王 京 安 毅 孫 菁

（1.中國海洋大學(xué)管理學(xué)院 山東青島 266100）

（2.青島大學(xué)商學(xué)院 山東青島 266071）

一、引 言

作為一個(gè)營利性經(jīng)濟(jì)組織，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的基本目標(biāo)就是在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和資源稀缺的雙重約束下實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值最大化。然而，隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入“新常態(tài)”，企業(yè)面臨的環(huán)境日趨復(fù)雜：一方面，在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力迅速增大；另一方面，受勞動(dòng)力成本上升的影響，我國企業(yè)傳統(tǒng)的成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)下降明顯，對(duì)企業(yè)生存和發(fā)展構(gòu)成了根本性挑戰(zhàn)。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的法則是優(yōu)勝劣汰，獨(dú)特的、稀缺的和有價(jià)值的資源是企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵（Barney，1991）。但在我國之前的粗放式經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式下，企業(yè)對(duì)固定資產(chǎn)的過度投資不僅造成了嚴(yán)重的資源浪費(fèi)，而且加劇了產(chǎn)品同質(zhì)性，無法為企業(yè)帶來真正競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。已有研究表明，與傳統(tǒng)生產(chǎn)要素相比，知識(shí)和技術(shù)等新興要素對(duì)企業(yè)利潤的邊際貢獻(xiàn)更大（Hidayati 等，2012），已逐漸成為企業(yè)新的利潤增長點(diǎn)（Guth和Ginsberg，1990）。

然而，知識(shí)和技術(shù)本身并不創(chuàng)造價(jià)值，其價(jià)值創(chuàng)造功能的實(shí)現(xiàn)離不開企業(yè)生產(chǎn)過程；而人作為知識(shí)和技術(shù)的使用者及承擔(dān)者，對(duì)二者價(jià)值創(chuàng)造作用的發(fā)揮具有重要影響。從本質(zhì)上看，企業(yè)利用知識(shí)和技術(shù)進(jìn)行的實(shí)踐，實(shí)質(zhì)上是人的創(chuàng)造性實(shí)踐活動(dòng)，其效率和效果受人的知識(shí)結(jié)構(gòu)、學(xué)習(xí)和吸收能力的制約（Ballot 等，2001）。相關(guān)學(xué)者發(fā)現(xiàn)，人力資本是企業(yè)維持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)（Schultz，1961；Siepel 等，2017），其擁有的技能、經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)是企業(yè)的知識(shí)存量，能夠提高其生產(chǎn)能力（Romer，1986）。因此，企業(yè)應(yīng)積極進(jìn)行人力資本投資。一般而言，人力資本投資包括正式教育和在職培訓(xùn)兩種形式。正式教育可以帶來人力資本質(zhì)量的整體性提高，提高其對(duì)企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)。但與在職培訓(xùn)相比，正式教育具有階段性和靜態(tài)性，對(duì)知識(shí)和技術(shù)更新的反應(yīng)相對(duì)滯后；而且，正式教育的實(shí)踐性相對(duì)更弱，對(duì)人力資本的培育可能不如在職培訓(xùn)具有針對(duì)性。這意味著企業(yè)在運(yùn)營過程中應(yīng)重視在職培訓(xùn)投資。

當(dāng)前，我國政府部門對(duì)企業(yè)在員工在職培訓(xùn)方面的責(zé)任和激勵(lì)日益明確。①詳見國務(wù)院等政府部門近年來陸續(xù)頒行的《企業(yè)職工培訓(xùn)規(guī)定》《國務(wù)院關(guān)于大力推進(jìn)職業(yè)教育改革與發(fā)展的決定》《財(cái)政部、國家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有關(guān)企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策的通知》等相關(guān)文件。然而，考慮到人力資本的特殊性，在職培訓(xùn)在迅速提高員工知識(shí)與能力、實(shí)現(xiàn)崗位匹配和生產(chǎn)效率提高的同時(shí)，也給企業(yè)帶來了人員和技術(shù)流失及投資貶值等潛在風(fēng)險(xiǎn)，其投資效果存在較強(qiáng)的不確定性（陸振朋，2017）。而且，與探究在職培訓(xùn)與企業(yè)生產(chǎn)效率、人力資本質(zhì)量和創(chuàng)新投入等關(guān)系的文獻(xiàn)成果相比，直接考察在職培訓(xùn)投資對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的文獻(xiàn)反而較少。鑒于此，本文基于我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境和制度背景，以2009—2016 年度我國A 股上市企業(yè)為研究樣本，對(duì)在職培訓(xùn)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系展開分析，試圖探討以下幾個(gè)問題：（1）在職培訓(xùn)能夠提升企業(yè)價(jià)值嗎？（2）存在何種影響路徑？（3）其影響是否存在異質(zhì)性？與已有研究成果相比，本文可能的貢獻(xiàn)在于：（1）基于中國制度背景揭示了在職培訓(xùn)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系及其作用機(jī)理，為中國情境下的人力資本理論研究提供了支持；（2）豐富了要素資本配置領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)，為企業(yè)新興要素配置決策提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

