錢澤英

摘要：2019年，在多種因素影響下，我國債券市場投資者的持倉結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化。本文梳理了2019年發(fā)生的與債券市場相關(guān)的重要事件，分析了這些事件對(duì)債券市場投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響，并對(duì)2020年債券市場總體特征進(jìn)行了展望。

關(guān)鍵詞：債券投資? 風(fēng)險(xiǎn)偏好? 同業(yè)存單? 債市開放

2019年，我國債券市場跌宕起伏，受多種因素尤其是一些重要事件的影響，投資者持倉結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大變化。筆者將通過梳理這些重要事件，分析它們?nèi)绾螌?duì)債券市場投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生影響。

債券市場投資者持倉結(jié)構(gòu)的變化¹

（一）商業(yè)銀行增持各類債券

與2019年1月末相比，2019年末商業(yè)銀行增持各類債券48716億元。其中，增持規(guī)模最大的是地方政府債，增持23852億元，占增持規(guī)模的49.0%;其次是國債，增持10088億元，占增持規(guī)模的20.7%;增持非金融企業(yè)信用債（以下簡稱“非金融企業(yè)債”）、同業(yè)存單、政策性銀行債和一般金融債共計(jì)14776億元，占增持規(guī)模的30.3%。

（二）保險(xiǎn)公司增持國債、地方政府債、政策性銀行債、一般金融債，減持同業(yè)存單和非金融企業(yè)債

與2019年1月末相比，保險(xiǎn)公司2019年末增持規(guī)模最大的是地方政府債，增持941億元，占增持規(guī)模的64.9%;其次是國債，增持366億元，占增持規(guī)模的25.3%;再次是政策性銀行債，增持93億元，占增持規(guī)模的6.4%;增持最少的是一般金融債，增持49億元，占增持規(guī)模的3.4%。此外，保險(xiǎn)公司減持非金融企業(yè)債572億元和同業(yè)存單71億元，分別占減持規(guī)模的89.0%和11.0%。

（三）證券公司增持國債、同業(yè)存單、一般金融債和非金融企業(yè)債，減持地方政府債和政策性銀行債

與2019年1月末相比，證券公司2019年末增持規(guī)模最大的是國債，增持748億元，占增持規(guī)模的36.9%;其次是非金融企業(yè)債，增持640億元，占增持規(guī)模的31.6%;再次是同業(yè)存單，增持501億元，占增持規(guī)模的24.7%;增持最少的是一般金融債，增持136億元，占增持規(guī)模的6.7%。此外，證券公司減持政策性銀行債235億元和地方政府債104億元，分別占減持規(guī)模的69.3%和30.7%。

（四）非法人機(jī)構(gòu)²全面增持各類債券

與2019年1月末相比，非法人機(jī)構(gòu)2019年末增持規(guī)模最大的是同業(yè)存單，增持6631億元，占增持規(guī)模的25.8%;其次是非金融企業(yè)債，增持5721億元，占增持規(guī)模的22.2%;再次是政策性銀行債，增持5627億元，占增持規(guī)模的21.9%;增持規(guī)模排在第四位的是一般金融債，增持2768億元，占增持規(guī)模的10.8%。此外，非法人機(jī)構(gòu)還增持地方政府債2728億元和國債2245億元，分別占增持規(guī)模的10.6%和8.7%。

（五）境外機(jī)構(gòu)大規(guī)模增持各類債券

與2019年1月末相比，境外機(jī)構(gòu)2019年末增持規(guī)模最大的是國債，增持2069億元，占增持規(guī)模的48.0%;其次是政策性銀行債，增持1396億元，占增持規(guī)模的32.4%;再次是非金融企業(yè)債，增持533億元，占增持規(guī)模的12.4%;增持一般金融債164億元和同業(yè)存單152億元，分別占增持規(guī)模的3.8%和3.5%（見圖1）。

重要事件影響債券市場投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好

2019年，受不同重要事件影響，債券市場投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好相應(yīng)發(fā)生變化。

（一）人民幣債券被納入國際指數(shù)

