余翔 姚遠(yuǎn)

摘要：2019年，我國國債期貨市場總體運行平穩(wěn)，成交量和持倉量顯著增加，呈現(xiàn)出機構(gòu)投資者參與度上升、市場流動性明顯提高及期貨與現(xiàn)貨價格聯(lián)動緊密等特點，并成功推出期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易和引入做市商制度。未來，我國國債期貨市場可在投資者結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品體系等方面進(jìn)一步完善。

關(guān)鍵詞：國債期貨 ?期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易??成交持倉比 ?機構(gòu)投資者

2019年，我國國債期貨市場積極主動適應(yīng)市場發(fā)展需求，成功推出國債期貨期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易（Exchange for Physicals，EFP），成功引入做市商制度，大力推動商業(yè)銀行、保險機構(gòu)等投資者入市，持續(xù)優(yōu)化國債期貨合約和規(guī)則，促進(jìn)市場高質(zhì)量發(fā)展。從整體來看，作為基礎(chǔ)性利率風(fēng)險管理工具市場，國債期貨市場總體運行平穩(wěn)，成交量和持倉量明顯增加，市場流動性進(jìn)一步提升，期貨和現(xiàn)貨（以下簡稱“期現(xiàn)”）價格聯(lián)動緊密，在促進(jìn)債券市場發(fā)展方面發(fā)揮了重要作用。

基本情況

（一）國債期現(xiàn)價格整體呈震蕩走勢

在基本面、流動性、政策面、境外市場的綜合影響下，2019年我國國債收益率整體呈震蕩走勢（見圖1）。截至2019年末，2年期、5年期和10年期國債收益率¹分別為2.48%、2.89%和3.14%，較2018年末分別下行23BP、8BP和9BP。10年期與2年期國債利差為66BP，較2018年末增加14BP，國債收益率曲線陡峭化程度提升。

伴隨國債現(xiàn)貨市場的波動，國債期貨主力合約價格整體也呈現(xiàn)震蕩走勢（見圖2）。截至2019年末，2年期、5年期和10年期國債期貨主力合約結(jié)算價分別為100.420元、99.945元和98.155元，較2018年末分別增加0.160元、0.565元和0.445元。

（二）國債期貨成交量和持倉量增加，成交持倉比保持穩(wěn)定

從成交量來看，2019年，2年期、5年期和10年期國債期貨共成交1303.21萬手，日均成交5.34萬手，較2018年增加19.45%;成交金額合計為14.82萬億元，日均成交金額為607億元，較2018年增加42.12%。從持倉量來看，截至2019年末，國債期貨總持倉量為13.12萬手，較2018年末增加63.86%。

2019年國債期貨成交量和持倉量同比增加明顯，其原因為：一是國債收益率走勢以震蕩為主，市場機構(gòu)利率風(fēng)險管理需求相應(yīng)增加;二是國債期貨市場引入做市商制度后，市場流動性大幅提升，投資者的交易成本降低，促進(jìn)了投資者期現(xiàn)、跨期、跨品種等交易策略的開展。

從成交持倉比（即成交量/持倉量）來看，2019年國債期貨日均成交持倉比為0.52，較2018年減少0.04，繼續(xù)保持在合理水平（見圖3）。

（三）國債期貨交割平穩(wěn)順暢

2019年，國債期貨累計完成4次共12個合約的交割業(yè)務(wù)，總交割7904手，較2018年減少1236手，平均交割率為6.77%。從交割情況來看，整體呈現(xiàn)交割率低、參與交割主體多元、交割月基差²收斂性好、以券款對付（DVP）交割為主的特點，未發(fā)生交割違約情況。

主要特點

（一）機構(gòu)投資者參與度上升

2019年，國債期貨機構(gòu)投資者參與度穩(wěn)步上升。證券公司、基金管理公司等機構(gòu)投資者日均持倉15萬手（雙邊³），較2018年增加約30%;日均成交5.1萬手（雙邊），較2018年增加約50%。

（二）市場流動性明顯提高

2019年，國債期貨市場流動性明顯提高。一是從買賣價差來看，國債期貨平均買賣價差明顯縮小。在引入做市商制度后，2年期、5年期和10年期國債期貨主力合約的日均最優(yōu)買賣價差均保持在1個最小變動價位左右;2年期、5年期和10年期國債期貨遠(yuǎn)月合約、交割月合約的日均最優(yōu)買賣價差也大幅縮小。二是從報單深度來看，國債期貨平均報單深度增加。2年期、5年期和10年期國債期貨主力合約的日均5檔深度超過300手;2年期、5年期和10年期國債期貨遠(yuǎn)月合約的日均5檔深度也超過50手，較2018年明顯增加。

