龍洪亮

摘要：近年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放步伐明顯加速，境外投資者參與債券市場(chǎng)的渠道更便捷，吸引了境外機(jī)構(gòu)的大量資金。與其他主要經(jīng)濟(jì)體相比，人民幣債券資產(chǎn)的收益具備明顯的吸引力，且在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)都會(huì)保持一定利差。同時(shí)，我國(guó)債券市場(chǎng)也存在一些問(wèn)題需要解決，對(duì)此本文提出了建議。

關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng) ?對(duì)外開(kāi)放 ?利差? 信息披露

近期國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的舉措

黨的十九大以來(lái)，我國(guó)金融業(yè)加速了對(duì)外開(kāi)放的步伐，不斷推出開(kāi)放舉措?；邳h的十九大報(bào)告提出的“提高直接融資比重”，債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的改革開(kāi)放首當(dāng)其沖。

2017年7月3日，債券通¹業(yè)務(wù)中的“北向通”正式開(kāi)通。 2019年7月20日，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)辦公室發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放的有關(guān)舉措》，即所謂的“新11條”?！靶?1條”包含允許國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入國(guó)內(nèi)債券信評(píng)市場(chǎng)、允許外資機(jī)構(gòu)參與債券承銷業(yè)務(wù)、放松外資機(jī)構(gòu)的持股限制、便利外資機(jī)構(gòu)投資國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)等一系列開(kāi)放舉措。這些舉措既是中國(guó)加入世界貿(mào)易組織（WTO）對(duì)金融業(yè)開(kāi)放的承諾，也是人民幣國(guó)際化、國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)融入世界的必要步驟。

債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放舉措取得了豐碩的成果。從2019年4月起，彭博巴克萊全球綜合指數(shù)（Bloomberg Barclays Global aggregate index， 簡(jiǎn)稱BBGA）逐步將中國(guó)債券市場(chǎng)納入其中，計(jì)劃分20個(gè)月完成;完成納入后，中國(guó)債券將占據(jù)該指數(shù)的約5.49%權(quán)重。經(jīng)測(cè)算，此舉將為國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)帶來(lái)約1萬(wàn)億美元的境外資金。2019年9月，摩根大通宣布自2020年2月末起，將中國(guó)債券市場(chǎng)納入摩根大通旗艦全球新興市場(chǎng)政府債券指數(shù)系列（Government Bond Index-Emerging Markets， 簡(jiǎn)稱GBI-EM），此舉將給國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)帶來(lái)約300億美元的資金流入。

從境外投資者行為來(lái)看，隨著債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度的逐漸加深，人民幣資產(chǎn)變得極具吸引力，境外投資者持倉(cāng)規(guī)模也持續(xù)加大。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，自2017年以來(lái)，境外機(jī)構(gòu)（和個(gè)人）對(duì)國(guó)內(nèi)債券的持倉(cāng)規(guī)模一路走高（見(jiàn)圖1），截至2019年9月末，持倉(cāng)規(guī)模已達(dá)人民幣2.18萬(wàn)億元。

近期中美利差走勢(shì)及其影響

近兩年，境外投資者持續(xù)加倉(cāng)國(guó)內(nèi)債券及股票資產(chǎn)，原因之一是，我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度不斷提高，便利了境外資金參與國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng);另一個(gè)重要原因是，與其他主要經(jīng)濟(jì)體相比，人民幣金融資產(chǎn)收益具備明顯而持續(xù)的吸引力（見(jiàn)圖2）。

國(guó)際方面，自2016年起，由于持續(xù)的量化寬松政策的實(shí)施，日本和歐元區(qū)均進(jìn)入零利率區(qū)間，債券基本失去了票息價(jià)值。到2019年末，中美10年期國(guó)債利差已經(jīng)擴(kuò)大到122BP。與其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，中國(guó)債券的收益率無(wú)疑具有很強(qiáng)的吸引力。因此，境外投資者充分利用合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）、直接投資銀行間債券市場(chǎng)（CIBM Direct）及債券通等通道，不斷加倉(cāng)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)。截至2019年9月末，境外投資者持有國(guó)內(nèi)債券余額占國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)規(guī)模的2.32%，最近三年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到39.2%。

自2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息，至2018年12月美國(guó)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間達(dá)到2.25%～2.50%。2019年，為了對(duì)沖全球經(jīng)濟(jì)的不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了三次預(yù)防式降息，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間降至1.5%～1.75%。目前美國(guó)通脹率一直低于2%的目標(biāo)水平，這使得美聯(lián)儲(chǔ)有足夠的降息空間。

