(湘潭大學(xué) 湖南 湘潭 411100)

一、可交換債券概述

可交換債券，是指上市公司股份的持有者通過(guò)抵押其持有的股票給托管機(jī)構(gòu)進(jìn)而發(fā)行的公司債券，該債券的持有人在將來(lái)的某個(gè)時(shí)期內(nèi)，能按照債券發(fā)行時(shí)約定的條件用持有的債券換取發(fā)債人抵押的上市公司股權(quán)?？山粨Q債券按照是否公開(kāi)發(fā)行，可以分為公募可交換債券和私募可交換債券。公募可交換債券對(duì)于發(fā)行人的條件、審批程序以及標(biāo)的股票質(zhì)量等多個(gè)方面的審核都較為嚴(yán)格。私募可交換債券發(fā)行條件相對(duì)較低，條款設(shè)置更為靈活，更加符合大多數(shù)企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀和融資需求。目前我國(guó)資本市場(chǎng)上私募可交換債券的發(fā)行數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了公募可交換債券。從2013年第一只私募可交換債券上市發(fā)行開(kāi)始，私募可交債的發(fā)行數(shù)量迅速增加，而公募可交債屈指可數(shù)，截止到2018年底，我國(guó)可交債共發(fā)行了220只，其中私募可交債發(fā)行了203只，占到總發(fā)行數(shù)量的92.27%。

可交換債券與可轉(zhuǎn)換債券之間有很多類似的地方，但也存在著本質(zhì)的差別。其中最大的不同是可交換債券的發(fā)行人為上市公司股東，可以為非上市公司，而可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行人為上市公司本身。另外，可交換債券換股是股東已抵押的存量股，不會(huì)造成股權(quán)稀釋，而可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股會(huì)對(duì)上市公司股份起到稀釋的作用。[1]這兩個(gè)不同于可轉(zhuǎn)債的特點(diǎn)，使得可交換債券成為一種新型融資方式，下文以正邦集團(tuán)發(fā)行私募可交換債券成功實(shí)現(xiàn)低成本融資這一案例，來(lái)分析可交換債券的融資動(dòng)因。

二、正邦集團(tuán)發(fā)行私募可交換債券融資案例介紹

正邦集團(tuán)有限公司成立于1996年，是全國(guó)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化的重點(diǎn)龍頭企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為飼料生產(chǎn)、生豬繁育與養(yǎng)殖、農(nóng)藥及獸藥生產(chǎn)等，且均居全國(guó)前10強(qiáng)。本次發(fā)行可交換債券的標(biāo)的股票公司為正邦科技有限公司，正邦集團(tuán)對(duì)其持股比例為29.01%，為控股股東。

近年來(lái)，正邦集團(tuán)持續(xù)推進(jìn)多元化發(fā)展戰(zhàn)略，不斷擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，各項(xiàng)業(yè)務(wù)均高歌猛進(jìn)，大力布局新興產(chǎn)業(yè)，研發(fā)投入逐年增加，同時(shí)實(shí)施國(guó)際化發(fā)展戰(zhàn)略，投資活動(dòng)所需資金不斷增加，基建工程也相應(yīng)增加。從正邦集團(tuán)的財(cái)務(wù)報(bào)表中可以發(fā)現(xiàn)，2015年正邦集團(tuán)投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-14.18億元，另外，還有很多在建工程項(xiàng)目均增加了投資，合計(jì)金額達(dá)到了5.23億元。因此，正邦集團(tuán)為了實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大規(guī)模及多元化發(fā)展，所需要的資金量龐大，不能完全以自有資金來(lái)實(shí)現(xiàn)，只能依靠外部融資。

2015年11月25日，正邦集團(tuán)將所持有的控股子公司正邦科技的4000萬(wàn)股股票作為質(zhì)押，非公開(kāi)發(fā)行7.6億元可交換債券，簡(jiǎn)稱為“15正邦債”，發(fā)行期限為2年，換股期限自發(fā)行結(jié)束日滿6個(gè)月后的第一個(gè)交易日起開(kāi)始，初始的換股價(jià)格為19元/股。2016年5月26日進(jìn)入換股期后，由于標(biāo)的股票正邦科技表現(xiàn)突出，債券持有者紛紛選擇換股，于2016年7月19日全部換股完成。從2015年8月正邦集團(tuán)董事會(huì)審議通過(guò)發(fā)行可交換債券事項(xiàng)到2016年7月22日“15正邦債”正式摘牌，歷經(jīng)不到一年，整個(gè)融資過(guò)程結(jié)束。正邦集團(tuán)通過(guò)采取這種新型的融資工具實(shí)現(xiàn)了迅速的低成本融資，幫助企業(yè)補(bǔ)充了流動(dòng)資金，拓寬了融資渠道。

