王玉華 楊滔

摘 要： 現(xiàn)代資本結構理論發(fā)軔以來，經濟學家對影響資本結構的諸多可能因素進行了廣泛的研究，但至今尚未得出一致的結論，資本結構依然存在很多難以解釋之處。文化被經濟學家和社會學家看成人類重要行為規(guī)范之一，深刻地影響著個體的選擇行為。文化以及其孕育的社會信任無論是作為價值觀還是作為非正式制度，都對企業(yè)資本結構具有重要的影響;重視文化和社會信任等非經濟因素的影響，能夠更好地解釋企業(yè)資本結構選擇之謎。

關鍵詞： 資本結構 社會文化 社會信任

]一、引言

Modigliani和Miller（1958）提出開創(chuàng)了現(xiàn)代資本結構理論的先河，他們提出的MM定理認為，在完美資本市場和沒有稅收的情況下，企業(yè)的市場價值和企業(yè)的資本結構無關。隨著現(xiàn)代經濟學的發(fā)展，越來越多的因素被納入資本結構理論中來。但是，無論是理論研究還是實證分析，研究者經常得出了不一致、甚至相互矛盾的結論（沈藝峰，1999）。資本結構的理論研究結論的分歧和實證分析結論的矛盾暗示，資本結構背后可能還有一些潛在的決定因素沒有得到充分的重視，社會文化就是其中之一。實際上，社會文化早已被納入經濟學家的分析視角中。新制度經濟學把社會文化看成一種非正式制度，行為金融從心理影響的角度強調了社會文化的作用。然而，由于文化本身是一個高度抽象的概念，對文化的界定和區(qū)分也存在較大的困難，社會文化因素很少被主流理論當成影響企業(yè)資本結構的重要因素加以考慮。因此，必須在分析社會文化的內涵及其作用的基礎上，嘗試著將文化、社會信任納入資本結構分析框架中，從更廣闊的視角探究企業(yè)資本結構的決定因素。

二、文化的范疇以及作用

（一）文化與社會行為準則

文化是一個十分寬廣的概念，但也存在一些界定的標準。經濟學通常將文化當成一種重要的行為準則加以研究，文化是制度的重要補充。博弈論也把文化看成一種人類行為規(guī)則，文化或社會信任是特定群體行為的穩(wěn)定預期和共同信念，協(xié)調參與人選擇某種特定的行為。在某種意義上，文化或社會信任是一種行為規(guī)范，它會鼓勵或者阻止行為人選擇某種特定的行動，甚至改變人們的偏好無論是作為一種價值觀，還是作為一種非正式的制度，社會文化或社會規(guī)范對人類行為的影響都無所不在。

（二）文化與正式制度

社會文化還可以借助法律制度的強制力量發(fā)生作用。法律制度限制了公民的選擇范圍，并在某種程度上決定了其選擇行為所產生的結果。但是法律制度發(fā)生作用必須以非正式制度（包括社會文化）為基礎，制度發(fā)生作用的實質是社會對制度所體現(xiàn)的文化的認可。因此，社會文化可以通過影響制度的存在和制度的演變而規(guī)范人類的行為。在資訊迅速發(fā)達的時代，不遵守社會文化意味著將要承擔一定的成本。然而，是否遵守社會文化依賴于其它成員是否遵守同樣的規(guī)則。只有整個集團的成員都遵守相同的社會文化時，社會文化才能成為一種有效的行為機制。但在很多情況下，人們能夠以較低的成本背離社會文化。因此，盡管社會規(guī)范的成本更低，但需要法律來替代和補充社會規(guī)范（張維迎，2002）。

（三）群體價值觀與社會信任

群體價值觀和社會信任是一種重要的規(guī)則機制，也是一種重要的社會資本，在企業(yè)的資本結構決策方面發(fā)揮重要作用（劉鳳委等，2009）。人類學家發(fā)現(xiàn)，在相同的自然環(huán)境和人文環(huán)境的影響下，特定群體的成員具有相同或相似的價值觀，而且這種共識會通過教育、自律和自省傳遞下去。文化和社會信任通過小集團內部成員之間自發(fā)的相互影響來引導人們的行為，如果某個成員采取的行動符合共同的文化規(guī)則就會得到其他成員的尊重;如果某個成員的行動偏離了共同的文化信仰則會受到外部譴責和懲罰（Lindbeck，1997）。具有相同價值觀和文化傳統(tǒng)的群體之間往往更容易建立信任，從而深刻地影響人們的交往方式和行為。

