王 京 安 毅 孫 菁

（1.中國海洋大學管理學院 山東青島 266100）

（2.青島大學商學院 山東青島 266071）

一、引 言

作為一個營利性經(jīng)濟組織，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的基本目標就是在市場競爭和資源稀缺的雙重約束下實現(xiàn)自身價值最大化。然而，隨著我國經(jīng)濟發(fā)展進入“新常態(tài)”，企業(yè)面臨的環(huán)境日趨復雜：一方面，在經(jīng)濟全球化背景下，企業(yè)的市場競爭壓力迅速增大；另一方面，受勞動力成本上升的影響，我國企業(yè)傳統(tǒng)的成本競爭優(yōu)勢下降明顯，對企業(yè)生存和發(fā)展構(gòu)成了根本性挑戰(zhàn)。市場競爭的法則是優(yōu)勝劣汰，獨特的、稀缺的和有價值的資源是企業(yè)在市場競爭中占據(jù)優(yōu)勢的關鍵（Barney，1991）。但在我國之前的粗放式經(jīng)濟發(fā)展模式下，企業(yè)對固定資產(chǎn)的過度投資不僅造成了嚴重的資源浪費，而且加劇了產(chǎn)品同質(zhì)性，無法為企業(yè)帶來真正競爭優(yōu)勢。已有研究表明，與傳統(tǒng)生產(chǎn)要素相比，知識和技術等新興要素對企業(yè)利潤的邊際貢獻更大（Hidayati 等，2012），已逐漸成為企業(yè)新的利潤增長點（Guth和Ginsberg，1990）。

然而，知識和技術本身并不創(chuàng)造價值，其價值創(chuàng)造功能的實現(xiàn)離不開企業(yè)生產(chǎn)過程；而人作為知識和技術的使用者及承擔者，對二者價值創(chuàng)造作用的發(fā)揮具有重要影響。從本質(zhì)上看，企業(yè)利用知識和技術進行的實踐，實質(zhì)上是人的創(chuàng)造性實踐活動，其效率和效果受人的知識結(jié)構(gòu)、學習和吸收能力的制約（Ballot 等，2001）。相關學者發(fā)現(xiàn)，人力資本是企業(yè)維持競爭優(yōu)勢的基礎（Schultz，1961；Siepel 等，2017），其擁有的技能、經(jīng)驗和知識是企業(yè)的知識存量，能夠提高其生產(chǎn)能力（Romer，1986）。因此，企業(yè)應積極進行人力資本投資。一般而言，人力資本投資包括正式教育和在職培訓兩種形式。正式教育可以帶來人力資本質(zhì)量的整體性提高，提高其對企業(yè)價值的貢獻。但與在職培訓相比，正式教育具有階段性和靜態(tài)性，對知識和技術更新的反應相對滯后；而且，正式教育的實踐性相對更弱，對人力資本的培育可能不如在職培訓具有針對性。這意味著企業(yè)在運營過程中應重視在職培訓投資。

當前，我國政府部門對企業(yè)在員工在職培訓方面的責任和激勵日益明確。①詳見國務院等政府部門近年來陸續(xù)頒行的《企業(yè)職工培訓規(guī)定》《國務院關于大力推進職業(yè)教育改革與發(fā)展的決定》《財政部、國家稅務總局關于企業(yè)技術創(chuàng)新有關企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策的通知》等相關文件。然而，考慮到人力資本的特殊性，在職培訓在迅速提高員工知識與能力、實現(xiàn)崗位匹配和生產(chǎn)效率提高的同時，也給企業(yè)帶來了人員和技術流失及投資貶值等潛在風險，其投資效果存在較強的不確定性（陸振朋，2017）。而且，與探究在職培訓與企業(yè)生產(chǎn)效率、人力資本質(zhì)量和創(chuàng)新投入等關系的文獻成果相比，直接考察在職培訓投資對企業(yè)價值影響的文獻反而較少。鑒于此，本文基于我國經(jīng)濟環(huán)境和制度背景，以2009—2016 年度我國A 股上市企業(yè)為研究樣本，對在職培訓與企業(yè)價值的關系展開分析，試圖探討以下幾個問題：（1）在職培訓能夠提升企業(yè)價值嗎？（2）存在何種影響路徑？（3）其影響是否存在異質(zhì)性？與已有研究成果相比，本文可能的貢獻在于：（1）基于中國制度背景揭示了在職培訓與企業(yè)價值的關系及其作用機理，為中國情境下的人力資本理論研究提供了支持；（2）豐富了要素資本配置領域的研究文獻，為企業(yè)新興要素配置決策提供了經(jīng)驗證據(jù)。

