宋玉祿，陳 欣

（1.云南大學 會計學院，云南 昆明 650500；2.上海交通大學 上海高級金融學院，上海 200030）

一、引 言

企業(yè)家精神作為推進我國經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的中堅力量，十九大報告中進一步提倡企業(yè)家要充分發(fā)揮新時代企業(yè)家精神。從現(xiàn)實情況來看，企業(yè)家精神作為企業(yè)決策層的主要意志，必然會對企業(yè)的戰(zhàn)略選擇、生產(chǎn)經(jīng)營方向產(chǎn)生重要影響，進而影響企業(yè)在資本市場上的價值。隨著非公有制經(jīng)濟近幾年的蓬勃發(fā)展，如：馬云、馬化騰等具有鮮明企業(yè)家精神特點的領(lǐng)軍者，通過自身創(chuàng)新精神的作用影響著整個公司文化，營造了積極和諧的創(chuàng)新氛圍，并通過合理的激勵機制和戰(zhàn)略布局，帶動著每一位員工工作的積極性，使得企業(yè)創(chuàng)新效率、生產(chǎn)效率及公司市場價值得到極大提升。因此探究企業(yè)家精神，發(fā)揮對我國民營企業(yè)市場價值影響及其作用機制，已然成為有待研究的重要命題。

縱觀目前關(guān)于企業(yè)家精神的文獻研究，主要包括宏觀和微觀兩個方面。其中宏觀視角的研究，大多探究區(qū)域企業(yè)家精神的影響因素（楊勇、朱乾，2011；李蘭等，2019；Qian and Zhao，2018.）［1-3］及與宏觀經(jīng)濟增長（Freytag and Thurik，2007）［4］和全要素生產(chǎn)率（徐遠華，2019）［5］之間的關(guān)系，并進一步引入了法治環(huán)境和行業(yè)異質(zhì)性（Braunerhjelmet al，2010）［6］、金融發(fā)展（尹宗成、李向軍，2012）［7］、地區(qū)腐敗（陳怡安、趙雪蘋，2019）［8］、文化發(fā)展（Freytag and Thurik，2007）［4］等影響因素進行分析；而微觀視角方面主要聚焦于微觀主體企業(yè)，研究企業(yè)家精對公司績效（蔣春燕，趙曙明，2006）［9］和企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新（潘健平等，2015）［10］的影響，或者納入環(huán)境不確定性（俞仁智等，2015）［11］、制度環(huán)境（陳怡安、趙雪蘋，2019；潘健平等，2015）［8，10］等宏觀因素，從宏微觀相結(jié)合的視角探究企業(yè)家精神在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級中的作用。

由此可見，現(xiàn)有研究已充分證明企業(yè)家精神對企業(yè)業(yè)績和地方經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生重要作用，但有關(guān)企業(yè)家精神對企業(yè)價值影響的研究還較為缺乏。而企業(yè)市場價值又是企業(yè)在資本市場上價值的重要體現(xiàn)，研究企業(yè)家精神的影響對真正認識企業(yè)家在資本上的作用具有重要意義。而且影響企業(yè)價值因素不但包括企業(yè)外在基本面指標，如：企業(yè)所處行業(yè)生命周期（劉輝、滕浩，2019）［12］、企業(yè)盈利能力（郭明杰、費堃桀，2019）［13］、研發(fā)創(chuàng)新能力（劉輝、滕浩，2019）［12］、公司治理結(jié)構(gòu)、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)（郭明杰、費堃桀，2019）［13］、戰(zhàn)略決策、企業(yè)生產(chǎn)效率等，還包括代表企業(yè)家精神的企業(yè)內(nèi)部因素，如：人力資本、企業(yè)家認知結(jié)構(gòu)以及價值觀等。并且企業(yè)內(nèi)部因素往往會通過作用于企業(yè)戰(zhàn)略選擇而影響到企業(yè)基本面指標，進而影響企業(yè)市場價值，對企業(yè)價值起到基礎(chǔ)而又決定性的作用。除此之外，羅福凱等（2013）研究同樣發(fā)現(xiàn)，相比技術(shù)資本，人力資本對企業(yè)價值的貢獻率會更大些［14］。高階梯隊理論也表明企業(yè)家個人特質(zhì)通過影響企業(yè)的戰(zhàn)略選擇而影響企業(yè)市場價值。而企業(yè)家精神作為企業(yè)家個人特質(zhì)的重要內(nèi)容，必然會對企業(yè)價值產(chǎn)生重要影響，基于此，本文進一步探究企業(yè)家精神對企業(yè)價值的影響，這在一定程度上補充了企業(yè)價值影響因素方面的研究不足，也擴展了微觀企業(yè)家精神理論應(yīng)用邊界。

此外，本文對微觀量化企業(yè)家精神提供了一定新思路?？紤]到企業(yè)生產(chǎn)效率、經(jīng)營業(yè)績、研發(fā)創(chuàng)新水平、行業(yè)市場地位都是影響公司市場價值的重要因素，本文借鑒Hung（2006）的企業(yè)家精神量化框架［15］，參照習近平總書記對新時代企業(yè)家精神的要求，采用主成分分析法構(gòu)建出三個維度的企業(yè)家精神指標：經(jīng)營精神、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)精神和戰(zhàn)略決策精神，描述出新時代企業(yè)家精神內(nèi)涵，并從提升企業(yè)經(jīng)營能力、研發(fā)創(chuàng)新能力和企業(yè)長遠發(fā)展能力角度來研究其對企業(yè)市場價值影響。除此之外，為進一步探究企業(yè)家精神對企業(yè)價值的影響機理，揭開企業(yè)家精神影響企業(yè)價值內(nèi)在機制的黑匣子，本文基于高階梯隊理論，并結(jié)合影響企業(yè)價值重要因素，分別從戰(zhàn)略決策、創(chuàng)新效率以及生產(chǎn)效率視角探究企業(yè)家精神影響企業(yè)價值的路徑機制，分析了處在不同生命周期企業(yè)的企業(yè)家精神的特點、企業(yè)采取的戰(zhàn)略決策和在資本市場上價值表現(xiàn)的差異，一定程度上為處在不同生命周期企業(yè)的企業(yè)家促進企業(yè)轉(zhuǎn)軌，延長企業(yè)生命力，采取什么樣策略和方式提供了經(jīng)驗證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)家精神對企業(yè)價值影響分析

