陳藝 羅玉 沈虹利 陳錦江

摘要： 國家金庫云南省分庫從云南省儲蓄國債近5年的銷售情況入手，分析了月度走勢較為平穩(wěn)的原因，并根據(jù)我國國債面臨的新形勢，提出了合理調(diào)配儲蓄國債計劃發(fā)行額度、優(yōu)化國債品種及發(fā)行設(shè)計、創(chuàng)新國債衍生金融產(chǎn)品等建議。

關(guān)鍵詞： 儲蓄國債 ?供需趨勢 ?優(yōu)化設(shè)計

近年來，隨著社會經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定快速發(fā)展，儲蓄國債的“金邊效應(yīng)”，及其在安全性、穩(wěn)定性方面的優(yōu)勢顯現(xiàn)，勢必成為未來投資者的重要資產(chǎn)配置，對國債的需求量將會逐年遞增。云南省分庫通過對省內(nèi)儲蓄國債承銷機(jī)構(gòu)的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在控制總體發(fā)行額度的情況下，儲蓄國債一債難求與發(fā)行完成率欠佳的情況一直交替出現(xiàn)，為進(jìn)一步改善儲蓄國債供給與需求的匹配程度，促進(jìn)儲蓄國債市場高效發(fā)行，從國債的供給側(cè)進(jìn)行改革是至關(guān)重要的。

一、云南省儲蓄國債現(xiàn)狀

從近5年云南省儲蓄國債的月度銷售數(shù)據(jù)可以看出，無論從總體，還是分品種、分期限來看，月度銷售額均較為平穩(wěn)，波動較小，不隨市場經(jīng)濟(jì)變化而變化，且云南省轄內(nèi)承銷機(jī)構(gòu)儲蓄國債一債難求與發(fā)行完成率欠佳的情況一直交替出現(xiàn)。

（一）云南省近5年儲蓄國債市場月度走勢分析

1.月度總體銷售情況。2014-2019年7月，云南省共銷售儲蓄國債電子式、憑證式192.55億元，月均銷售3.85億元，除2019年4月受國債改革試點影響月增量較為明顯外，各月基本保持3-5億的發(fā)售額（見圖1）。圖中趨勢線可以明顯看出，近5年云南省儲蓄國債月度銷售非常平穩(wěn)。

但從云南省的經(jīng)濟(jì)運行情況看，近5年GDP與人均可支配收入均在穩(wěn)步增長，均值分別為8.78%、9.81%，但儲蓄國債發(fā)售額同比增速均值僅為3.28%（見表1），表明云南省儲蓄國債發(fā)售額不隨市場經(jīng)濟(jì)變化而變化，在國家經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長、人均可支配收入逐步增加的情況下，并未對儲蓄國債銷售帶來利好的拉動作用。

2.云南省儲蓄國債分品種月度銷售情況。盡管云南省儲蓄國債電子式近5年銷售趨勢線表現(xiàn)出一定的增長趨勢（見圖2），但主要是受2019年4月國債發(fā)行試點的影響較大，剔除這個異常因素后，電子式儲蓄國債的銷量表現(xiàn)依然是較為平穩(wěn)的。

從憑證式國債來看，其月度銷售情況趨勢線基本維持在4億元，各月銷售額波動較小，與電子式國債相比銷售情況更加平穩(wěn)（見圖3）。

2014-2018年，云南省電子式儲蓄國債銷售額占儲蓄國債總銷售額的比例逐漸上升，與此相對的是憑證式占比逐漸下降（見圖4）。電子式國債占比提高的原因是其可以按年付息，相較于憑證式國債到期付息更靈活，若對利息部分進(jìn)行再投資，實際利率將高于憑證式國債利率。

3.云南省儲蓄國債分期限月度銷售情況。我國發(fā)行的儲蓄國債大部分是3年期和5年期，5年期以上的中長期以及3年期以下的短期國債品種偏少，僅2014年發(fā)行了一期1年期的憑證式儲蓄國債。云南省3年期國債自2014年開始，月度銷售額基本保持在2億元左右，5年期國債也大致保持在1-2億元的區(qū)間內(nèi)，趨勢均較為平穩(wěn)（見圖5）。

