劉 柏，琚 濤

吉林大學(xué) 商學(xué)院，長(zhǎng)春 130012

引言

融資作為投資的基礎(chǔ)和保障，在公司發(fā)展壯大、創(chuàng)造價(jià)值的過(guò)程中發(fā)揮至關(guān)重要的作用?，F(xiàn)實(shí)中，網(wǎng)絡(luò)視頻領(lǐng)域曾紅極一時(shí)的樂(lè)視網(wǎng)悄然沒(méi)落，中國(guó)最大的通信設(shè)備公司中興通訊的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)曾一度停滯，巴菲特和比爾蓋茨曾連續(xù)表達(dá)：“IBM越來(lái)越不像科技公司了”。這些典型事件和案例告訴我們，環(huán)境不確定性成為當(dāng)今公司面臨的最大困難。對(duì)于投資人而言，既然不確定性難以規(guī)避，公司能否及時(shí)釋放由不確定性引起的負(fù)面消息，應(yīng)是其尤為關(guān)注的公司特征。有研究表明，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性緩解了公司與股東之間的信息不對(duì)稱[1-3]，還有研究強(qiáng)調(diào)在債務(wù)合同中會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的信息作用[4-5]。然而，股東與債權(quán)人的出資和收益方式存在顯著差異，兩者對(duì)于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性有不同的訴求。但究竟誰(shuí)更關(guān)注公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性更能降低公司與股東還是債權(quán)人的信息不對(duì)稱，抑或會(huì)計(jì)穩(wěn)健性更能促進(jìn)公司的債務(wù)融資還是股權(quán)融資，已有研究并未給出明確的答案。

因此，本研究探討會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)公司融資方式選擇的影響，并進(jìn)一步從公司與股東之間信息不對(duì)稱角度探討會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的作用邊界。一方面拓展從單一角度探索會(huì)計(jì)穩(wěn)健性影響公司債務(wù)融資或股權(quán)融資的研究[6-7]，另一方面通過(guò)強(qiáng)調(diào)外部投資人對(duì)管理者融資偏好的獨(dú)立性，進(jìn)一步探索中國(guó)市場(chǎng)中融資優(yōu)序理論。

1 相關(guān)研究評(píng)述

1.1 信息不對(duì)稱與融資優(yōu)序

傳統(tǒng)融資優(yōu)序理論認(rèn)為，管理者掌握著更多公司經(jīng)營(yíng)的私人信息，當(dāng)其所在公司的股票價(jià)值被市場(chǎng)低估，管理者不愿意通過(guò)發(fā)行股票籌集資金。如果外部投資人明晰管理者的行為模式，他們將公司股權(quán)融資的行為當(dāng)成是壞消息。最終的結(jié)果是公司會(huì)進(jìn)行逆向選擇，即融資呈現(xiàn)出留存收益、債務(wù)融資、權(quán)益融資的順序偏好。在對(duì)融資優(yōu)序理論進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的進(jìn)程中，學(xué)者們產(chǎn)生了分歧。SHYAM-SUNDER et al.[8]利用157家美國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)，通過(guò)直接比較靜態(tài)權(quán)衡理論與融資優(yōu)序理論后發(fā)現(xiàn)，融資優(yōu)序理論形成了對(duì)公司融資行為最有力的解釋?zhuān)籉AMA et al.[9]通過(guò)比較靜態(tài)平衡理論與融資優(yōu)序理論，認(rèn)為它在解釋公司相關(guān)行為決策時(shí)不存在差異性的沖突，兩者都意味著更高的利潤(rùn)或更少的投資導(dǎo)致公司更高的股利支付，這同樣驗(yàn)證了融資優(yōu)序理論的適用性。然而，F(xiàn)RANK et al.[10]通過(guò)1971年至1998年美國(guó)公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，實(shí)證結(jié)果與融資優(yōu)序理論相悖，即與債務(wù)融資相比，股權(quán)融資選擇占據(jù)了主導(dǎo)地位。這主要由于1980年至1990年大量小企業(yè)公開(kāi)上市，而小企業(yè)存在融資難等問(wèn)題，使其并不遵循融資優(yōu)序。此外，MORELLEC et al.[11]認(rèn)為當(dāng)公司擁有較多私人信息時(shí)，會(huì)加速相關(guān)的投資決策，這吞噬了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者的利益，因此公司偏好進(jìn)行更具價(jià)值的股權(quán)融資。受資本市場(chǎng)、金融體系和法規(guī)制度的限制，融資優(yōu)序理論在中國(guó)市場(chǎng)中的應(yīng)用更是遇到了極大的挑戰(zhàn)。黃少安等[12]發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司強(qiáng)烈偏好股權(quán)融資，將這一現(xiàn)象的直接動(dòng)因歸結(jié)為股權(quán)融資成本較低；李霞[13]通過(guò)因子分析發(fā)現(xiàn)，影響中國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資的因素按重要性排序分別為公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、獲利能力和內(nèi)部人控制度。就公司是否存在最佳資本結(jié)構(gòu)這一問(wèn)題，動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論與融資優(yōu)序理論存在完全相反的觀點(diǎn)。李井林等[14]研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步驗(yàn)證了融資優(yōu)序理論在中國(guó)市場(chǎng)應(yīng)用時(shí)的阻礙。

一方面，正因?yàn)槿谫Y優(yōu)序理論在實(shí)踐中頻頻受阻，近年來(lái)學(xué)者們開(kāi)始探索其適用的邊界。LEARY et al.[15]發(fā)現(xiàn)當(dāng)將其他理論(如靜態(tài)權(quán)衡理論)中影響融資決策的因素納入到融資優(yōu)序理論時(shí)，融資優(yōu)序理論的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性從不足50%提高到80%。李建標(biāo)等[16]借鑒實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)財(cái)富約束程度超過(guò)50%時(shí)，人們的融資方式偏好更符合融資優(yōu)序；當(dāng)財(cái)富約束程度低于50%時(shí)，人們對(duì)股權(quán)融資和債務(wù)融資并未顯示出顯著差異。于輝等[17]基于供應(yīng)鏈的視角，通過(guò)數(shù)理模型發(fā)現(xiàn)，在供應(yīng)鏈不合作的情景下，股權(quán)融資應(yīng)成為被低估的高成長(zhǎng)性零售商和被高估的零售商的最佳選擇，而被低估的非高成長(zhǎng)性零售商應(yīng)遵循融資優(yōu)序理論選擇債權(quán)融資。管理者個(gè)人特征被認(rèn)為是公司融資方式選擇的重要影響因素。VIVIAN et al.[18]發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信的管理者低估風(fēng)險(xiǎn)高估收益，進(jìn)而更偏好股權(quán)融資；何瑛等[19]卻認(rèn)為當(dāng)管理者為男性、教育水平越高、任期越短和有財(cái)務(wù)相關(guān)工作經(jīng)歷時(shí)，其更可能出現(xiàn)過(guò)度自信，也更偏向負(fù)債融資。