對企業(yè)家精神概念的界定經(jīng)歷了古典經(jīng)濟學、新古典經(jīng)濟學、制度經(jīng)濟學、內(nèi)生經(jīng)濟增長理論等階段。不同學派對其含義也具有不同的觀點。以熊彼特為代表的基于創(chuàng)新視角的企業(yè)家創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)精神；以奈特為代表的基于承擔風險視角的風險承擔及冒險精神以及以米塞斯為代表的基于職業(yè)套利視角的市場機會識別精神等等。而國內(nèi)外學者也基于多層次、多維度、多標準的視角，對企業(yè)家精神進行了定義。如：Miller and Friesen（1983）認為企業(yè)家精神是創(chuàng)新精神、風險承擔精神和先動性精神等三個維度的體現(xiàn)［16］；樂國林和毛淑珍（2011）則進一步將企業(yè)家精神劃分為冒險精神、創(chuàng)新精神、創(chuàng)業(yè)精神以及組織精神等四個維度［17］。綜上可知，雖然不同學派和不同學者對其定義尚未統(tǒng)一，但對企業(yè)家精神包含的基本要素卻達成共識，聚焦于創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、企業(yè)組織能力以及社會責任和戰(zhàn)略決策等方面。而這些可能最終演化為現(xiàn)實企業(yè)家的日常經(jīng)營精神（賀小剛等，2008）［18］、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)精神（潘健平等，2015）［10］和長遠戰(zhàn)略決策精神（劉進等，2012）［19］等幾個維度，指引和領(lǐng)導著企業(yè)的日?；顒?。

企業(yè)家精神作為影響公司市場價值的重要內(nèi)在因素，不僅僅是企業(yè)制定發(fā)展?jié)摿Φ慕?jīng)營戰(zhàn)略能力、計劃決策能力以及企業(yè)上下各種生產(chǎn)經(jīng)營活動的管理能力，更是統(tǒng)領(lǐng)企業(yè)任何微觀活動的頂層設(shè)計。據(jù)核心能力理論可知，企業(yè)家經(jīng)營精神是日?；顒又凶R別市場機會、發(fā)掘市場潛力的一種能力，是影響企業(yè)日常經(jīng)營管理和企業(yè)績效的重要因素（Prahalad and Hamel，2010）［20］。 Covin and Slevin（1989）從市場角度分析企業(yè)家精神對公司價值的影響，發(fā)現(xiàn)具有較高經(jīng)營精神企業(yè)家的企業(yè)，對客戶的忠誠度、發(fā)掘和抓住市場機會能力更強，企業(yè)的市場聲譽也更好，企業(yè)的業(yè)績和市場價值也更高［21］。Dess and Beard（1984）也指出具備這樣快速市場反應(yīng)能力的企業(yè)更易獲取先行者優(yōu)勢，建立核心競爭力，提升企業(yè)市場價值［22］。

而企業(yè)家創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)精神作為企業(yè)核心競爭力的源泉，是企業(yè)家精神的核心內(nèi)涵，也是影響企業(yè)價值和業(yè)績的重要因子。以Schumpeter為代表的德國學派就指出具有創(chuàng)新性活動的企業(yè)往往比僅僅采用模仿策略的企業(yè)會獲得更高的利潤。Lengnick-Hall（1992）和陳修德（2011）研究發(fā)現(xiàn)具備創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)精神的企業(yè)家，企業(yè)的創(chuàng)新效率和創(chuàng)新能力也會更強，更易成為新產(chǎn)品、新技術(shù)的龍頭企業(yè)，建立核心競爭優(yōu)勢［23-24］。李巍和許暉（2013）研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新精神越強的企業(yè)家在業(yè)務(wù)流程優(yōu)化、研發(fā)創(chuàng)新的投入程度、管理模式和工具的改善以及生產(chǎn)技術(shù)的改進等方面，做得更為出色，企業(yè)業(yè)績、生產(chǎn)效率也更高［25］。

此外，企業(yè)家長遠戰(zhàn)略決策精神是企業(yè)未來長遠發(fā)展方式的規(guī)劃和布局，對處在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中企業(yè)轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式和提高生產(chǎn)效率具有重要影響。劉進和揭筱紋（2012）從管理決策、戰(zhàn)略決策、資源配置決策等多方面探究了企業(yè)家長遠戰(zhàn)略決策能力，發(fā)現(xiàn)較強的決策能力對企業(yè)績效和價值有顯著正向促進作用［19］。溫靜靜（2016）基于經(jīng)濟新常態(tài)下企業(yè)面臨的不確定性因素增加背景下，分析當前企業(yè)面臨的新困境，發(fā)現(xiàn)制定適合當前國家宏觀政策的企業(yè)戰(zhàn)略決策將有助于企業(yè)走出困境，實現(xiàn)企業(yè)價值增值［26］。

綜上可知，處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟時期的企業(yè)，企業(yè)家的經(jīng)營精神、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)精神和戰(zhàn)略決策精神對企業(yè)提升自身價值具有積極意義。據(jù)此本文提出假設(shè)H1。

H1：企業(yè)家精神（經(jīng)營精神、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)精神、戰(zhàn)略決策精神）的發(fā)揮對企業(yè)價值起著正向促進作用。

（二）企業(yè)家精神對企業(yè)價值影響機制分析

企業(yè)家作為企業(yè)的靈魂，其精神價值是如何影響企業(yè)價值呢？競爭優(yōu)勢理論認為，核心競爭力是企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵，也是影響企業(yè)價值的主要因素。企業(yè)家作為資源的分配者和利用者，正是通過戰(zhàn)略選擇和有效研發(fā)創(chuàng)新、資源配置等方式，獲取核心競爭力，建立競爭優(yōu)勢，最大程度地提升公司市場價值。因此本文從企業(yè)的戰(zhàn)略實施視角、企業(yè)研發(fā)和生產(chǎn)效率視角分析企業(yè)家精神如何影響企業(yè)價值.

