韓 云，吳戰(zhàn)勇

1 上海立信會計金融學院 金融學院，上海 201209 2 南陽理工學院 范蠡商學院，河南 南陽 473004

引言

在成熟資本市場中，持續(xù)穩(wěn)定的分紅有利于形成投資者關于公司未來盈利和估值的良好預期。因此，部分管理者通過維持股利平穩(wěn)性向市場傳遞內部積極信息，降低公司代理沖突預期[1]。但是，學者們也發(fā)現(xiàn)管理者基于利己動機維持股利平穩(wěn)性會引起公司價值下降，例如，管理者之所以維持股利平穩(wěn)性是因為要降低職位被替代的概率[2]。管理者基于薪酬和租金平滑動機刻意優(yōu)化股利，還會引起融資結構被動調整和投資不足[3]。股權結構集中的情況下，公司現(xiàn)金股利調整速度加快，股利平穩(wěn)性程度更低[4]，治理效應也尚不明晰。

中國上市公司股權結構集中，分紅意識較低，證券監(jiān)督管理委員會于2013年12月頒布《上市公司監(jiān)管指引第43號——上市公司現(xiàn)金分紅》，約束處于不同企業(yè)生命周期的上市公司按照盈利和投資情況發(fā)放現(xiàn)金股利。差異化分紅監(jiān)管政策引起的政策不確定性影響公司股利平穩(wěn)性，實施效果也依賴于持續(xù)穩(wěn)定分紅的治理效應是否存在。因此，本研究利用傾向得分匹配法(PSM)，結合差異化分紅監(jiān)管政策和控股股東特征，構建異質性隨機前沿模型(SFA)和聯(lián)立方程，檢驗股利平穩(wěn)性對不同類型股權代理沖突和公司價值效率損失等的影響。本研究從理論上探討了股利平穩(wěn)性緩解控股股東代理沖突的作用機理，證實了股利平穩(wěn)性抑制前沿價值損失和過度投資的作用，但僅能約束控股股東持股比例較低、非國有或實際控制人兩權分離程度較高公司的代理沖突，且會產生新的投資不足。本研究針對差異化分紅監(jiān)管政策發(fā)揮公司治理替代機制效應的研究可為優(yōu)化中國相關股利監(jiān)管政策提供裨益。

1 相關研究評述

自LINTNER[5]的開創(chuàng)性研究以來，股利平穩(wěn)性一直是現(xiàn)金股利決策的經典研究方向。學者們證實了股利平穩(wěn)性在各國的存在性[6]和各國上市公司持續(xù)分紅的波動特征[7]。LEARY et al.[8]對經典Lintner模型貢獻了突破性研究，通過修正股利平穩(wěn)性指標的測算方法推動了該領域研究的發(fā)展，認為公司治理水平較弱、機構投資者大規(guī)模持股或現(xiàn)金牛公司傾向于維持較高的股利平穩(wěn)性。學者們關于股利平穩(wěn)性動因的探討包括機構投資者對于現(xiàn)金股利的偏好和監(jiān)督能力[9]、吸引投資者持股[10]等。學者們還認為管理者基于投資者損失厭惡偏好[11]、行業(yè)同群效應的競爭壓力也會導致持續(xù)分紅[12]。LABHANE et al.[13]研究發(fā)現(xiàn)，擁有更多投資機會、低負債率的公司更容易維持股利平穩(wěn)性。

代理人通過股利平穩(wěn)性特征向市場傳遞內部積極信息，維持或提高投資者估值，部分學者結合代理問題和公司價值研究股利平穩(wěn)性的經濟后果。關于股利平穩(wěn)性動因的研究表明，公司通過維持股利平穩(wěn)性釋放公司盈利信息和緩解投資不足，提升公司價值[14]，也會基于較高的代理沖突維持現(xiàn)金分紅趨勢，提升投資者回報[15]。雖然部分學者證實了股利平穩(wěn)性的價值效應[16]和投資溢價[17]的存在，但也有研究認為股利平穩(wěn)性特征可能對于真實公司價值的傳遞并無益處，無法預測股票價格[18]。LARKIN et al.[19]研究發(fā)現(xiàn)，公司股利平穩(wěn)性的原因在于其對于吸引機構投資者持股的顧客效應，但無法預測公司預期收益。

