趙 萌 葉 莉

一、引言

經(jīng)濟(jì)政策不確定性，主要是源于經(jīng)濟(jì)主體沒(méi)有辦法確切預(yù)知政府是否、何時(shí)以及如何改變現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)政策(李鳳羽和楊墨竹，2015[1])。經(jīng)濟(jì)政策不確定性作為宏觀經(jīng)濟(jì)政策運(yùn)行基本規(guī)律，是影響企業(yè)財(cái)務(wù)決策的重要因素(王紅建等，2014[2])。尤其在2008年全球金融危機(jī)后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性進(jìn)一步加強(qiáng)(Baker等，2016[3])，并對(duì)微觀企業(yè)行為產(chǎn)生更為顯著的影響，如迫使企業(yè)降低資本投資額(徐業(yè)坤等，2013[4]；Gulen和Ion，2016[5])，推遲投資行為(Wang等，2014[6])，影響股票價(jià)格(Pastor和Veronesi，2013[7])與減少企業(yè)并購(gòu)行為(Bonaime等，2018[8])等等。相較于發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)政策干預(yù)作用更為突出，政策波動(dòng)亦更加頻繁(Piotroski和Wong，2012[9])，因而經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響程度更深。尤其是我國(guó)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的新常態(tài)時(shí)期，為有效調(diào)控經(jīng)濟(jì)，政府不斷調(diào)整貨幣政策、財(cái)政政策與產(chǎn)業(yè)政策，包括“4萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃和“三降一補(bǔ)”等(朱軍和蔡恬恬，2018[10])，在有效刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，也提升了經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，并對(duì)微觀企業(yè)的行為產(chǎn)生更加顯著的影響(鄭立東等，2014[11])。

至今，關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)微觀企業(yè)行為影響的研究多聚焦經(jīng)濟(jì)政策不確定性如何作用企業(yè)外部投資行為，較少學(xué)者關(guān)注經(jīng)濟(jì)政策不確定性如何影響企業(yè)內(nèi)部資金管理行為，尤其是企業(yè)稅收規(guī)避行為。實(shí)際上，就理論而言，稅收實(shí)際是政府對(duì)微觀企業(yè)利潤(rùn)的強(qiáng)制性分成(陳德球等，2016[12])，政策不確定性與企業(yè)納稅行為間存在天然的緊密聯(lián)系；現(xiàn)實(shí)層面，2008年金融危機(jī)與我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型在加深經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定程度的同時(shí)，亦使得企業(yè)外部融資更加困難，稅收規(guī)避行為作為企業(yè)重要的內(nèi)部融資途徑(Edwards等,2015[13]；Law和Mills,2015[14])，其在經(jīng)濟(jì)政策不確定性增強(qiáng)與外部融資困難加劇交叉影響下的行為特質(zhì)更加值得關(guān)注。

本文關(guān)注2008年金融危機(jī)后我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)稅收規(guī)避行為的影響，主要貢獻(xiàn)包括：一是通過(guò)分析企業(yè)稅收規(guī)避行為，關(guān)注經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)內(nèi)部資金管理行為的影響，進(jìn)而驗(yàn)證企業(yè)內(nèi)部資金管理決定是否受宏觀政策影響顯著；二是剖析融資約束與經(jīng)濟(jì)政策不確定性交叉影響下的企業(yè)稅收規(guī)避行為，以期更好解釋經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)稅收規(guī)避行為的機(jī)制；三是將宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)作為控制變量，在剔除宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的基礎(chǔ)上更加準(zhǔn)確分析政策不確定性對(duì)稅收規(guī)避這一企業(yè)內(nèi)部資金管理行為的作用機(jī)制，以期豐富經(jīng)濟(jì)政策不確定性相關(guān)研究成果。

二、理論分析與研究假設(shè)

