仁勇

摘要：基于信息理論，高管背景特征對(duì)公司決策具有一定的影響，投資者通過(guò)分析這些特征而做出投資決策，進(jìn)而影響公司IPO抑價(jià)水平。本文以IPO公司高管團(tuán)隊(duì)平均年齡和平均學(xué)歷為研究視角，以2011-2016年滬深A(yù)股IPO數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證分析了高管平均年齡和學(xué)歷對(duì)IPO抑價(jià)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，高管團(tuán)隊(duì)平均年齡和學(xué)歷均對(duì)IPO抑價(jià)具有顯著的正向影響效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：高管背景特征 平均年齡 平均學(xué)歷 IPO抑價(jià)

一、引 言

IPO（首次公開(kāi)募股）抑價(jià)問(wèn)題的存在由來(lái)已久。IPO抑價(jià)的主要原因是信息不對(duì)稱，一級(jí)市場(chǎng)外部投資者掌握的公司信息量有限，因此難以準(zhǔn)確評(píng)估公司的真實(shí)價(jià)值[1]。有研究表明，在我國(guó)資本市場(chǎng)較為成熟的2005年后，管理層背景特征（包括年齡、學(xué)歷等）具有顯著的信息含量，對(duì)公司股價(jià)反應(yīng)或是企業(yè)價(jià)值有明顯的影響[1，2]。對(duì)于高管背景特征、IPO抑價(jià)方面的研究，以前學(xué)者主要是基于高管背景特征對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效、財(cái)務(wù)狀況等的影響進(jìn)行研究，而少有學(xué)者基于高管背景特征對(duì)上市公司IPO抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行研究。學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)同的觀點(diǎn)之一是：企業(yè)高管的管理能力是向社會(huì)傳遞其企業(yè)價(jià)值的重要信息。高管團(tuán)隊(duì)的年齡和學(xué)歷，也稱為高管的背景特征，關(guān)于上市公司高管背景特征的研究，學(xué)者們主要基于高管年齡、學(xué)歷、教育背景、工作背景以及海外背景等，本文的研究?jī)H限于高管團(tuán)隊(duì)的平均年齡和平均學(xué)歷。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管團(tuán)隊(duì)平均年齡與IPO抑價(jià)

一方面，學(xué)者黃繼承等通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)高管的年齡與公司股價(jià)反應(yīng)成負(fù)相關(guān)關(guān)系[2];學(xué)者Yoon等基于公司高管對(duì)組織創(chuàng)造力的影響進(jìn)行研究，結(jié)果表明高層管理團(tuán)隊(duì)的平均年齡與組織創(chuàng)造力呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[3];另一方面，有學(xué)者指出，年長(zhǎng)者相比于年幼者，其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)更高，對(duì)于公司的決策，年長(zhǎng)者更注重戰(zhàn)略決策的穩(wěn)定性，他們?cè)诠具M(jìn)行決策或是投票時(shí)，往往都會(huì)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)較高的投資項(xiàng)目[3，4]?；谝陨蟽煞N不同的觀點(diǎn)，我們對(duì)于高管團(tuán)隊(duì)的平均年齡對(duì)IPO抑價(jià)的影響建立如下假設(shè)：

H1a：高管團(tuán)隊(duì)平均年齡對(duì)IPO抑價(jià)具有顯著正向影響，即平均年齡越大，IPO抑價(jià)率越高。

H1b：高管團(tuán)隊(duì)平均年齡對(duì)IPO抑價(jià)具有顯著負(fù)向影響，即平均年齡越大，IPO抑價(jià)率越低。

（二）高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷與IPO抑價(jià)

一方面，在進(jìn)行戰(zhàn)略決策過(guò)程中，高層管理人員所受的教育水平的差異一定程度上使得決策更具創(chuàng)造性和靈活性;黃繼承和盛明泉發(fā)現(xiàn)學(xué)歷水平與公司股價(jià)反應(yīng)呈倒U形關(guān)系[2];孫凱等通過(guò)研究也發(fā)現(xiàn)高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)績(jī)效具有負(fù)向影響[4];另一方面，有學(xué)者指出，高教育背景的管理者更習(xí)慣于辨證的視角分析問(wèn)題[5]，對(duì)于信息的處理能力更強(qiáng)，因此能夠提供更有價(jià)值的建議 [6]。鑒于此，本文建立假設(shè)如下：

