錢澤英

摘要：2019年，在多種因素影響下，我國債券市場投資者的持倉結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化。本文梳理了2019年發(fā)生的與債券市場相關(guān)的重要事件，分析了這些事件對債券市場投資者風險偏好的影響，并對2020年債券市場總體特征進行了展望。

關(guān)鍵詞：債券投資? 風險偏好? 同業(yè)存單? 債市開放

2019年，我國債券市場跌宕起伏，受多種因素尤其是一些重要事件的影響，投資者持倉結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大變化。筆者將通過梳理這些重要事件，分析它們?nèi)绾螌袌鐾顿Y者的風險偏好產(chǎn)生影響。

債券市場投資者持倉結(jié)構(gòu)的變化¹

（一）商業(yè)銀行增持各類債券

與2019年1月末相比，2019年末商業(yè)銀行增持各類債券48716億元。其中，增持規(guī)模最大的是地方政府債，增持23852億元，占增持規(guī)模的49.0%;其次是國債，增持10088億元，占增持規(guī)模的20.7%;增持非金融企業(yè)信用債（以下簡稱“非金融企業(yè)債”）、同業(yè)存單、政策性銀行債和一般金融債共計14776億元，占增持規(guī)模的30.3%。

（二）保險公司增持國債、地方政府債、政策性銀行債、一般金融債，減持同業(yè)存單和非金融企業(yè)債

與2019年1月末相比，保險公司2019年末增持規(guī)模最大的是地方政府債，增持941億元，占增持規(guī)模的64.9%;其次是國債，增持366億元，占增持規(guī)模的25.3%;再次是政策性銀行債，增持93億元，占增持規(guī)模的6.4%;增持最少的是一般金融債，增持49億元，占增持規(guī)模的3.4%。此外，保險公司減持非金融企業(yè)債572億元和同業(yè)存單71億元，分別占減持規(guī)模的89.0%和11.0%。

（三）證券公司增持國債、同業(yè)存單、一般金融債和非金融企業(yè)債，減持地方政府債和政策性銀行債

與2019年1月末相比，證券公司2019年末增持規(guī)模最大的是國債，增持748億元，占增持規(guī)模的36.9%;其次是非金融企業(yè)債，增持640億元，占增持規(guī)模的31.6%;再次是同業(yè)存單，增持501億元，占增持規(guī)模的24.7%;增持最少的是一般金融債，增持136億元，占增持規(guī)模的6.7%。此外，證券公司減持政策性銀行債235億元和地方政府債104億元，分別占減持規(guī)模的69.3%和30.7%。

（四）非法人機構(gòu)²全面增持各類債券

與2019年1月末相比，非法人機構(gòu)2019年末增持規(guī)模最大的是同業(yè)存單，增持6631億元，占增持規(guī)模的25.8%;其次是非金融企業(yè)債，增持5721億元，占增持規(guī)模的22.2%;再次是政策性銀行債，增持5627億元，占增持規(guī)模的21.9%;增持規(guī)模排在第四位的是一般金融債，增持2768億元，占增持規(guī)模的10.8%。此外，非法人機構(gòu)還增持地方政府債2728億元和國債2245億元，分別占增持規(guī)模的10.6%和8.7%。

（五）境外機構(gòu)大規(guī)模增持各類債券

與2019年1月末相比，境外機構(gòu)2019年末增持規(guī)模最大的是國債，增持2069億元，占增持規(guī)模的48.0%;其次是政策性銀行債，增持1396億元，占增持規(guī)模的32.4%;再次是非金融企業(yè)債，增持533億元，占增持規(guī)模的12.4%;增持一般金融債164億元和同業(yè)存單152億元，分別占增持規(guī)模的3.8%和3.5%（見圖1）。

重要事件影響債券市場投資者的風險偏好

2019年，受不同重要事件影響，債券市場投資者的風險偏好相應(yīng)發(fā)生變化。

（一）人民幣債券被納入國際指數(shù)