實際上，股利平穩(wěn)性策略要求公司具備較好的經營業(yè)績表現(xiàn)和充沛的現(xiàn)金分配，存在事前承諾監(jiān)督和約束管理者經營效率、降低投資者對于公司代理沖突預期水平的治理作用[1]。需要說明的是，學者們對于股利平穩(wěn)性治理效應的探討多集中于管理者代理問題，且尚未取得較一致的研究結論。LAMBRECHT et al.[3]分析認為，股東存在穩(wěn)定的現(xiàn)金股利偏好，將促使管理者基于薪酬和租金平滑目的維持股利平穩(wěn)性，引起債務的被動調整和投資不足。同時，管理者基于隱藏公司負面消息、降低被替代的概率而維持股利平穩(wěn)性也會引起公司價值下降[2]。

也有部分學者研究股權集中度與股利平穩(wěn)性的關系，但較少涉及股利平穩(wěn)性影響控股股東代理問題的經濟后果。MICHAELY et al.[20]基于英國上市公司樣本研究發(fā)現(xiàn)，國有產權屬性、股權分散特征提高公司的股利平穩(wěn)性程度。部分學者結合股權集中的特點進行分析，發(fā)現(xiàn)股權結構集中使公司股利調整的速度更快，股利平穩(wěn)性程度降低[4]。SHINOZAKI et al.[21]基于28個國家的跨國數(shù)據(jù)研究也發(fā)現(xiàn)，不同于股權分散的公司股利平穩(wěn)性程度較高的情況，股權結構集中的公司股利平穩(wěn)性程度更低?？毓晒蓶|掌握公司管理層任免權和公司現(xiàn)金分紅的決策權，具有利用股利平穩(wěn)性獲得控制權私利的動機和能力。

中國上市公司股權結構較為集中，部分學者也基于股利平穩(wěn)性視角進行探索。中國學者早期基于Lintner模型驗證了上市公司現(xiàn)金股利的支付水平受到前期股利支付額和當期盈利的影響[22]，且與單只股票相比，歷史分紅對于整體上市公司當期股利決策的影響更加顯著[23]。但是，任有泉[24]的研究否認了現(xiàn)金股利支付水平與歷史股利水平的相關性，說明中國上市公司股利政策存在不平穩(wěn)的特征。需要說明的是，部分學者開始構建中國股利平穩(wěn)性研究的理論框架，對于國內外相關研究進行梳理[25]，并嘗試基于修正Lintner模型研究股利不平穩(wěn)性的經濟后果。陳名芹等[26]基于中國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，股利不平穩(wěn)導致機構投資者持股減少，投資者愿意為股利平穩(wěn)性支付更多溢價。

綜上所述，國內外研究基于吸引投資者、信號效應或行業(yè)競爭等視角對股利平穩(wěn)性動因進行了較多探索，部分學者結合公司價值研究股利平穩(wěn)性對管理者代理問題的治理效應，以及分散股權結構和產權屬性對于股利平穩(wěn)性特征的影響。但是，較少有圍繞新興市場的股利政策不確定性，分析股利平穩(wěn)性抑制控股股東代理問題作用機理的研究。因此，本研究結合差異化分紅政策和上市公司股權結構集中的現(xiàn)狀，研究股利平穩(wěn)性對于不同類型代理效率和公司價值的影響，進一步地，加入控股股東特征、政策變量和投資效率分析股利平穩(wěn)性發(fā)揮治理效應的差異化因素。

2 理論分析和研究假設

不完美市場中，由于股東和管理者具有不同的效用函數(shù)，管理者存在通過在職消費、帝國建設等方式侵占公司利益的動機。根據(jù)代理理論，公司發(fā)放現(xiàn)金分紅削減代理人可以侵占的自由現(xiàn)金流資源，迫使公司向外部增加融資為公司帶來新的投資。股利平穩(wěn)性代表公司實施更加穩(wěn)定的股利政策，公司管理者基于投資者持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅偏好，將會優(yōu)化實際股利水平趨向目標股利的平穩(wěn)調整路徑，避免削減股利帶來的投資者估值下降[10]。這說明，公司維持股利平穩(wěn)性進一步降低了投資者關于公司未來投資風險和盈利不確定性等的擔憂，可以提高投資潛力，緩解代理沖突。與投資決策的不可觀測性相比，投資者可以根據(jù)股利政策獲得較多有關公司現(xiàn)金分紅和公司治理的信息，使實施股利平穩(wěn)性的公司為投資者提供了公司未來確定性報酬的隱性承諾。