據(jù)波特競爭戰(zhàn)略理論，基本競爭戰(zhàn)略包括：成本領(lǐng)先戰(zhàn)略和差異化戰(zhàn)略。其中，成本領(lǐng)先戰(zhàn)略強調(diào)企業(yè)通過改進生產(chǎn)流程工藝和擴大生產(chǎn)規(guī)模，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，盡可能降低企業(yè)成本，將企業(yè)建立為成本領(lǐng)先型企業(yè)；而差異化戰(zhàn)略則要求企業(yè)通過發(fā)現(xiàn)新的細分市場進行獨特服務(wù)、品牌塑造，在質(zhì)量和技術(shù)方面獲取產(chǎn)品服務(wù)差異化優(yōu)勢，來獲取市場投資者的認可。成本優(yōu)勢和差異化優(yōu)勢是企業(yè)核心競爭力，是提升公司市場價值的重要途徑（Campbell-Hunt，2000）［27］。盡管企業(yè)面臨著激烈的競爭環(huán)境，但企業(yè)如果可以建立起產(chǎn)品的成本競爭優(yōu)勢或者差異化優(yōu)勢，就可以以低于市場平均價格出售，來獲取超額利潤，或者是通過產(chǎn)品差異化搶占新的細分市場，提高企業(yè)績效，得到投資青睞。而具有經(jīng)營精神的企業(yè)家們將有更為敏銳的市場識別能力和冒險精神，對企業(yè)產(chǎn)品成本的管控發(fā)現(xiàn)新的細分市場能力也更強，通過規(guī)模經(jīng)濟的形式將企業(yè)建立為成本領(lǐng)先型和差異化型企業(yè)，獲取競爭優(yōu)勢，提高企業(yè)市場價值（劉睿智、胥朝陽，2008）［28］。而且隨著企業(yè)進入經(jīng)濟新常態(tài)，企業(yè)面臨外部環(huán)境的變化不斷加快，只有具備較高經(jīng)營精神的企業(yè)家才能動態(tài)調(diào)整企業(yè)經(jīng)營策略，通過較低成本或者差異化產(chǎn)品，降低企業(yè)經(jīng)營風險，建立企業(yè)核心競爭力、提升企業(yè)價值。如：楊德明和劉泳文（2018）研究發(fā)現(xiàn)“互聯(lián)網(wǎng)+”的企業(yè)家會通過產(chǎn)品差異化的戰(zhàn)略、建立競爭優(yōu)勢，提升企業(yè)業(yè)績［29］。由此可知，擁有日常經(jīng)營精神的企業(yè)家將會以市場為導向，采用合適的戰(zhàn)略提升企業(yè)競爭力。成本領(lǐng)先戰(zhàn)略和差異化戰(zhàn)略是企業(yè)家經(jīng)營精神提高了企業(yè)市場價值的重要中介因子。由此從戰(zhàn)略視角分析，本文提出了假設(shè)H2a。

H2a：企業(yè)家經(jīng)營精神通過采取成本領(lǐng)先型、差異化經(jīng)營的策略而提升企業(yè)價值。

在全面推進創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的攻關(guān)期，引領(lǐng)和推進企業(yè)創(chuàng)新提升已成為企業(yè)家的重要責任。內(nèi)生增長理論提出技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)提高生產(chǎn)效率、消除資本報酬遞減規(guī)律、實現(xiàn)價值持續(xù)增值的核心因素（王文華、葉沁瑤，2019）［30］。而且提高企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新效率不僅能夠更為直接積極作用于企業(yè)日常經(jīng)營活動、改進企業(yè)生產(chǎn)設(shè)備和產(chǎn)品質(zhì)量（王雪莉等，2013）［31］，還提高了企業(yè)家的社會聲譽，擴大企業(yè)社交網(wǎng)絡(luò)，吸引更多投資者關(guān)注（孫俊華、陳傳明，2009）［32］。因此提升企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新效率，完成智力資本和物質(zhì)資本的有機集合，是企業(yè)提升市場價值的重中之重。而提升企業(yè)研發(fā)技術(shù)創(chuàng)新效率最重要的因素就是挖掘發(fā)揮企業(yè)家創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)精神，提高企業(yè)家承擔風險和應(yīng)對不確定性的能力，對外主動尋求企業(yè)發(fā)展創(chuàng)新機會，對內(nèi)加大企業(yè)創(chuàng)新要素投入、革新組織結(jié)構(gòu)、優(yōu)化業(yè)務(wù)流程、將創(chuàng)新活動變?yōu)橄到y(tǒng)化和專業(yè)化的常規(guī)活動（孫永波，2011）［33］。因此，擁有創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)精神的企業(yè)家會提高企業(yè)研發(fā)投入創(chuàng)新效率，進而提高公司市場價值。梁阜和張志鑫（2018）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)家創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)精神較高的企業(yè)相對研發(fā)創(chuàng)新效率也比較高，更易發(fā)現(xiàn)內(nèi)外部市場變化帶來的新創(chuàng)新機遇，組織企業(yè)進行創(chuàng)新投入，完成企業(yè)業(yè)績目標［34］。由此提出了假設(shè)H2b。

