【摘 要】 同股同權(quán)蘊(yùn)含了多種多樣的股權(quán)配置方式，同股同權(quán)并不等同于一股一權(quán)。文章首先就目前“一股一權(quán)”制在現(xiàn)實(shí)實(shí)踐中引發(fā)的一些困境與不便進(jìn)行了分析，其次就雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的定義、特征進(jìn)行了介紹與闡述，論證了其合理性及可行性。結(jié)合我國(guó)現(xiàn)有的制度模式和法律框架，就積極引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)面臨的法律問題進(jìn)行了分析，從而提出具體的解決路徑。

【關(guān)鍵詞】 同股同權(quán);雙層股權(quán)結(jié)構(gòu);信息披露

同股同權(quán)制度的設(shè)計(jì)初衷是保障投資者權(quán)益均等分配，其最終落腳點(diǎn)是投資者利益的維護(hù)，設(shè)計(jì)一項(xiàng)制度最終仍需要服務(wù)于公司運(yùn)作。在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，無論是公司內(nèi)部還是公司外部組織都有很多人在覬覦創(chuàng)始人的控制權(quán)，他們很有可能采取各種手段惡意剝奪創(chuàng)始人的控制權(quán)。[1]在“一股一權(quán)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股東難以對(duì)自己的股權(quán)實(shí)施有效保護(hù)。惡意收購者往往會(huì)以較高的價(jià)格收購公司的股權(quán)，股東的逐利性使得他們往往很難抗拒這種收購所帶來的利益誘惑，因此大部分股東會(huì)選擇放棄公司的長(zhǎng)期收益，而選擇出賣自己的股權(quán)，獲取較高的短期收益。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，由于B類股票轉(zhuǎn)讓受限，且擁有超額表決權(quán)的股東往往是創(chuàng)始人或者創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的人員，他們謀求的是公司長(zhǎng)期的發(fā)展，惡意相對(duì)人也較難通過此種途徑獲得目標(biāo)公司的股權(quán)，從而保證了創(chuàng)始人的控制地位。

一、股東權(quán)利多元化視角下的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)

1、同股同權(quán)的背景和現(xiàn)實(shí)困境

依據(jù)公司法傳統(tǒng)理論，股東對(duì)公司剩余利益的索取應(yīng)當(dāng)與其投票權(quán)成比例。公司是一系列合同的聯(lián)合，成立公司需要各方當(dāng)事人的意思自治。一股一權(quán)原則和有限責(zé)任作為公司法的基本制度，其存在有其特定經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和現(xiàn)實(shí)需要。在特殊情形出現(xiàn)時(shí)，為保障債權(quán)人利益，會(huì)出現(xiàn)刺破公司面紗，要求公司股東承擔(dān)責(zé)任的情形。股東同質(zhì)化假設(shè)從公司治理結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，認(rèn)為與決策結(jié)果風(fēng)險(xiǎn)與共，且對(duì)于集體決策有強(qiáng)烈需求的人應(yīng)當(dāng)被賦予最多投票權(quán)。一股一權(quán)結(jié)構(gòu)下，股東與公司之間的利益關(guān)聯(lián)反映于股權(quán)比例，其享有的投票權(quán)也可以基于其持有的股份進(jìn)行等比例的轉(zhuǎn)換，從而實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)和投票權(quán)的完美對(duì)應(yīng)。然而，隨著企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張，外部投資者大量涌入，參與公司治理的投資者在資源基礎(chǔ)、決策關(guān)注度和風(fēng)險(xiǎn)偏好等諸多方面存在差異。股東同質(zhì)化假設(shè)逐漸難以滿足公司治理的要求，突破一股一權(quán)構(gòu)建多元化的公司治理結(jié)構(gòu)勢(shì)在必行。

