黃 冰

(華東政法大學 上海 200042)

一、滬倫通CDR概述

(一)滬倫通CDR的涵義

滬倫通存托憑證業(yè)務(wù)包括兩個業(yè)務(wù)方向，其中東西方向業(yè)務(wù)指的是符合條件的倫交所上市公司在上交所主板上市中國存托憑證(簡稱CDR)。CDR實際上是以境外上市公司的股權(quán)為基礎(chǔ)的在境內(nèi)籌資的一種手段，指在中國證券市場流通的代表境外公司基礎(chǔ)股票的可轉(zhuǎn)讓憑證，代表著基礎(chǔ)證券的所有權(quán)與其他相關(guān)權(quán)益。CDR投資者持有的是存托人簽發(fā)的、代表境外基礎(chǔ)證券的憑證，而不是境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人簽發(fā)的股票；境外基礎(chǔ)證券則由存托人持有，境外基礎(chǔ)股票所享有的股東權(quán)利，也由存托人直接以存托人的名義行使。

存托憑證起源于美國，美國存托憑證是基于境內(nèi)公司的現(xiàn)實融資需求而產(chǎn)生的創(chuàng)新金融衍生工具。目前的CDR制度也是以美國存托憑證為藍本的。2018年證監(jiān)會頒布《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見》(下面簡稱《若干意見》)，緊接著證監(jiān)會又陸續(xù)頒布、修改了包括《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法(試行)》(下面簡稱《試行辦法》)在內(nèi)一系列配套監(jiān)管性文件，標志著CDR上市管理監(jiān)管體系的初步建成。

(二)滬倫通CDR的發(fā)行機制

CDR的發(fā)行以境外基礎(chǔ)證券的存在為前提，在此過程中主要涉及境內(nèi)、境外三方法律主體，包括基礎(chǔ)證券發(fā)行公司、存托機構(gòu)和保管機構(gòu)，投資者并沒有實際參與其中。

首先，境外發(fā)行公司是CDR的實際發(fā)行人，境內(nèi)存托機構(gòu)則是協(xié)助CDR發(fā)行的中介。境外發(fā)行公司在基礎(chǔ)證券發(fā)行后或同時，與境內(nèi)存托機構(gòu)簽訂存托協(xié)議。其次，保管機構(gòu)負責保管基礎(chǔ)證券，避免了跨境轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)證券實體的障礙。保管機構(gòu)通常是存托機構(gòu)在境外設(shè)立的分支機構(gòu)，保管機構(gòu)與存托機構(gòu)之間另有委托保管協(xié)議。最后，存托機構(gòu)收到基礎(chǔ)證券保管人通知后，在境內(nèi)發(fā)行CDR，并通過中國證券登記結(jié)算有限責任公司進行無紙化交割，發(fā)送存托憑證到投資者賬戶。

二、滬倫通CDR的法律性質(zhì)探討

根據(jù)《試點辦法》第2條CDR屬于有保薦型存托憑證，由基礎(chǔ)證券的境外發(fā)行公司與境內(nèi)存托機構(gòu)通過簽訂存托協(xié)議發(fā)行。依照存托協(xié)議的約定，境外發(fā)行人要定期向存托機構(gòu)委托的基礎(chǔ)證券保管人提供與存托憑證發(fā)行交易相關(guān)的信息。在此過程中顯性的參與主體包括基礎(chǔ)證券發(fā)行公司、存托機構(gòu)和基礎(chǔ)證券保管人三方，但投資者并未參與其中，但是根據(jù)《試行辦法》，基礎(chǔ)證券發(fā)行公司、存托機構(gòu)和保管機構(gòu)卻對投資者負有法律義務(wù)與責任，比如《試行辦法》第27條第六項規(guī)定，存托人應當“按照存托協(xié)議約定，向存托憑證持有人派發(fā)紅利、股息等權(quán)益，根據(jù)存托憑證持有人意愿行使表決權(quán)等權(quán)利”，第31條第一款規(guī)定存托人應當“忠實、勤勉地履行各項職責和義務(wù)，不得損害存托憑證持有人的合法權(quán)益”。那么，如何界定他們之間的法律關(guān)系呢？目前，就CDR的法律性質(zhì)解釋理論存在“信托關(guān)系說”以及“股權(quán)代持說”。