除引言部分外，本文余下部分安排如下：第二部分為文獻(xiàn)回顧與理論分析；第三部分為變量定義、計(jì)量模型與數(shù)據(jù)處理；第四部分為實(shí)證結(jié)果與分析，包括基準(zhǔn)回歸結(jié)果、內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗(yàn)，作用機(jī)理考察與異質(zhì)性分析；最后為本文的結(jié)論及政策建議。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

（一）文獻(xiàn)回顧

自舒爾茨以來，人力資本作為一種重要的生產(chǎn)要素進(jìn)入了實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界的視野，成為相關(guān)學(xué)者關(guān)注的熱點(diǎn)。Schultz（1961）將人的智力提升到資本的角度，并認(rèn)為人力資本是企業(yè)維持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)，對(duì)人力資本進(jìn)行教育投資可以提高企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力（Siepel等，2017）。在此基礎(chǔ)上，Becker（1962）將人力資本的獲取方式區(qū)分為正式教育和在職培訓(xùn)兩種，為人力資本投資的后續(xù)研究提供了空間?；谶@一分類，部分學(xué)者開始關(guān)注不同投資方式的作用及差異。例如，已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，正式教育可以提升人力資本質(zhì)量，提高企業(yè)運(yùn)營效率（Shultz，1961；Sung 和Choi，2014），進(jìn)一步擴(kuò)大人力資本對(duì)企業(yè)發(fā)展的貢獻(xiàn)（羅勇等，2013）；但也有學(xué)者指出，考慮到企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)營的復(fù)雜性與動(dòng)態(tài)性，在職培訓(xùn)對(duì)員工經(jīng)驗(yàn)與技能的掌握可能更具導(dǎo)向性和針對(duì)性，可以有效避免正式教育的時(shí)效性缺陷（Nazarov 和Akhmedjono，2012）。即相對(duì)于正式教育對(duì)人力資本整體質(zhì)量的提升，在職培訓(xùn)可能更有利于人力資源專門能力或知識(shí)的培育，能夠提高員工的工作技能和經(jīng)驗(yàn)。

考慮到人力資本與知識(shí)和技術(shù)等天然的聯(lián)系，其對(duì)知識(shí)積累、技術(shù)創(chuàng)新的影響也引起了學(xué)者們的關(guān)注。部分學(xué)者分析了人力資本對(duì)技術(shù)創(chuàng)新和知識(shí)吸收能力的影響后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)人力資本規(guī)模和結(jié)構(gòu)與技術(shù)創(chuàng)新及知識(shí)學(xué)習(xí)能力顯著正相關(guān)（De Winne 和Luc，2010；Lutz 等，2010；周亞虹等，2012）。進(jìn)一步地，一些學(xué)者對(duì)比了正式教育和在職培訓(xùn)的作用后指出，與正式教育容易使企業(yè)形成路徑依賴不同，在職培訓(xùn)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和知識(shí)積累的貢獻(xiàn)更大（Nazarov 和Akhmedjono，2012；Sung 和Choi，2014；王萬珺等，2015；程博和熊婷，2018）。此外，企業(yè)成長理論認(rèn)為，企業(yè)擁有的各類資源是其成長和價(jià)值創(chuàng)造的內(nèi)生動(dòng)力（Penrose，1959）；但Barney（1991）指出，只有稀缺的、獨(dú)特的和有價(jià)值的資源才能為企業(yè)提供真正的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。對(duì)企業(yè)而言，在職培訓(xùn)可以提供“干中學(xué)”或“用中學(xué)”的機(jī)會(huì)，有利于員工形成專門的知識(shí)和技能，從而提高生產(chǎn)效率，為價(jià)值創(chuàng)造提供空間。而且，企業(yè)積極開展在職培訓(xùn)可以降低員工的離職成本，維持人力資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性（陸振朋，2017；諶曉舟和賈君，2016）。因此，從效率和成本的角度看，企業(yè)有進(jìn)行在職培訓(xùn)投資的動(dòng)機(jī)（陸振朋，2017）。