自2019年4月起，以人民幣計(jì)價(jià)的中國國債和政策性銀行債開始被納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)，并將在20個(gè)月內(nèi)分步完成。預(yù)計(jì)在完成納入后，中國債券在該指數(shù)市值中的占比將達(dá)到6.06%。9月4日，摩根大通宣布以人民幣計(jì)價(jià)的高流動(dòng)性中國政府債券將從2020年2月28日起被納入摩根大通旗艦全球新興市場政府債券指數(shù)系列。在人民幣債券被納入國際債券指數(shù)后，跟蹤這些指數(shù)的被動(dòng)型基金開始投資人民幣債券，未掛鉤這些指數(shù)的基金產(chǎn)品也被人民幣債券的高收益吸引，增加了對(duì)人民幣債券的配置。

境外機(jī)構(gòu)在配置人民幣債券時(shí)，首先考慮收益率水平和匯率波動(dòng)因素。人民幣債券收益率持續(xù)維持在3%以上，且自2019年4月起中美10年期國債利差走闊，最高時(shí)達(dá)到160BP，人民幣債券相較其他負(fù)利率債券和美國國債更具吸引力。盡管2019年7月人民幣匯率貶值對(duì)投資收益造成一定影響，但境外投資者可通過外匯掉期規(guī)避匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，且9月后中美貿(mào)易摩擦緩和，人民幣對(duì)美元匯率的波動(dòng)幅度減小（見圖2），加之債券市場對(duì)外開放步伐加快，更有助于外資流入。2019年，境外機(jī)構(gòu)逐月增持人民幣債券。截至12月末，境外機(jī)構(gòu)托管量（包括在中央國債登記結(jié)算公司和銀行間市場清算所的托管量）高達(dá)2.18萬億元，較1月末增加4313億元，增幅達(dá)25%。

2019年，境外機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣債券持倉規(guī)模不斷提升，但是持倉結(jié)構(gòu)有所變化，整體風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提升。

一是境外機(jī)構(gòu)對(duì)國債一直保持較高的偏好。國債占比長期維持在60%左右，且在4月中國國債和政策性銀行債被納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)后創(chuàng)下最高紀(jì)錄63%。但是在4月之后，國債持倉占比略有下降。

二是境外機(jī)構(gòu)增加對(duì)政策性銀行債和非金融企業(yè)債的配置，持倉占比明顯提升。2019年，境外機(jī)構(gòu)對(duì)政策性銀行債的增持最為明顯，持倉量從1月末的3588億元增加到12月末的4984億元，增長了38.9%，持倉占比由20%提升至23%。境外機(jī)構(gòu)對(duì)非金融企業(yè)債的持倉量逐月提升，從1月末的765億元增加到12月末的1298億元，持倉占比由4%提升至6%，特別是在5月全市場非金融企業(yè)債減持618億元的情況下，境外機(jī)構(gòu)增持了62億元。出現(xiàn)這樣的變化，主要是因?yàn)楦鶕?jù)相關(guān)政策³，自2018年11月7日至2021年11月6日，我國對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券市場取得的債券利息收入暫免征企業(yè)所得稅和增值稅。該項(xiàng)政策提升了政策性銀行債和非金融企業(yè)債等券種對(duì)境外投資者的吸引力。

（二）包商銀行被依法聯(lián)合接管

2019年5月24日，中國人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)依法聯(lián)合對(duì)包商銀行實(shí)施接管。此前，大部分機(jī)構(gòu)在投資時(shí)將同業(yè)存單視為類利率債產(chǎn)品。在包商銀行被接管后，同業(yè)存單市場出現(xiàn)較明顯的信用分層現(xiàn)象，中小銀行存單發(fā)行難度加大。6月的同業(yè)存單凈融資規(guī)模為-2481億元，其中商業(yè)銀行減持規(guī)模占凈融資減少規(guī)模的71%，而5月的同業(yè)存單凈融資規(guī)模為2782億元，其中商業(yè)銀行增持規(guī)模占凈融資規(guī)模的50%。這在一定程度上反映出商業(yè)銀行對(duì)同業(yè)存單的需求下降。通過與5月比較來看，商業(yè)銀行6月大幅增持地方政府債和政策性銀行債，減持同業(yè)存單、國債和一般金融債;非法人機(jī)構(gòu)大幅增持國債、地方政府債、政策性銀行債和非金融企業(yè)債;境外機(jī)構(gòu)主要增持國債、同業(yè)存單和非金融企業(yè)債（見圖3）。

