熊正

摘 要：股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是資本市場(chǎng)的劇烈震蕩，對(duì)投資者的個(gè)人財(cái)富與經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展極為不利。以股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)為主線，分析了國(guó)內(nèi)外頂級(jí)期刊關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)主題的實(shí)證論文，總結(jié)了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的理論基礎(chǔ)、衡量方式與影響因素，探索股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)未來的研究方向。

關(guān)鍵詞：股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn);財(cái)務(wù)報(bào)告;公司治理;非正式機(jī)制

文章編號(hào)：1004-7026（2020）01-0167-02? ? ? ? ?中國(guó)圖書分類號(hào)：F832.51? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

Kim和Zhang（2015）認(rèn)為，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)捕獲了股票收益分配的極端負(fù)回報(bào)，對(duì)投資組合理論和資產(chǎn)及期權(quán)定價(jià)模型具有重要意義。Harvey和Siddique（2000）、Conrad等（2013）認(rèn)為，在定價(jià)模型中，投資者預(yù)計(jì)具有更多負(fù)偏度的股票的回報(bào)更高，這意味著股票收益偏度是一個(gè)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)因素。Barber和Odean（2013）認(rèn)為，公司的股價(jià)崩盤將會(huì)對(duì)投資者的個(gè)人財(cái)富造成極大的不利影響，尤其是將投資集中在少數(shù)公司的個(gè)人投資者[1]。因此，識(shí)別股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的因素對(duì)保護(hù)投資者利益具有重要意義。

1? 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的理論基礎(chǔ)

從概念上講，崩潰風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)是管理者傾向于長(zhǎng)期保留壞消息，允許壞消息被儲(chǔ)存。當(dāng)壞消息的積累超過限度時(shí)，它會(huì)立即向市場(chǎng)透露，導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌?，F(xiàn)有的研究大多是基于代理理論的關(guān)于囤積壞消息的管理激勵(lì)的觀點(diǎn)。Bleck和Liu（2007）發(fā)現(xiàn)，基于歷史成本計(jì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告為經(jīng)理進(jìn)行不良投資項(xiàng)目謀取私利創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。Cao等（2002）提出了一個(gè)“信息障礙”模型，從另一個(gè)角度解釋股價(jià)崩盤的機(jī)理。Zhu（2016）認(rèn)為，投資者的信息獲取不同，其決策差異使價(jià)格修正不可避免，出現(xiàn)負(fù)收益率偏差。French等（1987）認(rèn)為，崩盤風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)來源是波動(dòng)性反饋效應(yīng)。Hutton等（2009）認(rèn)為，劇烈的股價(jià)變動(dòng)提升了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，加劇了壞消息的影響，但抵消了好消息的影響，產(chǎn)生了負(fù)偏度[2]。

2? 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的衡量方式

現(xiàn)有文獻(xiàn)提供了4個(gè)指標(biāo)衡量公司特定的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。Hutton等（2009）基于年度特定周回報(bào)是否低于閾值判斷是否發(fā)生股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（CRASH）。Chen等（2001）基于偏度發(fā)現(xiàn)了收益分配的不對(duì)稱性，提出了負(fù)收益偏度的衡量方式（NSKEW）。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的第3個(gè)衡量標(biāo)準(zhǔn)是下跌波動(dòng)率與上漲波動(dòng)率之比（DUVOL）。Kim和Zhang（2014）在其研究中引入了第4種衡量指標(biāo)，即隱含波動(dòng)率（IV_SKEW）?，F(xiàn)有的研究沒有提供任何理由說明這4種衡量指標(biāo)哪一項(xiàng)更加優(yōu)越。大部分實(shí)證研究同時(shí)使用NSKEW和DUVOL，并且通過系數(shù)的符號(hào)和顯著性的相似性證明結(jié)果的穩(wěn)健性[3]。

3? 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)決定因素的研究現(xiàn)狀

3.1? 財(cái)務(wù)報(bào)告、公司披露與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

Hutton等（2009）通過累計(jì)應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（應(yīng)計(jì)盈余管理）證明財(cái)務(wù)不透明的公司更容易出現(xiàn)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。除了財(cái)務(wù)報(bào)告的強(qiáng)制披露外，權(quán)小鋒（2015）研究社會(huì)責(zé)任披露（CSR）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量更好的企業(yè)具有較低的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。然而，Habib等人提出了相反的觀點(diǎn)：CSR披露可能允許管理人員從事“印象管理”而不進(jìn)行實(shí)際CSR投資，以隱瞞不良業(yè)績(jī)，加劇崩盤風(fēng)險(xiǎn)[4]。