傳統(tǒng)一股一權(quán)的邏輯前提是股東是利益共同體，每位股東參與公司治理的目的及決策能力完全相同。事實(shí)上，股東很少將資產(chǎn)投資于單一領(lǐng)域，傾向于以資產(chǎn)組合的形式分散風(fēng)險(xiǎn)。股東之間存在多元的利益分歧，當(dāng)下金融衍生品高度發(fā)達(dá)，出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)等目的的考慮，股東可能通過購買賣出期權(quán)等方式持有其他以股票為基礎(chǔ)的其他金融衍生工具。在這種情況下，衍生工具與股票經(jīng)濟(jì)價(jià)值體現(xiàn)方式的不同將導(dǎo)致股東利益與公司利益之間出現(xiàn)矛盾。多元的公司治理實(shí)踐和證券市場(chǎng)創(chuàng)新均說明，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠適應(yīng)公司自治和融資需求。

2、境內(nèi)優(yōu)質(zhì)資本外流的現(xiàn)實(shí)

（1）實(shí)踐層面。2014年經(jīng)過艱難的談判后，阿里巴巴遠(yuǎn)赴美國(guó)上市，為了保留住境內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源，香港聯(lián)交所作出重大變革，允許實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司在聯(lián)交所進(jìn)場(chǎng)交易。至此，在2018年4月公布的《上市規(guī)則》中，香港聯(lián)交所明確表示不同投票權(quán)架構(gòu)公司來港上市。

由于對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的嚴(yán)格限制，不僅阿里巴巴、京東失去了本土上市的機(jī)會(huì)，另一方面，廣大投資者也失去了分享創(chuàng)新企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益的機(jī)會(huì)。企業(yè)現(xiàn)行運(yùn)行實(shí)踐中對(duì)于該項(xiàng)制度的需求，論證構(gòu)建雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的可行性以及運(yùn)行中可能出現(xiàn)的障礙，對(duì)該項(xiàng)制度的適用性進(jìn)行分析顯得尤為迫切。

（2）法規(guī)層面的限制。就筆者了解，雖然科創(chuàng)板準(zhǔn)許企業(yè)設(shè)置“特別表決權(quán)”，但上海證券交易所在對(duì)待實(shí)施特別表決權(quán)公司進(jìn)場(chǎng)公開交易的把控極為嚴(yán)格。以科創(chuàng)板首發(fā)通過的“特別表決權(quán)”設(shè)置公司優(yōu)刻得為例，優(yōu)刻得作為開辟“科創(chuàng)板”新模塊之后申請(qǐng)股票發(fā)行的首家公司，由于其差異化的表決權(quán)設(shè)置，歷經(jīng)上海證券交易所五輪問詢。在前兩次問詢中，上海證券交易所首個(gè)問題就要求優(yōu)刻得就特別表決權(quán)的設(shè)置及對(duì)中小股東的特別保護(hù)作出說明。毫無疑問，上海交易所的問詢及擬上市主體的反饋意見最終都會(huì)公開，供全體股民查閱，上交所意在保護(hù)廣大投資者的合法權(quán)益。

我國(guó)證券市場(chǎng)固然起步較晚，證券環(huán)境相較于英美有待完善，但隨著經(jīng)濟(jì)全球化，漂洋過海的金融學(xué)似乎已經(jīng)不是稀缺資源，證券市場(chǎng)并不完全是一個(gè)投機(jī)場(chǎng)所。相反，依托于公開的披露信息，大多數(shù)股民對(duì)于英美證券市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)，以及上市公司發(fā)展走向是可以有一個(gè)清醒的認(rèn)識(shí)的?？苿?chuàng)板新版塊，改核準(zhǔn)制為注冊(cè)制，對(duì)承銷商作出了認(rèn)購的要求，就是為了加大承銷機(jī)構(gòu)的責(zé)任，淘汰不具備發(fā)展?jié)撃艿钠髽I(yè)進(jìn)場(chǎng)交易。如果只是單單將原屬于證監(jiān)會(huì)的職責(zé)下放到上海證券交易所，換一撥人馬進(jìn)行上市公司的核準(zhǔn)，那么在已有主板、中小板、新三板的條件下再開辟新版塊的意義何在呢。