包商銀行被接管事件對(duì)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好影響較大，不同類型銀行全年的配置策略出現(xiàn)分化。

一是可在全國開展業(yè)務(wù)的大型國有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行大幅增持國債和地方政府債。這些商業(yè)銀行通常信用資質(zhì)較好，負(fù)債端融資渠道暢通，但是整體風(fēng)險(xiǎn)偏好呈下降趨勢(shì)。在資產(chǎn)端，這些商業(yè)銀行大幅增持國債和地方政府債，小幅增持非金融企業(yè)債，減持同業(yè)存單，但其政策性銀行債和一般金融債的持倉規(guī)模波動(dòng)較大。

二是城市商業(yè)銀行（以下簡稱“城商行”）和農(nóng)村商業(yè)銀行（以下簡稱“農(nóng)商行”）短期拋售利率債換取流動(dòng)性，長期增持利率債。在包商銀行被接管初期，市場擔(dān)憂情緒濃厚，城商行和農(nóng)商行通過同業(yè)存單融資的成本大幅增加，負(fù)債端壓力加劇，只能被動(dòng)拋售利率債換取流動(dòng)性。6月，城商行大幅減持國債、地方政府債和政策性銀行債，農(nóng)商行和農(nóng)村合作銀行（以下簡稱“農(nóng)合行”）大幅減持同業(yè)存單。7月以后，市場流動(dòng)性緊張局面逐漸緩解，城商行和農(nóng)商行均開始恢復(fù)增持利率債，其中城商行大幅增持國債和地方政府債，農(nóng)商行和農(nóng)合行主要增持國債、地方政府債和政策性銀行債。這主要是因?yàn)檫M(jìn)行利率債投資后，投資者可以將利率債作為押品開展質(zhì)押式回購，從而兼顧流動(dòng)性和收益率。

（三）信用債違約事件較多

自2018 年以來，信用債違約已趨于常態(tài)化。2019年，信用債違約企業(yè)達(dá)到53家，較2018年增加5家，創(chuàng)歷史新高;涉及違約債券規(guī)模約1118億元，較2018年減少44億元，雖然違約規(guī)模較上年稍有改善，但民營企業(yè)和上市公司的違約數(shù)量明顯增加。

從2019年全年來看，7月和9月的信用債違約規(guī)模較大，證券公司在這兩個(gè)月均明顯減持非金融企業(yè)債;保險(xiǎn)公司9月明顯減持非金融企業(yè)債;信用違約事件對(duì)非法人機(jī)構(gòu)的影響相對(duì)較小，這類機(jī)構(gòu)仍大幅增持非金融企業(yè)債，主要是因?yàn)槠湄?fù)債端成本剛性，在“資產(chǎn)荒”的背景下不得不下沉信用以追求高收益（見圖4）。

（四）地方政府債供給增加

2019年，地方政府債密集發(fā)行，其中6月發(fā)行規(guī)模創(chuàng)2016年以來月度新高。在此背景下，商業(yè)銀行大幅增持地方政府債，其中6月增持3061億元，7月增持5748億元。地方政府債的大量發(fā)行對(duì)商業(yè)銀行配置國債、同業(yè)存單、政策性銀行債等其他券種產(chǎn)生一定擠出效應(yīng)。例如，如商業(yè)銀行6月分別減持同業(yè)存單1769億元和國債357億元，7月減持政策性銀行債1213億元和同業(yè)存單1253億元。9月以后，隨著地方政府債發(fā)行減少，商業(yè)銀行對(duì)地方政府債的增持相應(yīng)減少，對(duì)國債、政策性銀行債和同業(yè)存單的持倉規(guī)模明顯增加。

• 債券收益率階段性快速上行

2019年4月和10月，債券收益率快速上行（見圖5），商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司等配置型機(jī)構(gòu)明顯加大配置力度，全面增持各類債券提升組合收益。而證券公司等交易型機(jī)構(gòu)由于收益率快速上行面臨賬面重估虧損，因而拋售債券止損，持倉規(guī)模明顯下降。