另一方面，由于公司內(nèi)外部信息不對(duì)稱是融資優(yōu)序理論的邏輯根源，因此信息環(huán)境是融資優(yōu)序的重要影響因素。葉陳剛等[20]基于重污染上市公司的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，環(huán)境信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本顯著負(fù)相關(guān)。此外，知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)[21]和媒體報(bào)道[22]被認(rèn)為緩解了公司的信息不對(duì)稱水平，進(jìn)而促進(jìn)公司的股權(quán)融資；銀企關(guān)聯(lián)[23]、借貸雙方的反復(fù)談判[24]、廣告宣傳[25]、多個(gè)大股東[26-27]、分析師[28-29]和員工代表[30]被認(rèn)為緩解了公司與債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱，從而有利于公司的債務(wù)融資。

1.2 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與融資方式選擇

信息不對(duì)稱引發(fā)的委托代理問(wèn)題阻礙了市場(chǎng)交易的順利進(jìn)行。顯然，財(cái)務(wù)報(bào)告作為外部投資者獲取公司財(cái)務(wù)績(jī)效信息的基礎(chǔ)途徑，具有重要的經(jīng)濟(jì)意義。ABOODY et al.[31]認(rèn)為高質(zhì)量財(cái)務(wù)報(bào)告抑制了內(nèi)部交易者對(duì)私人信息的利用，使內(nèi)部人交易的利潤(rùn)率和公司的資本成本更低。同時(shí)，高質(zhì)量財(cái)務(wù)報(bào)告緩解了公司與投資人之間的信息摩擦，提升了公司投資效率[32]。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性通過(guò)更嚴(yán)格地確認(rèn)好消息、加大損失確認(rèn)的及時(shí)性提升了財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量。已有研究表明，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性緩解了公司與外部投資人之間的信息不對(duì)稱。例如，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性提升了公司債務(wù)合同的有效性[33]，緩解了公司的融資約束[34]，緩解了股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)[35]。因此，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在降低公司與外部投資人之間的信息不對(duì)稱中扮演了重要的角色。

部分研究從信息環(huán)境角度驗(yàn)證不同投資人對(duì)于公司信息特征的差異性反應(yīng)。CHANG et al.[28,36]分別從分析師和審計(jì)師的角度進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)與債務(wù)融資相比，良好的信息環(huán)境促使公司更偏好于股權(quán)融資；李明輝等[37]發(fā)現(xiàn)權(quán)益融資和債務(wù)融資對(duì)信息不對(duì)稱的敏感性不同，選擇高質(zhì)量審計(jì)師的公司，更傾向于進(jìn)行權(quán)益融資。同時(shí)，公司治理對(duì)公司權(quán)益融資成本的影響顯著大于對(duì)債務(wù)融資成本的影響[38]。

一方面，在融資優(yōu)序理論中，管理者是信息不對(duì)稱的主動(dòng)方，管理者往往根據(jù)自身偏好主動(dòng)進(jìn)行融資方式選擇。但這忽略了如下問(wèn)題：在信息不對(duì)稱和環(huán)境不確定的情景中，擁有強(qiáng)烈逐利動(dòng)機(jī)的投資人為何依照管理者的偏好對(duì)其投資呢，而作為公司重要信息特征的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性很可能成為投資人重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)。另一方面，盡管已有研究從審計(jì)師、分析師和公司治理的角度證實(shí)不同投資人對(duì)于信息環(huán)境的差異性反應(yīng)，但公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性同樣作為重要的信息因素，卻鮮有學(xué)者研究。因此，本研究通過(guò)驗(yàn)證會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與公司融資方式之間的關(guān)系，探索股東和債權(quán)人誰(shuí)更關(guān)注公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。

2 理論分析和研究假設(shè)

有學(xué)者發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性降低了公司與股東之間的信息不對(duì)稱。LAFOND et al.[1]認(rèn)為基于降低代理問(wèn)題的訴求，股東需要更多的穩(wěn)健性盈余。因此，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性降低了由管理層與股東之間的信息不對(duì)稱造成的價(jià)值損失。LARA et al.[39]發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性降低了股價(jià)的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差和波動(dòng)性，同時(shí)提高了分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。進(jìn)一步，KIM et al.[2]認(rèn)為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性降低了股價(jià)崩盤(pán)的可能性，因此會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)股東來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。此外，已有研究發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性實(shí)現(xiàn)了更低的股權(quán)融資成本[3,6]。因此，與債權(quán)人相比，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性更能降低公司與股東之間的信息不對(duì)稱[3]。

還有學(xué)者強(qiáng)調(diào)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在債務(wù)合同中的重要性。ZHANG[7]認(rèn)為債權(quán)人通過(guò)穩(wěn)健性及時(shí)確認(rèn)公司破產(chǎn)信號(hào)而獲得事后收益，而債務(wù)人則通過(guò)穩(wěn)健性獲得更低借款利息的事前收益；鄭登津等[40]同樣發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高，公司債務(wù)融資成本越低。損失的及時(shí)確認(rèn)對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)極其重要。①大量的借款合同正是依據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)告中的信息而簽訂，因此，財(cái)務(wù)報(bào)告中信息的及時(shí)確認(rèn)是債權(quán)人保障其權(quán)力的最重要途徑。相對(duì)來(lái)說(shuō)股東不很關(guān)心信息是否直接在財(cái)務(wù)報(bào)告中體現(xiàn)，因?yàn)槠淇梢酝ㄟ^(guò)其他途徑獲取相應(yīng)的信息。②經(jīng)濟(jì)損失的及時(shí)確認(rèn)促進(jìn)了公司盈余和凈價(jià)值的及時(shí)修正，這有利于及時(shí)發(fā)現(xiàn)和確認(rèn)被違反的債務(wù)合同中的相關(guān)條款，這一過(guò)程賦予了債權(quán)人更加及時(shí)地對(duì)管理者的損失行為施加監(jiān)管。