自改革開放以來，我國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)空前繁榮的時(shí)期，股民的素質(zhì)顯著提高，證監(jiān)會(huì)、證券交易所應(yīng)當(dāng)適時(shí)放權(quán)于股民，將判斷的權(quán)利交由廣大投資者。缺乏發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)毫無疑問會(huì)隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而被淘汰。

二、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的概述

1、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的定義

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)起源于上世紀(jì)的美國(guó)，能夠較好回應(yīng)公司的制度需求，緩解新興公司創(chuàng)始人控制權(quán)保持與融資之間的緊張關(guān)系。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在誕生之后也曾經(jīng)被紐約證券交易所拒之門外，認(rèn)為其背離了一股一權(quán)的民主投票規(guī)則，是一種自相矛盾的制度。與此同時(shí)，美國(guó)其他的股票交易所對(duì)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)持有較為寬松的態(tài)度，AMEX（美國(guó)股票交易所）甚至接納了在紐約證券交易所被拒的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司，并為此專門出臺(tái)了一個(gè)限制性規(guī)定。為了應(yīng)對(duì)AMEX和來自證券市場(chǎng)的其他競(jìng)爭(zhēng)，紐約交易所于1985年適當(dāng)放寬了對(duì)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市的限制。

成長(zhǎng)型企業(yè)在成立初期，通常的融資手段包括發(fā)行股票、發(fā)行債券、銀行貸款等方式。而債權(quán)融資工具通常對(duì)公司的盈利率和規(guī)模存在較高要求，發(fā)展初期的企業(yè)往往難以滿足上述條件。對(duì)于急需資金拓展公司規(guī)模的企業(yè)而言，通過發(fā)行股票獲得融資是積累資本的必然手段。為了避免融資過程中創(chuàng)始人的股權(quán)被反復(fù)稀釋，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)成為一個(gè)普遍的選擇。

2、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理性

公司法以同股同權(quán)作為原則，《公司法》第104條規(guī)定，“股東出席股東大會(huì)會(huì)議，所持每一股份有一表決權(quán)”;[2]第127條規(guī)定，“股份的發(fā)行，實(shí)行公平、公正的原則，同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利。同次發(fā)行的同種類股票，每股的發(fā)行條件和價(jià)格應(yīng)當(dāng)相同;任何單位或者個(gè)人所認(rèn)購的股份，每股應(yīng)當(dāng)支付相同價(jià)額”。[3]雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)作為同股同權(quán)適用的變異，對(duì)投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)進(jìn)行了完全不同的差異化配置。

在注重創(chuàng)新技能的公司，創(chuàng)始人對(duì)公司的創(chuàng)建和發(fā)展發(fā)揮著巨大的作用。當(dāng)前創(chuàng)始人控制權(quán)維持的途徑包括交叉持股、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)和合伙人制度，通過對(duì)這三類路徑進(jìn)行剖析，結(jié)合股份公司自身的發(fā)展特點(diǎn)，探索最符合資本市場(chǎng)發(fā)展邏輯的公司治理結(jié)構(gòu)。新興公司的成功率往往和投入公司的資金以及投資者的數(shù)量和質(zhì)量有很大關(guān)系，股份公司一旦上市，公司股東數(shù)必然會(huì)突破百人，在這種情況下，公司要在運(yùn)營(yíng)過程提高效率和保持創(chuàng)新力量，必須確定一個(gè)目標(biāo)明確的控制者。機(jī)構(gòu)投資者作為投機(jī)類投資者，出于分散委托方風(fēng)險(xiǎn)的考量，很少將資本全部投入一個(gè)公司，且往往在公司上市后減持股份，撤出資金。