H2b：企業(yè)家創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)精神通過提高企業(yè)研發(fā)投入創(chuàng)新效率而提升企業(yè)價值。

公司市場價值不僅僅是現(xiàn)有資產(chǎn)的反應(yīng)，更是投資者對企業(yè)未來成長機會的預(yù)期。因此企業(yè)發(fā)展應(yīng)當更多放眼長遠，全方面提升企業(yè)生產(chǎn)效率，才能持續(xù)促進企業(yè)價值提升。馬歇爾新古典經(jīng)濟學中提出促進經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的第四種生產(chǎn)要素，即管理要素。并將其引入到內(nèi)生增長模型，發(fā)現(xiàn)管理要素的資源配置功能和激勵功能，都顯著促進了企業(yè)生產(chǎn)效率提升和經(jīng)濟增長方式的轉(zhuǎn)變，而企業(yè)家基于長期生產(chǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略決策精神作為企業(yè)家管理活動中的重要組成部分，是企業(yè)基于未來的發(fā)展規(guī)劃要求對企業(yè)現(xiàn)有資源的合理分配，對企業(yè)提升資源要素配置效率以及激勵企業(yè)員工努力工作、提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率、實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型具有重要作用（莊子銀，2007）［35］。此外，Arrow（1962）也從知識外溢性視角指出企業(yè)家精神是促進經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵因素，其知識的外溢性助推地區(qū)生產(chǎn)效率的提高［36］。而具備長遠目標的企業(yè)家會更加關(guān)注企業(yè)內(nèi)部資源的合理配置，從長遠視角關(guān)注企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、生產(chǎn)要素的重新組合，提升企業(yè)要素生產(chǎn)效率，促進企業(yè)價值提升（郭明杰、費堃桀，2019）［13］。特別在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，企業(yè)家面臨的市場環(huán)境在不斷變化中，更加迫使企業(yè)家在進行戰(zhàn)略決策過程中更多地基于長期生產(chǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略視角，發(fā)揮企業(yè)家精神正的外部性和知識溢出性，促進全要素生產(chǎn)效率的提升。李宏彬等（2009）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)家精神作用發(fā)揮對企業(yè)全要素生產(chǎn)效率的提升具有邊際效率遞增作用［37］。而作為基于長期生產(chǎn)發(fā)展的企業(yè)家戰(zhàn)略決策精神，通過對生產(chǎn)要素的重新組合，降低通用知識與經(jīng)濟相關(guān)知識之間過濾器的阻礙作用，促進知識生產(chǎn)和溢出效應(yīng)，提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率，實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展（Braunerhjelm et al，2010）［6］。據(jù)此提出假設(shè)H2c。

H2c：企業(yè)家戰(zhàn)略決策精神通過提高企業(yè)全要素生產(chǎn)效率而提升企業(yè)價值。

（三）不同生命周期下企業(yè)家精神進一步研究

據(jù)資源基礎(chǔ)理論觀和企業(yè)能力理論觀可知，生命周期作為企業(yè)內(nèi)部資源、能力以及外部環(huán)境變化的反映，是影響企業(yè)市場價值的重要因素。處在不同生命周期企業(yè)的市場價值往往不同。企業(yè)為了適應(yīng)外部環(huán)境變化，會依據(jù)企業(yè)所處生命階段資源、能力和市場機會動態(tài)調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略和發(fā)揮企業(yè)家精神，以保持企業(yè)競爭力。因此研究處在不同生命周期下的企業(yè)家精神對企業(yè)價值的影響和作用機理，對當下全面推進企業(yè)轉(zhuǎn)型升級具有重要現(xiàn)實意義。

基于生命周期理論，初創(chuàng)期和成長期的企業(yè)資源較為缺乏，市場份額占比較低；企業(yè)亟須擴大市場份額和企業(yè)規(guī)模，打通行業(yè)壁壘，快速提升公司市場價值，因此充分發(fā)揮企業(yè)家經(jīng)營能力和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)能力，將企業(yè)打造為成本領(lǐng)先型、差異化、創(chuàng)新型的企業(yè)，成為企業(yè)家提升市場價值的必然選擇。初創(chuàng)期時，企業(yè)家通過經(jīng)營能力和創(chuàng)業(yè)能力的發(fā)揮，發(fā)掘市場機會，擴寬市場交易渠道，并采用成本領(lǐng)先型戰(zhàn)略和差異化戰(zhàn)略，獲取競爭優(yōu)勢（曾祥飛等，2018）［38］；而隨著企業(yè)進入快速擴展時期，產(chǎn)品逐漸為人所知，企業(yè)開始注重產(chǎn)品質(zhì)量和規(guī)模經(jīng)濟，不斷提高企業(yè)整體研發(fā)創(chuàng)新水平，建立成本領(lǐng)先型和產(chǎn)品差異化、創(chuàng)新型的企業(yè)，充分發(fā)揮企業(yè)家經(jīng)營能力和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)能力。據(jù)此提出假設(shè)H3a。

H3a：處于成長期的企業(yè)，企業(yè)家通過經(jīng)營精神和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)精神的發(fā)揮建立起成本領(lǐng)先型、產(chǎn)品差異化和創(chuàng)新型的企業(yè)來提升企業(yè)價值。