除引言部分外，本文余下部分安排如下：第二部分為文獻回顧與理論分析；第三部分為變量定義、計量模型與數(shù)據(jù)處理；第四部分為實證結(jié)果與分析，包括基準回歸結(jié)果、內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗，作用機理考察與異質(zhì)性分析；最后為本文的結(jié)論及政策建議。

二、文獻回顧與理論分析

（一）文獻回顧

自舒爾茨以來，人力資本作為一種重要的生產(chǎn)要素進入了實務界和學術界的視野，成為相關學者關注的熱點。Schultz（1961）將人的智力提升到資本的角度，并認為人力資本是企業(yè)維持競爭優(yōu)勢的基礎，對人力資本進行教育投資可以提高企業(yè)市場競爭能力（Siepel等，2017）。在此基礎上，Becker（1962）將人力資本的獲取方式區(qū)分為正式教育和在職培訓兩種，為人力資本投資的后續(xù)研究提供了空間。基于這一分類，部分學者開始關注不同投資方式的作用及差異。例如，已有文獻發(fā)現(xiàn)，正式教育可以提升人力資本質(zhì)量，提高企業(yè)運營效率（Shultz，1961；Sung 和Choi，2014），進一步擴大人力資本對企業(yè)發(fā)展的貢獻（羅勇等，2013）；但也有學者指出，考慮到企業(yè)生產(chǎn)運營的復雜性與動態(tài)性，在職培訓對員工經(jīng)驗與技能的掌握可能更具導向性和針對性，可以有效避免正式教育的時效性缺陷（Nazarov 和Akhmedjono，2012）。即相對于正式教育對人力資本整體質(zhì)量的提升，在職培訓可能更有利于人力資源專門能力或知識的培育，能夠提高員工的工作技能和經(jīng)驗。

考慮到人力資本與知識和技術等天然的聯(lián)系，其對知識積累、技術創(chuàng)新的影響也引起了學者們的關注。部分學者分析了人力資本對技術創(chuàng)新和知識吸收能力的影響后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)人力資本規(guī)模和結(jié)構(gòu)與技術創(chuàng)新及知識學習能力顯著正相關（De Winne 和Luc，2010；Lutz 等，2010；周亞虹等，2012）。進一步地，一些學者對比了正式教育和在職培訓的作用后指出，與正式教育容易使企業(yè)形成路徑依賴不同，在職培訓對企業(yè)技術創(chuàng)新和知識積累的貢獻更大（Nazarov 和Akhmedjono，2012；Sung 和Choi，2014；王萬珺等，2015；程博和熊婷，2018）。此外，企業(yè)成長理論認為，企業(yè)擁有的各類資源是其成長和價值創(chuàng)造的內(nèi)生動力（Penrose，1959）；但Barney（1991）指出，只有稀缺的、獨特的和有價值的資源才能為企業(yè)提供真正的競爭優(yōu)勢。對企業(yè)而言，在職培訓可以提供“干中學”或“用中學”的機會，有利于員工形成專門的知識和技能，從而提高生產(chǎn)效率，為價值創(chuàng)造提供空間。而且，企業(yè)積極開展在職培訓可以降低員工的離職成本，維持人力資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性（陸振朋，2017；諶曉舟和賈君，2016）。因此，從效率和成本的角度看，企業(yè)有進行在職培訓投資的動機（陸振朋，2017）。