近5年，云南省儲蓄國債5年期銷售額占儲蓄國債總銷售額的比例呈現(xiàn)逐漸上升的趨勢，3年期占比逐漸下降（見圖6）。但從總體占比來看，3年期國債占比明顯高于5年期。原因一方面是客戶更偏向于中短期資金配置，另一方面，按目前3%-4%的通貨膨脹率，五年期的利率低于三年期。

4.云南省承銷機(jī)構(gòu)儲蓄國債銷售完成率情況。儲蓄國債發(fā)行完成率①一直以來都是國家重點關(guān)注的國債指標(biāo)之一，云南省近五年來儲蓄國債總體發(fā)行完成情況較好，各承銷機(jī)構(gòu)發(fā)行完成率大概為90%左右，但受發(fā)行額度、分配比例及投資者偏好等因素影響，存在有的發(fā)行月份超額完成，有的發(fā)行月份完成率較低的情況。從云南省轄內(nèi)3家承銷機(jī)構(gòu)發(fā)行完成情況看（見表2），2家承銷機(jī)構(gòu)2018年儲蓄國債年平均發(fā)行完成率均遠(yuǎn)超100%;1家承銷機(jī)構(gòu)年平均發(fā)行完成率雖未100%完成，但也達(dá)到了90.78%。但從各發(fā)行期看，完成月份占總發(fā)行月份的比例并不高，中國銀行和建設(shè)銀行相對較好、占比為88.89%，而富滇銀行占比僅為33.33%。

（二）云南省儲蓄國債銷售穩(wěn)定原因分析

國債發(fā)行受最大發(fā)行額度限制，發(fā)行前財政部按一定的代銷額度比例將各期發(fā)行額度分配至各承銷機(jī)構(gòu)，大部分承銷機(jī)構(gòu)不再對其取得的代銷額度進(jìn)行二次分配，采用“全國統(tǒng)一管理，共抓共搶”的額度管理模式。由于我國近五年來各期國債發(fā)行額度趨于平穩(wěn)（見圖7），且代銷分配比例較為穩(wěn)定，導(dǎo)致承銷銀行基層網(wǎng)點各期可發(fā)售國債呈現(xiàn)額度少且波動小的特點。

受國債發(fā)行額度、銷售考核機(jī)制等多重因素影響，承銷機(jī)構(gòu)在各期國債發(fā)售時，存在限購、搶購、定人發(fā)售的情況，往往通過電話、短信等方式通知存量客戶購買國債來完成其國債發(fā)售任務(wù)，形成了較為固定的投資者結(jié)構(gòu)和銷售模式，導(dǎo)致發(fā)行額度相對較少時，國債大都在發(fā)售的前三天售馨，存在“想買買不到”的情況，而在發(fā)行額度相對較多時，出現(xiàn)發(fā)行完成率欠佳的情況。

二、我國國債面臨的新形勢

（一）資管新規(guī)出臺，國債投資潛力將不斷迸發(fā)

2018年4月27日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國人民銀行、中國銀保監(jiān)會、中國證督會、國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（簡稱“資管新規(guī)”），要求金融機(jī)構(gòu)在開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時不得承諾保本保收益，出現(xiàn)兌付困難時，金融機(jī)構(gòu)不得以任何形式墊資兌付。這意味著理財產(chǎn)品剛性兌付成為過去，其收益穩(wěn)定性將有所下降，而國債利率國定、國家信用擔(dān)保的特點，將成為保守型投資者的理財首先，國債投資潛力將不斷迸發(fā)。