三、文化與企業(yè)資本結構

長期以來，人們主要從經濟成本的角度來考察企業(yè)資本結構的決定因素，即認為企業(yè)在決定融資方式的時候僅僅遵循經濟成本最小化的原則。然而，企業(yè)管理層和股東都不能脫離社會而存在，他們的行為方式會同時受到社會規(guī)范和理性的影響，社會價值觀和傳統(tǒng)習慣在其思維方式和行為模式上打上了深深的烙印。

（一）文化、社會信任直接影響企業(yè)股東信念和行為

實際上，自企業(yè)的誕生之日起，股東就面臨著融資結構的選擇。股東的資本結構決策行為不但受到金融市場的發(fā)達程度、股東自身的財務狀況等因素的影響，而且要受到股東所處的社會文化環(huán)境的約束。如果主流社會把一種融資方式視為企業(yè)發(fā)展壯大的捷徑，股東理所當然會加以考慮。在金融市場上，不同的社會文化導致的風險偏好差異常常會成為股東和其他投資者的內在信念，從而影響企業(yè)的資本結構決策。因為股東和其他投資者風險偏好的差別不但決定著其要求的投資回報率，而且決定著企業(yè)可以獲得資金的方式和來源。

社會文化滋養(yǎng)社會核心價值觀，社會價值觀和行為方式影響著企業(yè)決策者的判斷與決定。由于長期地處于某種特定文化的影響下，社會文化會內在化為股東和其他投資者的內在信念，成為一種理性限定規(guī)范而支配其行為。當理性限定規(guī)范轉變?yōu)槠米儺愐?guī)范時，股東和其他投資人會自覺地偏好主流社會文化認同的那種融資模式。

在社會文化的影響下，股東和其他投資者對一種融資工具的看法可能發(fā)生偏差，從而盲目地改變企業(yè)的資本結構。例如，發(fā)行股票是一種先進的現(xiàn)代融資方式，有助于企業(yè)快速地籌集所需要的資本。但如果社會將企業(yè)上市作為一種快速“圈錢”的手段，企業(yè)決策者有可能放棄其它更優(yōu)的融資方式而發(fā)行股票。當這種不良的風氣（社會文化）盛行時，企業(yè)股東們會千方百計地尋求上市，而不管對企業(yè)的發(fā)展是否真正有益。債務融資同樣如此，在一個缺乏市場規(guī)則信念的社會中，企業(yè)借款必須以充足的擔保為前提，債務融資在企業(yè)的資本結構中不會占很大的比例。

（二）文化、社會信任影響著企業(yè)融資行為

企業(yè)成員的行為受其價值觀的支配，在企業(yè)這個緊密聯(lián)系的社會群體內部，更具風險傾向的成員可能更有影響力。由于大多數(shù)現(xiàn)代企業(yè)的所有權和控制權相互分離，當企業(yè)內部的風險愛好者成為企業(yè)的內部控制者時，整個社會將會偏好與高收益掛鉤的高風險融資方式。高風險價值觀形成的另外一個重要原因是，個人代替群體決策時往往不需要承擔全部成本。當然，并不是在所有已經建立了現(xiàn)代企業(yè)制度的社會中，企業(yè)成員都會具有風險偏好的價值觀念。例如，在儒家文化占主導地位的東亞，企業(yè)成員的價值觀就不太偏好風險，這種價值觀顯然是從相反的方向影響企業(yè)的資本結構。