公司治理水平較高時，股利平穩(wěn)性對于管理者約束的必要性較低，管理者可以增加留存收益，實施更靈活的現(xiàn)金股利政策[15]。公司治理水平較低時，若股利不平穩(wěn)的程度較高，會引起投資者關于公司無效率投資和公司價值損失的預期擔憂。此時，公司維持股利平穩(wěn)性可以緩解投資者的擔憂情緒，作為事前承諾替代較低的公司治理機制，促使公司代理成本下降[1]。公司代理沖突越嚴重，管理者越傾向于維持股利平穩(wěn)性，以降低代理成本[17]。中國資本市場處于新興加轉軌階段，上市公司股權結構較為集中，使公司實際股利向目標股利的調整速度更快，股利平穩(wěn)性程度越低[21]。另外，公司實施股利平穩(wěn)性政策需要付出較多現(xiàn)金資源，以約束控股股東可侵占的自由現(xiàn)金流資源，并對公司未來現(xiàn)金流和盈利的要求較高。這說明，股利平穩(wěn)性可發(fā)揮事前承諾機制削減中小投資者關于公司代理問題的預期，緩解控股股東代理問題。根據(jù)以上分析，本研究提出假設。

H1在其他條件不變的情況下，中國上市公司的股利平穩(wěn)性程度越高，代理成本越低。

現(xiàn)金股利減少投資者未來收益的不確定性，持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅可以向市場傳遞公司未來盈余的信號。管理者通過發(fā)放現(xiàn)金股利向市場傳遞未來盈利和代理成本較小的信號，增加了投資者的確定性回報，緩解代理沖突，提升投資者的估值水平[27-28]。在股權結構集中的情況下，控股股東依據(jù)自身偏好選擇現(xiàn)金股利政策，維持股利平穩(wěn)性，既是主動釋放公司未來現(xiàn)金流的信息和盈利預期的信號，也可能是通過控制權侵占公司現(xiàn)金資源，損害公司投資機會和公司價值的掏空行為。中國股權分置改革之后，控股股東憑借對公司的控制權較少發(fā)放現(xiàn)金股利，且與“鐵公雞”或較少發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司相比，股利平穩(wěn)性可以吸引機構投資者持股，具有溢價效應[26]。與控股股東利用短期的現(xiàn)金股利發(fā)放侵占公司利益相比，控股股東維持股利平穩(wěn)性需要付出更多現(xiàn)金流，侵占利益的成本較高，這說明股利平穩(wěn)性通過降低代理成本和增加公司投資潛力提升公司價值。根據(jù)以上分析，本研究提出假設。

H2在其他條件不變的情況下，中國上市公司的股利平穩(wěn)性程度越高，公司價值越大。

根據(jù)企業(yè)生命周期理論，成長型公司擁有更多的投資機會，但內部資金的約束使其再融資需求強烈，不發(fā)放現(xiàn)金股利更有利于公司發(fā)展，因此傾向于發(fā)放較低水平的現(xiàn)金股利或不發(fā)放股利。而成熟型上市公司盈利能力強、投資機會較少，留存收益占比較高，支付現(xiàn)金股利的可能性較大。與成長型公司相比，成熟型公司的現(xiàn)金股利支付意愿較強烈，發(fā)放現(xiàn)金股利有利于約束過度投資。成長型公司不發(fā)放現(xiàn)金分紅而是進行投資，有利于緩解公司投資不足[29]。中國差異化現(xiàn)金分紅政策修改了上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的監(jiān)管標準，考慮到了公司經營狀況及資金需求上的差異，實現(xiàn)了對成熟型上市公司的強制約束以及對于成長型上市公司股利政策的區(qū)別對待，比半強制分紅監(jiān)管政策具有更高的針對性和監(jiān)管強度[30]。這有利于促使公司降低股利不平穩(wěn)程度，并緩解成熟型上市公司無融資需求、不發(fā)放現(xiàn)金股利的行為。這說明，差異化分紅監(jiān)管政策能提高市場上的股利支付率波動性的要求，使股利平穩(wěn)性高的公司釋放關于公司未來盈利和確定性報酬的積極預期，提升股利平穩(wěn)性的治理效應。根據(jù)以上分析，本研究提出假設。