（二）鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略實施，國債農(nóng)村覆蓋率將不斷提高

黨的十九大報告首次提出，要矢志不渝地貫徹實施鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略，戰(zhàn)略的實施，推動農(nóng)村農(nóng)業(yè)不斷向前發(fā)展，村鎮(zhèn)煥發(fā)出新的活力，農(nóng)村居民經(jīng)濟(jì)收入有了新的變化，我國農(nóng)村居民人均可支配收入從2014年的10488.88元增加至2018年的14617.03元，增長39.36%;另一方面，隨著“國債知識下鄉(xiāng)”活動持續(xù)開展，農(nóng)村居民國債知識不斷增強(qiáng)。過去幾年，我國國債投資者結(jié)構(gòu)單一，主要向城鎮(zhèn)中老年居民集中，在“政策+宣傳”雙向推動下，農(nóng)村國債投資者結(jié)構(gòu)將多元化發(fā)展，國債銷售逐漸向鄉(xiāng)村遞延，農(nóng)村投資者規(guī)模將隨之?dāng)U大。

（三）金融科技創(chuàng)新，國債銷售渠道將不斷拓寬

在當(dāng)今“互聯(lián)網(wǎng)+”的新時代背景下，科學(xué)技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)日益發(fā)展壯大，金融機(jī)構(gòu)不斷探索“金融+互聯(lián)網(wǎng)”運營模式，金融科技進(jìn)入全面提速階段，金融業(yè)務(wù)不斷數(shù)字化、網(wǎng)絡(luò)化、智能化，網(wǎng)上銀行、手機(jī)銀行等新興金融服務(wù)不斷涌現(xiàn)。電子式國債網(wǎng)上銀行購買渠道開通，投資國債的理財觀念被越來越多的年輕人所接受，國債投資者結(jié)構(gòu)逐步年輕化。隨著近年來手機(jī)銀行的不斷發(fā)展、服務(wù)質(zhì)量的提升，人們對開通手機(jī)銀行國債購買渠道的呼聲越來越高，今后國債購買渠道或不再局限于“憑證式+柜臺”“電子式+柜臺及網(wǎng)上銀行”的模式，打通國債銷售便利化“最后一公里”。

（四）居民理財觀念提升，國債市場需求將不斷擴(kuò)大

近五年來，我國居民人均可支配收入大幅增長，從2014年的20167.12元增加至2018年的28228.05元、增長39.97%，在滿足基本生活消費支出后，老百姓手里還有閑錢，這部分閑錢自然要存入銀行或進(jìn)行投資理財。隨著理財產(chǎn)品市場的不斷發(fā)展、日趨完善，理財環(huán)境發(fā)生了巨大變化，老百姓金融知識不斷增長，理財觀念不斷提升，對理財產(chǎn)品的需求越來越多。而國債有安全性高、收益穩(wěn)定、享受免稅待遇、購買起點低等特點，是投資理財?shù)淖罴堰x擇，今后國債市場需求將不斷擴(kuò)大。

三、意見及建議

在滿足國家募集、調(diào)配資金的情況下，合理調(diào)配儲蓄國債發(fā)行額度，實行市場化操作，是改變目前銷售極其平穩(wěn)的主要手段。對此提出以下四個方面的建議，旨在合理調(diào)配儲蓄國債計劃發(fā)行額度，提高儲蓄國債供給與需求的匹配度，促進(jìn)儲蓄國債平穩(wěn)發(fā)行。

（一）推行“憑證+電子”同步銷售模式

目前我國儲蓄國債每月僅發(fā)行一種類型，例如2019年3月發(fā)行的是憑證式國債，4月發(fā)行的是電子式國債。根據(jù)云南省商業(yè)銀行的調(diào)查來看，儲蓄國債投資者喜好不同，憑證式、電子式國債的受眾不一，因此，要實現(xiàn)儲蓄國債市場化操作，首先要實現(xiàn)按需分配的要求，憑證式、電子式同步銷售，其額度可根據(jù)歷年情況分別進(jìn)行控制。具體可采用試點月的形式，選取一個月進(jìn)行同步銷售，如憑證式額度為350億元，電子式發(fā)行額度為300億元，若試點月銷售情況較好，則再進(jìn)行全面鋪開。