H2a：高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷對(duì)IPO抑價(jià)存在顯著的正向影響，即平均學(xué)歷越高，IPO抑價(jià)率越高。

H2b：高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷對(duì)IPO抑價(jià)存在顯著的負(fù)向影響，即平均學(xué)歷越高，IPO抑價(jià)率越低。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源與變量選取

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

由于本文的研究需要用到詢價(jià)機(jī)構(gòu)的詳細(xì)報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)，因此本文研究的樣本數(shù)據(jù)區(qū)間來(lái)自2011年1月1日（2010年11月后詢價(jià)機(jī)構(gòu)的詳細(xì)報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)才公開(kāi)）到2016年12月31日上市的所有IPO公司。本文所采用的數(shù)據(jù)分析工具主要為Excel和stata15.0，所涉及的被解釋變量和控制變量數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)），解釋變量數(shù)據(jù)來(lái)自IPO公司招股說(shuō)明書(shū)（招股說(shuō)明書(shū)在巨潮資訊官網(wǎng)獲?。篽ttp：//www.cninfo.com.cn），對(duì)樣本IPO公司進(jìn)行如下篩選：①刪除 ST 公司及行業(yè)類(lèi)別為“金融、保險(xiǎn)業(yè)”的公司;②剔除主要變量數(shù)據(jù)缺失的樣本公司;③剔除個(gè)別極端值，最終我們通過(guò)手工整理得到507家IPO公司樣本數(shù)據(jù)。

（二）變量選取

1.被解釋變量。IPO抑價(jià)率（UPi），由于如果在市場(chǎng)條件發(fā)生了較大的變化情況下，首日收益率就應(yīng)該對(duì)市場(chǎng)收益做一定的調(diào)整。因此，本文首先采用大多數(shù)學(xué)者的做法，使用經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)整的首日收益率作為IPO抑價(jià)率。

2.解釋變量。（1）高管平均年齡（Mage）。我們將選取直接參與經(jīng)營(yíng)管理的高管：董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)、董事會(huì)秘書(shū)以及公司總工程師，高管平均年齡為所有高管年齡的平均值;

（2）高管學(xué)歷水平（Medu）。為更好的衡量全體高管的學(xué)歷水平，我們采取加權(quán)平均的方法進(jìn)行衡量，即中專(zhuān)及以下取1，大專(zhuān)取2，本科取3，碩士取4，博士及以上取5，則Medui=（∑degreij）/n，其中degreij表示i公司高管j的學(xué)歷水平值，n為高管總?cè)藬?shù)。

3.控制變量。本文的控制變量包括：風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）;國(guó)有股權(quán)比例（GS）;發(fā)行上市時(shí)間間隔（Lags）;承銷(xiāo)商聲譽(yù)（U）;公司年齡（IPO_Age）;首日換手率（Turnover）;是否在創(chuàng)業(yè)板上市（GEM）;IPO時(shí)每股收益（EPS）;IPO時(shí)每股凈資產(chǎn)（NAV）;地域控制（District）;行業(yè)控制（Industry）。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

在下表1中，模型1和模型2分別表示高管團(tuán)隊(duì)平均年齡和平均學(xué)歷作為主要解釋變量，對(duì)被解釋變量IPO抑價(jià)（UP）的回歸模型。首先，對(duì)于高管團(tuán)隊(duì)平均年齡進(jìn)行分析，模型1表示，在控制其他可能影響IPO抑價(jià)的因素之后，高管團(tuán)隊(duì)平均年齡回歸系數(shù)為0.0035，系數(shù)含義為，在10%顯著性水平下，高管團(tuán)隊(duì)平均年齡對(duì)IPO抑價(jià)有顯著的正向影響，即是高管團(tuán)隊(duì)平均年齡越大，其IPO抑價(jià)水平越高，這與本文的假設(shè)H1a相符合;其次，對(duì)高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷進(jìn)行分析，在模型2，高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷回歸系數(shù)為0.0260，且在10%顯著性水平下顯著，即表示在控制其他變量不變的條件下，高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷越大，其IPO抑價(jià)程度越高，與本文的假設(shè)H2a相吻合。

