薛彥雯

摘 要： 基于2014—2018年192家醫(yī)藥行業(yè)A股上市公司相關調查數據，就機構投資者異質性對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響進行了分析。結果表明，機構投資者能夠提升企業(yè)的創(chuàng)新效率;壓力抵抗型機構投資者對企業(yè)的創(chuàng)新效率具有明顯的促進作用，而壓力敏感型機構投資者對企業(yè)的創(chuàng)新效率不具有顯著影響。

關鍵詞： 創(chuàng)新效率 機構投資者 壓力抵抗型機構投資者 壓力敏感型機構投資者

創(chuàng)新效率決定著企業(yè)的生存和發(fā)展，醫(yī)療行業(yè)是典型的創(chuàng)新驅動產業(yè)，其發(fā)展的核心競爭力是持續(xù)高效的創(chuàng)新研發(fā)。企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)不但需要大規(guī)模的資金支持，而且研發(fā)周期長、風險水平高。隨著我國資本市場日益成熟，機構投資者在其中的作用變得愈來愈重要。那么，作為機構投資者，是考慮短期收益而限制企業(yè)研發(fā)投入，還是考慮長期回報而支持企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新？不同類型的機構投資者對企業(yè)的創(chuàng)新效率又會產生怎樣的影響？本文將通過實證分析來回答這些問題。

一、文獻綜述

關于機構投資者與企業(yè)創(chuàng)新投入的關系，國內外大部分學者認為機構投資者可以促進企業(yè)創(chuàng)新投入的增加。Bushee（1998）研究表明，機構投資者并不會為了追求短期回報而使企業(yè)管理層減少研發(fā)支出。但是，企業(yè)管理層的短視行為會因為機構投資者較高的交易頻率而增加。Kochhar和David（1996）推翻了“投資者的短視行為”假設，相較于短期投資，機構投資者更傾向于長期投資。Aghion（2013）研究發(fā)現(xiàn)，機構投資者的存在可以有效減少管理者和股東之間的信息不對稱，從而制約了管理者的短視行為并提高管理者的創(chuàng)新意識;Bena（2017）選取了30個國家10年的數據為樣本，發(fā)現(xiàn)機構投資者比例越大，公司在人力資源、實物資產和無形資產等方面的長期投資越多，同時創(chuàng)新投入也在顯著增加。

但也有少數學者認為，機構投資者對企業(yè)的創(chuàng)新不具有促進作用。楊俊和梁琛（2009）以制造業(yè)上市公司為研究對象，對機構投資者持股比例與企業(yè)研發(fā)投入的關系進行實證分析，結果表明二者呈負相關。夏暉和趙洪江（2009）研究發(fā)現(xiàn)，我國機構投資者對企業(yè)研發(fā)投入不具有促進作用。然后作者對機構投資者進行分類，發(fā)現(xiàn)只有壓力抵抗型機構投資者才能提升企業(yè)的創(chuàng)新能力。

二、研究假設

相較于個人投資者，機構投資者的資金規(guī)模更大、投資經驗更豐富，這使得機構投資者能夠有效地參與到公司的決策中去，實現(xiàn)高效的投資收益與專業(yè)化的管理。除此之外，機構投資者更加關注企業(yè)的長期價值，以獲取長期投資回報。企業(yè)的創(chuàng)新活動雖需要大規(guī)模的資金投入和較長的研發(fā)周期，但能夠為企業(yè)帶來高回報、高收益，這與機構投資者的目標一致?；诖耍疚奶岢龅谝粋€假設，H1：機構投資者可以促進企業(yè)創(chuàng)新效率的提高。

因不同類型的機構投資者對于投資的風險偏好、期限長短及投資范圍的選擇不同，故而對企業(yè)的創(chuàng)新效率也會產生不同的影響。本文采用Brickley et對機構投資者的分類，將機構投資者劃分為壓力抵抗型機構投資者和壓力敏感型機構投資者。前者是指僅與企業(yè)存在投資關系（不存在商業(yè)關系）的機構投資者，這些投資者為確保自身利益不受損，它們會積極履行監(jiān)督職能，提升企業(yè)價值，促進企業(yè)創(chuàng)新效率的提高。基于此，本文提出第二個假設，H2：壓力抵抗型機構投資者能夠提升企業(yè)的創(chuàng)新效率。

壓力敏感型機構投資者一般與被投資企業(yè)具有商業(yè)往來關系。他們?yōu)榱吮苊庖騾⑴c公司決策而使得自身利益受損，不愿意履行監(jiān)督職能，他們更傾向獲取短期收益，因此壓力敏感型投資者不能促進企業(yè)創(chuàng)新效率的提高?；诖?，本文提出第三個假設，H3：壓力敏感型機構投資者對企業(yè)創(chuàng)新效率不具有顯著影響。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

為研究機構投資者對我國醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響，選取了2015—2018年滬深A股醫(yī)療行業(yè)上市公司作為研究樣本。其中，財務數據和機構投資者持股比例來自wind數據庫，公司專利申請數來自各公司的年報及門戶網站的手工整理。為保證研究的有效性，對原始數據進行以下處理：（1）剔除ST和ST〖*〗樣本;（2）剔除無專利持有、無機構投資者及無研發(fā)支出的上市公司;（3）對所有變量進行1%-99%的縮尾處理，共獲得192家平衡面板數據。本文使用Excel和STATA11對數據進行了處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量。本文用企業(yè)研發(fā)產出與研發(fā)投入的比例關系來表示創(chuàng)新效率。用研發(fā)強度（即研發(fā)支出與營業(yè)收入比值）衡量企業(yè)研發(fā)投入水平，取專利申請數的自然對數衡量研發(fā)產出水平數。本文中創(chuàng)新效率（TIE）為企業(yè)專利申請數量與研發(fā)強度的比值。為使被解釋變量與其他變量在同一量綱上，本人對所得的創(chuàng)新效率進行標準化處理后，再進行了回歸分析。