H3在其他條件不變的情況下，差異化分紅監(jiān)管政策可以緩解中國上市公司的股利不平穩(wěn)程度，加強股利平穩(wěn)性的治理效應。

3 研究設計、數(shù)據(jù)和樣本

3.1 數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

本研究選取2006年1月1日至2017年12月31日為樣本期間，以中國滬、深兩市A股上市公司為研究對象，由于本研究測量股利平穩(wěn)性涉及 (t-4)、(t-3)、(t-2)和(t-1)期的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，樣本數(shù)據(jù)實際還包含上市公司2002>年至2005>年的部分財務數(shù)據(jù)，所有數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。本研究對于初始樣本進行如下篩選處理：①考慮金融行業(yè)資產負債表的特殊性，剔除金融行業(yè)樣本；②剔除當期被ST、*ST或PT等處理的樣本；③剔除資產負債率大于1的資不抵債樣本；④剔除股利平穩(wěn)性為負值的樣本；⑤剔除包含缺失數(shù)據(jù)和異常值的樣本。最終獲得16 498個非平衡面板數(shù)據(jù)。

本研究測量股利平穩(wěn)性時，根據(jù)LEARY et al.[8]、LARKIN et al.[19]和陳名芹等[26]的處理方法，剔除每股稅前現(xiàn)金股利首次出現(xiàn)正值之前、最后出現(xiàn)正值年度之后的樣本，以及每股稅前現(xiàn)金股利連續(xù)支付不足5年的上市公司樣本。

3.2 變量定義和特征

3.2.1 股利平穩(wěn)性指標的設定

根據(jù)LINTNER[5]和FAMA et al.[6]的部分調整模型，公司實際股利支付水平向目標股利支付水平趨近，且股利水平的變化由目標股利支付水平和滯后1期股利支付水平決定，公司實際股利支付水平趨近目標股利支付水平的速度反映了股利平穩(wěn)性程度，本研究用Soai,t表示股利平穩(wěn)性，并以每股現(xiàn)金股利代表股利支付水平。股利平穩(wěn)性的估算模型為

ΔDi,t>=Di,t-Di,t-1>

(1)

LEARY et al.[8]在運用(1)式估算股利平穩(wěn)性時，針對截面數(shù)據(jù)差異和小樣本偏誤問題，采用公司近10年或近5年股利支付率的中位數(shù)計算目標股利支付率。本研究考慮中國資本市場特征，借鑒LARKIN et al.[19]和陳名芹等[26]的處理方法，采用近5>年現(xiàn)金股利支付率的中位數(shù)測算目標股利支付率。

3.2.2 代理成本變量的測算

對于代理成本變量的選擇，本研究借鑒ANG et al.[31]和魏志華等[32]的研究，采用管理費用率測量第一類代理成本，采用資金占用比例測量控股股東掏空中小投資者利益的第二類代理成本。進一步地，已有研究較少直接測算代理成本，本研究借鑒HABIB et al.[33]和蘇治等[34]的方法，運用異質性隨機前沿模型(SFA)測算公司總代理成本。

構建異質性隨機前沿模型時，假設當公司處于無代理沖突的完美假設時，將代理人按照公司特征做出最佳經營決策情況下所能產生的最大價值定義為公司前沿價值，公司前沿價值的大小由公司財務特征決定。當公司存在管理者與股東的代理沖突或者控股股東侵占中小投資者利益的行為時，公司實際價值將偏離公司前沿價值，產生代理效率損失。公司實際價值由前沿價值與代理效率損失決定，如無特殊說明，本研究涉及的公司價值均指公司實際價值。本研究構建的異質性隨機前沿模型為

lnQi,t>=>λ0+λ1Sizi,t+λ2Sali,t+λ3Roai,t+λ4Tani,t+

(2)

lnmi,t>=δ0+δ1Funi,t+δ2Levi,t+δ3Lahi,t+δ4Msti,t+

δ5Lnpi,t+δ6Duai,t+δ7Boai,t+δ8Idii,t+

(3)