公司治理呈現(xiàn)出逐步專業(yè)化的趨勢(shì)，公司產(chǎn)品和服務(wù)日益專業(yè)化、復(fù)雜化，新產(chǎn)品的研發(fā)對(duì)公司的專業(yè)性作出一定要求，企業(yè)的發(fā)展亦需要更為專業(yè)背景知識(shí)的支撐。創(chuàng)始人在公司的經(jīng)營(yíng)過程中日益形成了對(duì)公司具有特殊意義的人力資本，新興公司的發(fā)展需要?jiǎng)?chuàng)始人領(lǐng)導(dǎo)。公司的本質(zhì)實(shí)際上就是一系列組合組成的合同束，如果創(chuàng)始人因?yàn)楣蓹?quán)稀釋而被淘汰出局，那么公司的經(jīng)營(yíng)成本可能大大增加，因?yàn)槠渌刂迫嗽诮犹鎰?chuàng)始人之前還需要獲得特定的公司經(jīng)營(yíng)管理技能，同樣，創(chuàng)始人特定于公司的人力資本在外部勞動(dòng)力市場(chǎng)也不占有優(yōu)勢(shì)。對(duì)于創(chuàng)新型公司而言，創(chuàng)始人的天才創(chuàng)意成就了公司，構(gòu)成了公司最重要的核心資本。投資者追捧這樣的公司，正是出于對(duì)創(chuàng)始人遠(yuǎn)見卓識(shí)的信賴，對(duì)其獨(dú)特眼光的信任。

3、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的價(jià)值

同股同權(quán)蘊(yùn)含了多種多樣的股權(quán)配置方式，同股同權(quán)并不等同于一股一權(quán)。投資人基于不同投資目的參與公司經(jīng)營(yíng)，對(duì)公司的收益預(yù)期和股東權(quán)利需求也存在差異。大多公眾投資者購買股票是為了獲取分紅，并不想?yún)⑴c公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。根據(jù)投資者參與公司動(dòng)機(jī)不同，可以將股東劃分為三類：其一，投機(jī)型股東，主要由中小型投資者組成，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理缺乏積極性，致力于從短期股票價(jià)格的利差中賺取利潤(rùn)。其二，投資型股東，多由中長(zhǎng)期投資者構(gòu)成，在該項(xiàng)投資項(xiàng)外擁有其他主體業(yè)務(wù)，對(duì)經(jīng)營(yíng)管理的積極性稍高于投機(jī)型股東，期望從長(zhǎng)線投資中賺取利潤(rùn)。其三，經(jīng)營(yíng)型股東，多由擁有創(chuàng)造性智慧的職業(yè)管理者組成，投入大量精力發(fā)展公司，期望從直接管理中獲取利潤(rùn)。股東權(quán)利的平等不僅體現(xiàn)為一股一權(quán)的形式平等，還應(yīng)依據(jù)股東權(quán)利需求度進(jìn)行差異化配置。無視股東需求上的差異將表決權(quán)均等分配給每位股東有損公司治理效率，有違投資者真實(shí)意思。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求資源價(jià)值最大化，表決權(quán)資源應(yīng)當(dāng)被分配給高效決策，對(duì)表決權(quán)重視和需求度較高的經(jīng)營(yíng)型股東。

在參與公司治理的問題上，潛在股東激勵(lì)也存在較大差異。對(duì)于持股比例小的股東而言，表決事項(xiàng)與個(gè)人權(quán)益關(guān)聯(lián)度低，其在參與集體決策的過程中往往采取較為消極的態(tài)度。即使面對(duì)強(qiáng)烈的決策需求，由于前期成本與最終收益往往無法成正比，其往往也不會(huì)采取實(shí)質(zhì)性的行動(dòng)。股權(quán)平等內(nèi)涵要求我們將平等建立在人的基礎(chǔ)之上，即在股東權(quán)利分配上尊重不同股東的偏好，滿足各種股東對(duì)于經(jīng)濟(jì)利益和控制權(quán)益的不同偏好。即使在偏好方向相同的情況下，也可能在偏好的具體表現(xiàn)上出現(xiàn)差異。例如，保守的股東傾向于從股票分紅中獲取收益，但激進(jìn)的股東更愿意公司從事風(fēng)險(xiǎn)較大但收益回報(bào)高的項(xiàng)目。