但也有文獻發(fā)現(xiàn)，在職培訓投資在占用企業(yè)大量資金與時間的同時，并不必然導致其生產(chǎn)效率提高（Kleiman，1997）。例如，一些學者認為，企業(yè)進行在職培訓不但無法降低員工的離職成本，反而可能增加其主動離職的概率（Haines 等，2010），這不僅不利于企業(yè)穩(wěn)定運營，而且會增加技術、知識和人力資本等的流失風險（姜秀珍和全林，2009），使企業(yè)產(chǎn)生直接和間接損失。也有學者指出，天然地將在職培訓視為一種企業(yè)和員工共贏的人力資本投資策略可能并不合適：一方面，盡管企業(yè)組織在職培訓可以向員工傳遞物質(zhì)或精神激勵信號（程博和熊婷，2018），但也可能增加參與培訓的員工的就業(yè)難度（諶曉舟和賈君，2016），導致其對在職培訓的積極性不足；另一方面，企業(yè)與員工之間的利益目標差異也影響在職培訓的效果和員工的工作效率（姜秀珍和全林，2009）。此外，姜秀珍和全林（2009）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)通過在職培訓投資形成的人力資本存在貶值或加速耗損的可能，其投資效果并不確定。

可以發(fā)現(xiàn)，相關文獻從人力資本質(zhì)量、生產(chǎn)效率和員工能力等方面考察了在職培訓投資的作用，為后續(xù)研究提供了重要方向和基礎。然而，相關研究仍存在深化的空間：盡管相關學者從不同側(cè)面探討了在職培訓投資的效果，但已有結(jié)論仍存在重要分歧；在職培訓投資對企業(yè)價值究竟存在何種影響，尚有待深入考察。

（二）理論分析

那么，在職培訓投資會如何影響企業(yè)價值？人力資本理論認為，在職培訓可以改變?nèi)肆Y本的知識結(jié)構(gòu)，從而提高其價值貢獻份額（Becker，1962；Romer，1986）。企業(yè)根據(jù)自身需要，通過在職培訓促使員工掌握生產(chǎn)經(jīng)營過程中積累的技術和知識，不僅能夠提升人力資本的質(zhì)量與異質(zhì)性，而且可以通過有組織的“干中學”和“用中學”來強化員工的知識吸收與利用能力，達到提高生產(chǎn)效率的目的（查成偉等，2016）。需要指出的是，在職培訓的作用不僅體現(xiàn)在提高人力資本價值和企業(yè)生產(chǎn)效率等方面，考慮到人力資本和知識及技術的親近性，在職培訓同樣可能導致企業(yè)技術能力提高（De Winne 和Luc，2010；Lutz 等，2010）。一方面，在職培訓有利于員工操作技能的提升，可以使之更好地與企業(yè)技術水平相協(xié)調(diào)，實現(xiàn)人力與技術的優(yōu)化配置，促進二者的協(xié)同效應，充分激發(fā)企業(yè)生產(chǎn)潛力。另一方面，在職培訓可以提高員工對技術研發(fā)的認知和能力；由于技術創(chuàng)新信息往往屬于企業(yè)的商業(yè)機密，通過正式教育難以獲得相關知識和經(jīng)驗，而在職培訓具有很強的實踐性和專門性，可以使員工了解和掌握技術創(chuàng)新活動的內(nèi)部信息和經(jīng)驗，有利于提高創(chuàng)新活動的成功率?？梢姡诼毰嘤柨梢酝ㄟ^多種路徑促進企業(yè)價值增長。