γ5Lnpi,t+γ6Duai,t+γ7Boai,t+γ8Idii,t+

(4)

最后，本研究假定AEi,t為公司治理效率，等于公司價值與公司前沿價值之比，利用異質性隨機前沿模型測算出(1-AEi,t)，即為公司總代理成本。

另外，本研究在對H2的實證檢驗中，進一步選取股利平穩(wěn)性作為公司治理替代機制，利用異質性隨機前沿模型檢驗股利平穩(wěn)性對于公司價值的影響。

3.2.3 差異化分紅監(jiān)管政策

考慮差異化分紅政策在2013年頒布，本研究借鑒王國俊等[30]的研究，設置差異化分紅監(jiān)管政策變量，若樣本所屬年份大于或等于2013年該變量取值為1，否則取值為0。

3.3 變量特征

主要變量的描述性統(tǒng)計結果見表2，總代理成本的均值為0.336，與蘇治等[34]和熊家財?shù)萚35]的研究結果相近，說明中國由于公司治理機制不健全引起的代理成本損失較高。第一類代理成本的均值為0.101，第二類代理成本的均值為0.020。另外，股利平穩(wěn)性均值為0.510，說明實際股利水平向目標股利的調整速度較快，股利不平穩(wěn)程度較高，遠大于TRESL et al.[17]基于跨國數(shù)據(jù)計算的均值0.300。

4 實證檢驗結果和分析

4.1 股利平穩(wěn)性與代理成本

不同程度的代理沖突影響現(xiàn)金股利發(fā)放，而現(xiàn)金股利也會影響公司代理成本的大小，現(xiàn)金股利與代理成本具有內生性關系。因此，為了檢驗股利平穩(wěn)性的治理效應，本研究借鑒魏志華等[32]的方法，構建總代理成本和股利平穩(wěn)性的回歸模型，考察現(xiàn)金股利的治理效應。具體模型為

Acoi,t/Amfi,t/Occi,t>

=κ0+κ1Soai,t+κ2Siz+κ3Sali,t+κ4Roai,t+κ5Tani,t+

(5)

Soai,t>=ρ0+ρ1Acoi,t/Amfi,t/Occi,t+ρ2Invi,t+ρ3Lahi,t+

ρ4Drli,t+ρ5Epsi,t+ρ6Roei,t+ρ7Liui,t+ρ8Seoi,t+

(6)

表1 變量定義Table 1 Variables Definition

表2 描述性統(tǒng)計結果Table 2 Results for Descriptive Statistics

為控制內生性影響，本研究將(5)式和(6)式構建聯(lián)立方程，使用三階段最小二乘法進行回歸，回歸結果見表3和表4。

表3 股利平穩(wěn)性與代理成本的回歸結果Table 3 Regression Results for Dividend Smoothing and Agency Cost

由表3可知，股利平穩(wěn)性對總代理成本的影響系數(shù)為-0.010，對第一類代理成本的影響系數(shù)為-0.037，對第二類代理成本的影響系數(shù)為>-0.025，且均在0.050>及以上水平上顯著，表明股利平穩(wěn)性越大，代理成本越低。因為股利平穩(wěn)性是逆向指標，所以股利平穩(wěn)性值越大，股利平穩(wěn)性程度越低，代理成本越低，H1未得到驗證。這與中國上市公司提高現(xiàn)金股利支付水平降低股權代理成本[36]的研究結果不同，表明現(xiàn)階段股利平穩(wěn)性無法發(fā)揮治理作用。這可能由于中國股利不平穩(wěn)程度較高，且管理層還會基于獲取租金、平滑薪酬的目的維持股利平穩(wěn)性，引起公司投資不足[3]。同時，中國上市公司控股股東存在持續(xù)分紅侵占中小投資者利益的動機和行為[37-38]。

