黃雨昕

【摘要】2008年金融危機(jī)爆發(fā)，影子銀行是此次危機(jī)的重要推手，影子銀行對(duì)貨幣政策的沖擊效應(yīng)，影響央行信貸調(diào)控的基礎(chǔ)，使貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)失靈，給金融穩(wěn)定性和貨幣政策帶來(lái)諸多挑戰(zhàn)。本文系統(tǒng)性梳理了以往學(xué)者的研究文獻(xiàn)，從貨幣政策工具、貨幣政策操作目標(biāo)和中介目標(biāo)、時(shí)滯和傳導(dǎo)機(jī)制幾方面來(lái)研究影子銀行系統(tǒng)對(duì)貨幣政策有效性的影響，并在此基礎(chǔ)上采用計(jì)量模型，進(jìn)行ADF檢驗(yàn)和Granger因果模型檢驗(yàn)，得出結(jié)論：影子銀行系統(tǒng)通過(guò)貨幣供應(yīng)量間接影響貨幣政策目標(biāo)的有效性。

【關(guān)鍵詞】影子銀行，貨幣供應(yīng)量，貨幣政策有效性

一、引言

從我國(guó)近年來(lái)金融銀行市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r看，金融危機(jī)后我國(guó)銀行經(jīng)濟(jì)得到復(fù)蘇，原先的銀行體系已經(jīng)不能滿(mǎn)足現(xiàn)有市場(chǎng)融資需求，影子銀行體系開(kāi)始出現(xiàn)。自2008年以來(lái)，影子銀行體系的業(yè)務(wù)反超傳統(tǒng)銀行貸款，影子銀行進(jìn)入發(fā)展的黃金時(shí)期。

我國(guó)在各個(gè)階段的貨幣政策都會(huì)根據(jù)我國(guó)的金融市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際情況而做出一些相應(yīng)的調(diào)整，以求能夠使我國(guó)的貨幣政策滿(mǎn)足金融市場(chǎng)的新需求。因而貨幣政策調(diào)整效果也受影子銀行體系規(guī)模發(fā)展的影響。故本文通過(guò)分析影子銀行體系與貨幣政策有效性之間的關(guān)系以及影響它們關(guān)系出現(xiàn)變化的因素，并有的放矢地對(duì)影子銀行系統(tǒng)現(xiàn)階段存在的貨幣期限混亂、流動(dòng)性較弱等缺點(diǎn)進(jìn)行改善，具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本文從貨幣政策工具、貨幣政策操作目標(biāo)和中介目標(biāo)、時(shí)滯和傳導(dǎo)機(jī)制幾方面來(lái)研究影子銀行系統(tǒng)對(duì)貨幣政策有效性的影響，并在此基礎(chǔ)上采用計(jì)量模型，進(jìn)行ADF檢驗(yàn)和Granger因果模型檢驗(yàn)影子銀行體系影響貨幣政策目標(biāo)的有效性的機(jī)制。相關(guān)研究有利于充分發(fā)揮影子銀行系統(tǒng)對(duì)我國(guó)金融系統(tǒng)的促進(jìn)作用，提高貨幣政策的有效性。

二、我國(guó)影子銀行系統(tǒng)及其信用創(chuàng)造機(jī)制

（一）我國(guó)影子銀行系統(tǒng)的構(gòu)成

我國(guó)的金融市場(chǎng)發(fā)展較為緩慢，缺乏金融監(jiān)管和金融創(chuàng)新，尚未形成完整的影子銀行體系。目前我國(guó)影子銀行包括：證券投資基金、企業(yè)年金、住房公積金、小額貸款公司、商業(yè)銀行表外理財(cái)、典當(dāng)行、擔(dān)保公司等。主要的影子銀行產(chǎn)品有委托貸款、理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、私募股權(quán)基金、證券投資基金、券商集合理財(cái)產(chǎn)品等等。并且，我國(guó)影子銀行不只包括非銀行金融機(jī)構(gòu)，還包括高風(fēng)險(xiǎn)的民間融資。