然而，在職培訓投資也可能對企業(yè)價值產(chǎn)生消極影響。一方面，在當前市場和技術環(huán)境下，企業(yè)在職培訓的投資風險較大：首先，伴隨著消費者需求多樣性和技術更新?lián)Q代速度的大幅提高，在職培訓面臨較大的貶值風險，這不僅可能使企業(yè)相關投資淪為“沉沒成本”，而且會導致人力資本價值損失（姜秀珍和全林，2009），影響企業(yè)價值創(chuàng)造能力和市場競爭優(yōu)勢；其次，由于企業(yè)在職培訓的目的往往是實現(xiàn)員工技能與崗位職責的匹配，員工可以通過在職培訓獲得相應的技術和知識（陸振朋，2017），這意味著一旦相關員工離職，企業(yè)將面臨人力資本和技術與知識等的雙重價值損失（Haines 等，2010），而為降低員工的離職風險，企業(yè)往往需要支付更高的薪酬，這反而增加了企業(yè)成本。另一方面，員工的個體需求和風險偏好也會影響在職培訓的價值創(chuàng)造效果：首先，根據(jù)需求層次理論，員工需求的滿足可以提高其工作效率，有助于企業(yè)價值提升，但當企業(yè)的激勵與自身需求目標不一致時，員工可能會停止向企業(yè)輸送其通過在職培訓所獲取的技能和知識，導致人力資本價值和企業(yè)生產(chǎn)效率下降（姜秀珍和全林，2009），而受契約不完備性和人力資本特殊性的影響，企業(yè)可能無法對員工的這種道德風險行為進行有效監(jiān)督；其次，在職培訓在提高員工在相應崗位專門技能和知識水平的同時，也增大了其被企業(yè)套牢的可能，增加了其在外部勞動力市場的就業(yè)難度，這可能導致員工對在職培訓的積極性不足，降低了在職培訓的投資效果，不利于企業(yè)價值創(chuàng)造。綜上可知，對企業(yè)價值創(chuàng)造而言，在職培訓是一把“雙刃劍”。在當前制度背景下，在職培訓投資和企業(yè)價值之間存在何種關系，內(nèi)生于中國經(jīng)濟土壤和制度環(huán)境的企業(yè)獨特特征，對二者關系會產(chǎn)生何種影響，仍是一個有待明確回答的問題。這也正是本文的主要研究目的。

三、變量定義、計量模型與數(shù)據(jù)處理

（一）變量定義

（1）企業(yè)價值。已有研究多從會計利潤或市場勢力視角來衡量企業(yè)價值，其測算指標主要包括ROS、ROE 或托賓Q 值等。由于會計利潤難以衡量企業(yè)未來盈利潛力，而且容易受管理層自利動機和會計政策選擇的影響，可能無法全面反映企業(yè)價值。因此，本文借鑒相關學者的方法（王京和羅福凱，2017），選取托賓Q 值作為企業(yè)價值的代理變量，具體計算方法為：股權市值與債務現(xiàn)值之和占企業(yè)期末資產(chǎn)總額的比重。

（2）在職培訓。Becker（1962）認為，正式教育和在職培訓是提高人力資本質(zhì)量的主要途徑。當前，關于在職培訓投資的相關研究較少，部分學者以當年度職工培訓支出總額或職工教育經(jīng)費實際支出作為企業(yè)在職培訓投資的代理變量（馬雙和甘犁，2013）。借鑒其研究方法，本文以職工教育經(jīng)費支出與營業(yè)收入之比作為在職培訓的代理變量。

（3）控制變量。已有研究表明，企業(yè)價值要受諸多內(nèi)外部因素的共同影響（王京和羅福凱，2017）。因此，借鑒已有文獻的思路，本文設置了財務杠桿、盈利能力、周轉(zhuǎn)能力、現(xiàn)金流量、企業(yè)稅負、市場競爭、企業(yè)年齡和公司治理等控制變量。此外，考慮到行業(yè)差異和宏觀經(jīng)濟環(huán)境變動的影響，本文還設置了行業(yè)和年度虛擬變量，各變量定義請見表1。

表1 變量定義表

（二）模型設定

基于以上理論分析，本文構(gòu)建如下回歸模型考察在職培訓與企業(yè)價值的關系：

模型（1）中，Tobin Q 代表企業(yè)價值，SEI 代表在職培訓投資，Control 代表財務杠桿等控制變量，ε 為模型的隨機誤差項。若SEI 的回歸系數(shù)α1顯著為正，則說明在職培訓投資有利于企業(yè)價值提升；若α1顯著為負，則說明在職培訓投資不利于企業(yè)價值提升。

（三）數(shù)據(jù)來源和整理

本文選取2009—2016 年度我國滬深兩市A 股上市企業(yè)為研究樣本，在研究過程中遵循以下標準進行了篩選：（1）剔除財務數(shù)據(jù)缺失或模糊不清的樣本；（2）剔除樣本期間內(nèi)發(fā)生重大資產(chǎn)重組和主營業(yè)務發(fā)生變化的企業(yè)；（3）鑒于ST 類和金融類企業(yè)經(jīng)營目標與財務結(jié)構(gòu)的特殊性，剔除該類企業(yè)；（4）為降低異常值影響，對所有連續(xù)變量進行了上下1%分位的Winsorize 處理。其中，企業(yè)在職培訓相關財務數(shù)據(jù)自上市企業(yè)年度財務報告手工整理所得，其他數(shù)據(jù)主要來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫。表2 列示了描述性統(tǒng)計結(jié)果。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