(一)“股權(quán)代持說”

該說認為CDR的法律架構(gòu)與股份代持具有很多的相同之處，存在實際股東(CDR投資者)和名義股東(托管人)，投資者雖然實際享有CDR所代表的基礎(chǔ)證券的權(quán)益，但是，只能并且必須通過存托人間接地行使CDR所代表的基礎(chǔ)證券的權(quán)利和接受經(jīng)濟利益分配，從而主張CDR模式下的存托協(xié)議兼有“委托發(fā)行股份協(xié)議”和“委托持有股份協(xié)議”，但是該說存在諸多漏洞無法完全解釋CDR制度。首先，委托代理關(guān)系下，被代理人(投資者)仍享有標的資產(chǎn)的所有權(quán)，與CDR制度下由存托機構(gòu)享有基礎(chǔ)證券的所有權(quán)不符；其次，若采用委托代理關(guān)系解釋，則會產(chǎn)生雙重代理關(guān)系，即存托機構(gòu)即是基礎(chǔ)證券發(fā)行人的代理人又是投資者的代理人；再次，委托代理關(guān)系無法滿足“基礎(chǔ)證券與存托機構(gòu)自身資產(chǎn)有效隔離”的要求；最后，在簽訂存托協(xié)議時投資者甚至根本不是存托協(xié)議的一方主體，何談委托代理關(guān)系。

(二)“信托關(guān)系說”

相較而言，筆者更傾向采用“信托關(guān)系說”來界定各方主體相互之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，尤其以此種理論作為CDR基礎(chǔ)理論更加有利于保障投資者的利益。另外，根據(jù)《試行辦法》第31條也可以推得一致結(jié)論。在“信托關(guān)系說”下，存托協(xié)議本質(zhì)上是一種他益信托。

首先，發(fā)行公司作為委托人，存托機構(gòu)作為受托人，受益人則是將來購買存托證券的投資者。信托財產(chǎn)就是基礎(chǔ)證券。作為受托人的存托機構(gòu)，必須按照存托協(xié)議的約定，為投資者的利益管理基礎(chǔ)證券，包括按投資者的交易指令辦理存托憑證的簽發(fā)與注銷，向存托憑證持有人派發(fā)紅利、股息等權(quán)益，并根據(jù)存托憑證持有人意愿行使表決權(quán)等。另外，存托機構(gòu)還承擔著信息中介的義務(wù)，必須根據(jù)存托協(xié)議，向投資者披露有關(guān)基礎(chǔ)證券和CDR的重要信息，該信息披露義務(wù)應滿足及時、完整、真實的要求。由此，降低了投資者的交易成本，免去投資者自行了解基礎(chǔ)證券發(fā)行和交易信息以及外國資本市場法律法規(guī)所要耗費的金錢和時間成本。

其次，基礎(chǔ)證券保管人負責保管基礎(chǔ)證券，避免了跨境轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)證券實體的障礙。實踐中，基礎(chǔ)證券保管人通常是境內(nèi)存托機構(gòu)在境外設(shè)立的分支機構(gòu)，二者之間另有委托保管協(xié)議?；A(chǔ)證券保管人有兩方面的職能：一方面，基礎(chǔ)證券保管人是境內(nèi)存托銀行在境外的代理人，發(fā)行公司向基礎(chǔ)證券保管人交付基礎(chǔ)證券，由其保管?；A(chǔ)證券保管人還負責向境內(nèi)存托銀行及時報告股票的分紅、投票權(quán)以及將基礎(chǔ)證券市場的信息。另一方面，基礎(chǔ)證券的保管人也是境內(nèi)存托機構(gòu)的監(jiān)督者，根據(jù)管理與保管相分離原則，二者各司其職，防止境內(nèi)存托機構(gòu)侵犯投資者利益的代理風險?；A(chǔ)證券保管人與境內(nèi)存托機構(gòu)作為共同受托人，共同承擔對CDR投資者負信托義務(wù)。