相對于成長期的企業(yè)，處在成熟期的企業(yè)市場份額達到最大，影響公司市場價值的資源和環(huán)境也發(fā)生變化。成熟的商業(yè)模式、固定的客戶流和穩(wěn)定的供應(yīng)商、多元化的融資渠道，都給企業(yè)帶來充裕的資金流（曾祥飛等，2018）［38］。隨著企業(yè)擁有的資源增多和外部環(huán)境的變好，提高公司市場價值的途徑不僅僅是戰(zhàn)略方式選取和創(chuàng)新效率的提升，還包括經(jīng)濟增長方式選擇和全要素生產(chǎn)率提升。成熟初期，市場份額還未飽和，原有的戰(zhàn)略模式和創(chuàng)新能力還能繼續(xù)助推企業(yè)價值提升；而伴隨著到成熟中后期，市場競爭加劇，原有的戰(zhàn)略和創(chuàng)新都會滯后而被超越，只有轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式，全方面提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率，才能進一步提升企業(yè)價值。因此，處在成熟后期企業(yè)的企業(yè)家，為了提高企業(yè)價值，延長公司生命周期，會更有動機和能力放眼企業(yè)長遠發(fā)展，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式，提高企業(yè)的全要素生產(chǎn)效率?，F(xiàn)金持有的委托代理理論也提出，處于成熟期的企業(yè)擁有大量現(xiàn)金流以備企業(yè)并購和進行生產(chǎn)規(guī)模的擴展。故處在成熟期的企業(yè)家不但要注重發(fā)揮短期的經(jīng)營精神、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)精神，還要注重發(fā)揮企業(yè)家的長遠戰(zhàn)略決策精神，提高企業(yè)的全要素生產(chǎn)率和創(chuàng)新水平，進一步提升公司市場價值（劉文楷等，2017）［39］。據(jù)此提出假設(shè)H3b。

H3b：處于成熟期的企業(yè)，企業(yè)家通過經(jīng)營精神、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)精神和戰(zhàn)略決策精神的發(fā)揮建立起成本領(lǐng)先型、產(chǎn)品差異化、創(chuàng)新型和生產(chǎn)效率高的企業(yè)來獲取競爭優(yōu)勢，推動企業(yè)價值提升。

隨著企業(yè)進入生命周期最后階段，企業(yè)擁有的內(nèi)部資源和所處的外部環(huán)境都發(fā)生重大變化，不利于企業(yè)家精神發(fā)揮。企業(yè)面臨的外部市場環(huán)境變得更為惡劣，產(chǎn)品銷路受阻，同類企業(yè)的競爭加劇。企業(yè)內(nèi)部的資源匱乏，人才流失嚴重，公司治理結(jié)構(gòu)變差（劉文楷等，2017）［39］；而且處在衰退期的企業(yè)，外部分析師和媒體關(guān)注度更高，放大了這些不利因素影響，進一步降低投資者對企業(yè)的信任程度。因此，處在衰退期的企業(yè)，內(nèi)外部不利因素，使得企業(yè)喪失競爭優(yōu)勢，不利于企業(yè)家精神對企業(yè)價值影響。據(jù)此提出假設(shè)H3c。

H3c：處于衰退期的企業(yè)，由于內(nèi)部條件和外部環(huán)境的影響，企業(yè)家精神對企業(yè)價值的提升難以發(fā)揮顯著的促進作用

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取

本文樣本來自2010-2017年度主板A股上市非國有制企業(yè)的數(shù)據(jù)。選取了研究期間經(jīng)營活動穩(wěn)定、主營業(yè)務(wù)性質(zhì)未發(fā)生很大變化的公司，剔除了ST公司和金融行業(yè)以及數(shù)據(jù)缺失比較大的公司。經(jīng)過嚴格篩選，最終選擇主板上市公司8年4 531個研究樣本。本文使用的數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR、WIND和DIB數(shù)據(jù)庫。為了控制雙向因果內(nèi)生性問題對控制變量采用滯后一期的處理，對連續(xù)變量進行1%和99%分位進行了Winsor縮尾處理，消除極端值影響，采用主成分分析法消除企業(yè)家精神衡量變量之間存在的多重共線性問題。此外，本文的進一步研究中參考劉文楷等（2017）的現(xiàn)金組合標準，將企業(yè)所處的生命周期劃分為成長期、成熟期、衰退期［39］。

（二）變量定義及模型構(gòu)建

為了檢驗企業(yè)家精神對企業(yè)價值的作用以及之間的路徑機制，本文建了如下的模型：

首先，本文被解釋變量為企業(yè)價值。為了論證假設(shè)H1，采用托賓Q衡量企業(yè)市場價值。主要解釋變量企業(yè)家精神，采用GEM（Global Entrepreneurship Monitor）、Hung（2006）企業(yè)家精神指標體系，包括企業(yè)目標決策變量（人均固定資產(chǎn)、人均無形資產(chǎn)）、企業(yè)創(chuàng)新內(nèi)部變量（專利授權(quán)數(shù)、董事會獨立性）和企業(yè)表現(xiàn)變量（銷售收入增長率）等指標［20］。通過主成分分析法消除變量之間的共線性問題；從不同角度衡量企業(yè)家精神：采用企業(yè)目標決策變量來量化企業(yè)家基于長期生產(chǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略決策精神f1；企業(yè)創(chuàng)新內(nèi)部變量來量化創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)精神f2；企業(yè)表現(xiàn)變量量化日常經(jīng)營精神f3。

另外，借鑒已有文獻將公司規(guī)模（size）、資產(chǎn)負債率（lev）、經(jīng)營現(xiàn)金流帶息債務(wù)比（isf）、成本利潤率（profit）、資金流（opening）、企業(yè)內(nèi)部控制情況（ic）、獨立董事比（indepen）、第一大股東持股比例（top1）、第二至第五大股東持股比例之和對第一大股東的制衡能力（idx5）作為控制變量，加入了行業(yè)固定效應(yīng)（ind）和年度固定效應(yīng)（year）。