國(guó)內(nèi)方面，我國(guó)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)表明，經(jīng)濟(jì)正在逐步企穩(wěn)。同時(shí)，由食品價(jià)格推動(dòng)的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）仍處于相對(duì)高位。短期內(nèi)看不到債券收益率的大幅下行。中國(guó)與其他主要經(jīng)濟(jì)體的債券利差有望維持在一個(gè)較高的水平，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)對(duì)境外投資者將產(chǎn)生持續(xù)的吸引力。

與此同時(shí)，Peiris（2010）的分析表明，境外投資者的參與是影響長(zhǎng)期限國(guó)債收益率的一個(gè)顯著因素;同時(shí)，境外投資者投資債券占比每提高1%，本國(guó)債券收益率能夠下行6BP。國(guó)際貨幣基金組織（2007）針對(duì)多個(gè)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)證實(shí)，境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模和數(shù)量，與本國(guó)的債券市場(chǎng)發(fā)展程度（以“債券規(guī)模/國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值規(guī)?！眮?lái)衡量）存在正向關(guān)系，原因是更分散的機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)有助于提供長(zhǎng)期限的債券融資資金。

根據(jù)Kumar和Baldacci（2010）提出的計(jì)量模型，并針對(duì)國(guó)內(nèi)相關(guān)情況，筆者對(duì)中國(guó)10年期國(guó)債收益率的影響因子作了回歸分析。在綜合考慮短期利率、通脹率、政府債務(wù)率、廣義貨幣增長(zhǎng)率、美國(guó)長(zhǎng)期限國(guó)債收益率、經(jīng)常賬戶差額/國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值及境外投資者持有國(guó)債在國(guó)債余額中的占比等變量后，采用2014年6月—2019年9月的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：境外投資者持有本國(guó)國(guó)債占比規(guī)模每提高1%，將會(huì)使10年期國(guó)債收益率下降12.6BP;美國(guó)長(zhǎng)期限國(guó)債收益率每變動(dòng)10BP，會(huì)影響國(guó)內(nèi)同期限國(guó)債收益率同向變動(dòng)5.3BP。

對(duì)外開(kāi)放中存在的一些問(wèn)題

（一）境外投資者參與我國(guó)債券市場(chǎng)的渠道較為分散

當(dāng)前，境外投資者雖然可以通過(guò)QFII、RQFII、CIBM Direct、債券通等多種渠道參與我國(guó)債券市場(chǎng)，但每種渠道的準(zhǔn)入要求、交易方式、交易范圍、結(jié)算方式不盡相同。不同渠道并行，很多渠道的業(yè)務(wù)都需要通過(guò)代理結(jié)算進(jìn)行，在一定程度上影響了結(jié)算效率，提高了交易成本，造成境外資金參與我國(guó)債券市場(chǎng)不夠便利。

（二）可投資債券品種有限

目前，債券通、CIBM Direct等渠道只能參與銀行間債券市場(chǎng)，尚不能直接投資交易所債券市場(chǎng)。中國(guó)結(jié)算網(wǎng)站數(shù)據(jù)顯示，截至2019年底，交易所債券余額為10.85萬(wàn)億元。交易所市場(chǎng)中的可轉(zhuǎn)債、可交換債是帶有股性的債券，大部分企業(yè)資產(chǎn)支持證券都在交易所交易。不同屬性的債券，方能滿足境外投資者的不同風(fēng)險(xiǎn)偏好。

（三）信用債²的信用披露、監(jiān)督和違約處置機(jī)制待完善

Wind數(shù)據(jù)顯示，境外投資者的持倉(cāng)債券品種主要集中在利率債和銀行發(fā)行的同業(yè)存單，普通信用債占比非常少。究其原因，主要在于以下幾點(diǎn)。

一是國(guó)內(nèi)信用債的信息披露機(jī)制尚待完善，發(fā)行人與投資者信息不對(duì)稱，使信息獲取處于弱勢(shì)的境外投資者在信用債研究分析方面處于不利的地位。

二是信用評(píng)級(jí)虛高。對(duì)比歷史悠久的美國(guó)債券市場(chǎng)，其評(píng)級(jí)體系比較成熟，信用債評(píng)級(jí)以BBB為中樞，呈正態(tài)分布。以標(biāo)普評(píng)級(jí)為例，其BBB等級(jí)約占35%，最高等級(jí)AAA只占約5%。對(duì)我國(guó)2010—2019年信用債發(fā)行時(shí)主體評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)顯示，在發(fā)行總額為75.68萬(wàn)億元的信用債中，主體評(píng)級(jí)為AAA的信用債發(fā)行數(shù)額占55.63%，AA+占15.97%，AA+以下評(píng)級(jí)占28.40%。投資人無(wú)法通過(guò)信用評(píng)級(jí)有效區(qū)分信用資質(zhì)。