但是，適用“信托關(guān)系說”在我國目前的《信托法》下也存在一定困難。首先，我國《信托法》第2條因?qū)⑽信c信托相混淆，屢屢遭學者詬病，其明確規(guī)定信托財產(chǎn)是委托人“委托”給受托人的，并未規(guī)定受托人取得對信托財產(chǎn)的所有權(quán)。據(jù)此，CDR制度下境外基礎(chǔ)證券所有權(quán)仍屬于發(fā)行公司，這顯然有違證券交易基本法律規(guī)則。其次，我國的信托制度并不承認“雙重所有權(quán)”，由此在受益人與受托人間產(chǎn)生許多問題，如所有權(quán)歸屬問題等，導致糾紛頻發(fā)。最后，我國法律規(guī)定的信托屬于民事信托，更注重委托人與受益人之間的身份關(guān)系，因此賦予了委托人諸多干預受托人管理處分行為、變更受益人或者處分受益人的信托受益權(quán)甚至取消信托的權(quán)利，也與CDR制度追求的目標不一致。

三、針對滬倫通CDR的立法與監(jiān)管建議

(一)完善《信托法》，引入“雙重所有權(quán)理論”

首先，應當引入“雙重所有權(quán)理論”才能厘清委托人、受托人以及受益人三者間的法律關(guān)系。然而長久以來，“雙重所有權(quán)理論”因受制于大陸法系的“一物一權(quán)”原則而不被接受。信托財產(chǎn)的“雙重所有權(quán)”理論誕生于英美法系，其本質(zhì)特征在于信托財產(chǎn)所有權(quán)與利益相分離。根據(jù)權(quán)利主體和利益主體相分離的基本原則，受托人享有名義上和法律上的信托財產(chǎn)所有權(quán)，對信托財產(chǎn)進行管領(lǐng)和處分，以所有權(quán)人身份與第三人進行交易。受益人享有實質(zhì)上和最終的信托財產(chǎn)所有權(quán)，依據(jù)信托文件享受信托收益。而一物一權(quán)原則指一獨立物之上只能而且必須設(shè)定一項所有權(quán)，兩者原理迥異，爭鋒相對。即便如此，筆者仍然主張引入雙重所有權(quán)理論，原因有兩個方面：一是信托關(guān)系下，受益人通常只關(guān)心其收益權(quán)，而不要求對信托財產(chǎn)的絕對所有權(quán)，而且信托義務(wù)也賦予其監(jiān)督受托人的權(quán)利去維護自己的最終收益權(quán)，從而進一步削弱其享有絕對所有權(quán)的必要性。二是不僅僅在CDR制度下，在其他金融工具如資產(chǎn)證券化、收益權(quán)等領(lǐng)域，信托法律關(guān)系也越來越多地被適用，商業(yè)實踐可觀上需要一套完善的信托理論。

其次，應當借鑒英美信托法，建立區(qū)別于民事信托的商業(yè)信托制度，合理限制委托人的權(quán)利，從而使信托資產(chǎn)實現(xiàn)有效的隔離，更好地保護投資者利益。具體規(guī)則包括，受托人違反信義義務(wù)時，受益人享有信托財產(chǎn)取回權(quán)；設(shè)立受益人大會，賦予受益人表決權(quán)參與信托特定經(jīng)營管理事項；受益人應當享有知情權(quán)。