但也有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，在職培訓(xùn)投資在占用企業(yè)大量資金與時(shí)間的同時(shí)，并不必然導(dǎo)致其生產(chǎn)效率提高（Kleiman，1997）。例如，一些學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)進(jìn)行在職培訓(xùn)不但無法降低員工的離職成本，反而可能增加其主動(dòng)離職的概率（Haines 等，2010），這不僅不利于企業(yè)穩(wěn)定運(yùn)營，而且會(huì)增加技術(shù)、知識(shí)和人力資本等的流失風(fēng)險(xiǎn)（姜秀珍和全林，2009），使企業(yè)產(chǎn)生直接和間接損失。也有學(xué)者指出，天然地將在職培訓(xùn)視為一種企業(yè)和員工共贏的人力資本投資策略可能并不合適：一方面，盡管企業(yè)組織在職培訓(xùn)可以向員工傳遞物質(zhì)或精神激勵(lì)信號(hào)（程博和熊婷，2018），但也可能增加參與培訓(xùn)的員工的就業(yè)難度（諶曉舟和賈君，2016），導(dǎo)致其對(duì)在職培訓(xùn)的積極性不足；另一方面，企業(yè)與員工之間的利益目標(biāo)差異也影響在職培訓(xùn)的效果和員工的工作效率（姜秀珍和全林，2009）。此外，姜秀珍和全林（2009）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)通過在職培訓(xùn)投資形成的人力資本存在貶值或加速耗損的可能，其投資效果并不確定。

可以發(fā)現(xiàn)，相關(guān)文獻(xiàn)從人力資本質(zhì)量、生產(chǎn)效率和員工能力等方面考察了在職培訓(xùn)投資的作用，為后續(xù)研究提供了重要方向和基礎(chǔ)。然而，相關(guān)研究仍存在深化的空間：盡管相關(guān)學(xué)者從不同側(cè)面探討了在職培訓(xùn)投資的效果，但已有結(jié)論仍存在重要分歧；在職培訓(xùn)投資對(duì)企業(yè)價(jià)值究竟存在何種影響，尚有待深入考察。

（二）理論分析

那么，在職培訓(xùn)投資會(huì)如何影響企業(yè)價(jià)值？人力資本理論認(rèn)為，在職培訓(xùn)可以改變?nèi)肆Y本的知識(shí)結(jié)構(gòu)，從而提高其價(jià)值貢獻(xiàn)份額（Becker，1962；Romer，1986）。企業(yè)根據(jù)自身需要，通過在職培訓(xùn)促使員工掌握生產(chǎn)經(jīng)營過程中積累的技術(shù)和知識(shí)，不僅能夠提升人力資本的質(zhì)量與異質(zhì)性，而且可以通過有組織的“干中學(xué)”和“用中學(xué)”來強(qiáng)化員工的知識(shí)吸收與利用能力，達(dá)到提高生產(chǎn)效率的目的（查成偉等，2016）。需要指出的是，在職培訓(xùn)的作用不僅體現(xiàn)在提高人力資本價(jià)值和企業(yè)生產(chǎn)效率等方面，考慮到人力資本和知識(shí)及技術(shù)的親近性，在職培訓(xùn)同樣可能導(dǎo)致企業(yè)技術(shù)能力提高（De Winne 和Luc，2010；Lutz 等，2010）。一方面，在職培訓(xùn)有利于員工操作技能的提升，可以使之更好地與企業(yè)技術(shù)水平相協(xié)調(diào)，實(shí)現(xiàn)人力與技術(shù)的優(yōu)化配置，促進(jìn)二者的協(xié)同效應(yīng)，充分激發(fā)企業(yè)生產(chǎn)潛力。另一方面，在職培訓(xùn)可以提高員工對(duì)技術(shù)研發(fā)的認(rèn)知和能力；由于技術(shù)創(chuàng)新信息往往屬于企業(yè)的商業(yè)機(jī)密，通過正式教育難以獲得相關(guān)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，而在職培訓(xùn)具有很強(qiáng)的實(shí)踐性和專門性，可以使員工了解和掌握技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的內(nèi)部信息和經(jīng)驗(yàn)，有利于提高創(chuàng)新活動(dòng)的成功率?？梢?，在職培訓(xùn)可以通過多種路徑促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增長。