2.解釋變量。本文的解釋變量為機構投資者持股比例（INSA）、壓力抵抗型機構投資者持股比例（RESA）和壓力敏感型機構投資者持股比例（SENA）。

3.控制變量。根據現(xiàn)有文獻和本文研究目的，本文的控制變量選取了企業(yè)規(guī)模、流動性水平、盈利能力和資本結構。

（三）模型設計

基于前文的理論分析和研究假設，將企業(yè)的創(chuàng)新效率作為被解釋變量，機構投資者持股比例、壓力抵抗型機構投資者及壓力敏感型機構投資者作為解釋變量。根據研究目的，設置如下三種模型，用來檢驗機構投資者持股比例對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響，以及不同類型的機構投資者持股比例對企業(yè)創(chuàng)新效率產生的影響。

模型（1）引入機構投資者持股比例，用以檢驗機構投資者是否會提高企業(yè)的創(chuàng)新效率。模型（2）和模型（3）分別引入壓力抵抗型機構投資者持股比例和壓力敏感型機構投資者持股比例，旨在檢驗異質性機構投資者對企業(yè)創(chuàng)新效率產生的不同影響。

四、實證結果及分析

（一）實證結果分析

表2列示了機構投資者與企業(yè)創(chuàng)新效率的回歸結果。結果顯示：模型（1）中，機構投資者持股比例在1%的水平上與企業(yè)創(chuàng)新效率顯著正相關，說明企業(yè)創(chuàng)新效率隨著機構投資者持股比例的增加而增加。同時也說明醫(yī)療行業(yè)的大部分機構投資者更加注重長期收益，能夠很好地履行監(jiān)督職能，積極參與公司治理，促進企業(yè)研發(fā)效率的提升，即假設1成立。

模型（2）中，壓力抵抗型投資者持股比例與企業(yè)創(chuàng)新效率在5%的水平上顯著正相關，這表明壓力抵抗型機構投資者促進了公司創(chuàng)新效率的提升。由于壓力抵抗型投資者與被投資企業(yè)無任何商業(yè)關系，它們不僅有較強的獨立性，而且擁有穩(wěn)定的資金來源，它們?yōu)閷崿F(xiàn)自身利益最大化會積極的監(jiān)督管理層，從而有效地提高企業(yè)的創(chuàng)新效率，即假設2成立。

模型（3）中，壓力敏感性機構投資者持股比例對企業(yè)的創(chuàng)新效率不存在顯著的影響，并且回歸結果為正，即假設3成立。壓力敏感型機構投資者與企業(yè)存在著商業(yè)關系，為了維護自身利益，它們不愿意參與公司的治理。這些機構投資者更傾向于短期投資決策，它們不希望企業(yè)進行長周期、高風險的創(chuàng)新投入。雖然壓力敏感型機構投資者不愿意企業(yè)進行研發(fā)投入，提高研發(fā)效率，但由于醫(yī)療行業(yè)對于創(chuàng)新的特殊要求，使得二者存在正向關系。

（二）穩(wěn)健性檢驗

為保證實驗結果的可靠性，本文從以下兩個方面進行了穩(wěn)健性檢驗：

1.對解釋變量滯后n期，由于機構投資者對企業(yè)研發(fā)效率的影響具有滯后性，我們將解釋變量分別滯后一期、二期、三期帶入模型中進行回歸。結果顯示，滯后n期的顯著性并沒有太大變化。并且還發(fā)現(xiàn)，當對解釋變量滯后三期時，模型的擬合優(yōu)度是最好的。

2.替換被解釋變量。由于對創(chuàng)新效率的定義沒有規(guī)范，我們將被解釋變量創(chuàng)新效率替換為研發(fā)強度，即研發(fā)支出與營業(yè)收入的比值進行回歸。發(fā)現(xiàn)回歸結果與上文一致。

五、結論及建議

本文以醫(yī)療行業(yè)2014—2018年192家上市公司的數據為樣本，研究了不同類型的機構投資者對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響。研究結果發(fā)現(xiàn)：機構投資者對上市公司的創(chuàng)新效率具有明顯的促進作用;壓力抵抗型機構投資者能夠提升企業(yè)的創(chuàng)新效率，而壓力敏感型機構投資者對企業(yè)創(chuàng)新效率不具有顯著的影響。這些實證結果揭示了我國上市公司中不同類型的機構投資者對公司創(chuàng)新效率產生的影響是不同的?；诖?，提出以下建議：一是應積極引進壓力抵抗型機構投資者，借助壓力抵抗型機構投資者的力量，促進企業(yè)創(chuàng)新效率的提升，以實現(xiàn)企業(yè)快速發(fā)展。同時，還要調整壓力抵抗型投資機構的內部結構。二是引導壓力敏感型投資機構轉變。要有效引導敏感型投資者思維模式和投資策略的轉變，改變其短視行為，注重投資的長期收益。同時，要為機構投資者行使權利提供法律和制度上的保障。三是應該重視機構投資者對其發(fā)展的作用。機構投資者不僅能為企業(yè)提供資金支持，而且他們還擁有專業(yè)的管理能力，能夠幫助企業(yè)更好的發(fā)展。企業(yè)要不斷完善內部監(jiān)督制度和信息披露制度，為機構投資者參與公司治理提供一個良好的環(huán)境。