（三）期現(xiàn)價格聯(lián)動緊密

2019年，國債期現(xiàn)價格聯(lián)動緊密，保持較高的相關(guān)性。2年期、5年期和10年期國債期貨主力合約的期現(xiàn)價格相關(guān)系數(shù)分別為97.48%、99.61%和99.56%（見圖4、圖5和圖6）。

主要進(jìn)展

（一）推出國債期貨期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易

2019年1月17日，國債期貨期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易正式啟動。期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易是交易雙方協(xié)商一致，同時買入（賣出）交易所期貨合約，并賣出（買入）交易所規(guī)定的有價證券或合約的行為。期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易是場內(nèi)集中競價交易的必要補充，有助于減少大額訂單對市場的沖擊，有效防范交割風(fēng)險，促進(jìn)國債期貨市場功能發(fā)揮。2019年，國債期貨期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易累計成交39筆，現(xiàn)貨端以國債為主，期貨端成交2940手，涵蓋所有國債期貨品種。

（二）引入國債期貨做市商制度

2019年5月16日，國債期貨市場正式引入做市商制度，首批8家做市商先后入場開展做市交易。總體來看，做市商制度的引入顯著提升了2年期國債期貨的流動性，改善了各品種非主力合約流動性不足、容易產(chǎn)生價格瞬時波動等問題，并在一定程度上促進(jìn)了現(xiàn)貨交易，使得期現(xiàn)聯(lián)動更加緊密，較好地提升了國債期貨市場運行質(zhì)量。

未來展望

經(jīng)過六年多的發(fā)展，國債期貨已成為我國金融市場具有一定影響力的標(biāo)桿性產(chǎn)品，在提高金融機構(gòu)風(fēng)險管理能力、健全國債收益率曲線等方面都發(fā)揮了積極作用。不過，當(dāng)前我國國債期貨市場與境外成熟市場、我國債券現(xiàn)貨市場的發(fā)展需求相比，還有較大發(fā)展空間，在投資者結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品體系等方面有待進(jìn)一步完善。

（一）積極推進(jìn)商業(yè)銀行、保險機構(gòu)等投資者入市，不斷豐富投資者結(jié)構(gòu)

從境外市場來看，國債期貨和現(xiàn)貨投資者結(jié)構(gòu)具有內(nèi)在的一致性，一國商業(yè)銀行、保險機構(gòu)和境外機構(gòu)都是其國債期貨市場的重要參與主體。隨著我國利率市場化的深入推進(jìn)，以及債券市場對外開放步伐的加快，商業(yè)銀行、保險機構(gòu)和境外機構(gòu)運用國債期貨對沖利率風(fēng)險的需求與日俱增。2020年2月，經(jīng)國務(wù)院同意，證監(jiān)會與財政部、中國人民銀行、銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布公告，允許符合條件的試點商業(yè)銀行和具備投資管理能力的保險機構(gòu)，按照依法合規(guī)、風(fēng)險可控、商業(yè)可持續(xù)的原則，參與中國金融期貨交易所國債期貨交易。隨著商業(yè)銀行、保險機構(gòu)平穩(wěn)入市，應(yīng)進(jìn)一步豐富投資者結(jié)構(gòu)，研究推進(jìn)境外機構(gòu)等投資者參與，更好地滿足各類投資者的利率風(fēng)險管理需求。

（二）進(jìn)一步豐富國債期貨品種，研究推出30年期國債期貨和國債期權(quán)

境外成熟市場經(jīng)驗表明，完善的國債期貨產(chǎn)品體系應(yīng)涵蓋2年期、5年期、10年期和30年期四個主力品種，并有與之相配套的國債期權(quán)產(chǎn)品。當(dāng)前，我國國債期貨產(chǎn)品體系仍有待完善，需要進(jìn)一步豐富。一是缺乏超長期國債期貨品種，市場機構(gòu)在管理超長期債券利率風(fēng)險、匹配資產(chǎn)負(fù)債久期等方面面臨一定的約束;二是沒有與國債期貨相配套的場內(nèi)期權(quán)產(chǎn)品，無法形成期貨期權(quán)聯(lián)動效應(yīng)。在商業(yè)銀行、保險機構(gòu)入市后，國債期貨投資者結(jié)構(gòu)更加完善，市場運行質(zhì)量將進(jìn)一步提升，為推出30年期國債期貨等品種奠定了良好基礎(chǔ)。未來應(yīng)研究推出30年期國債期貨和國債期權(quán)等產(chǎn)品，以進(jìn)一步滿足投資者的需求。

注：

1.本文國債收益率使用相應(yīng)期限中債國債收益率估值數(shù)據(jù)，下同。

2.國債期貨基差是指國債期貨與現(xiàn)貨價格的差異，公式為：基差=現(xiàn)券價格-期貨價格×轉(zhuǎn)換因子。

3.雙邊持倉量為多頭持倉量和空頭持倉量加總。

作者單位：中國金融期貨交易所債券事業(yè)部

責(zé)任編輯：羅邦敏 ?劉穎