經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平提升時(shí)，首先會(huì)通過(guò)下述兩個(gè)渠道沖擊宏觀經(jīng)濟(jì)：一是抑制實(shí)際產(chǎn)出水平。Julio 和 Yook(2013)[15]發(fā)現(xiàn)，美國(guó)選舉時(shí)期經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平會(huì)顯著提升，并導(dǎo)致跨境資本流動(dòng)水平的下降。Baker等(2016)[3]運(yùn)用其編制的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升會(huì)導(dǎo)致工業(yè)增加值與就業(yè)率的下降。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和借款成本，促使企業(yè)減少投資和解雇員工(Soric和Lolic，2017[16])，居民延遲消費(fèi)與投資(Bloom等，2018[17])，導(dǎo)致實(shí)際產(chǎn)出水平降低。二是經(jīng)濟(jì)政策不確定性增強(qiáng)會(huì)沖擊資產(chǎn)價(jià)格。Pastor和Veronesi(2013)[7]指出，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與波動(dòng)幅度顯著加大。Brogaard和Detzel(2015)[18]發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，3個(gè)月股票預(yù)期超額收益率會(huì)增加1.5%。陳國(guó)進(jìn)(2017)[19]發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)影響家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資比例，從而影響股價(jià)水平。特別值得注意的是，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，一方面由于調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策的政治成本較低，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)提升；另一方面企業(yè)與居民對(duì)政策的改變也更加敏感(李鳳羽和楊墨竹，2015[1])，因而此時(shí)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響更為顯著。Baker等(2016)[3]就指出，2008年金融危機(jī)后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著提升，成為阻礙美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要因素。近年來(lái)我國(guó)政府為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，多次出臺(tái)與調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策，使得經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高，這必將對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著的影響(蔣騰等，2018[20])。

借助對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)進(jìn)一步影響微觀企業(yè)資金管理行為。首先，經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升會(huì)加劇企業(yè)面臨的外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)(蔣騰等，2018[20])與企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)(王紅建等，2014[2])，增加企業(yè)收益的不確定性。其次，銀行信貸是我國(guó)企業(yè)目前最主要的融資渠道，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí)，金融機(jī)構(gòu)判斷投資機(jī)會(huì)的難度提升(Baum等，2009[21])，此時(shí)銀行只能采取更為緊縮的信貸政策，致使企業(yè)外部融資難度增大(饒品貴等，2017[22]；王亮亮，2016[23])。同時(shí)，對(duì)企業(yè)而言，經(jīng)濟(jì)政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)是不可避免的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(王紅建等，2014[2])，無(wú)法通過(guò)衍生品對(duì)沖等方式進(jìn)行抵消(Bonaime等，2018[8])，企業(yè)只能依靠自身資金管理方式的調(diào)整來(lái)降低經(jīng)濟(jì)政策不確定性產(chǎn)生的負(fù)面影響。因此，經(jīng)濟(jì)政策的頻繁變動(dòng)會(huì)顯著影響企業(yè)的資金管理決策(Kang等，2014[24])。

作為企業(yè)一項(xiàng)重要的資金管理行為，稅收規(guī)避是指企業(yè)將本應(yīng)上繳政府的利潤(rùn)留存，增加公司的稅后現(xiàn)金流(王靜等，2014[25])。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí)，理性管理者出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)，會(huì)希望持有更多現(xiàn)金。然而，由于經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著提高了企業(yè)外源融資的難度(Pástor和Veronesi，2013[7]；Bordo等，2016[26])，內(nèi)部融資對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有計(jì)劃的重要性顯著提升。相較于縮減研發(fā)費(fèi)用、人力資本費(fèi)用與銷售費(fèi)用等方式，稅收規(guī)避行為對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)的影響程度最小，邊際收益更高(Edwards等，2015[13])，因此管理者更傾向于以稅收避稅行為作為主要的內(nèi)部融資手段(Goh等，2013[27])?；诖?，本文提出理論假設(shè)1。