模型盡可能地控制了其他影響IPO抑價(jià)率的變量，得出高管平均年齡越大、學(xué)歷越高，其IPO抑價(jià)率將會(huì)越高。這向我們揭示了一個(gè)現(xiàn)象：投資者（包括潛在的投資者）并不認(rèn)為高管“年齡越大越有經(jīng)驗(yàn)”，反而對(duì)年輕的高管較為認(rèn)可和青睞;而另一方面他們也并不為學(xué)歷太高的高管團(tuán)隊(duì)買(mǎi)賬。

五、結(jié)論與啟示

（一）主要結(jié)論

本文基于IPO公司上市時(shí)的高管平均年齡和平均學(xué)歷對(duì)IPO抑價(jià)影響的研究，整理得到2011年到2016年滬深A(yù)股IPO招股說(shuō)明書(shū)相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了高管平均年齡和平均學(xué)歷對(duì)公司IPO抑價(jià)的影響，以及對(duì)是否在GEM上市IPO公司的IPO抑價(jià)率影響的研究，得到以下主要結(jié)論。

第一，IPO公司高管平均年齡對(duì)IPO抑價(jià)率具有正的影響效應(yīng)。即IPO公司高管平均年齡越大，其IPO抑價(jià)率越高。年齡越大一定程度上意味著學(xué)習(xí)和記憶能力越來(lái)越差，年輕高管可能更占有優(yōu)勢(shì)。年長(zhǎng)的高管其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)更強(qiáng)，在進(jìn)行投資決策時(shí)往往選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的項(xiàng)目，不利于公司的長(zhǎng)久發(fā)展。從這個(gè)意義上說(shuō)，年齡較高的高管團(tuán)隊(duì)，給投資者的消息是不利的。

第二，IPO公司高管平均學(xué)歷對(duì)IPO抑價(jià)率具有正的影響效應(yīng)。即IPO公司高管平均學(xué)歷越高，其IPO抑價(jià)率反而越高。一方面，平均學(xué)歷水平對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)績(jī)效具有一定的負(fù)向影響[7];另一方面，正如前文所提到的，學(xué)歷水平越高，學(xué)習(xí)的“機(jī)會(huì)成本”也就會(huì)越高，在校時(shí)間越長(zhǎng)，越容易與社會(huì)脫節(jié)。顯然投資者不太愿意對(duì)高學(xué)歷的高管團(tuán)隊(duì)買(mǎi)單，他們認(rèn)為“高學(xué)歷高管理能力”，因此投資者可能更傾向于選擇學(xué)歷相對(duì)較低的高管團(tuán)隊(duì)。

（二）啟示

一方面，我國(guó)IPO市場(chǎng)仍處于進(jìn)一步發(fā)展過(guò)程當(dāng)中，有關(guān)市場(chǎng)機(jī)制仍待健全。高管背景特征這一變量，僅是作為IPO公司的一個(gè)信息顯示信號(hào)，對(duì)于掌握信息量較少的二級(jí)市場(chǎng)投資者而言，公司在相關(guān)報(bào)告里面對(duì)于高管的信息披露越完善，其信息不對(duì)稱程度就越低，這有利于二級(jí)市場(chǎng)投資者做出更加理性的決策，從而提高股票市場(chǎng)交易效率，使得具有價(jià)值的公司更能夠受到大眾的青睞。

另一方面，如今上市公司高管逐漸傾向“年輕化”，尤其是在GEM的上市公司里面，平均年齡有逐漸下降的趨勢(shì)，這對(duì)于上市公司將大有裨益;其次隨著教育的普及，以及高考人數(shù)、考研考博人數(shù)的上升，在今后的上市公司里，高管的平均學(xué)歷也必將顯著高于現(xiàn)在的水平，適時(shí)整個(gè)IPO市場(chǎng)的管理層團(tuán)隊(duì)學(xué)歷水平也將上升，這看起來(lái)似乎并不是個(gè)好消息，今后市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)必定時(shí)人才的競(jìng)爭(zhēng)，故而公司在選擇高級(jí)管理人員時(shí)，不僅僅要注重個(gè)人的學(xué)歷水平，其他方面的因素也是需要加以考慮的，復(fù)合型人才將會(huì)是未來(lái)公司對(duì)人才的迫切需求。

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基金項(xiàng)目：重慶市研究生科研創(chuàng)新項(xiàng)目（CYS19007）。

作者單位：重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院