其次，為了驗證假設(shè)H2a，引入了成本領(lǐng)先、差異化經(jīng)營作為中介變量（Mediator），其中營業(yè)成本與銷售費用之和與營業(yè)收入比值（costfirst），營業(yè)成本與營業(yè)總收入比值（costfirst1）衡量成本領(lǐng)先（楊德明和劉泳文；2018）［29］，采用營業(yè)成本來衡量企業(yè)的成本可以較好反映企業(yè)日常經(jīng)營的真實成本，而排除企業(yè)其他一些無關(guān)的期間費用干擾，因此如果企業(yè)采用了成本領(lǐng)先戰(zhàn)略，那么企業(yè)成本費用率也將越低；構(gòu)建流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（liq）和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（rec）來衡量差異化經(jīng)營（楊德明和劉泳文；2018）［29］，因為企業(yè)家經(jīng)營精神越強，企業(yè)更會采取多元化和差異化的經(jīng)營策略，提高企業(yè)產(chǎn)品銷售，企業(yè)流動資金資金的周轉(zhuǎn)速度也將會更快，另外應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)越短也表明企業(yè)資金周轉(zhuǎn)速度越快，較好反應(yīng)企業(yè)差異化經(jīng)營。

再次，為了檢驗假設(shè)H2b，構(gòu)建了研發(fā)投入利用效率變量作為中介變量（Mediator）。其中，利用DEA-Windows非參數(shù)方法研發(fā)投入角度構(gòu)建的研發(fā)投入產(chǎn)出的效率指標（rddea），考慮具體的投入變量是研發(fā)人員的投入和研發(fā)金額的投入，產(chǎn)出變量主要是企業(yè)被授權(quán)的發(fā)明型專利、實用性專利、外觀型專利的數(shù)量，并考慮了數(shù)據(jù)的時間效應(yīng)。

最后，為了論證假設(shè)H2c，引入中介變量全要素生產(chǎn)率（tfp），其中全要素生產(chǎn)率指標參照模型（5），計算出來的殘差εi，j，t代表全要素生產(chǎn)率（tfp）。

其中，Earni，j，t表示 j行業(yè)、t年、i公司的主營業(yè)務(wù)收入的自 然 對 數(shù) ，Staffi，j，t代表 員 工 人 數(shù)自然對數(shù)，Sizei，j，t代表總資產(chǎn)的自然對數(shù)，Cashi，j，t代表購買商品接受勞務(wù)實際支付的現(xiàn)金自然對數(shù)。具體的變量描述見表1所列。

表1 變量定義

四、實證檢驗與分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計

從表2的描述性統(tǒng)計可看出，被解釋變量：企業(yè)價值（q）均值大于中位數(shù)并且標準差也比較大，表明我國上市公司總體市值水平總體較高，但企業(yè)的具體市值水平分布不均勻、差距較大。此外，解釋變量：戰(zhàn)略決策精神f1、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)精神f2和經(jīng)營精神f3的變量描述性統(tǒng)計也表現(xiàn)出和企業(yè)價值同樣的特征，總體企業(yè)家的精神不是很高，不論是戰(zhàn)略決策精神、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)精神還是經(jīng)營精神都是如此。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）回歸結(jié)果與分析

在進行回歸分析之前，對所有的樣本數(shù)據(jù)進行了以下處理分析：第一，對主要變量進行相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)家精神與企業(yè)價值關(guān)系，總體上與本文的預(yù)期一致，且相關(guān)性系數(shù)小于0.5，不會出現(xiàn)嚴重的多重共線性問題。第二，為了避免變量的多重共線性問題，進行方差膨脹因子的檢驗，VIF都在1左右，都小于2，表明沒有多重共線性的問題。

從表3中第（1）列至（3）列檢驗差異化中介效應(yīng)模型回歸可知：企業(yè)家經(jīng)營精神通過實施差異化戰(zhàn)略提高企業(yè)的市場價值；此外第（4）列至第（6）列檢驗成本領(lǐng)先型中介效應(yīng)模型回歸，也表明：企業(yè)家經(jīng)營精神通過實施成本領(lǐng)先戰(zhàn)略提高企業(yè)的市場價值。具體表現(xiàn)為：①表中第（1）列中企業(yè)家經(jīng)營精神f3的系數(shù)都在1%的水平下顯著為正，表明企業(yè)家經(jīng)營精神對企業(yè)價值具有顯著的促進作用，支持假設(shè)H1。②第（2）列和第（5）列中企業(yè)家經(jīng)營精神f3對差異化變量和成本領(lǐng)先變量的影響系數(shù)在1%的水平下顯著為正和負，表明：企業(yè)家經(jīng)營精神可以很好地促進企業(yè)采取差異化戰(zhàn)略和成本領(lǐng)先型戰(zhàn)略。③第（3）列和第（6）列，企業(yè)家經(jīng)營精神變量、差異化戰(zhàn)略變量和成本領(lǐng)先型戰(zhàn)略變量的系數(shù)都在1%的水平下顯著，表明企業(yè)采用的差異化戰(zhàn)略和成本領(lǐng)先型戰(zhàn)略有利于企業(yè)提升市場價值，并且第（3）列和第（6）列相比第（1）列和第（4）列的企業(yè)家經(jīng)營精神的系數(shù)都顯著降低，顯著性通過sobel檢驗，效應(yīng)分別達到了6.9%和49%。表明：差異化戰(zhàn)略變量和成本領(lǐng)先型戰(zhàn)略變量是企業(yè)家經(jīng)營精神影響企業(yè)價值的部分中介變量，支持假設(shè)H2a。

另外，同理可知，表4中第（1）列至（3）列回歸結(jié)果表明：研發(fā)創(chuàng)新投入效率變量是企業(yè)家創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)精神發(fā)揮提升企業(yè)價值的部分中介效應(yīng)變量。支持了假設(shè)H1和H2b。表中第（4）列至第（6）列模型回歸可知：全要素生產(chǎn)率變量是企業(yè)家基于長期生產(chǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略決策精神發(fā)揮提升企業(yè)價值的部分中介效應(yīng)變量，支持了假設(shè)H1和H2c。