其中，Tobin Q 均值為3.887，標準差為2.920，說明2009—2016 年間樣本的企業(yè)價值差異較大；SEI 均值為0.179，標準差為0.442，由于SEI 為放大了100 倍的統(tǒng)計值，說明樣本企業(yè)在職培訓投資水平差異明顯且整體水平偏低。從控制變量來看，財務杠桿、周轉(zhuǎn)能力、企業(yè)年齡和董事會規(guī)模總體差距較大；盈利能力、現(xiàn)金流量和市場競爭強度的整體差距不大。

四、實證結(jié)果與分析

（一）基準回歸結(jié)果

為驗證在職培訓投資對企業(yè)價值的影響，本文采用模型（1）進行了回歸分析。根據(jù)面板數(shù)據(jù)特征和Hausman 檢驗結(jié)果，本文的基準回歸采用固定效應模型。具體回歸結(jié)果如表3 所示。由表3 可以發(fā)現(xiàn)，在模型（1）中，SEI 的系數(shù)為0.226，通過了5%水平下的顯著性檢驗。這表明在我國當前經(jīng)濟環(huán)境和制度背景下，企業(yè)在職培訓投資有利于提高自身市場價值。從控制變量來看，F(xiàn)CF 與Tobin Q 顯著負相關，表明自由現(xiàn)金流越大，越不利于企業(yè)價值提升；ROA、Turn 和Market 與Tobin Q 顯著正相關，表明盈利能力和經(jīng)營效率越高、市場競爭能力越強，越有利于企業(yè)價值提高，這與王京和羅福凱（2017）等的結(jié)論一致。

表3 基準回歸結(jié)果

（二）內(nèi)生性檢驗

根據(jù)資源基礎理論，人力資本投資有利于提高企業(yè)價值。因此，市場價值較高的企業(yè)可能更傾向于進行人力資本投資，以期維系自身價值創(chuàng)造能力并向資本市場傳遞積極信號。這意味在職培訓和企業(yè)價值可能存在互為因果的內(nèi)生性問題。為緩解其對研究結(jié)論的沖擊，本文在內(nèi)生性檢驗的基礎上，采用工具變量法進行了控制。借鑒鞠曉生等（2013）及王亮亮和王躍堂（2015）的研究方法，本文選取企業(yè)滯后一期在職培訓投資（SEIt-1，前一年度職工教育經(jīng)費減少額/營業(yè)收入×100）和人均在職培訓支出（perSEI，當年度職工教育經(jīng)費減少額/員工總數(shù)）作為工具變量進行估計，以控制互為因果的內(nèi)生性問題。由表4可知，Durbin 和Wu-Hausman 檢驗的卡方值分別為6.46 和6.41，均在5%的水平下顯著，說明模型存在內(nèi)生性問題。表4 的GMM 回歸結(jié)果顯示，在考慮了內(nèi)生性問題的影響后，SEI 和Tobin Q 的回歸系數(shù)仍在5%的水平上顯著為正，研究結(jié)論保持不變。

