定的分紅比例和數(shù)量才可在市場(chǎng)上融資，否則要限制其融資行為。另一方面，國(guó)家應(yīng)加大正向激勵(lì)力度，對(duì)長(zhǎng)期堅(jiān)持現(xiàn)金分紅、給投資者帶來長(zhǎng)期穩(wěn)定回報(bào)的優(yōu)秀上市公司在稅收、信貸、其他融資、人才乃至發(fā)展政策等方面給予優(yōu)待，讓這些優(yōu)秀公司得到更多的實(shí)惠，形成示范效應(yīng)，吸引更多上市公司為投資者創(chuàng)造價(jià)值回報(bào)。

（三）加強(qiáng)投資者教育與激勵(lì)

與國(guó)際發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)相比，中國(guó)A 股市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，市場(chǎng)的建設(shè)存在自上而下推動(dòng)的現(xiàn)象，在特定階段可能會(huì)有政策市和投機(jī)市的表現(xiàn)，隨著發(fā)展時(shí)間的增長(zhǎng)，中國(guó)A 股市場(chǎng)規(guī)范程度不斷提高。本研究表明中國(guó)A股市場(chǎng)存在一定數(shù)量的適合長(zhǎng)期投資的標(biāo)的，也具有一定的長(zhǎng)期投資基礎(chǔ)。

一方面，國(guó)家應(yīng)加強(qiáng)對(duì)中國(guó)A 股市場(chǎng)的投資收益和風(fēng)險(xiǎn)狀況的即時(shí)、深入研究，并將這些研究結(jié)果及時(shí)傳遞給投資者（尤其是中小投資者），幫助他們客觀、全面、正確地認(rèn)識(shí)中國(guó)A 股市場(chǎng)狀況，樹立正確的投資觀。

第一，證券市場(chǎng)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)，中小投資者應(yīng)明確自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，據(jù)此選擇適合自己的投資標(biāo)的，不能為追逐高收益而承擔(dān)了自己無法承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，要想在投資中獲取收益，投資者必須要樹立正確的投資理念，避免過度投機(jī)，走出總想短期獲取高收益的誤區(qū)。

第三，證券投資需要較高的專業(yè)知識(shí)，中小投資者在進(jìn)行投資前需要進(jìn)行深入了解和研究，學(xué)習(xí)研究能力不足的中小投資者可以選擇風(fēng)險(xiǎn)較小的品種，或者是借助專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資。

另一方面，國(guó)家相關(guān)部門可以研究出臺(tái)具體的辦法激勵(lì)中小投資者進(jìn)行長(zhǎng)期投資，比如對(duì)持有某股票一定期限（不同的期限優(yōu)惠幅度不同）以上的給予印花稅減免或手續(xù)費(fèi)優(yōu)惠，對(duì)由于停牌時(shí)間過長(zhǎng)而造成的投資者長(zhǎng)期持有的上市公司要求給予投資者補(bǔ)償甚至賠償?shù)取Ｍㄟ^這些來改善投資者的長(zhǎng)期投資收益，增強(qiáng)他們長(zhǎng)期價(jià)值投資的信心，吸引更多的投資者將長(zhǎng)期價(jià)值投資當(dāng)作一個(gè)真正好的選擇。

五、研究展望

最后，需要說明的是，本文僅僅回答了中國(guó)A股市場(chǎng)是否存在長(zhǎng)期投資標(biāo)的這個(gè)問題。如果對(duì)這些長(zhǎng)期投資標(biāo)的進(jìn)行深入研究，找出其共同特征，一方面可以幫投資者篩選長(zhǎng)期投資標(biāo)的，另一方面可以為證券交易所吸引和培育優(yōu)質(zhì)公司提供有價(jià)值的思路。這是很有意義的研究方向，也是本研究可以進(jìn)一步擴(kuò)展的地方。當(dāng)然，這個(gè)研究具有相當(dāng)?shù)碾y度，作者能想到的就是對(duì)本文中的典型標(biāo)的進(jìn)行深入案例分析。另外，本文也根據(jù)研究結(jié)果，提出了有針對(duì)性的建議，如果對(duì)每一建議進(jìn)行更深入的研究，探究更為具體的辦法和措施，方便相關(guān)部門具體實(shí)施，也是很好的一個(gè)研究思路。