然而，在職培訓(xùn)投資也可能對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生消極影響。一方面，在當(dāng)前市場(chǎng)和技術(shù)環(huán)境下，企業(yè)在職培訓(xùn)的投資風(fēng)險(xiǎn)較大：首先，伴隨著消費(fèi)者需求多樣性和技術(shù)更新?lián)Q代速度的大幅提高，在職培訓(xùn)面臨較大的貶值風(fēng)險(xiǎn)，這不僅可能使企業(yè)相關(guān)投資淪為“沉沒成本”，而且會(huì)導(dǎo)致人力資本價(jià)值損失（姜秀珍和全林，2009），影響企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；其次，由于企業(yè)在職培訓(xùn)的目的往往是實(shí)現(xiàn)員工技能與崗位職責(zé)的匹配，員工可以通過在職培訓(xùn)獲得相應(yīng)的技術(shù)和知識(shí)（陸振朋，2017），這意味著一旦相關(guān)員工離職，企業(yè)將面臨人力資本和技術(shù)與知識(shí)等的雙重價(jià)值損失（Haines 等，2010），而為降低員工的離職風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)往往需要支付更高的薪酬，這反而增加了企業(yè)成本。另一方面，員工的個(gè)體需求和風(fēng)險(xiǎn)偏好也會(huì)影響在職培訓(xùn)的價(jià)值創(chuàng)造效果：首先，根據(jù)需求層次理論，員工需求的滿足可以提高其工作效率，有助于企業(yè)價(jià)值提升，但當(dāng)企業(yè)的激勵(lì)與自身需求目標(biāo)不一致時(shí)，員工可能會(huì)停止向企業(yè)輸送其通過在職培訓(xùn)所獲取的技能和知識(shí)，導(dǎo)致人力資本價(jià)值和企業(yè)生產(chǎn)效率下降（姜秀珍和全林，2009），而受契約不完備性和人力資本特殊性的影響，企業(yè)可能無法對(duì)員工的這種道德風(fēng)險(xiǎn)行為進(jìn)行有效監(jiān)督；其次，在職培訓(xùn)在提高員工在相應(yīng)崗位專門技能和知識(shí)水平的同時(shí)，也增大了其被企業(yè)套牢的可能，增加了其在外部勞動(dòng)力市場(chǎng)的就業(yè)難度，這可能導(dǎo)致員工對(duì)在職培訓(xùn)的積極性不足，降低了在職培訓(xùn)的投資效果，不利于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造。綜上可知，對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造而言，在職培訓(xùn)是一把“雙刃劍”。在當(dāng)前制度背景下，在職培訓(xùn)投資和企業(yè)價(jià)值之間存在何種關(guān)系，內(nèi)生于中國經(jīng)濟(jì)土壤和制度環(huán)境的企業(yè)獨(dú)特特征，對(duì)二者關(guān)系會(huì)產(chǎn)生何種影響，仍是一個(gè)有待明確回答的問題。這也正是本文的主要研究目的。

三、變量定義、計(jì)量模型與數(shù)據(jù)處理

（一）變量定義

（1）企業(yè)價(jià)值。已有研究多從會(huì)計(jì)利潤或市場(chǎng)勢(shì)力視角來衡量企業(yè)價(jià)值，其測(cè)算指標(biāo)主要包括ROS、ROE 或托賓Q 值等。由于會(huì)計(jì)利潤難以衡量企業(yè)未來盈利潛力，而且容易受管理層自利動(dòng)機(jī)和會(huì)計(jì)政策選擇的影響，可能無法全面反映企業(yè)價(jià)值。因此，本文借鑒相關(guān)學(xué)者的方法（王京和羅福凱，2017），選取托賓Q 值作為企業(yè)價(jià)值的代理變量，具體計(jì)算方法為：股權(quán)市值與債務(wù)現(xiàn)值之和占企業(yè)期末資產(chǎn)總額的比重。

（2）在職培訓(xùn)。Becker（1962）認(rèn)為，正式教育和在職培訓(xùn)是提高人力資本質(zhì)量的主要途徑。當(dāng)前，關(guān)于在職培訓(xùn)投資的相關(guān)研究較少，部分學(xué)者以當(dāng)年度職工培訓(xùn)支出總額或職工教育經(jīng)費(fèi)實(shí)際支出作為企業(yè)在職培訓(xùn)投資的代理變量（馬雙和甘犁，2013）。借鑒其研究方法，本文以職工教育經(jīng)費(fèi)支出與營業(yè)收入之比作為在職培訓(xùn)的代理變量。

（3）控制變量。已有研究表明，企業(yè)價(jià)值要受諸多內(nèi)外部因素的共同影響（王京和羅福凱，2017）。因此，借鑒已有文獻(xiàn)的思路，本文設(shè)置了財(cái)務(wù)杠桿、盈利能力、周轉(zhuǎn)能力、現(xiàn)金流量、企業(yè)稅負(fù)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、企業(yè)年齡和公司治理等控制變量。此外，考慮到行業(yè)差異和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動(dòng)的影響，本文還設(shè)置了行業(yè)和年度虛擬變量，各變量定義請(qǐng)見表1。

表1 變量定義表

（二）模型設(shè)定

基于以上理論分析，本文構(gòu)建如下回歸模型考察在職培訓(xùn)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系：

模型（1）中，Tobin Q 代表企業(yè)價(jià)值，SEI 代表在職培訓(xùn)投資，Control 代表財(cái)務(wù)杠桿等控制變量，ε 為模型的隨機(jī)誤差項(xiàng)。若SEI 的回歸系數(shù)α1顯著為正，則說明在職培訓(xùn)投資有利于企業(yè)價(jià)值提升；若α1顯著為負(fù)，則說明在職培訓(xùn)投資不利于企業(yè)價(jià)值提升。