表4 內(nèi)生性檢驗的回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

為保證研究結(jié)論的可靠性，本文采用如下方法進行了穩(wěn)健性檢驗。（1）替換被解釋變量。由于非流通股對股票市場價格發(fā)現(xiàn)機制具有扭曲效應（王京和羅福凱，2017），因此本文采用另一種方法度量Tobin Q（（流通股價值+負債賬面價值）/總資產(chǎn)），并對模型（1）重新進行了回歸。（2）添加控制變量。隨著市場競爭的日益激烈，人力資本、技術資本等新興要素投資逐漸成為企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢的來源（王京和羅福凱，2017）。然而，考慮到我國經(jīng)濟“新常態(tài)”下的企業(yè)外部經(jīng)營環(huán)境變化，管理層存在削減風險較高的專用性投資、持有現(xiàn)金以維持經(jīng)營和財務狀況穩(wěn)定的動機，這顯然將影響企業(yè)投資決策和市場價值。因此，本文借鑒王京和羅福凱（2017）的研究思路，將企業(yè)現(xiàn)金持有（Cash，當年度現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/總資產(chǎn)）納入控制變量以考察其影響。（3）更換樣本區(qū)間。新《企業(yè)所得稅法》實施以后，為銜接企業(yè)相關稅務事項，國家稅務總局于2009 年發(fā)布了《國家稅務總局關于企業(yè)所得稅若干稅務事項銜接問題的通知》（國稅函〔2009〕98 號），該通知允許企業(yè)以2008 年度之前計提的職工教育經(jīng)費余額來沖減當年度實際發(fā)生的職工教育經(jīng)費，這一通知可能對企業(yè)在職培訓投資產(chǎn)生促進作用。因此，本文以2010 年度為基準，選取2010—2016年度的樣本為研究對象，重新檢驗在職培訓對企業(yè)價值的影響。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果表明，本文的主要回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。①因篇幅有限，此處不再詳細報告穩(wěn)健性檢驗結(jié)果，可根據(jù)讀者需要提供。

（四）作用機理分析

如前所述，本文認為企業(yè)在職培訓投資可以增加員工經(jīng)驗和技能，使其具有更高的技術操作能力（Nazarov 和Akhmedjono，2012），從而提高企業(yè)生產(chǎn)效率和收益能力。對企業(yè)而言，專利等技術資產(chǎn)的比重和結(jié)構(gòu)在很大程度上決定了企業(yè)資產(chǎn)的先進性和價值創(chuàng)造能力：一方面，技術資產(chǎn)作為技術的載體，本身既是一種獨特的、有價值的資產(chǎn)，也體現(xiàn)了企業(yè)所具備的技術水平；另一方面，若技術資產(chǎn)參與企業(yè)生產(chǎn)過程，企業(yè)技術能力得到充分發(fā)揮，則可以為企業(yè)帶來效率和成本方面的競爭優(yōu)勢。但技術資產(chǎn)功能實現(xiàn)的前提是企業(yè)員工具備相應的技能和知識，能夠在技術資產(chǎn)的使用過程中充分發(fā)揮其功用，將企業(yè)技術潛力轉(zhuǎn)化為技術實力，實現(xiàn)人與技術的協(xié)同。企業(yè)通過在職培訓，可以使員工迅速熟悉并掌握相關知識和技能，從而提高技術利用效率和效果，使之在市場競爭中占據(jù)優(yōu)勢。相應地，對企業(yè)創(chuàng)新而言，在職培訓不僅可以為員工提供“干中學”和“用中學”的機會，提高其知識水平和創(chuàng)新能力，而且有助于其經(jīng)驗積累和信息溝通，為其提供協(xié)作創(chuàng)新的平臺。因此，企業(yè)在職培訓有助于企業(yè)加快研發(fā)資本化速度，提高其技術創(chuàng)新的效率，形成具有核心競爭力的創(chuàng)新成果。鑒于此，本文考察了企業(yè)技術水平和創(chuàng)新效率在其中發(fā)揮的作用。借鑒中介效應的檢驗方法，本文選取企業(yè)技術資本存量和研發(fā)資本化增量作為中介變量，考察在職培訓投資影響企業(yè)價值的作用機理。具體檢驗模型如下：

其中，TC 代表企業(yè)技術資本存量，主要包括各類企業(yè)專利、專有或非專有技術等技術資產(chǎn)。參考王京和羅福凱（2017）等的研究方法，其計算公式為（（專利+專有或非專有技術+軟件）/總資產(chǎn)×100）；RD 代表企業(yè)研發(fā)資本化增量，本文以之反映企業(yè)創(chuàng)新效率問題，其計算公式為（當年度開發(fā)支出增加額/研發(fā)投入總額）。其他變量的定義與前文一致。