在以往的實(shí)踐中，物質(zhì)資本具有稀缺性，控制權(quán)的取得往往取決于物質(zhì)資本的貢獻(xiàn)。隨著現(xiàn)代科技的發(fā)展，物質(zhì)資本在企業(yè)發(fā)展中的決定性地位已逐漸被其他新興資本取代，我們應(yīng)當(dāng)認(rèn)可對(duì)于企業(yè)發(fā)展起著決定性作用的知識(shí)產(chǎn)權(quán)、商業(yè)模式、創(chuàng)新技術(shù)等智力資本，將此類資本作為獲取投票權(quán)的方式。新興經(jīng)濟(jì)企業(yè)在初始階段需要大量融資開拓市場(chǎng)，在這個(gè)過程中，創(chuàng)始人的股權(quán)會(huì)被不斷稀釋。如果沒有同股不同權(quán)的制度，創(chuàng)始人很有可能被擠出公司，從而失去對(duì)公司的控制權(quán)。

根據(jù)公司與股東利益的密切程度，賦予各股東與其利益相當(dāng)?shù)谋頉Q權(quán)。股東獲取股權(quán)的目的因人而異，短期持股的股東傾向于選擇短期內(nèi)能提升股價(jià)的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，致力于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的股東則愿意選擇更為穩(wěn)妥的項(xiàng)目，兩者在視域和風(fēng)險(xiǎn)偏好上的區(qū)別表明股東在目標(biāo)選擇上異質(zhì)化明顯。一股一權(quán)的邏輯前提是股東對(duì)于公司治理擁有相同的能力，具體表現(xiàn)為締約能力、判決能力和信息收集能力，在公司治理問題上，信息收集是股東行使表決權(quán)的基礎(chǔ)，而信息收集能力往往取決于股東在公司的持股比例、股東是否在公司任職等因素。

創(chuàng)始人的思維方式、運(yùn)營(yíng)模式、決策方法和對(duì)企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃等內(nèi)源性因素是企業(yè)脫穎而出、發(fā)展壯大的必要核心因素，創(chuàng)始人的控制權(quán)因而顯得尤為重要。[4]輕資產(chǎn)公司創(chuàng)始階段資金需求巨大，但自身資產(chǎn)薄弱，一旦引入風(fēng)險(xiǎn)投資類外部融資，創(chuàng)始人的持股比例不可避免會(huì)受到稀釋，甚至可能面臨被擠出公司的局面。一方面，外來資金的不斷注入，股權(quán)分散化趨勢(shì)在不斷加深，另一方面，輕資產(chǎn)類創(chuàng)新企業(yè)管理權(quán)集中的需求不容忽視，我國(guó)資本市場(chǎng)要想獲得長(zhǎng)足的發(fā)展，必須對(duì)二者之間的矛盾進(jìn)行合理協(xié)調(diào)。

三、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國(guó)的適用探究

1、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的可行性

《公司法》在制度設(shè)計(jì)過程中即為一股一權(quán)以外其他種類股權(quán)種類的存在預(yù)留了一定空間，雖然在公司法第124條中規(guī)定了同股同權(quán)的基本原則，但在131條同時(shí)賦予國(guó)務(wù)院發(fā)布不同種類股票的權(quán)利。根據(jù)《公司法》第1條的規(guī)定，“公司為公司股東或者實(shí)際控制人提供擔(dān)保的，必須經(jīng)股東會(huì)或者股東大會(huì)決議。前款規(guī)定的股東或者受前款規(guī)定的實(shí)際控制人支配的股東，不得參加前款規(guī)定事項(xiàng)的表決。該項(xiàng)表決由出席會(huì)議的其他股東所持表決權(quán)過半數(shù)以上通過。”[5]可見，為保證決定的公平，在涉及公司為股東或?qū)嶋H控制人提供擔(dān)保的此類問題上，大股東的表決權(quán)在該種條件下就是受到限制的。