由表4可知，總代理成本對股利平穩(wěn)性的影響系數(shù)為-8.017，第一類代理成本對股利平穩(wěn)性的影響系數(shù)為-1.790，第二類代理成本對股利平穩(wěn)性的影響系數(shù)為-2.165，均在0.010水平上顯著。滯后1期股利支付率和控股股東持股比例對股利平穩(wěn)性的影響顯著為正，說明歷史股利支付率和股權結構集中的增加提升股利趨向目標股利支付率的調整速度，降低股利平穩(wěn)性。中國上市公司股權結構集中，表4的回歸結果說明控股股東代理沖突是影響股利平穩(wěn)性程度的重要因素，且通過提高上市公司質量抑制股權代理沖突是提升中小投資者持續(xù)分紅回報的重要途徑。

表4 代理成本對股利平穩(wěn)性的回歸結果Table 4 Regression Results for Agency Cost on Dividend Smoothing

4.2 股利平穩(wěn)性與公司價值

為了檢驗股利平穩(wěn)性與公司價值的關系，本研究借鑒HABIB et al.[33]和熊家財?shù)萚35]的研究方法，將股利平穩(wěn)性作為公司治理機制加入異質性隨機前沿模型，為了控制現(xiàn)金股利支付率的治理效應，同時加入歷史股利支付率。具體為

lnQi,t>=λ0+λ1Sizi,t+λ2Sali,t+λ3Roai,t+λ4Tani,t+

(2)

lnmi,t>=c0+c1Soai,t+c2Drli,t+c3Funi,t+c4Levi,t+

c5Lahi,t+c6Msti,t+c7Lnpi,t+c8Duai,t+c9Boai,t+

(7)

d5Lahi,t+d6Msti,t+d7Lnpi,t+d8Duai,t+

(8)

表5給出根據(jù)(2)式得到的價值函數(shù)的回歸結果，表6給出根據(jù)(7)式和(8)式得到的股利平穩(wěn)性對價值缺口和價值波動影響的回歸結果。

表5 價值函數(shù)回歸結果Table 5 Results for Value Function Regression

由表5可知，總資產收益率和投資水平的增長均可以顯著促進公司價值，但是公司規(guī)模和資產結構與公司價值呈現(xiàn)負效應。表5的回歸結果與HABIB et al.[33]和蘇治等[34]的研究結果基本一致。本研究還對表5的回歸結果和固定效應模型的回歸結果進行LR檢驗，發(fā)現(xiàn)隨機前沿模型的回歸結果優(yōu)于固定效應模型。

表6 股利平穩(wěn)性對價值缺口和價值波動的影響Table 6 Impact of Dividend Smoothing on Value Gaps and Value Fluctuations

由表6可知，股利平穩(wěn)性對公司價值缺口的影響系數(shù)為0.046，對價值波動的影響系數(shù)為>-1.481，且均在0.010的水平上顯著。說明現(xiàn)金股利的平穩(wěn)性程度越高，公司價值缺口越小，公司價值的波動性程度越高。H2>得到驗證，即較高的股利平穩(wěn)性傳遞公司未來盈利預期，促進公司價值的提升。

4.3 差異化分紅監(jiān)管政策的治理效應

為避免遺漏變量和內生性問題的影響，本研究基于公司特征對差異化分紅監(jiān)管政策實施前后的觀測值進行傾向得分匹配法(PSM)的配對。對股利支付率采用Logit模型回歸，使用近鄰匹配原則進行一對一匹配，只有部分樣本匹配成功，最終獲得14 899個樣本。回歸時的控制變量包括公司規(guī)模、資產結構、控股股東持股比例、每股收益和托賓Q，回歸結果見表7。

表7 差異化分紅監(jiān)管政策的回歸結果Table 7 Regression Results for Differential Regulation Policy of Cash Dividends