由表5 可以發(fā)現(xiàn)，模型（2）的回歸結(jié)果顯示，SEI 的系數(shù)分別為0.527 和0.129，通過了1%和5%水平下的顯著性檢驗，這表明在職培訓投資確實有利于提高企業(yè)技術能力和創(chuàng)新效率；同時，模型（3）的回歸結(jié)果顯示，TC 和RD 的系數(shù)分別為0.084 和0.101，分別通過了5%和10%水平下的顯著性檢驗，這表明企業(yè)技術水平和創(chuàng)新效率越高，其價值越大；相應地，模型（4）的回歸結(jié)果顯示，SEI 的系數(shù)分別為0.187 和0.211，通過了10%和5%水平下的顯著性檢驗，TC 和RD 的系數(shù)分別為0.069 和0.092，均通過了10%水平下的顯著性檢驗，表明在職培訓確實可以通過提高企業(yè)技術能力和創(chuàng)新效率提升自身價值。

表5 作用機理分析的回歸結(jié)果

續(xù)表5

（五）異質(zhì)性分析

綜上所述，在職培訓投資可以促進企業(yè)價值提高。然而，一個不容忽視的事實是，企業(yè)的制度環(huán)境、組織機制乃至其自身特征，都具有明顯的異質(zhì)性：在我國新興加轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟背景下，產(chǎn)權制度、治理機制和資源能力會對企業(yè)投資的方向、效率和效果產(chǎn)生重要影響（余明桂等，2013；劉亞偉和張兆國，2016；王文甫等，2014）。為深入考察在職培訓投資對企業(yè)價值的影響，本文從制度背景、治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)特征三個視角出發(fā)，考察了產(chǎn)權制度、股權結(jié)構(gòu)和企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性作用。

1.產(chǎn)權性質(zhì)

不同的產(chǎn)權制度不僅會影響企業(yè)資源配置能力，而且會影響其運營效率。雖然國有企業(yè)比非國有企業(yè)更具信貸優(yōu)勢（饒品貴和姜國華，2013），但考慮到其政治使命、代理問題和政府的父愛效應，國有企業(yè)在職培訓投資的價值創(chuàng)造效應可能比非國有企業(yè)要低：由于國有企業(yè)承擔著穩(wěn)定就業(yè)和保障社會福利等方面的社會責任，其在職培訓可能不像非國有企業(yè)那樣更具市場針對性和技能專一性；同時，國有企業(yè)大股東缺失導致的監(jiān)督弱化也容易降低其管理效率和資金利用效率；而且，國有企業(yè)在市場地位的特殊性導致其競爭壓力不足，缺乏通過在職培訓以應對市場需求變化和技術進步的動力。因此，本文認為，相對于國有企業(yè)，在職培訓對非國有企業(yè)的價值提升能力更強。

本文對產(chǎn)權差異的影響進行了分組檢驗（分組變量為SOE，按照企業(yè)控股股東的實際控制人屬性是否為國有性質(zhì)進行分組），回歸結(jié)果如表6 所示。其中，在國有企業(yè)組中，SEI 的系數(shù)為0.130，未通過顯著性檢驗；在非國有企業(yè)組中，SEI 的系數(shù)為0.298，在5%的水平下顯著?？芍?，在非國有企業(yè)中，在職培訓對企業(yè)價值的積極作用更為明顯。

2.股權結(jié)構(gòu)

作為公司治理的基石，股權結(jié)構(gòu)影響到企業(yè)決策和經(jīng)營效率。對在職培訓而言，由于人力資本的流動性和其產(chǎn)權的特殊性，企業(yè)的投資風險往往較高?？紤]到大股東的治理效應，與分散的股權結(jié)構(gòu)相比，大股東對企業(yè)投資決策和生產(chǎn)運營的監(jiān)督能力更強，這有利于提高在職培訓的投資效率和培訓效率；而且，出于追求企業(yè)長期收益的動機，當企業(yè)存在大股東時，其在職培訓的積極性和針對性可能更高，有助于企業(yè)價值提升。因此，本文認為，在股權集中度更高的企業(yè)中，在職培訓的價值創(chuàng)造作用更強。

本文對股權結(jié)構(gòu)差異的影響進行了分組檢驗（分組變量為Top1，其計算方法為（第一大股東持股比例/第二到第十大股東持股比例）的比值，以該指標的年度行業(yè)中位數(shù)為標準進行分組），回歸結(jié)果如表6 所示。其中，在股權集中程度較低組中，SEI 的系數(shù)為0.144，未通過顯著性檢驗；在股權集中程度較高組中，SEI 的系數(shù)為0.337，在5%的水平下顯著?？芍?，在職培訓的價值創(chuàng)造作用在在股權集中程度較高的企業(yè)中更為明顯。