一方面，債權(quán)人有債務(wù)合同和抵押品等其他渠道保護(hù)自己不受管理層代理行為的影響，從這方面看股東更加關(guān)注公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性；另一方面，在公司抵押品趨于飽和的情況下，未來(lái)的盈利能力是公司獲取外部資金的重要保障，這也導(dǎo)致會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是債權(quán)人尤其關(guān)注的特征。更為重要的是，在中國(guó)情景下，資本市場(chǎng)中散戶占80%，投機(jī)氛圍濃厚，散戶缺乏專(zhuān)業(yè)知識(shí)，致使其不足以精準(zhǔn)地捕捉隱藏在財(cái)務(wù)報(bào)告中的重要信息，導(dǎo)致會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的信息作用被忽略?？偠灾A(yù)測(cè)股東還是債權(quán)人更在乎公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是困難的。因此，本研究提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)。

H1a與債務(wù)融資相比，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性更能促進(jìn)公司的股權(quán)融資方式選擇；

H1b與股權(quán)融資相比，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性更能促進(jìn)公司的債務(wù)融資方式選擇。

若H1a成立，也就是說(shuō)，股東更加關(guān)注公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，從而會(huì)計(jì)穩(wěn)健性更能降低公司與股東之間的信息不對(duì)稱。當(dāng)股東與公司之間的信息不對(duì)稱程度較高時(shí)，股東對(duì)公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的訴求更加強(qiáng)烈。因此，本研究預(yù)期會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與股權(quán)融資偏好的關(guān)系在弱信息環(huán)境中更加顯著。同理，若H1b成立，表明債權(quán)人更加關(guān)注公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，從而會(huì)計(jì)穩(wěn)健性更能降低公司與債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱。在債權(quán)人對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的需求保持不變的情況下，當(dāng)股東與公司之間的信息不對(duì)稱程度較高時(shí)，股東對(duì)于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的訴求較高，這導(dǎo)致債權(quán)人對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的訴求相對(duì)較低。因此，本研究預(yù)期弱信息環(huán)境抑制會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與債務(wù)融資偏好的正相關(guān)關(guān)系。因此，本研究提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)。

H2a若H1a成立，公司與股東之間的信息不對(duì)稱促進(jìn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與公司股權(quán)融資方式選擇之間的正相關(guān)關(guān)系；

H2b若H1b成立，公司與股東之間的信息不對(duì)稱抑制會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與公司債務(wù)融資方式選擇之間的正相關(guān)關(guān)系。

已有研究表明，高科技公司與傳統(tǒng)公司存在顯著差異。①無(wú)形資產(chǎn)是高科技公司總資產(chǎn)的最重要組成部分，但現(xiàn)存的會(huì)計(jì)政策在無(wú)形資產(chǎn)計(jì)量方面存在缺陷，造成這類(lèi)資產(chǎn)難以得到市場(chǎng)準(zhǔn)確的估值，導(dǎo)致高科技公司的可抵押性低；②高科技公司因其自身特點(diǎn)，往往進(jìn)行較多的研發(fā)投入，市場(chǎng)的變幻莫測(cè)導(dǎo)致該類(lèi)公司面臨的不確定程度更大；③創(chuàng)新產(chǎn)出是高科技公司的重要資源，在進(jìn)行外部融資時(shí)公司傾向于隱藏相應(yīng)的信息，不愿意向外部投資人披露。這些因素造成高科技公司與投資人之間更嚴(yán)重的信息不對(duì)稱[21]。由H2a和H2b的邏輯可知，信息不對(duì)稱之所以起調(diào)節(jié)作用，主要因?yàn)楣蓶|與債權(quán)人對(duì)公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性信息的差異性反應(yīng)。一方面，高科技公司較高的信息不對(duì)稱增大了未來(lái)股價(jià)的不確定，導(dǎo)致股東要求更高的回報(bào)率；另一方面，債權(quán)人通過(guò)利息獲得確定的收益，不確定性增大導(dǎo)致債權(quán)人收益與風(fēng)險(xiǎn)的非對(duì)稱性。因此，不管是股東還是債權(quán)人，他們對(duì)高科技公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性都表現(xiàn)出較高的訴求。而對(duì)于非高科技公司，其未來(lái)不確定性相對(duì)較低，不同的外部投資者對(duì)公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的差異性反應(yīng)依然存在。因此，本研究提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)。

H3a若H2a成立，公司與股東之間的信息不對(duì)稱對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與公司股權(quán)融資方式選擇之間關(guān)系的促進(jìn)作用僅存在于非高科技公司，不存在于高科技公司；

H3b若H2b成立，公司與股東之間的信息不對(duì)稱對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和公司債務(wù)融資方式選擇之間關(guān)系的抑制作用僅存在于非高科技公司，不存在于高科技公司。

圖1給出本研究的邏輯框架。

圖1 理論邏輯框架Figure 1 Logical Framework for Theory

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇

數(shù)據(jù)來(lái)源于2007年至2016年滬、深A(yù)股上市公司。2005年中國(guó)上市公司經(jīng)歷了股權(quán)分置改革，2006年年底改革基本完成。為了排除股權(quán)分置改革對(duì)研究結(jié)果的影響，本研究樣本區(qū)間從2007年年末開(kāi)始。由于本研究的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性變量滯后1期，因此該變量數(shù)據(jù)從2006年年末開(kāi)始。為保證數(shù)據(jù)的質(zhì)量，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行清理：①剔除金融行業(yè)上市公司，因金融業(yè)受環(huán)境影響波動(dòng)較大；②剔除ST、PT類(lèi)公司，這類(lèi)公司連續(xù)虧損，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常；③剔除當(dāng)年上市的公司，當(dāng)年上市公司的巨額股權(quán)融資對(duì)本研究的融資方式選擇造成干擾；④剔除變量存在缺失值的公司；⑤剔除創(chuàng)業(yè)板上市公司。首先，創(chuàng)業(yè)板上市公司在信息披露方面與主板存在較大差異，低進(jìn)入門(mén)檻導(dǎo)致財(cái)務(wù)報(bào)告信息不易被投資人關(guān)注；其次，數(shù)據(jù)顯示，截至2012年底，創(chuàng)業(yè)板355家公司計(jì)劃募集資金830多億元人民幣，但實(shí)際募集資金高達(dá)2 310多億元人民幣，因此股權(quán)融資的實(shí)現(xiàn)度高容易對(duì)本研究結(jié)果造成干擾。最終得到6 454個(gè)觀測(cè)值，其中，股權(quán)融資樣本的觀測(cè)值為1 100個(gè)，債務(wù)融資樣本的觀測(cè)值為5 354個(gè)。所有數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，采用Stata 14.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和分析。