假設(shè)1：當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增強(qiáng)時(shí)，企業(yè)稅收規(guī)避行為程度提升。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，企業(yè)融資約束程度的提高是企業(yè)采用稅收規(guī)避方式作為內(nèi)部融資渠道的關(guān)鍵原因(Law和Mills，2015[14]；Fazzari等，1988[28])。一方面，在經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)期，企業(yè)融資約束程度越高，越難獲得外源融資支持。鐘凱等(2017)[29]提出，信貸機(jī)構(gòu)的貸款欲望是決定我國(guó)企業(yè)融資約束程度的關(guān)鍵。在經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)，出于安全考慮，信貸機(jī)構(gòu)更愿意投資財(cái)務(wù)穩(wěn)健的企業(yè)，使得融資約束程度高的企業(yè)債權(quán)融資難度進(jìn)一步加大；同時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定使得資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平提升，也會(huì)加大企業(yè)的股權(quán)融資難度(Bernanke和Gertler，1989[30])。Richardson等(2015)[31]指出，財(cái)務(wù)困境公司的避稅程度在金融危機(jī)期間提高得更為明顯。另一方面，融資約束程度高的企業(yè)避稅收益要大于融資約束程度低的企業(yè)(Goh等，2013[27]；Edwards等，2015[13]；王亮亮，2016[23])。企業(yè)在進(jìn)行稅收規(guī)避過(guò)程中，需要調(diào)整成本與收入項(xiàng)目，以便低估應(yīng)稅收入，達(dá)到稅收規(guī)避目標(biāo)。因此稅收規(guī)避往往意味著企業(yè)的盈余質(zhì)量較低(Frank等，2009[32])。盈余質(zhì)量的下降，會(huì)進(jìn)一步降低企業(yè)獲取外部融資的可能性，進(jìn)而形成惡性循環(huán)，致使融資約束程度高的企業(yè)最終只能持續(xù)依靠稅收規(guī)避完成內(nèi)部融資?；诖?，本文提出研究假設(shè)2。

假設(shè)2：融資約束程度會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)稅收規(guī)避行為的影響。

三、樣本選取與研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

在2008年全球金融危機(jī)和我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌交織影響下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)更加頻繁，對(duì)微觀企業(yè)行為影響也更加顯著。因此，本文選取2009第1季度至2017年第4季度A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)作為樣本，其中剔除金融類公司樣本、*ST和ST公司樣本、退市企業(yè)、2009年后上市企業(yè)，以及主要變量缺失的企業(yè)數(shù)據(jù)。對(duì)連續(xù)變量按前后1%進(jìn)行了縮尾(Winsorize)處理，目的在于消除極端值。企業(yè)樣本的所得稅適用稅率來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，其余原始數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)篩選結(jié)果如表1所示。

(二)主要變量?jī)?nèi)涵及解釋

1.經(jīng)濟(jì)政策不確定性(CPU)。

Baker等(2013)[33]為測(cè)量與經(jīng)濟(jì)政策相關(guān)的不確定性構(gòu)建了經(jīng)濟(jì)政策不確定指標(biāo)。為了衡量中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，Baker等(2016)[3]通過(guò)分析香港主要英文報(bào)紙《南華早報(bào)》(South China Morning Post)，建構(gòu)了有關(guān)經(jīng)濟(jì)政策不確定性文章的規(guī)模化頻率計(jì)數(shù)。由于Baker等(2016)[3]采用香港英文報(bào)紙相關(guān)信息，并不能完全反映我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定狀況，因此本文對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)進(jìn)行構(gòu)建。本文借鑒朱軍和蔡恬恬(2018)[10]的方法，選擇13個(gè)財(cái)政政策相關(guān)詞，8個(gè)貨幣政策相關(guān)詞和“經(jīng)濟(jì)政策”共22個(gè)重要詞語(yǔ)的詞頻作為統(tǒng)計(jì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的依據(jù)?；谥形恼Z(yǔ)境中沒(méi)有“Uncertainty”常規(guī)表述的情況，本文除了參考Brogaard和Detzel(2015)[18]、王紅建等(2014)[2]的方法，納入模糊、含糊、推測(cè)、不清楚、未正式與變化等詞匯作為不確定性的判定標(biāo)準(zhǔn)外，對(duì)提及預(yù)調(diào)微調(diào)、新里程與政策創(chuàng)新等詞匯的文章，在對(duì)報(bào)刊內(nèi)容進(jìn)行進(jìn)一步確認(rèn)的基礎(chǔ)上，也作為不確定性的統(tǒng)計(jì)依據(jù)。基于此，本文將滿足以下兩個(gè)條件的文章視為探討中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的文章：第一，文章的主題或關(guān)鍵詞涉及上述22個(gè)關(guān)鍵詞語(yǔ)；第二，文章中包含模糊、含糊、推測(cè)、不清楚、未正式、變化、預(yù)調(diào)微調(diào)、新里程與政策創(chuàng)新等表示不確定含義的詞匯。數(shù)據(jù)來(lái)自“中國(guó)知網(wǎng)”《經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》報(bào)刊數(shù)據(jù)庫(kù)，樣本區(qū)間為2009年1月1日至2017年12月31日。選取指標(biāo)及月平均頻次如表2所示。