3.企業(yè)規(guī)模

一般而言，大企業(yè)具有更多的資金和人力資本優(yōu)勢（周黎安和羅凱，2005），這種天然的優(yōu)勢決定了其在職培訓的需求和投資規(guī)模都較大，可能產(chǎn)生規(guī)模效應；而受自身規(guī)模限制，小企業(yè)的融資約束更強，其在職培訓的投資規(guī)?？赡懿蝗绱笃髽I(yè)。而且，與小企業(yè)相比，大企業(yè)的管理制度相對完善，人力資本結(jié)構(gòu)合理，員工教育背景更加多樣化，知識吸收能力相對更強。因此，本文認為，相對于小企業(yè)，在職培訓對大企業(yè)的價值提升作用更為明顯。

本文對企業(yè)規(guī)模差異的影響進行了分組檢驗（分組變量為Size，為企業(yè)銷售收入規(guī)模，以該指標的年度行業(yè)中位數(shù)為標準進行分組），回歸結(jié)果如表6 所示。其中，在企業(yè)規(guī)模較小組中，SEI 的系數(shù)為0.193，未通過顯著性檢驗；在企業(yè)規(guī)模較大組中，SEI 的系數(shù)為0.252，在1%的水平下顯著?？芍?，在職培訓的價值創(chuàng)造作用在大企業(yè)中更為明顯。

表6 異質(zhì)性分析的回歸結(jié)果

續(xù)表6

五、結(jié)論及政策建議

本文基于我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和新舊動能轉(zhuǎn)換的經(jīng)濟發(fā)展背景，以滬深兩市A 股上市企業(yè)2009—2016 年度財務數(shù)據(jù)為樣本，實證檢驗了在職培訓與企業(yè)價值的關系，分析了在職培訓影響企業(yè)價值的作用機理，并從多維度進行了異質(zhì)性分析。主要研究結(jié)論為：（1）在職培訓投資有利于企業(yè)價值提高；（2）在職培訓通過提高企業(yè)技術能力和創(chuàng)新效率影響其價值；（3）在非國有企業(yè)、股權集中度更高和規(guī)模更大的企業(yè)中，在職培訓的價值創(chuàng)造作用更大。

根據(jù)相關研究結(jié)論，本文提出下列政策建議：

第一，重視職工教育投資的作用，完善在職培訓制度。職工教育投資作為一種獨特的投資能夠提高企業(yè)人力資本質(zhì)量。但我國企業(yè)當前對在職培訓尚不夠重視，“干中學”或“用中學”等在職培訓機制也不夠完善，企業(yè)更傾向于通過大規(guī)模固定資產(chǎn)投資來實現(xiàn)規(guī)模優(yōu)勢，而非通過提高人力資本質(zhì)量來實現(xiàn)效率優(yōu)勢，這并不利于企業(yè)長期發(fā)展。因此，決策部門應積極完善企業(yè)在職培訓制度，引導企業(yè)提高職工教育投資的積極性，從而提升企業(yè)人力資本質(zhì)量和長期發(fā)展能力。

第二，注重人力和技術協(xié)同投資，提高技術能力和效率。高質(zhì)量的人力資本是企業(yè)技術能力和創(chuàng)新效率提高的基礎，考慮到企業(yè)技術能力和創(chuàng)新效率的中介效應，在企業(yè)新興要素投資過程中，不應單方面強調(diào)在職培訓或技術投資，應注意優(yōu)化人力與技術的投資組合，發(fā)揮其協(xié)同作用，使人力和技術達到優(yōu)化配置。

第三，完善保障體系和管理制度，為企業(yè)人力資本投資提供政策支持。人力資本投資具有專用性高、投資不確定性大和存在離職與貶值風險的特性，這要求投資企業(yè)具有較強的資金基礎和風險承擔能力。因此，政府應從金融、財稅和制度等方面完善新興要素投資保障體系和監(jiān)管機制，從資源、政策和治理制度等方面為企業(yè)提供支持。