（三）數(shù)據(jù)來源和整理

本文選取2009—2016 年度我國滬深兩市A 股上市企業(yè)為研究樣本，在研究過程中遵循以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了篩選：（1）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失或模糊不清的樣本；（2）剔除樣本期間內(nèi)發(fā)生重大資產(chǎn)重組和主營業(yè)務(wù)發(fā)生變化的企業(yè)；（3）鑒于ST 類和金融類企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的特殊性，剔除該類企業(yè)；（4）為降低異常值影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%分位的Winsorize 處理。其中，企業(yè)在職培訓(xùn)相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)自上市企業(yè)年度財(cái)務(wù)報(bào)告手工整理所得，其他數(shù)據(jù)主要來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫。表2 列示了描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

其中，Tobin Q 均值為3.887，標(biāo)準(zhǔn)差為2.920，說明2009—2016 年間樣本的企業(yè)價(jià)值差異較大；SEI 均值為0.179，標(biāo)準(zhǔn)差為0.442，由于SEI 為放大了100 倍的統(tǒng)計(jì)值，說明樣本企業(yè)在職培訓(xùn)投資水平差異明顯且整體水平偏低。從控制變量來看，財(cái)務(wù)杠桿、周轉(zhuǎn)能力、企業(yè)年齡和董事會(huì)規(guī)?？傮w差距較大；盈利能力、現(xiàn)金流量和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的整體差距不大。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

為驗(yàn)證在職培訓(xùn)投資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，本文采用模型（1）進(jìn)行了回歸分析。根據(jù)面板數(shù)據(jù)特征和Hausman 檢驗(yàn)結(jié)果，本文的基準(zhǔn)回歸采用固定效應(yīng)模型。具體回歸結(jié)果如表3 所示。由表3 可以發(fā)現(xiàn)，在模型（1）中，SEI 的系數(shù)為0.226，通過了5%水平下的顯著性檢驗(yàn)。這表明在我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境和制度背景下，企業(yè)在職培訓(xùn)投資有利于提高自身市場(chǎng)價(jià)值。從控制變量來看，F(xiàn)CF 與Tobin Q 顯著負(fù)相關(guān)，表明自由現(xiàn)金流越大，越不利于企業(yè)價(jià)值提升；ROA、Turn 和Market 與Tobin Q 顯著正相關(guān)，表明盈利能力和經(jīng)營效率越高、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力越強(qiáng)，越有利于企業(yè)價(jià)值提高，這與王京和羅福凱（2017）等的結(jié)論一致。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

（二）內(nèi)生性檢驗(yàn)

根據(jù)資源基礎(chǔ)理論，人力資本投資有利于提高企業(yè)價(jià)值。因此，市場(chǎng)價(jià)值較高的企業(yè)可能更傾向于進(jìn)行人力資本投資，以期維系自身價(jià)值創(chuàng)造能力并向資本市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)。這意味在職培訓(xùn)和企業(yè)價(jià)值可能存在互為因果的內(nèi)生性問題。為緩解其對(duì)研究結(jié)論的沖擊，本文在內(nèi)生性檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，采用工具變量法進(jìn)行了控制。借鑒鞠曉生等（2013）及王亮亮和王躍堂（2015）的研究方法，本文選取企業(yè)滯后一期在職培訓(xùn)投資（SEIt-1，前一年度職工教育經(jīng)費(fèi)減少額/營業(yè)收入×100）和人均在職培訓(xùn)支出（perSEI，當(dāng)年度職工教育經(jīng)費(fèi)減少額/員工總數(shù)）作為工具變量進(jìn)行估計(jì)，以控制互為因果的內(nèi)生性問題。由表4可知，Durbin 和Wu-Hausman 檢驗(yàn)的卡方值分別為6.46 和6.41，均在5%的水平下顯著，說明模型存在內(nèi)生性問題。表4 的GMM 回歸結(jié)果顯示，在考慮了內(nèi)生性問題的影響后，SEI 和Tobin Q 的回歸系數(shù)仍在5%的水平上顯著為正，研究結(jié)論保持不變。