《公司法》第126條規(guī)定，“股份的發(fā)行，實(shí)行公平、公正的原則，同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利。”但第131條為公司發(fā)行的股權(quán)種類預(yù)留了立法空間。[6]

國(guó)務(wù)院于2013年出臺(tái)了《關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》（國(guó)發(fā)〔2013〕46號(hào)），[7]為“優(yōu)先股”的發(fā)行、交易提供了相應(yīng)安排，開始了股權(quán)多元化的初步探索。

2014年4月16日，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)中宣部等多部門《進(jìn)一步支持文化企業(yè)發(fā)展的規(guī)定》明確提出“對(duì)按規(guī)定轉(zhuǎn)制的重要國(guó)有傳媒企業(yè)探索實(shí)行特殊管理制度，可批準(zhǔn)開展試點(diǎn)”，[8]強(qiáng)化國(guó)有股東在公司經(jīng)營(yíng)管理中的發(fā)言權(quán)，確保國(guó)有股東對(duì)企業(yè)的控制力，區(qū)別于“一股一權(quán)”的傳統(tǒng)投票規(guī)則得以確立。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中現(xiàn)金流權(quán)和投票權(quán)相分離，非特別股東需要承擔(dān)機(jī)會(huì)主義的風(fēng)險(xiǎn)，此種風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)為投資者預(yù)先設(shè)定一個(gè)損失預(yù)期，自由市場(chǎng)在股權(quán)交易之前已經(jīng)對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的股票進(jìn)行折算估價(jià)。此種預(yù)期成本一方面可以通過管理層的正向激勵(lì)予以彌補(bǔ)，另一方面，折算的股價(jià)成本本身也是對(duì)投資者的一種保護(hù)，無論其此后打算增持還是用腳投票，都能得到補(bǔ)償。

2、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度構(gòu)建

（1）強(qiáng)化股東的信息披露義務(wù)。相較于傳統(tǒng)的公司治理而言，擁有特別表決權(quán)的股東對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)決策擁有更大的控制權(quán)，其更容易也更可能采取各種方式進(jìn)行利益輸送以滿足個(gè)人私益。因此雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立更為嚴(yán)格的信息披露機(jī)制，否則無論對(duì)于公司的原有普通股東還是上市之后的新的外部投資人而言，其都不能就雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置對(duì)公司治理的影響作出準(zhǔn)確評(píng)估，無法對(duì)該類股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司參與權(quán)、知情權(quán)的影響作出準(zhǔn)確衡量，進(jìn)而作出恰當(dāng)?shù)耐顿Y判斷。盡管近年來，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者不斷增多，投資者投資經(jīng)驗(yàn)日益完善，但我國(guó)投資者主體仍然主要以個(gè)人投資者為主，投資者市場(chǎng)整體尚不成熟。對(duì)于外部公眾投資者而言，公眾投資者評(píng)估雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于股票價(jià)值的影響依賴于公司充分的信息披露，從而決定是否投資。如果缺乏客觀真實(shí)的信息，投資者的評(píng)估就缺乏了現(xiàn)實(shí)依據(jù)，新加入的股東往往會(huì)因信息不對(duì)稱遭受損失。在公司內(nèi)部，雖然是否選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)需要股東會(huì)或者董事會(huì)的決議，但如果缺乏充分的信息披露，中小股東由于經(jīng)驗(yàn)、能力的缺陷，往往會(huì)遵循“華爾街原則”，跟隨大多數(shù)人的意見作出同意或者否定的決策。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)系舶來品，近幾年才在互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)興起，投資者難以對(duì)該種股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)內(nèi)部治理、外部股價(jià)的影響作出準(zhǔn)確評(píng)估，進(jìn)而影響其股票購入與否的決策。此外，信息流動(dòng)的單向性容易導(dǎo)致虛假披露，外部投資者知情權(quán)受到侵犯，創(chuàng)始人與外部投資者存在尖銳的利益沖突。