1.銀行理財(cái)產(chǎn)品

我國(guó)的商業(yè)銀行專(zhuān)注于市場(chǎng)的需求以及人們的理財(cái)需求制定多樣化的理財(cái)產(chǎn)品，充分把人們閑散的資金利用起來(lái)，發(fā)揮這些資金對(duì)國(guó)家建設(shè)方面的作用，實(shí)現(xiàn)了資源的優(yōu)化配置。在用戶(hù)進(jìn)行投資理財(cái)?shù)臅r(shí)候，商業(yè)銀行不能夠保證絕對(duì)地避免投資過(guò)程中可能產(chǎn)生的一系列風(fēng)險(xiǎn)，只能夠先幫消費(fèi)者把資金合理分配到各個(gè)理財(cái)產(chǎn)品中。銀行的理財(cái)產(chǎn)品可以分為保本與非保本理財(cái)產(chǎn)品。保本理財(cái)產(chǎn)品由商業(yè)銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，主要是購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)較低的債券或者央行票據(jù)等。而非保本理財(cái)產(chǎn)品則將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到理財(cái)產(chǎn)品的購(gòu)買(mǎi)者身上，通常投資證券化、期限較長(zhǎng)的資產(chǎn)項(xiàng)目。

2.委托貸款業(yè)務(wù)

委托貸款是指人們選擇相應(yīng)的銀行委托人員代替自己進(jìn)行貸款業(yè)務(wù)的辦理，是由本授權(quán)給代理委托人的一種業(yè)務(wù)，銀行有責(zé)任按照委托人的要求發(fā)放一定的貸款資金，而委托人無(wú)特殊制約，政府，企業(yè)或個(gè)人均可。且作為第三方的銀行也只是在履行資金規(guī)劃管理的職能，不承擔(dān)金融活動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)。

3.信托公司業(yè)務(wù)

信托公司是一種非銀行金融機(jī)構(gòu)，它是一種根據(jù)委托人對(duì)信貸公司的信任而選擇讓該公司來(lái)增強(qiáng)資金管理的安全性，并且它可以讓投資者自己選擇要固定數(shù)額的收益或者浮動(dòng)的收益。其在一定程度上加強(qiáng)了地區(qū)之間的經(jīng)濟(jì)合作，提高資金運(yùn)用的效率。

（二）我國(guó)影子銀行系統(tǒng)的發(fā)展現(xiàn)狀

見(jiàn)表2。

由表2統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可知：我國(guó)人民幣貸款總額在社會(huì)總?cè)谫Y規(guī)模中所占比重較大。在委托貸款方面，2005年開(kāi)始我國(guó)委托貸款總量一直不斷増長(zhǎng)，從2010年開(kāi)始，增速進(jìn)一步加快，2014年委托貸款的數(shù)量約2萬(wàn)億。從2006年起，委托貸款占社會(huì)融資規(guī)模的比例持續(xù)下滑，之后的幾年里則出現(xiàn)了反彈。

在信托貸款方面，我國(guó)信托貸款規(guī)模從2006年一開(kāi)始統(tǒng)計(jì)時(shí)的825億增加到2013年的18404億，資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大了約22.3倍，由于受到金融危機(jī)的影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)行了結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，嚴(yán)重制約我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，在2014年信托貸款的規(guī)模發(fā)生大幅度的下降。

在未貼現(xiàn)銀行承兌匯票方面，2006年前未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的規(guī)模很小，2009年之后其規(guī)模呈迅猛上升態(tài)勢(shì)，雖然后來(lái)未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的規(guī)模增長(zhǎng)速度有所下降，但未貼現(xiàn)銀行承兌匯票在影子銀行體系中仍占有很大比重。

不可否認(rèn)，這種新興的資金融通模式保持著較高的增長(zhǎng)勢(shì)頭，先后經(jīng)歷了初步發(fā)展，蓬勃發(fā)展和穩(wěn)健發(fā)展的階段。近些年來(lái)，隨著深化改革和網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展，金融市場(chǎng)中出現(xiàn)了更多的民間資本，比如P2P網(wǎng)貸平臺(tái)，余額寶等金融產(chǎn)品。它們?cè)谝?guī)避?chē)?yán)厲的監(jiān)管的同時(shí)，為無(wú)法滿(mǎn)足傳統(tǒng)商業(yè)銀行信貸條件的各種企業(yè)提供資金融通，滿(mǎn)足了市場(chǎng)需求?，F(xiàn)階段我國(guó)社會(huì)整體融資項(xiàng)目中，影子銀行占據(jù)重要位置，對(duì)推進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有突出作用。

（三）影子銀行系統(tǒng)的信用創(chuàng)造機(jī)制

與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的影子銀行體系不同，我國(guó)金融市場(chǎng)還不成熟，利率也未

完全市場(chǎng)化，影子銀行體系的信用創(chuàng)造機(jī)制仍依附并借助于傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系。