表4 內(nèi)生性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證研究結(jié)論的可靠性，本文采用如下方法進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。（1）替換被解釋變量。由于非流通股對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制具有扭曲效應(yīng)（王京和羅福凱，2017），因此本文采用另一種方法度量Tobin Q（（流通股價(jià)值+負(fù)債賬面價(jià)值）/總資產(chǎn)），并對(duì)模型（1）重新進(jìn)行了回歸。（2）添加控制變量。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日益激烈，人力資本、技術(shù)資本等新興要素投資逐漸成為企業(yè)獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的來源（王京和羅福凱，2017）。然而，考慮到我國經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下的企業(yè)外部經(jīng)營環(huán)境變化，管理層存在削減風(fēng)險(xiǎn)較高的專用性投資、持有現(xiàn)金以維持經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)定的動(dòng)機(jī)，這顯然將影響企業(yè)投資決策和市場(chǎng)價(jià)值。因此，本文借鑒王京和羅福凱（2017）的研究思路，將企業(yè)現(xiàn)金持有（Cash，當(dāng)年度現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/總資產(chǎn)）納入控制變量以考察其影響。（3）更換樣本區(qū)間。新《企業(yè)所得稅法》實(shí)施以后，為銜接企業(yè)相關(guān)稅務(wù)事項(xiàng)，國家稅務(wù)總局于2009 年發(fā)布了《國家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)所得稅若干稅務(wù)事項(xiàng)銜接問題的通知》（國稅函〔2009〕98 號(hào)），該通知允許企業(yè)以2008 年度之前計(jì)提的職工教育經(jīng)費(fèi)余額來沖減當(dāng)年度實(shí)際發(fā)生的職工教育經(jīng)費(fèi)，這一通知可能對(duì)企業(yè)在職培訓(xùn)投資產(chǎn)生促進(jìn)作用。因此，本文以2010 年度為基準(zhǔn)，選取2010—2016年度的樣本為研究對(duì)象，重新檢驗(yàn)在職培訓(xùn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果表明，本文的主要回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。①因篇幅有限，此處不再詳細(xì)報(bào)告穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，可根據(jù)讀者需要提供。

（四）作用機(jī)理分析

如前所述，本文認(rèn)為企業(yè)在職培訓(xùn)投資可以增加員工經(jīng)驗(yàn)和技能，使其具有更高的技術(shù)操作能力（Nazarov 和Akhmedjono，2012），從而提高企業(yè)生產(chǎn)效率和收益能力。對(duì)企業(yè)而言，專利等技術(shù)資產(chǎn)的比重和結(jié)構(gòu)在很大程度上決定了企業(yè)資產(chǎn)的先進(jìn)性和價(jià)值創(chuàng)造能力：一方面，技術(shù)資產(chǎn)作為技術(shù)的載體，本身既是一種獨(dú)特的、有價(jià)值的資產(chǎn)，也體現(xiàn)了企業(yè)所具備的技術(shù)水平；另一方面，若技術(shù)資產(chǎn)參與企業(yè)生產(chǎn)過程，企業(yè)技術(shù)能力得到充分發(fā)揮，則可以為企業(yè)帶來效率和成本方面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。但技術(shù)資產(chǎn)功能實(shí)現(xiàn)的前提是企業(yè)員工具備相應(yīng)的技能和知識(shí)，能夠在技術(shù)資產(chǎn)的使用過程中充分發(fā)揮其功用，將企業(yè)技術(shù)潛力轉(zhuǎn)化為技術(shù)實(shí)力，實(shí)現(xiàn)人與技術(shù)的協(xié)同。企業(yè)通過在職培訓(xùn)，可以使員工迅速熟悉并掌握相關(guān)知識(shí)和技能，從而提高技術(shù)利用效率和效果，使之在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)。相應(yīng)地，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新而言，在職培訓(xùn)不僅可以為員工提供“干中學(xué)”和“用中學(xué)”的機(jī)會(huì)，提高其知識(shí)水平和創(chuàng)新能力，而且有助于其經(jīng)驗(yàn)積累和信息溝通，為其提供協(xié)作創(chuàng)新的平臺(tái)。因此，企業(yè)在職培訓(xùn)有助于企業(yè)加快研發(fā)資本化速度，提高其技術(shù)創(chuàng)新的效率，形成具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的創(chuàng)新成果。鑒于此，本文考察了企業(yè)技術(shù)水平和創(chuàng)新效率在其中發(fā)揮的作用。借鑒中介效應(yīng)的檢驗(yàn)方法，本文選取企業(yè)技術(shù)資本存量和研發(fā)資本化增量作為中介變量，考察在職培訓(xùn)投資影響企業(yè)價(jià)值的作用機(jī)理。具體檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

其中，TC 代表企業(yè)技術(shù)資本存量，主要包括各類企業(yè)專利、專有或非專有技術(shù)等技術(shù)資產(chǎn)。參考王京和羅福凱（2017）等的研究方法，其計(jì)算公式為（（專利+專有或非專有技術(shù)+軟件）/總資產(chǎn)×100）；RD 代表企業(yè)研發(fā)資本化增量，本文以之反映企業(yè)創(chuàng)新效率問題，其計(jì)算公式為（當(dāng)年度開發(fā)支出增加額/研發(fā)投入總額）。其他變量的定義與前文一致。