3.2 變量測(cè)量

3.2.1 融資方式選擇

傳統(tǒng)的融資優(yōu)序理論中包含了內(nèi)部融資、股權(quán)融資和債務(wù)融資，本研究主要考察公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)不同外部融資方式的影響，因此選取公司股權(quán)融資和債務(wù)融資作為研究對(duì)象。借鑒李君平等[41]的方法，計(jì)算股權(quán)融資增長(zhǎng)率和債務(wù)融資增長(zhǎng)率，即

(1)

(2)

其中，i為公司，t為年，Geq為股權(quán)融資增長(zhǎng)率，Equ為所有者權(quán)益總額，Sur為盈余公積總額，Und為未分配利潤(rùn)總額，Ass為資產(chǎn)總額，Gde為債務(wù)融資增長(zhǎng)率，Deb為負(fù)債總額。

為了測(cè)量公司對(duì)不同融資方式的選擇偏好，借鑒CHANG et al.[36]的研究，將融資方式選擇定義為：當(dāng)Geq≥5%、Gde<5%時(shí)，融資方式選擇取值為1，表示偏好股權(quán)融資方式；當(dāng)Geq≤5%、Gde>5%時(shí)，融資方式選擇取值為0，表示偏好債務(wù)融資方式。將融資方式選擇變量記為Eis。本研究以5%>為閾值選擇外部融資比例較高公司的原因是：較高的外部融資比例更可能代表公司是為了投資需要而融資，投資收益的不確定性才能引起投資者對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的需求，而低外部融資對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的敏感性較低。這種測(cè)量方式意味著將股權(quán)融資增長(zhǎng)率和債務(wù)融資增長(zhǎng)率同時(shí)大于5%>的樣本去除。

3.2.2 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性包括非條件穩(wěn)健性和條件穩(wěn)健性兩類(lèi)。非條件穩(wěn)健性意味著在負(fù)面消息產(chǎn)生之前就采取穩(wěn)健措施，如固定資產(chǎn)的加速折舊處理和歷史成本法等，因此非條件穩(wěn)健性又叫事前穩(wěn)健性；條件穩(wěn)健性則指對(duì)不同外部信息的差異性反應(yīng)，具體為對(duì)好消息的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)比對(duì)壞消息的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)更加嚴(yán)格，其又被稱為事后穩(wěn)健性?？紤]到條件穩(wěn)健性在緩解不確定性方面發(fā)揮重要的作用，本研究選擇條件穩(wěn)健性作為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的測(cè)量指標(biāo)。KHAN et al.[42]認(rèn)為公司規(guī)模、賬面市值比和資本結(jié)構(gòu)3個(gè)特征是Basu模型中會(huì)計(jì)盈余對(duì)外部信息的反應(yīng)程度，以此發(fā)展出條件穩(wěn)健性指數(shù)。具體計(jì)算方法如下：

①進(jìn)行OLS回歸，回歸模型為

Epst/Pt-1=η0+η1Drt+(μ1+μ2Sizt+μ3Mtbt+

μ4Levt)Rt+(λ1+λ2Sizt+λ3Mtbt+

λ4Levt)DrtRt+ωt

(3)

其中，Eps為年末每股盈余；P為年末每股價(jià)格；R為股票年度收益率；Dr為虛擬變量，當(dāng)R≤0時(shí)取值為1，否則取值為0；Siz為公司規(guī)模；Mtb為年末賬面市值比；Lev為年末的資產(chǎn)負(fù)債率；η0、μ1和λ1為截距項(xiàng)；η1為壞消息的反應(yīng)系數(shù)；μ2、μ3、μ4分別為Siz、Mtb、Lev對(duì)好消息確認(rèn)速度的影響程度；λ2、λ3、λ4分別為Siz、Mtb、Lev對(duì)壞消息確認(rèn)速度的影響程度；ω為誤差項(xiàng)。

②通過(guò)回歸，將估計(jì)的λ1～λ4代入(4)式，得到條件穩(wěn)健性評(píng)分，即

Csct=λ1+λ2Sizt+λ3Mtbt+λ4Levt

(4)

其中，Csc為條件穩(wěn)健性評(píng)分，具體含義是：相對(duì)于好消息，會(huì)計(jì)盈余對(duì)壞消息的增量的確認(rèn)傾向。因此，該值越大，表明會(huì)計(jì)盈余對(duì)壞消息更加敏感，意味著公司的條件穩(wěn)健性越強(qiáng)。

3.2.3 信息不對(duì)稱

對(duì)于股東與公司之間的信息不對(duì)稱程度，本研究通過(guò)幾種方式測(cè)量。①已有研究表明，分析師增強(qiáng)了資本市場(chǎng)的信息透明度[28]。因此，本研究使用年度內(nèi)分析師數(shù)量和分析師發(fā)布的研報(bào)數(shù)量測(cè)量信息不對(duì)稱。分析師數(shù)量越多、研報(bào)數(shù)量越多，股東與公司之間的信息不對(duì)稱程度越低?？紤]到相關(guān)信息獲取的困難，數(shù)據(jù)庫(kù)中不存在分析師跟蹤數(shù)據(jù)的公司，其真實(shí)分析師的數(shù)量可能并不為0。為了減少數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)誤差對(duì)本研究結(jié)果的影響，將分析師數(shù)量為0的樣本剔除。②由于投資數(shù)額巨大，機(jī)構(gòu)投資者擁有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)監(jiān)管管理層的活動(dòng)，以降低其與公司之間的信息不對(duì)稱[43]。因此，使用機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為公司與股東信息不對(duì)稱的代理變量，該值越大，信息不對(duì)稱程度越低。

3.2.4 控制變量

對(duì)企業(yè)融資方式選擇的影響因素還有很多，為了更準(zhǔn)確地測(cè)量會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響，本研究選取一系列控制變量[3]，分別為股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、成長(zhǎng)性、股票回報(bào)率、資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、現(xiàn)金流、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、股利支付率、公司年齡、實(shí)際控制人、審計(jì)師質(zhì)量、董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立董事比例。此外，還控制年份和行業(yè)虛擬變量。

具體變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義Table 1 Definition for Variables

3.3 模型設(shè)定

為了驗(yàn)證會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)公司融資方式選擇的影響，借鑒CHANG et al.[36]的研究，構(gòu)建模型為