自2019年4月起，以人民幣計價的中國國債和政策性銀行債開始被納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)，并將在20個月內(nèi)分步完成。預(yù)計在完成納入后，中國債券在該指數(shù)市值中的占比將達到6.06%。9月4日，摩根大通宣布以人民幣計價的高流動性中國政府債券將從2020年2月28日起被納入摩根大通旗艦全球新興市場政府債券指數(shù)系列。在人民幣債券被納入國際債券指數(shù)后，跟蹤這些指數(shù)的被動型基金開始投資人民幣債券，未掛鉤這些指數(shù)的基金產(chǎn)品也被人民幣債券的高收益吸引，增加了對人民幣債券的配置。

境外機構(gòu)在配置人民幣債券時，首先考慮收益率水平和匯率波動因素。人民幣債券收益率持續(xù)維持在3%以上，且自2019年4月起中美10年期國債利差走闊，最高時達到160BP，人民幣債券相較其他負利率債券和美國國債更具吸引力。盡管2019年7月人民幣匯率貶值對投資收益造成一定影響，但境外投資者可通過外匯掉期規(guī)避匯率波動風險，且9月后中美貿(mào)易摩擦緩和，人民幣對美元匯率的波動幅度減?。ㄒ妶D2），加之債券市場對外開放步伐加快，更有助于外資流入。2019年，境外機構(gòu)逐月增持人民幣債券。截至12月末，境外機構(gòu)托管量（包括在中央國債登記結(jié)算公司和銀行間市場清算所的托管量）高達2.18萬億元，較1月末增加4313億元，增幅達25%。

2019年，境外機構(gòu)對人民幣債券持倉規(guī)模不斷提升，但是持倉結(jié)構(gòu)有所變化，整體風險偏好有所提升。

一是境外機構(gòu)對國債一直保持較高的偏好。國債占比長期維持在60%左右，且在4月中國國債和政策性銀行債被納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)后創(chuàng)下最高紀錄63%。但是在4月之后，國債持倉占比略有下降。

二是境外機構(gòu)增加對政策性銀行債和非金融企業(yè)債的配置，持倉占比明顯提升。2019年，境外機構(gòu)對政策性銀行債的增持最為明顯，持倉量從1月末的3588億元增加到12月末的4984億元，增長了38.9%，持倉占比由20%提升至23%。境外機構(gòu)對非金融企業(yè)債的持倉量逐月提升，從1月末的765億元增加到12月末的1298億元，持倉占比由4%提升至6%，特別是在5月全市場非金融企業(yè)債減持618億元的情況下，境外機構(gòu)增持了62億元。出現(xiàn)這樣的變化，主要是因為根據(jù)相關(guān)政策³，自2018年11月7日至2021年11月6日，我國對境外機構(gòu)投資境內(nèi)債券市場取得的債券利息收入暫免征企業(yè)所得稅和增值稅。該項政策提升了政策性銀行債和非金融企業(yè)債等券種對境外投資者的吸引力。

（二）包商銀行被依法聯(lián)合接管

2019年5月24日，中國人民銀行、銀保監(jiān)會依法聯(lián)合對包商銀行實施接管。此前，大部分機構(gòu)在投資時將同業(yè)存單視為類利率債產(chǎn)品。在包商銀行被接管后，同業(yè)存單市場出現(xiàn)較明顯的信用分層現(xiàn)象，中小銀行存單發(fā)行難度加大。6月的同業(yè)存單凈融資規(guī)模為-2481億元，其中商業(yè)銀行減持規(guī)模占凈融資減少規(guī)模的71%，而5月的同業(yè)存單凈融資規(guī)模為2782億元，其中商業(yè)銀行增持規(guī)模占凈融資規(guī)模的50%。這在一定程度上反映出商業(yè)銀行對同業(yè)存單的需求下降。通過與5月比較來看，商業(yè)銀行6月大幅增持地方政府債和政策性銀行債，減持同業(yè)存單、國債和一般金融債;非法人機構(gòu)大幅增持國債、地方政府債、政策性銀行債和非金融企業(yè)債;境外機構(gòu)主要增持國債、同業(yè)存單和非金融企業(yè)債（見圖3）。