表3 企業(yè)家經(jīng)營精神對企業(yè)價值影響的路徑研究

表4 企業(yè)家創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)精神和基于長期生產(chǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略決策精神對企業(yè)價值影響的路徑研究

此外，表5進一步分析不同生命周期下的企業(yè)家精神，發(fā)現(xiàn)：成長期的企業(yè)，企業(yè)家創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)精神（f2）和企業(yè)家經(jīng)營精神（f3）的系數(shù)都在1%的水平下顯著為正，初步驗證了假設(shè)H3a；而處在成熟期的企業(yè)，企業(yè)家基于長期生產(chǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略決策精神（f1）、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)精神（f2）、經(jīng)營精神（f3）都顯著為正，初步驗證了假設(shè)H3b；而衰退期企業(yè)的企業(yè)家經(jīng)營精神（f3）和基于長期生產(chǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略決策精神（f1）為正，但是不顯著，驗證了假設(shè)H3c。

為了進一步驗證假設(shè)H3a和H3b，本文進一步分析處于成長期（表6）的企業(yè)家經(jīng)營精神和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)精神，成熟期（表9）的企業(yè)家經(jīng)營精神、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)精神和基于長期生產(chǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略決策精神對企業(yè)市場價值的影響路徑機制。

表5 不同生命周期下進一步研究

表6 處于成長期企業(yè)家精神對企業(yè)價值影響的路徑機制研究

表6回歸結(jié)果表明：處于成長期的企業(yè)，企業(yè)家經(jīng)營精神發(fā)揮會通過差異化戰(zhàn)略（PanelA中第（1）至第（3）列）和成本領(lǐng)先型戰(zhàn)略（PanelA中第（4）至第（6）列）兩個中介變量來影響企業(yè)的市場價值，效應(yīng)值分別為8.05%、38.18%；而企業(yè)家創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)精神發(fā)揮也會通過提升企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入效率（PanelB中第（1）至（3）列）影響企業(yè)市場價值，效應(yīng)值達到26.691%，進一步支持了假設(shè)H3a。

另外，表7回歸結(jié)果表明：處于成熟期的企業(yè)，企業(yè)家經(jīng)營精神發(fā)揮會通過差異化戰(zhàn)略（PanelA中第（1）至第（3）列）和成本領(lǐng)先型戰(zhàn)略（PanelA中第（4）至第（6）列）兩個中介變量來影響企業(yè)的市場價值，效應(yīng)值分別為7.106%、27.519%；而企業(yè)家創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)精神發(fā)揮也會通過提升企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入效率（PanelB中第（1）至（3）列）影響企業(yè)市場價值（效應(yīng)值為42.565%），而企業(yè)家基于長期生產(chǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略決策精神發(fā)揮會通過提升企業(yè)全要素生產(chǎn)效率（PanelB中第（4）至（6）列）影響企業(yè)市場價值，進一步支持了假設(shè)H3b。

表7 處于成熟期企業(yè)家精神對企業(yè)價值影響的路徑機制研究

續(xù)表7

五、穩(wěn)健性檢驗和內(nèi)生性檢驗

（一）內(nèi)生性問題討論

本文在前面回歸分析中利用控制變量和解釋變量的滯后一期，控制年度和行業(yè)的變化以及利用面板數(shù)據(jù)進行回歸分析，一定程度上緩解了模型存在的內(nèi)生性問題，但為了進一步規(guī)范模型中存在的內(nèi)生性問題，本文采用的區(qū)域-行業(yè)平均值作為工具變量的邏輯，利用企業(yè)家的戰(zhàn)略決策精神、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)精神、經(jīng)營精神的年度-行業(yè)-省份地區(qū)的平均值作為工具變量。此外，本文樣本選擇主要是具有企業(yè)家精神的民營企業(yè)，而忽略了不具有企業(yè)家精神的企業(yè)，故還可能存在著樣本自選擇的問題。為此，本文采用heckman兩步法和heckman兩階段最小二乘工具變量法，來解決企業(yè)存在的樣本自選擇和內(nèi)生性問題。由于企業(yè)所處市場環(huán)境的市場化程度對企業(yè)的企業(yè)家精神發(fā)揮具有一定程度影響，即市場化程度越高的企業(yè)往往企業(yè)家精神也會越高。選擇方程中引入了解釋變量企業(yè)所處地區(qū)的市場化程度以及地區(qū)效應(yīng)變量等。具體模型如下：

模型（5）中為第一步的選擇方程，引入了解釋變量企業(yè)所處地區(qū)的市場化程度以及地區(qū)效應(yīng)變量（東、中、西以及東北部）等，表8第（1）列回歸結(jié)果中顯示市場化系數(shù)也在1%的水平下顯著為正，表明市場化程度越高，越利于企業(yè)家精神培養(yǎng)和發(fā)揮。

表8 heckman選擇模型和工具變量回歸的階段

將模型（6）的回歸結(jié)果計算出的逆米爾斯比率代入到模型（8）-（10），控制中介效應(yīng)模型的樣本自選擇問題。另外，采用Heckman兩階段最小二乘法（2SLS），先參照模型（7），利用兩階段最小二乘法第一階段工具變量indprovincefi，t（企業(yè)家的戰(zhàn)略決策能力（indprovincef1i，t）、企業(yè)家的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)精神（indprovincef2i，t）、企業(yè)家經(jīng)營精神（indprovincef3i，t）的年度-行業(yè)-省份地區(qū)的平均值）回歸預(yù)測出來企業(yè)家基于長期生產(chǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略決策精神（P_f1i，t）、企業(yè)家創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)精神（P_f2i，t；）、企業(yè)家經(jīng)營精神（P_f3i，t）的預(yù)測值（由表8第（2）-（4）列的回歸結(jié)果可知），再采用heckman兩步法進行回歸，同時控制了樣本的自選擇問題和內(nèi)生性問題，表9回歸結(jié)果依然穩(wěn)健，假設(shè)H1，H2a，H2b，H2c通過檢驗。其中，表8中工具變量的第一階段回歸結(jié)果中，工具變量都在1%的水平下顯著為正，表明工具變量選擇的合理性。

