仁勇

摘要：基于信息理論，高管背景特征對公司決策具有一定的影響，投資者通過分析這些特征而做出投資決策，進而影響公司IPO抑價水平。本文以IPO公司高管團隊平均年齡和平均學歷為研究視角，以2011-2016年滬深A股IPO數(shù)據(jù)為樣本，實證分析了高管平均年齡和學歷對IPO抑價的影響。研究發(fā)現(xiàn)，高管團隊平均年齡和學歷均對IPO抑價具有顯著的正向影響效應。

關鍵詞：高管背景特征 平均年齡 平均學歷 IPO抑價

一、引 言

IPO（首次公開募股）抑價問題的存在由來已久。IPO抑價的主要原因是信息不對稱，一級市場外部投資者掌握的公司信息量有限，因此難以準確評估公司的真實價值[1]。有研究表明，在我國資本市場較為成熟的2005年后，管理層背景特征（包括年齡、學歷等）具有顯著的信息含量，對公司股價反應或是企業(yè)價值有明顯的影響[1，2]。對于高管背景特征、IPO抑價方面的研究，以前學者主要是基于高管背景特征對公司經(jīng)營績效、財務狀況等的影響進行研究，而少有學者基于高管背景特征對上市公司IPO抑價現(xiàn)象進行研究。學術界普遍認同的觀點之一是：企業(yè)高管的管理能力是向社會傳遞其企業(yè)價值的重要信息。高管團隊的年齡和學歷，也稱為高管的背景特征，關于上市公司高管背景特征的研究，學者們主要基于高管年齡、學歷、教育背景、工作背景以及海外背景等，本文的研究僅限于高管團隊的平均年齡和平均學歷。

二、理論分析與研究假設

（一）高管團隊平均年齡與IPO抑價

一方面，學者黃繼承等通過研究發(fā)現(xiàn)高管的年齡與公司股價反應成負相關關系[2];學者Yoon等基于公司高管對組織創(chuàng)造力的影響進行研究，結果表明高層管理團隊的平均年齡與組織創(chuàng)造力呈負相關關系[3];另一方面，有學者指出，年長者相比于年幼者，其風險規(guī)避意識更高，對于公司的決策，年長者更注重戰(zhàn)略決策的穩(wěn)定性，他們在公司進行決策或是投票時，往往都會規(guī)避風險較高的投資項目[3，4]。基于以上兩種不同的觀點，我們對于高管團隊的平均年齡對IPO抑價的影響建立如下假設：

H1a：高管團隊平均年齡對IPO抑價具有顯著正向影響，即平均年齡越大，IPO抑價率越高。

H1b：高管團隊平均年齡對IPO抑價具有顯著負向影響，即平均年齡越大，IPO抑價率越低。

（二）高管團隊平均學歷與IPO抑價

一方面，在進行戰(zhàn)略決策過程中，高層管理人員所受的教育水平的差異一定程度上使得決策更具創(chuàng)造性和靈活性;黃繼承和盛明泉發(fā)現(xiàn)學歷水平與公司股價反應呈倒U形關系[2];孫凱等通過研究也發(fā)現(xiàn)高管團隊平均學歷水平對創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效具有負向影響[4];另一方面，有學者指出，高教育背景的管理者更習慣于辨證的視角分析問題[5]，對于信息的處理能力更強，因此能夠提供更有價值的建議 [6]。鑒于此，本文建立假設如下：

H2a：高管團隊平均學歷對IPO抑價存在顯著的正向影響，即平均學歷越高，IPO抑價率越高。

H2b：高管團隊平均學歷對IPO抑價存在顯著的負向影響，即平均學歷越高，IPO抑價率越低。

三、數(shù)據(jù)來源與變量選取

（一）數(shù)據(jù)來源

由于本文的研究需要用到詢價機構的詳細報價數(shù)據(jù)，因此本文研究的樣本數(shù)據(jù)區(qū)間來自2011年1月1日（2010年11月后詢價機構的詳細報價數(shù)據(jù)才公開）到2016年12月31日上市的所有IPO公司。本文所采用的數(shù)據(jù)分析工具主要為Excel和stata15.0，所涉及的被解釋變量和控制變量數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR數(shù)據(jù)庫），解釋變量數(shù)據(jù)來自IPO公司招股說明書（招股說明書在巨潮資訊官網(wǎng)獲?。篽ttp：//www.cninfo.com.cn），對樣本IPO公司進行如下篩選：①刪除 ST 公司及行業(yè)類別為“金融、保險業(yè)”的公司;②剔除主要變量數(shù)據(jù)缺失的樣本公司;③剔除個別極端值，最終我們通過手工整理得到507家IPO公司樣本數(shù)據(jù)。

（二）變量選取

1.被解釋變量。IPO抑價率（UPi），由于如果在市場條件發(fā)生了較大的變化情況下，首日收益率就應該對市場收益做一定的調(diào)整。因此，本文首先采用大多數(shù)學者的做法，使用經(jīng)過市場調(diào)整的首日收益率作為IPO抑價率。

2.解釋變量。（1）高管平均年齡（Mage）。我們將選取直接參與經(jīng)營管理的高管：董事長、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財務總監(jiān)、董事會秘書以及公司總工程師，高管平均年齡為所有高管年齡的平均值;

（2）高管學歷水平（Medu）。為更好的衡量全體高管的學歷水平，我們采取加權平均的方法進行衡量，即中專及以下取1，大專取2，本科取3，碩士取4，博士及以上取5，則Medui=（∑degreij）/n，其中degreij表示i公司高管j的學歷水平值，n為高管總人數(shù)。