在一個運行規(guī)則得到充分尊重的市場上，企業(yè)融資的基礎是社會信任。支持中國經濟高速增長的金融機構不僅有國有的正規(guī)金融，還有由當?shù)孛耖g自發(fā)成立的提供金融服務的民間金融部門，這些民間金融服務機構成立的基礎是血緣性信任。例如，溫州和潮汕等地就普遍存在基于親緣和地緣關系的互助融資機制，尤其是中小企業(yè)融資離不開親朋好友、老鄉(xiāng)等“熟人”之間的人情和面子關系。這種融資機制一方面非常便利，但另一方面也存在較大的風險，一旦信任機制出現(xiàn)問題就會導致企業(yè)之間發(fā)生連鎖反應。

（三）文化、社會信任影響著企業(yè)賒銷戰(zhàn)略

社會文化潛移默化地影響著人類生活生產的環(huán)境，企業(yè)經營模式在一定程度受到社會文化的影響，企業(yè)之間建立信任的紐帶也會因為社會文化的改變而發(fā)生一定程度的轉變。企業(yè)賒銷是企業(yè)生產經營過程中為了保持自身現(xiàn)金流充足必不可少的經營策略，能夠降低企業(yè)成本，減少資金占用。賒銷企業(yè)因具有客戶資源和執(zhí)行優(yōu)勢，賒購比向金融機構借貸更具有吸引力。企業(yè)的賒銷經營主要針對的是企業(yè)所處的產業(yè)鏈，一般是上下游企業(yè)，而賒銷經營建立的基礎是企業(yè)之間的信任。在良好的信任條件下，上下游企業(yè)的信任會促使企業(yè)增加賒銷戰(zhàn)略的使用，從而影響企業(yè)資本結構（屈耀輝等，2012）。

企業(yè)在執(zhí)行賒銷戰(zhàn)略時若一直保持良好的信譽，將會促進整個產業(yè)鏈發(fā)展，從而有利于拓寬企業(yè)的融資渠道。企業(yè)執(zhí)行賒銷戰(zhàn)略，下游企業(yè)既可以獲得質量有保障的產品，又可以將這些產品快速投入生產，在提高生產效率的同時又保證了企業(yè)自身的現(xiàn)金流。通過賒銷行為獲取短期臨時性資金需求是基于供應鏈上雙方的社會信任關系，這種融資方式經常會由于市場條件變化而帶來較大的不確定性。若企業(yè)在賒銷過程中逾期不償還資金或逾期交貨，將會影響生產鏈的各個環(huán)節(jié)，嚴重的將會波及生產鏈上所有的企業(yè)經營。生產鏈中的企業(yè)若在合同期限內違約，未能履行其承諾，下游企業(yè)和上游企業(yè)之間的非正規(guī)金融關系就會受到影響甚至坍塌。無論是上游企業(yè)逾期交貨，還是下游企業(yè)逾期支付貨款，其都會影響企業(yè)生產經營，從而影響其資本結構。

四、小結

隨著理論發(fā)展和實踐進展，現(xiàn)代資本結構理論的發(fā)展取得了巨大的成就。然而，資本結構理論的發(fā)展并沒達到令人完全滿意的境地，資本結構許多潛在的決定因素似乎尚未得到充分重視。實際上，正如Myers（1984）早年所指出的那樣，“我們對資本結構所知還不夠多，我們不知道企業(yè)在發(fā)行債券、股票或混合證券之間如何選擇”。當然，“資本結構之謎比股利之謎更令人困惑”也始終激勵著學術界在這一神秘領域不斷地進行探索。

不管如何，資本結構理論還在不斷地發(fā)展和完善之中，資本結構的研究是一項“尚未完成的事業(yè)”（Brennan，1995）。在理解企業(yè)的資本結構決策時，一定要考慮相關社會規(guī)范的本質及其在群體決策中發(fā)生重要的作用。只有同時充分重視工具理性和社會規(guī)范的影響，才能正確理解投資者和公司管理層經常做出的表面上不符合主流資本結構理論預測的“非理性行為”。

文化和社會信任對資本結構的影響機制和影響效應始終值得深入探討，對社會文化、社會信任因素與資本結構選擇的影響還需要繼續(xù)討論。無論何時何地，社會文化是人類潛在的行為規(guī)則，它對生活在社群中的社會成員的行為打上了深深的烙印，從而形成了不同的價值觀和信任基礎，文化與信任從多個方面影響著企業(yè)的資本結構。