本文將以信托貸款為例具體分析我國(guó)影子銀行體系的信用創(chuàng)造機(jī)制。商業(yè)銀行通過(guò)其理財(cái)業(yè)務(wù)從理財(cái)投資者手中吸收資金，再通過(guò)信托渠道將資金交付信托公司，信托公司又將這資金用了購(gòu)買(mǎi)存量信貸資產(chǎn)或者發(fā)行貸款的方式轉(zhuǎn)移給借款人。由于商業(yè)銀行的理財(cái)業(yè)務(wù)無(wú)需繳納法定存款準(zhǔn)備金，從而擺脫信貸規(guī)模的制約，使得商行信用規(guī)模擴(kuò)大。

三、影子銀行系統(tǒng)影響貨幣政策有效性的作用機(jī)理

（一）對(duì)貨幣政策工具的影響

（三）實(shí)證結(jié)論

根據(jù)ADF檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果分析得出：國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，通貨膨脹率，貨幣供應(yīng)量與影子銀行系統(tǒng)之間存在緊密的聯(lián)系。影子銀行系統(tǒng)的存在會(huì)通過(guò)影響信貸規(guī)模、擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量，導(dǎo)致物價(jià)劇烈變動(dòng)，產(chǎn)生與貨幣政策的制定目標(biāo)和預(yù)期結(jié)果完全相反的效果。

五、對(duì)策與建議

（一）完善貨幣政策工具

影子銀行的產(chǎn)生和發(fā)展提供了不同與傳統(tǒng)商行的融資渠道，降低了對(duì)再貼現(xiàn)的依賴(lài)，改變了傳統(tǒng)的定價(jià)模式，采用更加靈活的交易方式從而削弱了貨幣政策的調(diào)控效果。所以貨幣當(dāng)局應(yīng)在現(xiàn)有的金融體系工具基礎(chǔ)之上，調(diào)整存款準(zhǔn)備金的計(jì)提范圍，提高公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的作用力度，實(shí)現(xiàn)金融資源的有效配置，促使影子銀行規(guī)范操作。

（二）改進(jìn)貨幣政策中介目標(biāo)

隨著當(dāng)局貨幣政策的推行，影子銀行體系暴露出傳統(tǒng)模式中的貨幣供應(yīng)量計(jì)算無(wú)法適應(yīng)發(fā)展需求。這就要求政府必須重視對(duì)其統(tǒng)計(jì)口徑的持續(xù)完善，將包括私募股權(quán)資金等重要指標(biāo)劃歸入其統(tǒng)計(jì)范疇，從而實(shí)現(xiàn)貨幣政策的有效調(diào)控。

（三）優(yōu)化貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

我國(guó)貨幣當(dāng)局進(jìn)行貨幣政策調(diào)控的主要渠道是通過(guò)信貸傳導(dǎo)機(jī)制，而其又是通過(guò)商行來(lái)實(shí)現(xiàn)的，影子銀行體系的出現(xiàn)使得商業(yè)銀行的地位受到威脅，一定程度上影響了信貸渠道的傳導(dǎo)。因此，我們要優(yōu)化商業(yè)銀行產(chǎn)品和業(yè)務(wù)，改善銀行內(nèi)部營(yíng)運(yùn)機(jī)制，以商業(yè)銀行為主體地位。此外，加快推進(jìn)我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，放寬對(duì)利率的管制，實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)自主定價(jià)，讓利率很好地反映資金的供求關(guān)系，優(yōu)化貨幣傳導(dǎo)渠道，從而逐步提高我國(guó)貨幣政策的有效性。

（四）鼓勵(lì)影子銀行的健康發(fā)展

影子銀行體系是一把雙刃劍，積極的方面在于其推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，一定程度上緩解了民間企業(yè)融資難的問(wèn)題，為中小型企業(yè)提供新型的融資方式的幫助;消極的一面，影子銀行體系的發(fā)展造成貨幣供應(yīng)量的反常波動(dòng)，干擾了傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)渠道，影響貨幣政策的實(shí)施效果。因此，我們要用辯證的態(tài)度看到影子銀行體系，既要有效控制監(jiān)測(cè)影子銀行的發(fā)展?fàn)顩r和運(yùn)行趨勢(shì)，加強(qiáng)有關(guān)信息的披露;也要適當(dāng)?shù)毓膭?lì)，引導(dǎo)影子銀行體系的發(fā)展，解決中小型企業(yè)的融資困難等問(wèn)題。

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