由表5 可以發(fā)現(xiàn)，模型（2）的回歸結(jié)果顯示，SEI 的系數(shù)分別為0.527 和0.129，通過了1%和5%水平下的顯著性檢驗(yàn)，這表明在職培訓(xùn)投資確實(shí)有利于提高企業(yè)技術(shù)能力和創(chuàng)新效率；同時(shí)，模型（3）的回歸結(jié)果顯示，TC 和RD 的系數(shù)分別為0.084 和0.101，分別通過了5%和10%水平下的顯著性檢驗(yàn)，這表明企業(yè)技術(shù)水平和創(chuàng)新效率越高，其價(jià)值越大；相應(yīng)地，模型（4）的回歸結(jié)果顯示，SEI 的系數(shù)分別為0.187 和0.211，通過了10%和5%水平下的顯著性檢驗(yàn)，TC 和RD 的系數(shù)分別為0.069 和0.092，均通過了10%水平下的顯著性檢驗(yàn)，表明在職培訓(xùn)確實(shí)可以通過提高企業(yè)技術(shù)能力和創(chuàng)新效率提升自身價(jià)值。

表5 作用機(jī)理分析的回歸結(jié)果

續(xù)表5

（五）異質(zhì)性分析

綜上所述，在職培訓(xùn)投資可以促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提高。然而，一個(gè)不容忽視的事實(shí)是，企業(yè)的制度環(huán)境、組織機(jī)制乃至其自身特征，都具有明顯的異質(zhì)性：在我國新興加轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下，產(chǎn)權(quán)制度、治理機(jī)制和資源能力會(huì)對(duì)企業(yè)投資的方向、效率和效果產(chǎn)生重要影響（余明桂等，2013；劉亞偉和張兆國，2016；王文甫等，2014）。為深入考察在職培訓(xùn)投資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，本文從制度背景、治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)特征三個(gè)視角出發(fā)，考察了產(chǎn)權(quán)制度、股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性作用。

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

不同的產(chǎn)權(quán)制度不僅會(huì)影響企業(yè)資源配置能力，而且會(huì)影響其運(yùn)營效率。雖然國有企業(yè)比非國有企業(yè)更具信貸優(yōu)勢(shì)（饒品貴和姜國華，2013），但考慮到其政治使命、代理問題和政府的父愛效應(yīng)，國有企業(yè)在職培訓(xùn)投資的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)可能比非國有企業(yè)要低：由于國有企業(yè)承擔(dān)著穩(wěn)定就業(yè)和保障社會(huì)福利等方面的社會(huì)責(zé)任，其在職培訓(xùn)可能不像非國有企業(yè)那樣更具市場(chǎng)針對(duì)性和技能專一性；同時(shí)，國有企業(yè)大股東缺失導(dǎo)致的監(jiān)督弱化也容易降低其管理效率和資金利用效率；而且，國有企業(yè)在市場(chǎng)地位的特殊性導(dǎo)致其競(jìng)爭(zhēng)壓力不足，缺乏通過在職培訓(xùn)以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)需求變化和技術(shù)進(jìn)步的動(dòng)力。因此，本文認(rèn)為，相對(duì)于國有企業(yè)，在職培訓(xùn)對(duì)非國有企業(yè)的價(jià)值提升能力更強(qiáng)。

本文對(duì)產(chǎn)權(quán)差異的影響進(jìn)行了分組檢驗(yàn)（分組變量為SOE，按照企業(yè)控股股東的實(shí)際控制人屬性是否為國有性質(zhì)進(jìn)行分組），回歸結(jié)果如表6 所示。其中，在國有企業(yè)組中，SEI 的系數(shù)為0.130，未通過顯著性檢驗(yàn)；在非國有企業(yè)組中，SEI 的系數(shù)為0.298，在5%的水平下顯著?？芍诜菄衅髽I(yè)中，在職培訓(xùn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的積極作用更為明顯。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)

作為公司治理的基石，股權(quán)結(jié)構(gòu)影響到企業(yè)決策和經(jīng)營效率。對(duì)在職培訓(xùn)而言，由于人力資本的流動(dòng)性和其產(chǎn)權(quán)的特殊性，企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)往往較高。考慮到大股東的治理效應(yīng)，與分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，大股東對(duì)企業(yè)投資決策和生產(chǎn)運(yùn)營的監(jiān)督能力更強(qiáng)，這有利于提高在職培訓(xùn)的投資效率和培訓(xùn)效率；而且，出于追求企業(yè)長期收益的動(dòng)機(jī)，當(dāng)企業(yè)存在大股東時(shí)，其在職培訓(xùn)的積極性和針對(duì)性可能更高，有助于企業(yè)價(jià)值提升。因此，本文認(rèn)為，在股權(quán)集中度更高的企業(yè)中，在職培訓(xùn)的價(jià)值創(chuàng)造作用更強(qiáng)。

本文對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)差異的影響進(jìn)行了分組檢驗(yàn)（分組變量為Top1，其計(jì)算方法為（第一大股東持股比例/第二到第十大股東持股比例）的比值，以該指標(biāo)的年度行業(yè)中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分組），回歸結(jié)果如表6 所示。其中，在股權(quán)集中程度較低組中，SEI 的系數(shù)為0.144，未通過顯著性檢驗(yàn)；在股權(quán)集中程度較高組中，SEI 的系數(shù)為0.337，在5%的水平下顯著?？芍诼毰嘤?xùn)的價(jià)值創(chuàng)造作用在在股權(quán)集中程度較高的企業(yè)中更為明顯。