(二)基于信托法律關(guān)系架構(gòu)，完善CDR監(jiān)管規(guī)則

1.完善信息披露監(jiān)管

披露是證券監(jiān)管的核心。目前的《試行辦法》在信息披露方面的監(jiān)管主要針對境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人，而對保管機構(gòu)和存托機構(gòu)在CDR信息披露中的重要作用未予以足夠的重視，甚至沒有將存托機構(gòu)納入信息披露義務(wù)主體的范圍之內(nèi)。CDR投資者并非境外基礎(chǔ)證券的名義所有人，需要通過保管機構(gòu)和存托機構(gòu)代為獲取這些信息。雖然存托機構(gòu)和基礎(chǔ)證券保管人都對投資者負有信義義務(wù)，需要進行向投資者提供重要信息，但畢竟存托協(xié)議的依據(jù)是信托法，屬于私法，強制力不足以充分約束存托機構(gòu)和基礎(chǔ)證券保管人。然而，《試行辦法》在信息披露方面的監(jiān)管主要針對境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人，而對基礎(chǔ)證券保管人和境內(nèi)存托機構(gòu)在信息披露中的重要作用未予以足夠的重視，甚至沒有將存托機構(gòu)納入信息披露義務(wù)主體的范圍之內(nèi)。為了防范存托機構(gòu)和保管機構(gòu)怠于行使這項權(quán)利或者濫用這項受托人權(quán)力損害投資者利益，需要規(guī)定存托機構(gòu)和保管機構(gòu)將從境外上市公司處獲取的，與基礎(chǔ)證券相關(guān)的信息進行充分披露，否則也要承擔相應的法律責任。

2.完善中介機構(gòu)代理風險防范機制

首先，基礎(chǔ)證券保管人通常是存托銀行在境外的分支機構(gòu)，加劇了存托銀行的代理風險。因此，必須明確管理與保管職責相分離的原則，規(guī)定相互監(jiān)督義務(wù)。但是《試行辦法》對此未給予注意，沒有規(guī)定保管機構(gòu)對存托機構(gòu)也有監(jiān)督的職責，建議予以明確規(guī)定，并苛以違法違規(guī)責任。

其次，根據(jù)存托協(xié)議的信托本質(zhì)，存托機構(gòu)與保管機構(gòu)不得將自己置于同存托憑證持有人的利益相沖突的立場。存托機構(gòu)與保管機構(gòu)不得將自己置于同存托憑證持有人的利益相沖突的立場。這就要求存托機構(gòu)與保管機構(gòu)及其關(guān)聯(lián)方不得與發(fā)行人有任何可能影響其公正保護投資人權(quán)利的利害關(guān)系，以保證其專業(yè)獨立性，并且存托機構(gòu)與保管機構(gòu)及其關(guān)聯(lián)方均不得在二級市場買賣相關(guān)存托憑證。而，《試行辦法》僅規(guī)定了“存托人不得買賣其簽發(fā)的存托憑證，不得兼任其履行存托職責的存托憑證的保薦人”，而未規(guī)定保管機構(gòu)及二者的關(guān)聯(lián)方的交易禁止。

四、結(jié)語

滬倫通CDR對境外上市公司來說是一個重要的融資渠道，對國內(nèi)投資者而言增加了新的投資品種，還可以將國外資本市場與中國資本市場連接起來，是實現(xiàn)中國資本市場對外開放的第一步。

本文以保護投資者利益為目的，從CDR的法律性質(zhì)入手，對CDR發(fā)行過程中涉及的各方主體及其相互之間的法律關(guān)系進行了梳理，并得出CDR發(fā)行的關(guān)鍵法律交易文件——存托協(xié)議，本質(zhì)上屬于他益信托的結(jié)論，應適用《信托法》界定交易各方的權(quán)利義務(wù)。但是，起源于英美法系的信托制度在我國法律體系下還存在與“委托代理”混淆以及與大陸法系“一物一權(quán)”規(guī)則相沖突的理論障礙，本文立足于商業(yè)實踐，認為應當接納雙重所有權(quán)理論并在現(xiàn)有民事信托的基礎(chǔ)上增加商業(yè)信托制度，從而理順信托法內(nèi)部邏輯自洽性，同時也可避免糾紛產(chǎn)生。以他益信托的法律性質(zhì)為前提，本文分析了《試行辦法》監(jiān)管規(guī)則存在信息披露義務(wù)主體、中介機構(gòu)代理風險防范機制不完善的問題，并提出具體的監(jiān)管建議，以期進一步地促進滬倫通CDR的市場接受度。