三、正邦集團(tuán)發(fā)行私募可交換債券融資動(dòng)因分析

(一)傳統(tǒng)融資方式成本較高。根據(jù)正邦集團(tuán)可以選擇的外部融資方式及自身?xiàng)l件進(jìn)行分析，首先，正邦集團(tuán)是非上市公司，因此不可以選擇發(fā)行普通股或可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行融資；其次，正邦科技近3年的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為2.4%，小于發(fā)行公募可交債所要求的6%，因此也不可以選擇發(fā)行公募可交債券。那么正邦集團(tuán)可以使用的外部融資方式包括銀行借款、普通公司債、股權(quán)質(zhì)押和私募可交換債券。

下面對(duì)比分析這幾種融資方式的財(cái)務(wù)費(fèi)用來(lái)比較它們的融資成本，“15正邦債”的票面利率第一年為3%，第二年為7%，但由于其在一年內(nèi)便完成全部換股并摘牌，故融資成本為3%。而同期一到三年期銀行貸款利率約為4.75%，同期同信用評(píng)級(jí)的三年期普通公司債券的發(fā)行利率為約6.25%，同期股權(quán)質(zhì)押利率約為6%?？梢?jiàn)，私募可交換債券比其他融資工具的成本更低。按本次正邦集團(tuán)可交換債券融資規(guī)模7.6億元來(lái)計(jì)算，如果使用一到三年期銀行貸款進(jìn)行融資，財(cái)務(wù)費(fèi)用為3610萬(wàn)元，比私募可交債多出1330萬(wàn)元；發(fā)行普通公司債券的財(cái)務(wù)費(fèi)用為4750萬(wàn)元，比私募可交債多出2470萬(wàn)元；使用股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資，財(cái)務(wù)費(fèi)用為4560萬(wàn)元，比私募可交債多了2280萬(wàn)元。因此，從財(cái)務(wù)費(fèi)用角度考慮，私募可交換債券利率水平較低，且利率設(shè)計(jì)靈活，能夠有效降低企業(yè)的融資成本。

(二)融資渠道有待豐富。從正邦集團(tuán)的年報(bào)中可以得知，以前正邦集團(tuán)的融資渠道主要為銀行貸款、普通公司債券、中期票據(jù)等，這說(shuō)明集團(tuán)對(duì)于銀行貸款的依賴程度比較高，有大量的到期銀行貸款需要償付，長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮不利于企業(yè)健康發(fā)展。正邦集團(tuán)作為老牌民營(yíng)企業(yè)，信用評(píng)級(jí)良好，如果企業(yè)的負(fù)債程度越來(lái)越高，銀行為了防范風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)不斷提高銀行貸款利率，企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用也會(huì)逐年升高。

正邦集團(tuán)首次使用私募可交換債券這一新型融資工具來(lái)籌集資金，不僅在債券發(fā)行時(shí)就直接獲得了所需資金，同時(shí)有效減少了企業(yè)對(duì)銀行貸款的依賴性，豐富了企業(yè)的融資渠道，既為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)投資活動(dòng)注入了活力，還保障了企業(yè)有足夠資金償還到期債務(wù)，避免企業(yè)信用評(píng)級(jí)下降。

(三)實(shí)現(xiàn)合理減持股票。通常上市公司大股東的減持手段之一是大宗交易，而可交換債同樣具有減持功能，且利用可交換債減持具有諸多優(yōu)點(diǎn)。利用可交換債換股減持，轉(zhuǎn)股價(jià)格由發(fā)行方在發(fā)行債券時(shí)通過(guò)條款設(shè)置而成，一般均高于當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)，因此可交換債券為發(fā)行人提供了溢價(jià)減持子公司股票的機(jī)會(huì)。相反，通過(guò)大宗交易進(jìn)行減持，往往會(huì)折價(jià)。[2]

正邦集團(tuán)如果直接在二級(jí)市場(chǎng)拋售所持標(biāo)的公司股票來(lái)獲取資金，勢(shì)必會(huì)對(duì)標(biāo)的公司股價(jià)產(chǎn)生較大的沖擊。而正邦科技是正邦集團(tuán)的核心子公司之一，正邦集團(tuán)在減持股票獲取投資收益的同時(shí)并不想失去對(duì)正邦科技的控制權(quán)。2015年底我國(guó)股市恢復(fù)平穩(wěn)，并有上升趨勢(shì)，正邦科技的股價(jià)也處于上升趨勢(shì)，以初始換股價(jià)格19元減持正邦科技股票，對(duì)于正邦集團(tuán)來(lái)說(shuō)是一筆較為豐厚的投資收益。

四、結(jié)論

可交換債券的出現(xiàn)豐富了作為上市公司股東的非上市企業(yè)的融資渠道，有助于解決融資難題，且私募可交換債券融資效率高、發(fā)行條件寬松、融資成本較低。[3]另外，發(fā)行可交債可以提前獲取現(xiàn)金而后減持股票，不會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格產(chǎn)生過(guò)度的沖擊，還可以實(shí)現(xiàn)溢價(jià)減持，減持方式也較為靈活。因此，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)對(duì)作為上市公司股東的非上市企業(yè)及一些中小企業(yè)通過(guò)私募可交換債券進(jìn)行融資。