（2）引入表決權(quán)排除制度。正如德國(guó)1884年《股份法草案》就認(rèn)為“立法者不能期望利害關(guān)系人將自己的利益置于公司利益之后”。[9]因此，期望股東、控制人和董事將自己的利益置于公司利益之后，公正行使表決權(quán)是不切實(shí)際的。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)剝奪了普通股東在選擇董事等公司重大管理決策事項(xiàng)上的決定性權(quán)利，創(chuàng)始人持有的超額表決權(quán)使得其可以控制董事會(huì)的選舉。這樣，管理層和董事會(huì)便成為利益一致的實(shí)體，削弱了董事會(huì)的一致性，及其對(duì)管理層的內(nèi)部監(jiān)督，造成公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制形同虛設(shè)。

中小股東在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司要承擔(dān)更多機(jī)會(huì)主義的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于部分事項(xiàng)規(guī)定特別表決權(quán)失效，有助于避免創(chuàng)始人利用優(yōu)勢(shì)地位進(jìn)行利益輸送，是集體決策有效的前提，保證股東會(huì)、董事會(huì)決議的公正性，可以有效緩解創(chuàng)始人與其他股東之間的利益沖突。

我們認(rèn)為，對(duì)于認(rèn)為其合法權(quán)益遭受侵害的普通股股東，必須有權(quán)提議召開臨時(shí)股東大會(huì)，并在會(huì)議議程中增加新的議案，所需的最低持股要求不得超過上市發(fā)行人股本所附投票權(quán)按照“一股一權(quán)”基準(zhǔn)計(jì)算的10%。對(duì)于涉及關(guān)聯(lián)交易的事項(xiàng)，超額表決權(quán)股東需要回避。對(duì)于涉及公司經(jīng)營(yíng)管理的重大事項(xiàng)，例如《公司法》規(guī)定需要經(jīng)三分之二以上表決權(quán)股東同意的事項(xiàng)，特別表決權(quán)事項(xiàng)，所需的表決權(quán)要求應(yīng)當(dāng)為按照“一股一權(quán)”基準(zhǔn)計(jì)算的三分之二。

【注 釋】

[1] 孫亞賢.股權(quán)眾籌公司創(chuàng)始人控制權(quán)維持的法律路徑[J].法商研究.2017.5.

[2] 公司法.104.

[3] 公司法.127.

[4] 胡學(xué)文. 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)距離A股有多遠(yuǎn)[N].證券時(shí)報(bào)，2014.5.

[5] 公司法.1.

[6] 公司法.126.

[7] 關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見.（國(guó)發(fā)〔2013〕46號(hào)）.

[8] 進(jìn)一步支持文化企業(yè)發(fā)展的規(guī)定.

[9]肖海軍、危兆賓.公司表決權(quán)例外排除制度研究[J].法學(xué)評(píng)論，2006.03.

【參考文獻(xiàn)】

[1] 孫亞賢.股權(quán)眾籌公司創(chuàng)始人控制權(quán)維持的法律路徑[J].法商研究.2017（5）.

[2] 胡學(xué)文. 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)距離A股有多遠(yuǎn)[N].證券時(shí)報(bào)，2014（5）.

[3] 肖海軍、危兆賓.公司表決權(quán)例外排除制度研究[N].法學(xué)評(píng)論，2006（3）.

【作者簡(jiǎn)介】

郭奇琪（1996.11—）女，安徽馬鞍山人，漢族，碩士，上海師范大學(xué)在讀研究生，研究方向：民商法學(xué).