三是債券投資者保護(hù)機(jī)制不足。近幾年國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)違約事件頻發(fā)，違約主體數(shù)量和違約金額都有一定程度的升高。以2019年為例，新增違約主體為39家，新增違約金額為1424.08億元。在債券違約發(fā)生后，作為純信用擔(dān)保的信用債持有人，在違約處置等方面往往處于弱勢(shì)。一方面，當(dāng)違約發(fā)生后，與銀行等貸款類金融機(jī)構(gòu)相比，信用債投資人在資產(chǎn)保全方面的措施相對(duì)有限。同時(shí)，由于債券投資者相對(duì)分散（有些還是非法人產(chǎn)品戶），不容易形成合力對(duì)其權(quán)利進(jìn)行保護(hù)。在近幾年的實(shí)際違約案例中，債權(quán)人委員會(huì)尚未發(fā)揮其應(yīng)有作用。另一方面，債券投資人在與違約發(fā)行人的博弈過(guò)程中，資產(chǎn)清查等方面也處于劣勢(shì)。

未來(lái)發(fā)展建議

（一）擴(kuò)充境外機(jī)構(gòu)的可投資范圍

目前，境外機(jī)構(gòu)只能通過(guò)QFII、RQFII參與交易所債券市場(chǎng)，同時(shí)債券通業(yè)務(wù)目前只開(kāi)通了“北向通”，即境外資金參與境內(nèi)債券市場(chǎng)，“南向通”尚在醞釀之中。建議未來(lái)逐步打通境內(nèi)外資本流通渠道，逐步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目的完全開(kāi)放。

（二）加強(qiáng)信用債的信息披露

一是統(tǒng)一銀行間債券市場(chǎng)、交易所債券市場(chǎng)的信息披露規(guī)則與制度，避免發(fā)行人跨市場(chǎng)套利;二是強(qiáng)化信息披露要求，尤其是信用債存續(xù)期間的信息披露要求，降低發(fā)行人的道德風(fēng)險(xiǎn);三是強(qiáng)化監(jiān)督管理、明確法律責(zé)任，對(duì)違反信息披露制度的機(jī)構(gòu)進(jìn)行處罰時(shí)能夠做到有法可依。2019年12月20日，中國(guó)人民銀行、國(guó)家發(fā)展改革委、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《公司信用類債券信息披露管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》及兩份配套文件《公司信用類債券募集說(shuō)明書編制要求（征求意見(jiàn)稿）》《公司信用類定期報(bào)告編制要求（征求意見(jiàn)稿）》。這意味著在統(tǒng)一信用債信息披露標(biāo)準(zhǔn)、強(qiáng)化信息披露要求方面，我國(guó)債券市場(chǎng)取得了實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。

（三）加強(qiáng)投資者保護(hù)

一是盡快建立債券違約后處置措施等方面的法律法規(guī)，做到有明確的法律依據(jù);二是在司法實(shí)踐中支持對(duì)債權(quán)人權(quán)利的保護(hù)，要充分發(fā)揮債權(quán)人委員會(huì)的協(xié)調(diào)處置作用;三是在債券發(fā)行條款中強(qiáng)化對(duì)投資人的保護(hù)性約束;四是發(fā)展完善信用違約互換（CDS）市場(chǎng)，形成信用債的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)移機(jī)制，促進(jìn)信用債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展。主管部門與監(jiān)管機(jī)構(gòu)近期也在大力推動(dòng)債券違約處置機(jī)制，保護(hù)投資者利益。2019年12 月 27 日，中國(guó)人民銀行、國(guó)家發(fā)展改革委、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知（征求意見(jiàn)稿）》，我國(guó)債券市場(chǎng)的投資者保護(hù)機(jī)制將逐步落到實(shí)處。

注：

1.指境內(nèi)外投資者通過(guò)香港與內(nèi)地債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)連接，買賣兩個(gè)市場(chǎng)交易流通債券的機(jī)制安排。

2.本文信用債指扣除國(guó)債、國(guó)開(kāi)債、政策性銀行債、地方政府債、鐵道債、匯金債之后的所有其他債券，具體包括金融債、企業(yè)債、短期融資券、中期票據(jù)、公司債、非公開(kāi)定向債務(wù)融資工具、抵押支持證券（MBS）、抵押貸款證券化（CLO）、資產(chǎn)支持票價(jià)、交易所公司債，以及交易所資產(chǎn)支持證券。

作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院

責(zé)任編輯： 劉穎? 鹿寧寧

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