孫艷麗 袁子婷 劉尚來(lái)

[內(nèi)容提要]公司董事會(huì)既是公司治理的中心，又是企業(yè)重要的決策部門，因此對(duì)公司績(jī)效具有重大影響。本文主要分析董事會(huì)的獨(dú)立性（非執(zhí)行董事的百分比）及其對(duì)公司績(jī)效的影響，并通過(guò)收集來(lái)自200多家上市公司的數(shù)據(jù)，建立了模型并進(jìn)行了回歸分析，討論了董事會(huì)獨(dú)立性與業(yè)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系。

[關(guān)鍵詞] 董事會(huì) 公司績(jī)效 凈資產(chǎn)收益率

近年來(lái)，由于資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，上市公司數(shù)量有所增加并且已成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。公司之間的競(jìng)爭(zhēng)變得越來(lái)越激烈，公司總經(jīng)理已經(jīng)意識(shí)到，如果公司要長(zhǎng)期發(fā)展，就必須根據(jù)公司的特征做出適當(dāng)?shù)臎Q策。已經(jīng)有許多學(xué)者開始研究董事會(huì)與公司績(jī)效之間的聯(lián)系，董事會(huì)在控制所有權(quán)和控制權(quán)與委托人問(wèn)題之間的分離方面起著非常重要的作用。Arthur發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)在委托代理問(wèn)題中起著主要的平衡作用，他們是總經(jīng)理和股東之間的紐帶，應(yīng)監(jiān)督公司治理的行為和績(jī)效。優(yōu)秀的董事會(huì)組成將有效地改善公司的管理，并為投資者調(diào)整投資決策。董事會(huì)中的許多因素都會(huì)影響公司的業(yè)績(jī)，董事會(huì)獨(dú)立性、女性董事所占百分比、董事會(huì)規(guī)模等是最重要的因素。1940年，美國(guó)頒布了《投資公司法》，其中規(guī)定投資公司董事會(huì)的獨(dú)立成員不得少于40%。法律的目的是保護(hù)公司免受股東和總經(jīng)理的控制，避免損害公司的整體利益。所有董事應(yīng)對(duì)公司和業(yè)務(wù)問(wèn)題保持客觀，非執(zhí)行董事之所以存在，是因?yàn)樗麄兙哂歇?dú)立性和主動(dòng)性。獨(dú)立董事，也稱為非執(zhí)行董事或外部董事，是獨(dú)立于公司股東的董事，在公司中沒(méi)有其他職位，與公司沒(méi)有業(yè)務(wù)關(guān)系，最重要的是能夠?qū)臼聞?wù)作出獨(dú)立判斷。

一、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)石大林等學(xué)者的說(shuō)法，獨(dú)立董事具有向公司提供決策和監(jiān)督的功能，這些功能可以提高公司的績(jī)效。Ertimura等指出，獨(dú)立董事可以監(jiān)督和控制公司的活動(dòng)，因此擁有獨(dú)立董事的公司將獲得更好的業(yè)績(jī)。李維安等認(rèn)為，董事會(huì)的獨(dú)立性可以有效地控制新任命的總經(jīng)理的行為，避免作出不合理的決定。Ahmadia等表示，獨(dú)立董事可以通過(guò)第三方的身份提高管理水平，對(duì)于潛在的投資者投資來(lái)說(shuō)，擁有獨(dú)立董事的公司的價(jià)值將增加。股東們認(rèn)為，有獨(dú)立董事的公司財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)方面要優(yōu)于沒(méi)有董事會(huì)成員的其他公司。對(duì)此，本文提出假設(shè)I：H.董事會(huì)獨(dú)立性與公司績(jī)效之間存在正相關(guān)關(guān)系。郝云宏等認(rèn)為，董事會(huì)的獨(dú)立性在短期內(nèi)將對(duì)企業(yè)的績(jī)效產(chǎn)生消極影響。賴建清等提出，如果公司不考慮商業(yè)環(huán)境的復(fù)雜性和公司特征，一味的增加董事會(huì)中非執(zhí)行董事的比例會(huì)降低董事會(huì)的效率。另外，還有一些學(xué)者用結(jié)構(gòu)方程模型（SEM）分析了中國(guó)的上市公司，結(jié)果表明董事會(huì)獨(dú)立性與公司績(jī)效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，董事會(huì)的獨(dú)立性越高，公司績(jī)效水平越差。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)2：H2董事會(huì)獨(dú)立性與公司績(jī)效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

二、實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選取了200多家上市公司2018年的數(shù)據(jù)作為初始樣本，剔除了金融公司和數(shù)據(jù)不完整的公司，所有公司的數(shù)據(jù)均來(lái)自彭博社。本文使用普通最小二乘（OLS）回歸分析，其可以更好地分析董事會(huì)非執(zhí)行董事的百分比（董事會(huì)獨(dú)立性）與公司績(jī)效之間的相關(guān)性。

（二）定義變量

本文使用資產(chǎn)回報(bào)率來(lái)衡量公司的績(jī)效，是公司業(yè)績(jī)的重要指標(biāo)。主要的解釋變量是董事會(huì)非執(zhí)行董事所占的百分比。其他控制變量如下：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、凈收入、公司規(guī)模、杠桿率、市盈率，具體信息可以參照表1。