包商銀行被接管事件對商業(yè)銀行的風險偏好影響較大，不同類型銀行全年的配置策略出現(xiàn)分化。

一是可在全國開展業(yè)務(wù)的大型國有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行大幅增持國債和地方政府債。這些商業(yè)銀行通常信用資質(zhì)較好，負債端融資渠道暢通，但是整體風險偏好呈下降趨勢。在資產(chǎn)端，這些商業(yè)銀行大幅增持國債和地方政府債，小幅增持非金融企業(yè)債，減持同業(yè)存單，但其政策性銀行債和一般金融債的持倉規(guī)模波動較大。

二是城市商業(yè)銀行（以下簡稱“城商行”）和農(nóng)村商業(yè)銀行（以下簡稱“農(nóng)商行”）短期拋售利率債換取流動性，長期增持利率債。在包商銀行被接管初期，市場擔憂情緒濃厚，城商行和農(nóng)商行通過同業(yè)存單融資的成本大幅增加，負債端壓力加劇，只能被動拋售利率債換取流動性。6月，城商行大幅減持國債、地方政府債和政策性銀行債，農(nóng)商行和農(nóng)村合作銀行（以下簡稱“農(nóng)合行”）大幅減持同業(yè)存單。7月以后，市場流動性緊張局面逐漸緩解，城商行和農(nóng)商行均開始恢復(fù)增持利率債，其中城商行大幅增持國債和地方政府債，農(nóng)商行和農(nóng)合行主要增持國債、地方政府債和政策性銀行債。這主要是因為進行利率債投資后，投資者可以將利率債作為押品開展質(zhì)押式回購，從而兼顧流動性和收益率。

（三）信用債違約事件較多

自2018 年以來，信用債違約已趨于常態(tài)化。2019年，信用債違約企業(yè)達到53家，較2018年增加5家，創(chuàng)歷史新高;涉及違約債券規(guī)模約1118億元，較2018年減少44億元，雖然違約規(guī)模較上年稍有改善，但民營企業(yè)和上市公司的違約數(shù)量明顯增加。

從2019年全年來看，7月和9月的信用債違約規(guī)模較大，證券公司在這兩個月均明顯減持非金融企業(yè)債;保險公司9月明顯減持非金融企業(yè)債;信用違約事件對非法人機構(gòu)的影響相對較小，這類機構(gòu)仍大幅增持非金融企業(yè)債，主要是因為其負債端成本剛性，在“資產(chǎn)荒”的背景下不得不下沉信用以追求高收益（見圖4）。

（四）地方政府債供給增加

2019年，地方政府債密集發(fā)行，其中6月發(fā)行規(guī)模創(chuàng)2016年以來月度新高。在此背景下，商業(yè)銀行大幅增持地方政府債，其中6月增持3061億元，7月增持5748億元。地方政府債的大量發(fā)行對商業(yè)銀行配置國債、同業(yè)存單、政策性銀行債等其他券種產(chǎn)生一定擠出效應(yīng)。例如，如商業(yè)銀行6月分別減持同業(yè)存單1769億元和國債357億元，7月減持政策性銀行債1213億元和同業(yè)存單1253億元。9月以后，隨著地方政府債發(fā)行減少，商業(yè)銀行對地方政府債的增持相應(yīng)減少，對國債、政策性銀行債和同業(yè)存單的持倉規(guī)模明顯增加。

• 債券收益率階段性快速上行

2019年4月和10月，債券收益率快速上行（見圖5），商業(yè)銀行和保險公司等配置型機構(gòu)明顯加大配置力度，全面增持各類債券提升組合收益。而證券公司等交易型機構(gòu)由于收益率快速上行面臨賬面重估虧損，因而拋售債券止損，持倉規(guī)模明顯下降。