由表7可知，關于總代理成本的回歸結果中，股利平穩(wěn)性對總代理成本的負向影響依然存在，影響系數(shù)為>-0.137，在0.010水平上顯著；差異化分紅監(jiān)管政策對總代理成本的影響系數(shù)為-0.085，二者交互項的影響系數(shù)為0.186，且均在0.010水平上顯著。說明差異化分紅監(jiān)管政策可以發(fā)揮治理效應，緩解股利平穩(wěn)性帶來的效率損失。在總代理成本和差異化分紅監(jiān)管政策對股利平穩(wěn)性的回歸中，差異化分紅監(jiān)管政策的影響系數(shù)為-0.057，在0.050>水平上顯著。因此，總體上中國差異化分紅監(jiān)管政策緩解股利不平穩(wěn)程度，H3>得到驗證。

需要說明的是，由于差異化分紅監(jiān)管政策的實施，股利平穩(wěn)性對第一類代理成本和第二類代理成本的影響系數(shù)由表3的顯著為負轉變?yōu)楸?中的顯著為正，這意味著實施差異化分紅監(jiān)管政策使股利平穩(wěn)性在一定條件下由利益侵占轉為治理效應，支持H3>的分析。但是，差異化分紅監(jiān)管政策與第一類代理成本和第二類代理成本正相關弱化了股利平穩(wěn)性的治理效應，差異化分紅監(jiān)管政策發(fā)揮治理效應具有一定的局限性。

5 進一步分析和穩(wěn)健性檢驗

中國上市公司股權結構集中，控股股東與中小投資者之間的代理沖突占主要地位。SYED et al.[39]對于不同國家股利平穩(wěn)性特征的研究發(fā)現(xiàn)，股權集中度加快現(xiàn)金分紅的調整速度。鑒于資金占用比例僅考察了控股股東侵占中小投資者利益的部分形式，本研究進一步分析控股股東特征對于股利平穩(wěn)性治理效應的影響，進行穩(wěn)健性檢驗。分別用控股股東持股比例、控股股東屬性和實際控制人兩權分離程度測量控股股東特征，根據(jù)控股股東持股比例是否大于中位數(shù)測量控股股東持股比例，若控股股東持股比例大于中位數(shù)，Lah取值為1，否則取值為0；根據(jù)實際控制人的產權屬性測量控股股東屬性(Lag)，若實際控制人屬性為國有，Lag取值為1，否則取值為0；采用實際控制人現(xiàn)金流權與控制權的比值測量實際控制人兩權分離程度(Dlk)，若實際控制人兩權分離程度大于中位數(shù)，Dlk取值為1，否則取值為 0。按照控股股東持股比例、控股股東屬性和實際控制人兩權分離程度對代理成本和股利平穩(wěn)性進行分樣本回歸，對代理成本的回歸結果見表8。

表8 考慮控股股東特征不同時的回歸結果Table 8 Regression Results for Considering Different Characteristics of Controlling Shareholders

由表8可知，當控股股東持股比例較低時，股利平穩(wěn)性對總代理成本的影響系數(shù)為0.015，在0.010水平上顯著，可以發(fā)揮治理效應。羅琦等[40]研究發(fā)現(xiàn)，控股股東持股比例較低的情況下，控股股東代理問題較為突出，說明股利平穩(wěn)性可以抑制較高的股權代理沖突。非國有上市公司股利平穩(wěn)性對總代理成本的影響系數(shù)為0.038，國有上市公司的影響系數(shù)為-0.021，均在0.010水平上顯著。說明股利平穩(wěn)性僅在非國有上市公司中發(fā)揮治理效應，國有上市公司的控股股東可能利用股利平穩(wěn)性侵占投資者利益。實際控制人兩權分離程度高的公司中，股利平穩(wěn)性對總代理成本的影響系數(shù)為0.015，但實際控制人兩權分離低的公司中，股利平穩(wěn)性的影響系數(shù)為-0.030，均在0.010水平上顯著，說明在兩權分離程度較高的公司中，股利平穩(wěn)性可以發(fā)揮治理效應。

控股股東不僅可以獲取控制權私利[41]，還會存在過度投資等[42]利益侵占行為。進一步地，本研究借鑒RICHARDSON[43]的方法測量樣本的預期投資水平，得到過度投資(Ovii,t)和投資不足(Unii,t)樣本，考察股利平穩(wěn)性對非效率投資的影響，回歸結果見表9。由表9可知，股利平穩(wěn)性具有抑制過度投資和促進投資不足的差異化作用。另外，本研究還考慮增加其他公司治理機制，回歸結果與本研究主要結果相符，進一步說明本研究結果具有一定的穩(wěn)健性。