Eisi,t=α0+α1Csci,t-1+α2Risi,t+α3Groi,t+α4Yrei,t+

α5Levi,t+α6Sizi,t+α7Casi,t+α8Z_Si,t+

α9Divi,t+α10Agei,t+α11Soei,t+α12Bg4i,t+

(5)

為了驗(yàn)證信息不對(duì)稱在股東與公司之間的調(diào)節(jié)作用及其作用邊界，本研究構(gòu)建模型為

Eisi,t=θ0+θ1Csci,t-1+θ2Anai,t+θ3Csci,t-1·Anai,t+

θ4Risi,t+θ5Groi,t+θ6Yrei,t+θ7Levi,t+θ8Sizi,t+

θ9Casi,t+θ10Z_Si,t+θ11Divi,t+θ12Agei,t+

θ13Soei,t+θ14Bg4i,t+θ15Boai,t+θ16Idi,t+

(6)

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，由于Ana、Rep和Ins存在不同程度的數(shù)據(jù)缺失，致使這3個(gè)變量的觀測(cè)值減少。由表2可知，在偏好債務(wù)融資的公司中，Csc的平均值為0.513；在偏好股權(quán)融資的公司中，Csc的平均值僅為0.307；兩者的差異達(dá)到0.206，且在1%>水平上顯著。這意味著會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與債務(wù)融資正相關(guān)，H1b得到初步驗(yàn)證。此外，除分析師數(shù)量、研報(bào)數(shù)量、資產(chǎn)負(fù)債率和獨(dú)立董事比例外，債務(wù)融資組和股權(quán)融資組的其他變量均存在顯著差異。本研究在總樣本內(nèi)對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%>水平的縮尾處理。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Table 2 Results for Descriptive Statistics

表3給出變量的相關(guān)性分析，Ana與Rep之間的相關(guān)性為0.953，表明分析師數(shù)量與分析師研報(bào)數(shù)量高度相關(guān)。除此之外，其他變量的相關(guān)性系數(shù)均小于0.500，意味著本研究的多重共線性程度較低。

表3 相關(guān)系數(shù)Table 3 Correlation Coefficients

4.2 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與公司融資方式選擇

表4給出會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)公司融資方式選擇的回歸結(jié)果，為了保證檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本研究同時(shí)給出總樣本和3種調(diào)節(jié)變量樣本的回歸結(jié)果。在使用3種方式測(cè)量股東與公司之間的信息不對(duì)稱時(shí)，由于數(shù)據(jù)缺失造成觀測(cè)值數(shù)量不同程度的減少，最終的回歸樣本分別為5 186、5 297和6 450。由表4的(1)列可知，總樣本的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的系數(shù)為>-0.346，在5%>水平上顯著，在(2)列～(4)列3個(gè)調(diào)節(jié)變量子樣本中會(huì)計(jì)穩(wěn)健性均在5%水平上顯著為負(fù)。這意味著會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與公司股權(quán)融資選擇負(fù)相關(guān)，與債務(wù)融資選擇正相關(guān)，H1b得到驗(yàn)證?？刂谱兞康慕Y(jié)果表明，資產(chǎn)負(fù)債率越高、現(xiàn)金流越多、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越高、股利支付率越高和上市時(shí)間越久，公司越可能采取股權(quán)融資，而成長(zhǎng)性、股票回報(bào)率、公司規(guī)模、實(shí)際控制人和審計(jì)師質(zhì)量的影響恰好相反。

表4 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與融資方式選擇的檢驗(yàn)結(jié)果Table 4 Test Results for Accounting Conservatism and Financing Choices

4.3 股東與公司之間信息不對(duì)稱的調(diào)節(jié)作用及邊界

表5給出股東與公司之間信息不對(duì)稱的調(diào)節(jié)作用及其邊界的回歸結(jié)果。在上面的驗(yàn)證中，本研究的實(shí)證結(jié)果支持H1b，因此這部分主要檢驗(yàn)H2b是否成立。表5的(1)列～(3)列給出基于3種測(cè)量方式的信息不對(duì)稱調(diào)節(jié)作用的結(jié)果，Csc·Ana的系數(shù)為-0.012，Csc·Rep的系數(shù)為-0.005，Csc·Ins的系數(shù)為>-0.585，均在1%水平上顯著。由于分析師數(shù)量越多、研報(bào)數(shù)量越多和機(jī)構(gòu)投資者持股越高，信息不對(duì)稱程度越低，因此上述實(shí)證結(jié)果意味著股東與公司之間的信息不對(duì)稱減弱了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與債務(wù)融資之間的正相關(guān)關(guān)系，H2b得到驗(yàn)證。(4)列～(9)列給出信息不對(duì)稱作用邊界的回歸結(jié)果，3個(gè)交互項(xiàng)的系數(shù)在(4)列、(6)列和(8)列中均顯著為負(fù)，在(5)列、(7)列和(9)列中均為負(fù)但不顯著，表明股東與公司之間信息不對(duì)稱的調(diào)節(jié)作用僅存在于非高科技公司中，H3b得到驗(yàn)證。

表5 信息不對(duì)稱的調(diào)節(jié)作用及其邊界Table 5 Moderating Effect of Information Asymmetry and Its Boundary

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4.4.1 內(nèi)生性檢驗(yàn)

本研究結(jié)果存在另外兩種解釋。①互為因果，即管理層為了實(shí)現(xiàn)未來(lái)的融資偏好提前塑造當(dāng)前的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。為了解決互為因果的內(nèi)生性問(wèn)題，本研究以剔除樣本公司以外的同行業(yè)、同年度內(nèi)其他公司的平均會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為工具變量進(jìn)行重新檢驗(yàn)。選擇這一工具變量是因?yàn)?，由于同一行業(yè)內(nèi)經(jīng)營(yíng)環(huán)境和公司特質(zhì)具有相似性，再加上行業(yè)內(nèi)公司之間相互模仿，因此本公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指標(biāo)與行業(yè)內(nèi)其他公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指標(biāo)應(yīng)高度相關(guān)，滿足工具變量的相關(guān)性要求。同時(shí)其他公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指標(biāo)不影響本公司的融資方式選擇，這滿足外生性要求。②已有研究表明，債權(quán)人要求債務(wù)比例較高的公司采取更加穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策。因此，債務(wù)比例較高的公司更傾向于采取更穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策。為了解決樣本選擇偏差問(wèn)題，本研究借鑒HARADA et al.[44]的做法，將會(huì)計(jì)穩(wěn)健性變量以中位數(shù)分組設(shè)置虛擬變量(CscX)，即高于中位數(shù)組取值為1，表示會(huì)計(jì)穩(wěn)健性較高；低于中位數(shù)組取值為0，表示會(huì)計(jì)穩(wěn)健性較低。然后使用處理效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)。