債券市場總體特征展望

（一）人民幣債券吸引力與日俱增，境外機構(gòu)持倉規(guī)?；?qū)⒊掷m(xù)擴大

當前，全球主要經(jīng)濟體已步入負利率時代，中美利差持續(xù)擴大。與歐洲、日本、美國等主要經(jīng)濟體債券相比，人民幣債券的收益優(yōu)勢明顯。隨著中國對外開放步伐加快，更多有利于境外投資者的政策將陸續(xù)出臺，人民幣債券將被納入更多的國際指數(shù)，預(yù)計2020年人民幣債券的吸引力將進一步增大，境外機構(gòu)投資者或?qū)⒊掷m(xù)增持人民幣債券。

（二）包商銀行被接管事件打破“同業(yè)信仰”，事件影響或?qū)⒊掷m(xù)

在包商銀行被接管后，市場對不同類型金融機構(gòu)的信用風險重新進行定價，各類商業(yè)銀行投資規(guī)模與結(jié)構(gòu)出現(xiàn)階段性調(diào)整。雖然央行不斷釋放信號逐步化解市場擔憂情緒，但在目前經(jīng)濟下行壓力仍大的情況下，預(yù)計2020年商業(yè)銀行對信用資質(zhì)較低主體發(fā)行的同業(yè)存單仍將持偏謹慎態(tài)度。

（三）信用債違約影響投資者的風險偏好，信用風險管理形勢依然嚴峻

2019年，債券市場違約增多，商業(yè)銀行和證券公司明顯減持非金融企業(yè)債，增持利率債。在此背景下，我國在政策層面多管齊下，降低企業(yè)融資成本，改善實體企業(yè)經(jīng)營環(huán)境。一是數(shù)次下調(diào)存款準備金率，不斷釋放流動性;二是改革貸款市場報價利率（LPR）形成機制，并下調(diào)中期借貸便利（MLF）利率和逆回購利率，引導(dǎo)市場貸款利率下行，降低企業(yè)融資成本;三是發(fā)布《中共中央 ?國務(wù)院關(guān)于營造更好發(fā)展環(huán)境支持民營企業(yè)改革發(fā)展的意見》，為民營企業(yè)營造更好的發(fā)展環(huán)境;四是發(fā)布《關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知（征求意見稿）》，加快完善債券違約處置機制。由于2020年我國經(jīng)濟下行壓力增大，企業(yè)的信用基本面仍難言從根本上得到改善，預(yù)計投資者將降低風險偏好，增持低風險、高資質(zhì)的信用債。

（四）債券收益率的階段性快速上行將繼續(xù)對配置型機構(gòu)和交易型機構(gòu)產(chǎn)生不同影響

在債券收益率階段性快速上行階段，商業(yè)銀行和保險公司等配置型機構(gòu)出于組合收益考慮，一般將大幅增持各類債券;證券公司由于面臨賬面重估虧損，將減持各類債券。（本文僅代表作者個人觀點）

注：

1.由于數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑和可得性方面的原因，本文債券市場投資者持倉結(jié)構(gòu)變化數(shù)據(jù)主要通過對2019年12月末的數(shù)據(jù)與2019年1月末的數(shù)據(jù)進行對比得到。

2.非法人機構(gòu)包含商業(yè)銀行理財產(chǎn)品、證券基金、年金、社會保障基金、保險產(chǎn)品、信托計劃、證券公司資產(chǎn)管理計劃、期貨公司資產(chǎn)管理計劃、私募基金等。

3.詳見2018年11月發(fā)布的《財政部? 國家稅務(wù)總局關(guān)于境外機構(gòu)投資境內(nèi)債券市場企業(yè)所得稅 ?增值稅政策的通知》（財稅﹝2018﹞108號）。

作者單位：中國建設(shè)銀行浙江省分行

責任編輯：印穎? 羅邦敏