3.企業(yè)規(guī)模

一般而言，大企業(yè)具有更多的資金和人力資本優(yōu)勢(shì)（周黎安和羅凱，2005），這種天然的優(yōu)勢(shì)決定了其在職培訓(xùn)的需求和投資規(guī)模都較大，可能產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)；而受自身規(guī)模限制，小企業(yè)的融資約束更強(qiáng)，其在職培訓(xùn)的投資規(guī)?？赡懿蝗绱笃髽I(yè)。而且，與小企業(yè)相比，大企業(yè)的管理制度相對(duì)完善，人力資本結(jié)構(gòu)合理，員工教育背景更加多樣化，知識(shí)吸收能力相對(duì)更強(qiáng)。因此，本文認(rèn)為，相對(duì)于小企業(yè)，在職培訓(xùn)對(duì)大企業(yè)的價(jià)值提升作用更為明顯。

本文對(duì)企業(yè)規(guī)模差異的影響進(jìn)行了分組檢驗(yàn)（分組變量為Size，為企業(yè)銷售收入規(guī)模，以該指標(biāo)的年度行業(yè)中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分組），回歸結(jié)果如表6 所示。其中，在企業(yè)規(guī)模較小組中，SEI 的系數(shù)為0.193，未通過顯著性檢驗(yàn)；在企業(yè)規(guī)模較大組中，SEI 的系數(shù)為0.252，在1%的水平下顯著?？芍?，在職培訓(xùn)的價(jià)值創(chuàng)造作用在大企業(yè)中更為明顯。

表6 異質(zhì)性分析的回歸結(jié)果

續(xù)表6

五、結(jié)論及政策建議

本文基于我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景，以滬深兩市A 股上市企業(yè)2009—2016 年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了在職培訓(xùn)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，分析了在職培訓(xùn)影響企業(yè)價(jià)值的作用機(jī)理，并從多維度進(jìn)行了異質(zhì)性分析。主要研究結(jié)論為：（1）在職培訓(xùn)投資有利于企業(yè)價(jià)值提高；（2）在職培訓(xùn)通過提高企業(yè)技術(shù)能力和創(chuàng)新效率影響其價(jià)值；（3）在非國有企業(yè)、股權(quán)集中度更高和規(guī)模更大的企業(yè)中，在職培訓(xùn)的價(jià)值創(chuàng)造作用更大。

根據(jù)相關(guān)研究結(jié)論，本文提出下列政策建議：

第一，重視職工教育投資的作用，完善在職培訓(xùn)制度。職工教育投資作為一種獨(dú)特的投資能夠提高企業(yè)人力資本質(zhì)量。但我國企業(yè)當(dāng)前對(duì)在職培訓(xùn)尚不夠重視，“干中學(xué)”或“用中學(xué)”等在職培訓(xùn)機(jī)制也不夠完善，企業(yè)更傾向于通過大規(guī)模固定資產(chǎn)投資來實(shí)現(xiàn)規(guī)模優(yōu)勢(shì)，而非通過提高人力資本質(zhì)量來實(shí)現(xiàn)效率優(yōu)勢(shì)，這并不利于企業(yè)長期發(fā)展。因此，決策部門應(yīng)積極完善企業(yè)在職培訓(xùn)制度，引導(dǎo)企業(yè)提高職工教育投資的積極性，從而提升企業(yè)人力資本質(zhì)量和長期發(fā)展能力。

第二，注重人力和技術(shù)協(xié)同投資，提高技術(shù)能力和效率。高質(zhì)量的人力資本是企業(yè)技術(shù)能力和創(chuàng)新效率提高的基礎(chǔ)，考慮到企業(yè)技術(shù)能力和創(chuàng)新效率的中介效應(yīng)，在企業(yè)新興要素投資過程中，不應(yīng)單方面強(qiáng)調(diào)在職培訓(xùn)或技術(shù)投資，應(yīng)注意優(yōu)化人力與技術(shù)的投資組合，發(fā)揮其協(xié)同作用，使人力和技術(shù)達(dá)到優(yōu)化配置。

第三，完善保障體系和管理制度，為企業(yè)人力資本投資提供政策支持。人力資本投資具有專用性高、投資不確定性大和存在離職與貶值風(fēng)險(xiǎn)的特性，這要求投資企業(yè)具有較強(qiáng)的資金基礎(chǔ)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。因此，政府應(yīng)從金融、財(cái)稅和制度等方面完善新興要素投資保障體系和監(jiān)管機(jī)制，從資源、政策和治理制度等方面為企業(yè)提供支持。