表6給出工具變量和處理效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果，與分析師數(shù)量和機(jī)構(gòu)投資者持股比例相比，研報(bào)數(shù)量的調(diào)節(jié)效果最好，因此本研究選擇研報(bào)數(shù)量列示于表中；Lam為處理效應(yīng)模型中檢驗(yàn)是否存在自選擇偏差問(wèn)題的指標(biāo)；因引入新的工具變量存在數(shù)據(jù)缺失，導(dǎo)致觀測(cè)值減少。(1)列和(5)列檢驗(yàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)公司融資方式選擇的影響，(2)列和(6)列檢驗(yàn)信息不對(duì)稱的調(diào)節(jié)作用，(3)列、(4)列、(7)列和(8)列以是否為高科技企業(yè)分組，檢驗(yàn)調(diào)節(jié)作用發(fā)揮的邊界。首先，(1)列～(4)列中，F(xiàn)值均大于10，表明不存在弱工具變量的問(wèn)題。其次，(5)列～(7)列中，Lam系數(shù)顯著為正，即樣本選擇偏差問(wèn)題確實(shí)存在。但在控制了這些干擾因素后，本研究結(jié)論依舊不變。

表6 工具變量和處理效應(yīng)的內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果Table 6 Endogenous Test Results for Instrumental Variables and Treatment Effect

4.4.2 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1)更換回歸模型

在前文中，本研究剔除股權(quán)融資和債務(wù)融資同時(shí)達(dá)到5%以上的樣本。作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本研究加入這部分樣本，使用多項(xiàng)Logistic模型進(jìn)行回歸。

(2)更換會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的測(cè)量方式

借鑒張金鑫等[34]的方法，本研究使用以下方法重新對(duì)條件穩(wěn)健性進(jìn)行測(cè)量，即

(7)

其中，Con為通過(guò)公司盈余的波動(dòng)性測(cè)量的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，由于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性要求壞消息及時(shí)確認(rèn)，因此Con值越大，公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高；Std_Ebii為i公司在樣本期間息稅前利潤(rùn)的標(biāo)準(zhǔn)差。

(3)更換信息不對(duì)稱的測(cè)量方式

AMIHUD et al.[45]提出用非流動(dòng)比率測(cè)量信息不對(duì)稱程度。對(duì)于交易量很大的股票來(lái)說(shuō)，某一筆交易引起股票價(jià)格變化較小，所以當(dāng)股票的流動(dòng)性很大時(shí)，投資者逆向選擇成本較小。通常認(rèn)為逆向選擇成本是由信息不對(duì)稱程度引起的，較低的逆向選擇成本表明信息不對(duì)稱程度越低。計(jì)算公式為

(8)

其中，T為個(gè)股每年交易的天數(shù)。由于股票日交易量和股票日收益率的數(shù)值在量級(jí)上相差較大，所以最終非流動(dòng)性指標(biāo)的數(shù)值在原值基礎(chǔ)上乘以10 000。非流動(dòng)性越大，表明信息不對(duì)稱程度越大。

(4)重新確認(rèn)融資方式選擇標(biāo)準(zhǔn)

在前文，將融資方式選擇定義為：當(dāng)股權(quán)融資增長(zhǎng)率大于等于5%而債務(wù)融資增長(zhǎng)率小于5%時(shí)，取值為1，表示偏好股權(quán)融資方式；股權(quán)融資增長(zhǎng)率小于等于5%而債務(wù)融資增長(zhǎng)率大于5%時(shí)，取值為0，表示偏好債務(wù)融資方式。在此，本研究分別使用4%和6%作為區(qū)分股權(quán)融資還是債務(wù)融資的確定標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。此外，本研究通過(guò)擴(kuò)大股權(quán)融資與債務(wù)融資比例的差異增加研究結(jié)果的穩(wěn)健性，股權(quán)融資增長(zhǎng)率大于等于5%、債務(wù)融資增長(zhǎng)率小于5%且股權(quán)融資增長(zhǎng)率與債務(wù)融資增長(zhǎng)率的差大于3%時(shí)，取值為1，表示偏好股權(quán)融資方式；股權(quán)融資增長(zhǎng)率小于等于5%、債務(wù)融資增長(zhǎng)率大于5%且債務(wù)融資增長(zhǎng)率與股權(quán)融資增長(zhǎng)率的差大于3%時(shí)，取值為0，表示偏好債務(wù)融資方式。

以上4種穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果表明，前文的研究結(jié)果依舊穩(wěn)健。由于篇幅限制，此處未報(bào)告上述4種穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果，備索。

5 進(jìn)一步研究

5.1 影響機(jī)制分析

前文發(fā)現(xiàn)，與股權(quán)融資相比，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性更能促進(jìn)公司的債務(wù)融資方式選擇，但其中的影響機(jī)制并不清楚。已有研究表明，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性有利于降低公司的股權(quán)融資成本或債務(wù)融資成本[6,46]。因此，本研究通過(guò)(9)式和(10)式驗(yàn)證融資成本是否是會(huì)計(jì)穩(wěn)健性影響公司融資偏好的渠道之一。為排除其他因素干擾，控制變量與前文一致。

Coei,t=φ0+φ1Csci,t-1+φ2Eisi,t+φ3Csci,t·Eisi,t+

(9)

Codi,t=κ0+κ1Csci,t-1+κ2Eisi,t+κ3Csci,t·Eisi,t+

(10)

其中，Coe為股權(quán)融資成本，本研究借鑒姜付秀等[47]的研究，使用CAPM模型進(jìn)行估算，股權(quán)融資成本=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+β(市場(chǎng)年收益率-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為整存整取定期存款存期為1年的利率，市場(chǎng)年收益率=考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合月市場(chǎng)回報(bào)率(根據(jù)流通市值加權(quán)計(jì)算)×12，β為每個(gè)公司的beta系數(shù)。Cod為債務(wù)融資成本，本研究借鑒陸賢偉等[48]的研究，令