表9 股利平穩(wěn)性與投資效率的回歸結果Table 9 Regression Results for Dividend Smoothing and Investment Efficiency

6 結論

中國上市公司通過維持股利平穩(wěn)性向投資者釋放關于公司盈利和估值的積極信息，但也存在代理人基于租金、薪酬平滑等動機的利益侵占行為。本研究結合控股股東特征和政策變量，構建異質性隨機前沿模型和聯(lián)立方程實證檢驗股利平穩(wěn)性對于代理問題和公司價值的影響。研究結果表明，中國上市公司股利平穩(wěn)性與總代理成本、第一類代理成本、第二類代理成本、公司價值和價值波動均顯著正相關，與代理效率損失負相關。同時，本研究利用傾向得分匹配法控制內生性，考察差異化分紅政策實施效果的研究發(fā)現(xiàn)，差異化監(jiān)管政策的實施降低了中國上市公司的總代理成本，緩解了股利不平穩(wěn)程度，并使股利平穩(wěn)性對于第一類代理成本和第二類代理成本的直接影響轉為顯著的抑制作用。本研究進一步加入控股股東特征和投資效率探討股利平穩(wěn)性發(fā)揮治理效應的條件，發(fā)現(xiàn)股利平穩(wěn)性可以提升控股股東持股比例較低、非國有產權屬性和實際控制人兩權分離程度較高的上市公司代理效率，且存在抑制過度投資、促進投資不足的差異化作用。

本研究從理論上探討股權結構集中的情況下股利平穩(wěn)性治理效應的作用機理，檢驗股利平穩(wěn)性的價值效應，說明在中國資本市場有效程度不高、缺乏科學有效分紅制度的情況下，持續(xù)分紅的積極效應具有局限性，短期內事前承諾機制作用的發(fā)揮尚未與管理層代理問題視角下的研究結論相一致。本研究進一步驗證了中國實施的差異化分紅監(jiān)管政策具有公司治理替代機制的作用，意味著若差異化分紅監(jiān)管政策可以逐步引導股利平穩(wěn)性釋放公司估值的積極信息，則有利于引導上市公司實施科學合理的分紅決策，促使股利平穩(wěn)性發(fā)揮隱性承諾的作用，這對中國股利政策監(jiān)管提供了積極的信號。進一步地，針對股利平穩(wěn)性發(fā)揮治理效應的條件的啟示在于，中國相關監(jiān)管部門確定最優(yōu)的股利監(jiān)管政策需考慮較高的股權集中程度、國有產權性質和投資不足的負向影響，可通過混合所有制改革減小控股股東持股比例、增加國有公司分紅監(jiān)管和調整強制股利支付比例等對分紅制度進行有針對性的設計和優(yōu)化。另外，股利平穩(wěn)性治理效應提升后，還會產生租金平滑、薪酬平滑等其他自利動機，最優(yōu)的股利政策還需要根據(jù)不同階段的政策效果設計動態(tài)的調整機制，以促進科學分紅體制的建立。

本研究基于修正的Lintner模型測算實際股利向目標股利的趨近速度用以代表股利平穩(wěn)性，雖然符合股利政策主流研究方法，但此模型僅考慮了盈利和歷史分紅水平對于目標股利決策的影響，具有一定的局限性。同時，本研究采用樣本匹配得分法等控制內生性并考察政策效果，但中國資本市場成立時間較短，差異化分紅監(jiān)管政策的效果評估也需要更長的時間維度，使本研究的股利平穩(wěn)性測算和政策評估均受到上市公司樣本數(shù)量的限制。需要說明的是，目標股利政策理論假設了公司存在目標股利的決策目標，但未考慮動態(tài)財務決策的聯(lián)動性。本研究探討了股利平穩(wěn)性對于投資效率的影響，在提升持續(xù)分紅和發(fā)揮股利平穩(wěn)性治理效應的路徑研究中可進一步考慮控股股東股權質押、機構投資者抱團行為等對于股利平穩(wěn)性及其經濟后果的影響。