3.2? 管理激勵(lì)、管理特征與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

Kim等（2011）檢驗(yàn)了CEO與CFO股權(quán)激勵(lì)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，發(fā)現(xiàn)CFO股權(quán)激勵(lì)增加了崩盤風(fēng)險(xiǎn)。Demerjian等（2013）的研究表明，更有能力的管理者可以創(chuàng)造更好的收益，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有所降低。部分學(xué)者還研究了CEO年齡、性別和過度自信特征對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，Andreou等（2017）、李小榮，劉行（2014）、Kim等（2016）發(fā)現(xiàn)過度自信的CEO更有可能遭遇股價(jià)崩盤[5]。

3.3? 資本市場(chǎng)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響

資本市場(chǎng)本身提供了囤積壞消息的動(dòng)機(jī)，這增加了未來股價(jià)崩盤的可能性。Chang等（2016）使用股票流動(dòng)性作為壞消息囤積的代理變量，發(fā)現(xiàn)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與股票流動(dòng)性之間存在正相關(guān)關(guān)系，壞消息披露可能導(dǎo)致短期投資者出售其股票。然而，股票流動(dòng)性直接或間接影響崩盤風(fēng)險(xiǎn)的程度并不清楚。Ni和Zhu（2016）將中國(guó)的監(jiān)管變化視為外生沖擊，并指出消除賣空限制會(huì)增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

3.4? 公司治理與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

Larcker等（2007）認(rèn)為，公司治理在財(cái)務(wù)披露和報(bào)告質(zhì)量方面發(fā)揮著重要作用，是限制壞消息囤積以及崩盤風(fēng)險(xiǎn)的重要機(jī)制。Chen等（2017）、Boubaker等（2014）、Andreou等（2016）認(rèn)為，內(nèi)部控制、兩權(quán)分離和審計(jì)委員可以抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。從外部治理來看，Callen和Fang（2013）、He和Tian（2013）、Irani和Oesch（2016）、Robin和Zhang（2015）認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者、分析師跟蹤、審計(jì)師及其他外部監(jiān)管的設(shè)置都是重要的監(jiān)督機(jī)制，也可以降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。在其他外部監(jiān)管環(huán)境下，Kubick和Lockhart（2016）發(fā)現(xiàn)距離SEC總部較遠(yuǎn)的公司，面臨更大的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

3.5? 非正式監(jiān)督機(jī)制與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

非正式治理機(jī)制中突出的研究主要是關(guān)于政治關(guān)聯(lián)、媒體報(bào)道與宗教信仰。Luo等（2016）發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)可以降低公司的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。Piotroski等（2015）則推測(cè)中國(guó)上市公司為避免政治敏感的負(fù)面新聞帶來的嚴(yán)重后果，會(huì)隱瞞壞消息，增加股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。羅進(jìn)輝和杜興強(qiáng)（2014）、Callen和Fang（2015）的研究表明，新聞媒體和宗教作為彌補(bǔ)正式制度不足的社會(huì)治理機(jī)制，能夠有效降低公司未來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。Li等（2017）測(cè)試了中國(guó)社會(huì)信任與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)聯(lián)，發(fā)現(xiàn)總部位于高社會(huì)信任區(qū)域的公司往往具有較小的崩盤風(fēng)險(xiǎn)[6]。

4? 結(jié)束語

回顧了國(guó)內(nèi)外期刊關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)主題的實(shí)證論文，分析了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩大理論基礎(chǔ)——代理理論與信息不對(duì)稱理論，梳理了4種常用的衡量方式，總結(jié)了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素。

相對(duì)以往的研究，可以在以下幾個(gè)方面對(duì)現(xiàn)有研究進(jìn)行拓展。

（1）各類因素如CSR影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的渠道及中介效應(yīng)的檢驗(yàn)。

（2）非正式治理機(jī)制對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。

（3）分析師、審計(jì)師機(jī)構(gòu)投資者等外部信息相關(guān)者個(gè)人特征的影響。

（4）股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)特征。

（5）股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)后果。

參考文獻(xiàn)：

[1]Andreou，P.C.，C.Antoniou，etal.Corporate governance and firm-specific stock price crashes[J].European Financial Management，2016（22）：916-956.

[2]Zhang M，Xie L，Xu H.Corporate Philanthropy and Stock Price Crash Risk：Evidence from China[J].Journal of Business Ethics，2016（3）：595-617.

[3]李小榮，劉行.CEO vs CFO：性別與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[J].世界經(jīng)濟(jì)，2012（12）：102-129.

[4]王化成，曹豐，葉康濤.監(jiān)督還是掏空：大股東持股比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[J].管理世界，2015（2）：45-57.

[5]謝雅璐，王沖.媒體治理、信息不對(duì)稱與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2014（7）：36-48.

[6]遙遠(yuǎn)，周愛民.公司層面的投資者保護(hù)能降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)嗎？[J].會(huì)計(jì)研究，2018（10）：80-87.