債券市場總體特征展望

（一）人民幣債券吸引力與日俱增，境外機(jī)構(gòu)持倉規(guī)?；?qū)⒊掷m(xù)擴(kuò)大

當(dāng)前，全球主要經(jīng)濟(jì)體已步入負(fù)利率時(shí)代，中美利差持續(xù)擴(kuò)大。與歐洲、日本、美國等主要經(jīng)濟(jì)體債券相比，人民幣債券的收益優(yōu)勢(shì)明顯。隨著中國對(duì)外開放步伐加快，更多有利于境外投資者的政策將陸續(xù)出臺(tái)，人民幣債券將被納入更多的國際指數(shù)，預(yù)計(jì)2020年人民幣債券的吸引力將進(jìn)一步增大，境外機(jī)構(gòu)投資者或?qū)⒊掷m(xù)增持人民幣債券。

（二）包商銀行被接管事件打破“同業(yè)信仰”，事件影響或?qū)⒊掷m(xù)

在包商銀行被接管后，市場對(duì)不同類型金融機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)重新進(jìn)行定價(jià)，各類商業(yè)銀行投資規(guī)模與結(jié)構(gòu)出現(xiàn)階段性調(diào)整。雖然央行不斷釋放信號(hào)逐步化解市場擔(dān)憂情緒，但在目前經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大的情況下，預(yù)計(jì)2020年商業(yè)銀行對(duì)信用資質(zhì)較低主體發(fā)行的同業(yè)存單仍將持偏謹(jǐn)慎態(tài)度。

（三）信用債違約影響投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，信用風(fēng)險(xiǎn)管理形勢(shì)依然嚴(yán)峻

2019年，債券市場違約增多，商業(yè)銀行和證券公司明顯減持非金融企業(yè)債，增持利率債。在此背景下，我國在政策層面多管齊下，降低企業(yè)融資成本，改善實(shí)體企業(yè)經(jīng)營環(huán)境。一是數(shù)次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，不斷釋放流動(dòng)性;二是改革貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制，并下調(diào)中期借貸便利（MLF）利率和逆回購利率，引導(dǎo)市場貸款利率下行，降低企業(yè)融資成本;三是發(fā)布《中共中央 ?國務(wù)院關(guān)于營造更好發(fā)展環(huán)境支持民營企業(yè)改革發(fā)展的意見》，為民營企業(yè)營造更好的發(fā)展環(huán)境;四是發(fā)布《關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知（征求意見稿）》，加快完善債券違約處置機(jī)制。由于2020年我國經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，企業(yè)的信用基本面仍難言從根本上得到改善，預(yù)計(jì)投資者將降低風(fēng)險(xiǎn)偏好，增持低風(fēng)險(xiǎn)、高資質(zhì)的信用債。

（四）債券收益率的階段性快速上行將繼續(xù)對(duì)配置型機(jī)構(gòu)和交易型機(jī)構(gòu)產(chǎn)生不同影響

在債券收益率階段性快速上行階段，商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司等配置型機(jī)構(gòu)出于組合收益考慮，一般將大幅增持各類債券;證券公司由于面臨賬面重估虧損，將減持各類債券。（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）

注：

1.由于數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑和可得性方面的原因，本文債券市場投資者持倉結(jié)構(gòu)變化數(shù)據(jù)主要通過對(duì)2019年12月末的數(shù)據(jù)與2019年1月末的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比得到。

2.非法人機(jī)構(gòu)包含商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品、證券基金、年金、社會(huì)保障基金、保險(xiǎn)產(chǎn)品、信托計(jì)劃、證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃、期貨公司資產(chǎn)管理計(jì)劃、私募基金等。

3.詳見2018年11月發(fā)布的《財(cái)政部? 國家稅務(wù)總局關(guān)于境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券市場企業(yè)所得稅 ?增值稅政策的通知》（財(cái)稅﹝2018﹞108號(hào)）。

作者單位：中國建設(shè)銀行浙江省分行

責(zé)任編輯：印穎? 羅邦敏