表9 企業(yè)家精神對企業(yè)市場價值影響的路徑研究heckman兩步法+2SLS的第二階段

（二）傾向得分匹配穩(wěn)定性檢驗

為了進一步檢驗不同生命周期下企業(yè)家精神對企業(yè)市場價值的影響，本文將樣本分成了三組進行對比研究，分別為處于成長期和成熟期的企業(yè)為第一組，處于成熟期和衰退期的企業(yè)為第二組，處于成長期和衰退期的企業(yè)為第三組。將三組樣本按照公司規(guī)模、經(jīng)營現(xiàn)金流、第一大股東持股比列、資產(chǎn)負債率進行進行樣本傾向得分匹配，分別按照1∶1、1∶3、1∶4的樣本量進行近鄰匹配，最后對匹配的樣本分別進行回歸對比分析。從表10的回歸分析中可知，假設(shè)H3a、H3b、H3c通過檢驗。

（三）樣本和變量替換穩(wěn)定性檢驗

本文利用樣本和關(guān)鍵變量的替代法進行以下的穩(wěn)定性檢驗回歸分析。①利用q1值對被解釋變量q值進行替代。②利用企業(yè)的專利授權(quán)數(shù)與企業(yè)研發(fā)投入的比值來替代用dea軟件測算的研發(fā)投入效率，檢驗企業(yè)家創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)精神的路徑效應(yīng)。③利用應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)來替代流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，衡量企業(yè)實施差異化戰(zhàn)略和利用成本費用率衡量成本領(lǐng)先型戰(zhàn)略，檢驗企業(yè)家經(jīng)營精神的中介效應(yīng)。④將原有的滬深A(yù)股8年上市公司的樣本縮小為深市A股8年上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)。從表11穩(wěn)定性檢驗中可知，假設(shè)H1，H2a，H2b，H2c都顯著通過了檢驗。

表10 不同生命周期下PSM樣本匹配對比研究分析

表11 穩(wěn)定性檢驗

六、研究結(jié)論及對策

基于我國非公有制企業(yè)蓬勃發(fā)展的現(xiàn)狀，本文以民營上市公司為樣本，從企業(yè)家的戰(zhàn)略決策精神、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)精神和經(jīng)營精神三個方面來解析企業(yè)家精神對企業(yè)價值的影響及其路徑機制，并探究了處在不同生命周期的企業(yè)，企業(yè)家精神發(fā)揮的特點。發(fā)現(xiàn)：①三種企業(yè)家精神均對企業(yè)市場價值有顯著促進作用。②企業(yè)家基于長期生產(chǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略決策精神會通過提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率而影響企業(yè)價值；而創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)精神高的企業(yè)家通過提高企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入的利用效率而影響企業(yè)價值；經(jīng)營精神強的企業(yè)家通過將企業(yè)建立為成本領(lǐng)先型和差異化型的企業(yè)來提升企業(yè)價值。③處于不同生命周期的企業(yè)，企業(yè)家精神發(fā)揮也各有特點。處于成長期的企業(yè)，企業(yè)家經(jīng)營精神和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)精神對企業(yè)價值影響顯著；而處于成熟期的企業(yè)，企業(yè)家戰(zhàn)略決策精神、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)精神、經(jīng)營精神對企業(yè)價值的影響更為顯著，而對于處于衰退期企業(yè)則不然，由于公司內(nèi)部公司治理問題以及外部環(huán)境的競爭壓力，企業(yè)家精神的發(fā)揮受阻。

為了弘揚企業(yè)家精神，推動企業(yè)家精神在非公有制企業(yè)的積極作用，本文提出以下對策建議：①我國民營企業(yè)應(yīng)當注重企業(yè)家精神的培養(yǎng)，發(fā)揮其在提升企業(yè)價值中的引領(lǐng)作用；同時也應(yīng)積極推動國有企業(yè)高管角色轉(zhuǎn)變，從政府官員型企業(yè)家向市場型企業(yè)家轉(zhuǎn)變。但在培養(yǎng)企業(yè)家精神發(fā)揮方面，也要注意企業(yè)自身所處的生命周期，根據(jù)企業(yè)自身特點促發(fā)企業(yè)家精神的發(fā)揮，延長生命周期。②在企業(yè)日常經(jīng)營活動中，企業(yè)家應(yīng)建立起成本領(lǐng)先型和產(chǎn)品差異化競爭優(yōu)勢。另外，企業(yè)要獲得長久競爭優(yōu)勢，企業(yè)家還必須推動企業(yè)創(chuàng)新水平和生產(chǎn)效率的提高，不僅要加大企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新投入強度，還更要提高企業(yè)研發(fā)投入的利用效率，從長遠的角度配置企業(yè)資源，建立起創(chuàng)新驅(qū)動差異化的競爭優(yōu)勢，提高公司市場價值。③從政府宏觀調(diào)控角度來看，政府應(yīng)當轉(zhuǎn)變政府職能，放松行政壟斷，由市場在資源中起決定性作用。構(gòu)建親清新型政商關(guān)系，通過正式制度和非正式制度渠道打通政府和企業(yè)之間的溝通渠道，消除地區(qū)的貿(mào)易壁壘和地方保護主義，提高市場化程度，激發(fā)企業(yè)家將有效的市場資源真正用到具有發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)新項目和長遠發(fā)展方向上，打造充分有利于發(fā)揮企業(yè)家精神的平臺。