（三）模型設(shè)定

選擇以上變量后，要測(cè)量董事會(huì)獨(dú)立性與公司績(jī)效之間的相關(guān)性，將使用以下模型來(lái)進(jìn)行驗(yàn)證：

Firm Performance（ROA）=βa+β1BINDE +β2ACTE+β3NI+β4FS+βsLEVE+β6MARK

（四）數(shù)據(jù)分析

匯總統(tǒng)計(jì)的信息可見表2。

樣本中的ROA平均值為8.373244612%，最小值為-0.701668024%，最大值為35.90425491%，標(biāo)準(zhǔn)偏差為6.365251，表示樣本中公司之間的績(jī)效水平差異不大。BINDE的平均值為58.22783824%，這意味著董事會(huì)中非執(zhí)行董事的比例相對(duì)較高，最小值為0%表示該公司沒(méi)有非執(zhí)行董事，最大值為100%表示該公司的董事會(huì)所有的董事都為獨(dú)立董事，標(biāo)準(zhǔn)偏差為28.74699，這表明每個(gè)公司的董事會(huì)獨(dú)立性差距都很大。

三、實(shí)證結(jié)果和分析

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)是否正確，對(duì)設(shè)計(jì)的模型進(jìn)行了OLS回歸（見表3），以便我們可以知道這些變量之間的關(guān)系。

該模型的回歸結(jié)果中調(diào)整后的R平方為0.08231，這意味著該模型與觀測(cè)值的擬合度較弱，并不意味著該模型是錯(cuò)誤的。調(diào)整后的R平方很低，因?yàn)槌硕聲?huì)的獨(dú)立性外，許多因素還會(huì)影響公司的業(yè)績(jī)。該模型對(duì)實(shí)際情況仍具有一定的解釋作用。

主要解釋變量與董事會(huì)非執(zhí)行董事所占百分比（BINDE）與資產(chǎn)收益率（ROA）之間的相關(guān)系數(shù)是一0.03813，并且在5%的置信度下呈負(fù)相關(guān)。這意味著董事會(huì)中的獨(dú)立董事越多，公司績(jī)效的改善就越不利。因此，董事會(huì)非執(zhí)行董事的百分比（董事會(huì)獨(dú)立性）與公司績(jī)效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明假設(shè)2成立，拒絕假設(shè)l。此外，對(duì)于模型的其他控制變量從表3中可以看出，杠桿率與資產(chǎn)回報(bào)率在5%的置信水平上呈負(fù)相關(guān)，表明杠桿率對(duì)公司的績(jī)效改善不利;市盈率和資產(chǎn)回報(bào)率在1%的置信水平上也呈負(fù)相關(guān)，這意味著市盈率對(duì)公司績(jī)效的改善沒(méi)有貢獻(xiàn);應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，凈收入和股票市價(jià)這三個(gè)變量對(duì)公司績(jī)效也沒(méi)有重大影響。

四、結(jié)論與啟示

本文通過(guò)研究董事會(huì)非執(zhí)行董事的百分比（董事會(huì)獨(dú)立性）與公司績(jī)效之間的相關(guān)性，經(jīng)過(guò)回歸分析得出的結(jié)論是，董事會(huì)非執(zhí)行董事的比例（董事會(huì)獨(dú)立性）與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)，假設(shè)2成立同時(shí)拒絕了假設(shè)l。產(chǎn)生此結(jié)果的主要原因如下：一是有許多衡量公司績(jī)效的標(biāo)準(zhǔn)。不同的控制變量將產(chǎn)生完全不同的結(jié)果。通過(guò)回歸分析獲得的結(jié)果與假設(shè)1不同，可能是由于選擇變量的多樣性。二是獨(dú)立董事可能同時(shí)在許多公司任職。這將分散他們的時(shí)間和精力，從而無(wú)法有效地監(jiān)督公司。在日?；顒?dòng)中，獨(dú)立董事履行的各種職責(zé)有時(shí)會(huì)發(fā)生沖突，這可能導(dǎo)致公司績(jī)效與獨(dú)立董事制度之間沒(méi)有關(guān)聯(lián)。三是在公司中獨(dú)立董事在董事會(huì)的權(quán)利少于內(nèi)部董事。因此，難以保證獨(dú)立董事決策的獨(dú)立性和客觀|生。

盡管本文在樣本選擇、變量選擇和理論分析方面盡可能客觀和準(zhǔn)確，但由于其他客觀因素的影響，也存在很多局限性。期望未來(lái)能夠繼續(xù)對(duì)董事會(huì)獨(dú)立性和公司績(jī)效進(jìn)行更深入的研究，得到更適用的結(jié)論。同時(shí)，也期望未來(lái)的學(xué)者能夠從更多的方面研究董事會(huì)組成與公司績(jī)效之間的相關(guān)性，促進(jìn)公司的成長(zhǎng)。

（作者單位：1.2.沈陽(yáng)建筑大學(xué)管理學(xué)院;3.大連海洋大學(xué)水產(chǎn)生命學(xué)院）

責(zé)任編輯：宋爽