本研究預(yù)期，在(9)式和(10)式中，Csc的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠降低公司的股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本。但依據(jù)前文的結(jié)論，與股東相比，債權(quán)人更關(guān)注公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，因此在債務(wù)融資中，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性應(yīng)更能降低公司的債務(wù)融資成本，即κ3應(yīng)顯著為正。由于股東并不比債權(quán)人更關(guān)注公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，因此在股權(quán)融資中，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)公司股權(quán)融資成本的影響應(yīng)不存在顯著差異，即φ3不顯著。表7給出影響機(jī)制的實(shí)證結(jié)果，由于債務(wù)融資成本變量和股權(quán)融資成本變量存在不同程度的缺失值，因此觀測(cè)值有所減少。(1)列為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與債務(wù)融資成本的回歸結(jié)果，Csc的系數(shù)顯著為負(fù)；(2)列為公司融資方式調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果，Csc·Eis的系數(shù)顯著為正；(3)列為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與股權(quán)融資成本的回歸結(jié)果，Csc的系數(shù)雖不顯著，但同樣為負(fù)；(4)列為公司融資方式調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果，Csc·Eis的系數(shù)并不顯著。實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了前述假設(shè)。

表7 進(jìn)一步研究檢驗(yàn)結(jié)果Table 7 Test Results for Further Study

5.2 長(zhǎng)期和短期債務(wù)融資偏好

與短期債務(wù)合同相比，長(zhǎng)期債務(wù)合同更可能因?yàn)槊媾R嚴(yán)重的環(huán)境不確定性而使債權(quán)人遭受損失。趙剛等[46]的研究表明，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性高的公司在債務(wù)融資中獲得了更多的貸款金額、更長(zhǎng)的貸款期限、更低的貸款利率?；诖耍狙芯窟x擇采取債務(wù)融資的樣本進(jìn)一步檢驗(yàn)，與短期融資相比，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是否促進(jìn)公司的長(zhǎng)期債務(wù)融資偏好。采用的模型為

(11)

為了驗(yàn)證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，同時(shí)采用Logit模型和MLE的隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)。表7(5)列～(8)列給出長(zhǎng)期和短期債務(wù)融資偏好的檢驗(yàn)結(jié)果，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性系數(shù)均顯著為負(fù)，表明與短期債務(wù)融資相比，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性更能促進(jìn)公司的長(zhǎng)期債務(wù)融資。結(jié)果同樣與預(yù)期一致。

5.3 市場(chǎng)環(huán)境的影響

理論上，不同外部市場(chǎng)態(tài)勢(shì)下會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與公司融資方式選擇的關(guān)系可能不同。其理由是：市場(chǎng)環(huán)境較好時(shí)，股東情緒更加高漲，更容易導(dǎo)致投資人產(chǎn)生盲目跟風(fēng)的行為，從而忽略公司基本面的信息。而無(wú)論市場(chǎng)行情好壞，債權(quán)人都將獲得相對(duì)穩(wěn)定的收益，其對(duì)公司基本面信息的需求將較少受到市場(chǎng)環(huán)境的影響。此時(shí)債權(quán)人相對(duì)于股東更有動(dòng)機(jī)追求公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境較差時(shí)，股東將趨于理性，追求公司內(nèi)在價(jià)值的動(dòng)機(jī)更為強(qiáng)烈，進(jìn)而更關(guān)注公司的會(huì)計(jì)信息。此時(shí)債權(quán)人與股東對(duì)公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的需求將無(wú)顯著性的差異。因此，本研究預(yù)期，與市場(chǎng)環(huán)境較差時(shí)相比，當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境較好時(shí)，債權(quán)人比股東對(duì)公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的需求更強(qiáng)烈。

因此，本研究通過(guò)兩種方式劃分市場(chǎng)環(huán)境。①以金融危機(jī)為區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)。盡管2008年9月雷曼兄弟破產(chǎn)預(yù)示著此輪金融危機(jī)已經(jīng)形成，但2007年開(kāi)始，美國(guó)超額次貸的潛在危機(jī)已開(kāi)始顯現(xiàn)，而在金融危機(jī)正式爆發(fā)后，市場(chǎng)恐慌情緒需要一定時(shí)間的釋放期。因此，本研究將2007年至2009年的樣本定義為金融危機(jī)的樣本，將2010年至2016年的樣本定義為非金融危機(jī)的樣本。②以熊市和牛市為區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)。第一，借鑒PAGAN et al.[49]的研究，本研究使用波峰波谷判定法對(duì)公司處于熊市還是牛市進(jìn)行判定。具體的，當(dāng)市場(chǎng)指數(shù)從波谷上升到波峰且此過(guò)程維持一定時(shí)間時(shí)，市場(chǎng)處于牛市階段；反之，則處于熊市階段。圖2給出2007年至2016年上證指數(shù)走勢(shì)圖。由圖2可知，在2007年至2016年的樣本期間內(nèi)，牛市主要是2007年、2009年、2014年和2016年，熊市主要是2008年、2010年至2013年、2015年。第二，借鑒肖繼輝等[50]的研究，采用市場(chǎng)平均收益判定法區(qū)分牛市和熊市。具體的，當(dāng)某個(gè)時(shí)間段內(nèi)市場(chǎng)平均收益為正，該階段為牛市；反之，則為熊市。因此，本研究分別統(tǒng)計(jì)樣本期間上證指數(shù)的收益率，并以此代表市場(chǎng)平均收益率(Rm)，并用1年期銀行存款收益率測(cè)量無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率(Rf)，進(jìn)而計(jì)算樣本期內(nèi)各年度的市場(chǎng)超額收益(Rm-Rf)，即2007年的為0.932，2008年的為>-0.685，2009年的為0.769，2010年的為>-0.169，2011年的為>-0.248，2012年的為0，2013年的為>-0.099，2014年的為0.501，2015年的為0.074，2016年的為>-0.143。因此，本研究將2007年、2009年、2014年和2015年定義為牛市，將2008年、2010年至2013、2016年定義為熊市。

圖2 上證指數(shù)走勢(shì)圖Figure 2 Chart of Shanghai Index Trend

表8給出市場(chǎng)環(huán)境影響的檢驗(yàn)結(jié)果。由于分組之后子樣本出現(xiàn)同行業(yè)、同年度被解釋變量同為0或同為1的情況，這一部分樣本在回歸時(shí)因無(wú)法估計(jì)系數(shù)而自動(dòng)刪除，導(dǎo)致觀測(cè)值數(shù)量減少。由表8可知，在(2)列的非金融危機(jī)樣本中，Csc的系數(shù)顯著為負(fù)；而在(1)列的金融危機(jī)樣本中，Csc的系數(shù)不顯著。同樣的，在(3)列和(5)列的牛市樣本中，Csc的系數(shù)均顯著為負(fù)；而在(4)列和(6)列的熊市樣本中，Csc的系數(shù)均不顯著。這意味著，在市場(chǎng)環(huán)境較好時(shí)，債權(quán)人比股東更顯著追求公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性；在市場(chǎng)環(huán)境較差時(shí)，債權(quán)人與股東對(duì)公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的需求差異不再顯著。這與本研究的預(yù)期一致。