3.控制變量。本文的控制變量包括：風險投資（VC）;國有股權比例（GS）;發(fā)行上市時間間隔（Lags）;承銷商聲譽（U）;公司年齡（IPO_Age）;首日換手率（Turnover）;是否在創(chuàng)業(yè)板上市（GEM）;IPO時每股收益（EPS）;IPO時每股凈資產(chǎn)（NAV）;地域控制（District）;行業(yè)控制（Industry）。

四、實證結果與分析

在下表1中，模型1和模型2分別表示高管團隊平均年齡和平均學歷作為主要解釋變量，對被解釋變量IPO抑價（UP）的回歸模型。首先，對于高管團隊平均年齡進行分析，模型1表示，在控制其他可能影響IPO抑價的因素之后，高管團隊平均年齡回歸系數(shù)為0.0035，系數(shù)含義為，在10%顯著性水平下，高管團隊平均年齡對IPO抑價有顯著的正向影響，即是高管團隊平均年齡越大，其IPO抑價水平越高，這與本文的假設H1a相符合;其次，對高管團隊平均學歷進行分析，在模型2，高管團隊平均學歷回歸系數(shù)為0.0260，且在10%顯著性水平下顯著，即表示在控制其他變量不變的條件下，高管團隊平均學歷越大，其IPO抑價程度越高，與本文的假設H2a相吻合。

模型盡可能地控制了其他影響IPO抑價率的變量，得出高管平均年齡越大、學歷越高，其IPO抑價率將會越高。這向我們揭示了一個現(xiàn)象：投資者（包括潛在的投資者）并不認為高管“年齡越大越有經(jīng)驗”，反而對年輕的高管較為認可和青睞;而另一方面他們也并不為學歷太高的高管團隊買賬。

五、結論與啟示

（一）主要結論

本文基于IPO公司上市時的高管平均年齡和平均學歷對IPO抑價影響的研究，整理得到2011年到2016年滬深A股IPO招股說明書相關數(shù)據(jù)，實證分析了高管平均年齡和平均學歷對公司IPO抑價的影響，以及對是否在GEM上市IPO公司的IPO抑價率影響的研究，得到以下主要結論。

第一，IPO公司高管平均年齡對IPO抑價率具有正的影響效應。即IPO公司高管平均年齡越大，其IPO抑價率越高。年齡越大一定程度上意味著學習和記憶能力越來越差，年輕高管可能更占有優(yōu)勢。年長的高管其風險規(guī)避意識更強，在進行投資決策時往往選擇風險較低的項目，不利于公司的長久發(fā)展。從這個意義上說，年齡較高的高管團隊，給投資者的消息是不利的。

第二，IPO公司高管平均學歷對IPO抑價率具有正的影響效應。即IPO公司高管平均學歷越高，其IPO抑價率反而越高。一方面，平均學歷水平對創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效具有一定的負向影響[7];另一方面，正如前文所提到的，學歷水平越高，學習的“機會成本”也就會越高，在校時間越長，越容易與社會脫節(jié)。顯然投資者不太愿意對高學歷的高管團隊買單，他們認為“高學歷高管理能力”，因此投資者可能更傾向于選擇學歷相對較低的高管團隊。

（二）啟示

一方面，我國IPO市場仍處于進一步發(fā)展過程當中，有關市場機制仍待健全。高管背景特征這一變量，僅是作為IPO公司的一個信息顯示信號，對于掌握信息量較少的二級市場投資者而言，公司在相關報告里面對于高管的信息披露越完善，其信息不對稱程度就越低，這有利于二級市場投資者做出更加理性的決策，從而提高股票市場交易效率，使得具有價值的公司更能夠受到大眾的青睞。

另一方面，如今上市公司高管逐漸傾向“年輕化”，尤其是在GEM的上市公司里面，平均年齡有逐漸下降的趨勢，這對于上市公司將大有裨益;其次隨著教育的普及，以及高考人數(shù)、考研考博人數(shù)的上升，在今后的上市公司里，高管的平均學歷也必將顯著高于現(xiàn)在的水平，適時整個IPO市場的管理層團隊學歷水平也將上升，這看起來似乎并不是個好消息，今后市場的競爭必定時人才的競爭，故而公司在選擇高級管理人員時，不僅僅要注重個人的學歷水平，其他方面的因素也是需要加以考慮的，復合型人才將會是未來公司對人才的迫切需求。

參考文獻：

[1]Rock K. Why new issues are underpriced[J]. Journal of Financial Economics，1986，15（1）：187-212.

[2]黃繼承，盛明泉.高管背景特征具有信息含量嗎？[J].管理世界，2013（9）：144-153+171.

[3]Yoon W，Sang J K，Song J. Top management team characteristics and organizational creativity[J]. Review of Managerial Science，2015，10（4）：1-23.

[4]孫凱，劉祥，謝波.高管團隊特征、薪酬差距與創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效[J].科研管理，2019，40（2）：116-125.

[5]徐經(jīng)長，王勝海.核心高管特征與公司成長性關系研究——基于中國滬深兩市上市公司數(shù)據(jù)的經(jīng)驗研究[J].經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理，2010（6）：58-65.

[6]余威，陳秋平，李夢丹.EMBA背景的董事長更擅長投資嗎？——基于中國上市公司投資效率視角的檢驗[J].外國經(jīng)濟與管理，2019，41（2）：99-111.

基金項目：重慶市研究生科研創(chuàng)新項目（CYS19007）。

作者單位：重慶大學經(jīng)濟與工商管理學院