（二）豐富國債發(fā)行品種，改進(jìn)國債兌付計息方式

國債期限種類的設(shè)計應(yīng)盡可能滿足不同喜好投資者的需求，采取長、中、短期相互結(jié)合的國債發(fā)行比例進(jìn)行靈活調(diào)整，針對當(dāng)前市場的需求，增加國債發(fā)行品種，如發(fā)行3個月、6個月、9個月、1年、8年、10年等多種期限的國債。建議關(guān)鍵期限品種（如3年期、5年期）和短期品種至少每月發(fā)行一次，超長期品種至少每季度發(fā)行一次。另一方面，目前儲蓄國債半年內(nèi)提前兌取的，不兌付利息且還要向投資者收取1‰的手續(xù)費，市場上同類固定收益產(chǎn)品，如智能存款、大額存單存款等，半年支取靠檔計息，定期存款則計付活期利息，相比之下國債競爭優(yōu)勢較弱。建議對于半年內(nèi)支取的投資者，考慮給予一定計息標(biāo)準(zhǔn)，可考慮為1‰，對沖投資者手續(xù)費損失。

（三）大力推行國債發(fā)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革

調(diào)查發(fā)現(xiàn)，越貧困的地區(qū)其投資越謹(jǐn)慎，且由于其投資渠道和品種偏少，整個云南國債市場上升空間及購買潛力巨大。但是由于目前國債定時、定量、定額的發(fā)售方式極大地限制了該市場的發(fā)展，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足市場預(yù)期與需求，因此必須從國債發(fā)行額度管理及銷售方式的供給側(cè)進(jìn)行改革，并逐步向邊遠(yuǎn)貧困地區(qū)傾斜。

建議財政部會同人民銀行建立月度發(fā)行分析機(jī)制，在每月發(fā)行前，根據(jù)以往十年銷售趨勢，分地區(qū)從上月銷售情況、市場反響、購買力、飽和度上進(jìn)行差異分析，得出下期發(fā)行額度及額度分配比例，以更合理地滿足各地區(qū)的需求;第二在發(fā)行期每日日終，將剩余的額度全部退回國債發(fā)行池進(jìn)行匯總，第二天由各承銷團(tuán)根據(jù)自己的銷售情況進(jìn)行申報和再分配，同時留取一定的額度作為機(jī)動通過抓取進(jìn)行銷售，避免出現(xiàn)分配不均而帶來的想買買不到、想賣賣不完的尷尬局面。

（四）創(chuàng)新國債衍生金融產(chǎn)品，增強(qiáng)利率風(fēng)險抵御能力

目前，儲蓄國債為固定利率、固定期限品種，主要鼓勵投資者持有到期，不能進(jìn)行交易流通，但允許投資者提前兌取或用以辦理抵押貸款。如遇利率持續(xù)上升，投資者可能提前大量兌取國債，將給銀行造成較大資金壓力;如遇利率持續(xù)下降，由于沒有風(fēng)險規(guī)避工具可供選擇，國債市場容易出現(xiàn)單邊大幅下跌的走勢。國債衍生產(chǎn)品具有很好的分散風(fēng)險和回避風(fēng)險的功能，在國外經(jīng)常被用來作為利率風(fēng)險管理工具來控制利率風(fēng)險。因此，建議研究推出儲蓄國債利率期貨、期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品，為市場投資者提供可以主動進(jìn)行風(fēng)險規(guī)避的手段和工具，促進(jìn)國債市場健康穩(wěn)定地發(fā)展。

注釋：

①發(fā)行完成率=儲蓄國債實際銷售額/計劃銷售額。

陳藝供職于中國人民銀行德宏州中心支行;羅玉供職于中國人民銀行西雙版納州中心支行;沈虹利供職于中國人民銀行文山州中心支行;陳錦江供職于中國人民銀行西雙版納州中心支行