表8 市場(chǎng)環(huán)境影響的檢驗(yàn)結(jié)果Table 8 Test Results for Market Environment Impact

6 結(jié)論

6.1 研究結(jié)果

本研究以2007年至2016年中國(guó)A股非金融業(yè)上市公司為樣本，考察不同類(lèi)型外部投資人對(duì)公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是否存在差異性的訴求，得到以下研究結(jié)果。

(1)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為公司緩解信息不對(duì)稱的重要策略之一，在不同類(lèi)型投資人中發(fā)揮的作用存在差異，這一差異表現(xiàn)在公司融資方式的選擇上。與股權(quán)融資相比，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性更能促進(jìn)公司的債務(wù)融資方式選擇，這一結(jié)果意味著會(huì)計(jì)穩(wěn)健性更可能是公司債權(quán)人較為關(guān)注的公司特征。

(2)公司與股東之間的信息不對(duì)稱對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與公司債務(wù)融資之間的關(guān)系具有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即當(dāng)公司與股東之間的信息不對(duì)稱程度越高時(shí)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)公司債務(wù)融資偏好的影響越弱，表明信息環(huán)境狀況是會(huì)計(jì)穩(wěn)健性吸引投資人關(guān)注的重要影響因素。

(3)針對(duì)不同行業(yè)性質(zhì)公司的進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，在非高科技公司中，公司與股東之間信息不對(duì)稱的負(fù)向調(diào)節(jié)作用依舊顯著，在高科技公司中公司與股東之間信息不對(duì)稱的負(fù)向調(diào)節(jié)作用不再顯著，意味著與非高科技公司相比，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)信息環(huán)境普遍較差的高科技公司的不同類(lèi)型投資人同等重要。

(4)融資成本因素可能成為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性影響公司融資方式選擇的渠道之一，機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性降低的債務(wù)融資成本在偏好債務(wù)融資的公司中更為顯著。而且，與短期債務(wù)融資相比，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性更能促進(jìn)公司不確定程度更大的長(zhǎng)期債務(wù)融資。

6.2 理論貢獻(xiàn)

(1)已有研究多從單一角度探索會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)公司債務(wù)融資或股權(quán)融資的影響[39-40]，本研究發(fā)現(xiàn)股東與債權(quán)人對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的差異性需求造成公司特定的融資偏好，拓展了財(cái)務(wù)報(bào)告的信息特征影響公司外部融資決策的研究。

(2)本研究發(fā)現(xiàn)，與股東相比，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性更能降低公司與債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱，這一結(jié)論與GOH et al.[3]在美國(guó)市場(chǎng)上發(fā)現(xiàn)的規(guī)律恰好相反。這可能因?yàn)?，中?guó)上市公司沒(méi)有多余的資產(chǎn)用于抵押，因此未來(lái)的盈利能力是公司獲取外部資金的重要保障，這也導(dǎo)致在借貸合同中，公司穩(wěn)健性成為債權(quán)人最為關(guān)注的特征；同時(shí)，中國(guó)資本市場(chǎng)投機(jī)氛圍異常濃厚，散戶缺乏專(zhuān)業(yè)知識(shí)，致使其不足以精準(zhǔn)地捕捉隱藏在財(cái)務(wù)報(bào)告中的重要信息，導(dǎo)致會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的信息作用往往被忽略。本研究結(jié)論補(bǔ)充了在中國(guó)特定情景下會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的研究。

(3)就中國(guó)市場(chǎng)是否存在股權(quán)融資偏好這一問(wèn)題，不同學(xué)者有意見(jiàn)分歧。值得注意的是，在學(xué)者們的爭(zhēng)論中，外部投資人為何依照管理層的偏好對(duì)公司進(jìn)行投資這一重要問(wèn)題被忽略。換句話說(shuō)，管理層一廂情愿的融資偏好是否可以實(shí)現(xiàn)。本研究發(fā)現(xiàn)，債權(quán)人對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的更強(qiáng)烈需求導(dǎo)致公司更偏好債務(wù)融資。因此本研究結(jié)果有助于中國(guó)市場(chǎng)中融資優(yōu)序理論的進(jìn)一步探索。

6.3 管理啟示

(1)在當(dāng)今充滿不確定的商業(yè)叢林中融資活動(dòng)愈發(fā)困難，如何有效降低公司與投資人之間的信息不對(duì)稱是公司順利獲取所需資金的關(guān)鍵。其中，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性以其及時(shí)確認(rèn)壞消息的特征成為投資人關(guān)注的重點(diǎn)。這給管理者的啟示是，科學(xué)合理地選擇穩(wěn)健性的會(huì)計(jì)政策不僅降低公司因?yàn)殡[藏壞消息而引發(fā)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)給予公司在融資活動(dòng)中諸如更低融資成本、更高融資額度的便利。

(2)公司在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中往往追求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，本研究結(jié)論對(duì)公司如何根據(jù)當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)選擇合適的會(huì)計(jì)政策，以準(zhǔn)確順利地調(diào)整到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)提供了實(shí)踐指導(dǎo)意義。

6.4 研究局限和未來(lái)研究方向

根據(jù)實(shí)證結(jié)果，本研究得出債權(quán)人更在乎公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的結(jié)論。本研究認(rèn)為可能的原因在于中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展水平落后、散戶投資氛圍濃厚，導(dǎo)致投資人對(duì)于財(cái)務(wù)報(bào)告中隱藏信息的忽視。對(duì)于這一猜測(cè)，本研究并未給出明確的實(shí)證檢驗(yàn)。當(dāng)前，中國(guó)政府不斷強(qiáng)化開(kāi)放中國(guó)金融市場(chǎng)的決心，因此深入探討其中的原因?qū)τ诩由罾斫庳?cái)務(wù)報(bào)告的信息作用以及中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展完善至關(guān)重要。同時(shí)，因?yàn)橥獠客顿Y人對(duì)公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性關(guān)注程度不同，未來(lái)研究可以進(jìn)一步探索不同外部投資人差異性的行為偏差對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的影響。