表2 我國(guó)經(jīng)濟(jì)不確定指數(shù)及月平均頻次

參考Brogaard和Detzel(2015)[18]的做法，本文以如下方式計(jì)算我國(guó)經(jīng)濟(jì)不確定指數(shù)：

(1)

其中，CPUi代表第i個(gè)月的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，n表示當(dāng)月經(jīng)濟(jì)政策不確定相關(guān)新聞出現(xiàn)詞頻，N代表當(dāng)月該刊主題涉及經(jīng)濟(jì)的總文章數(shù)。同時(shí)，由于本文運(yùn)用季度數(shù)據(jù)，而經(jīng)濟(jì)政策不確定指標(biāo)為月度數(shù)據(jù)，故采用平均法，獲得季度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)：

(2)

為驗(yàn)證本文指標(biāo)選取的準(zhǔn)確性，運(yùn)用Baker等(2013)[34]測(cè)算的指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.融資約束。

參考劉莉婭等(2015)[34]、孫雪嬌等(2019)[35]的做法，本文采用SA指數(shù)作為衡量企業(yè)融資約束程度的指標(biāo)。SA指數(shù)由Hadlock和Pierce(2010)[36]提出，主要包含企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模數(shù)據(jù)和企業(yè)年限數(shù)據(jù)，主要優(yōu)點(diǎn)是不包含企業(yè)內(nèi)生性金融變量(鞠曉生等，2013[37])。

SA=-0.737×Assets+0.043×Assets2

-0.04×Age

(3)

其中，Assets為企業(yè)賬面資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，Age為企業(yè)上市年限。SA指數(shù)為負(fù)數(shù)，一般以SA指數(shù)的絕對(duì)數(shù)來(lái)代表企業(yè)融資約束程度，SA指數(shù)絕對(duì)值越高，企業(yè)融資約束程度越高(鞠曉生等，2013[37])。

3.稅收規(guī)避行為。

參考王靜等(2014)[25]的做法，本文以企業(yè)適用稅率減去有效稅率的數(shù)值(Effective Tax Rate_Difference，以下簡(jiǎn)稱ETR_D)，代表企業(yè)的稅收規(guī)避行為。該數(shù)值越大，說(shuō)明企業(yè)稅收規(guī)避可能性越高。其中：有效稅率=(總所得稅費(fèi)用-遞延所得稅費(fèi)用)/稅前會(huì)計(jì)利潤(rùn)。

本文同時(shí)以稅前會(huì)計(jì)收益減去應(yīng)稅所得額，即會(huì)稅差異(Book-Tax Differences，以下簡(jiǎn)稱BTD)作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)指標(biāo)。根據(jù)陳德球等(2016)[12]的做法，BTD=(稅前會(huì)計(jì)利潤(rùn)-應(yīng)納稅所得額)/期初總資產(chǎn)，其中應(yīng)納稅所得額=(所得稅費(fèi)用-遞延所得稅費(fèi)用)/名義所得稅率，其值越大表明公司避稅可能性越高。

4.控制變量：

(1)微觀企業(yè)層面

選擇企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長(zhǎng)性、財(cái)務(wù)杠桿、現(xiàn)金持有水平與企業(yè)績(jī)效作為微觀層面解釋變量，其內(nèi)涵與解釋如表3所示。

表3 微觀控制變量指標(biāo)內(nèi)涵

(2)宏觀經(jīng)濟(jì)層面

根據(jù)Duong等(2017)[38]，經(jīng)濟(jì)政策不確定水平往往由于宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性而提升。例如戰(zhàn)爭(zhēng)、金融危機(jī)與政治事件均會(huì)對(duì)微觀企業(yè)行為產(chǎn)生影響，因而容易與經(jīng)濟(jì)政策不確定性產(chǎn)生的影響混淆。因此，必須控制宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，才能有效估計(jì)經(jīng)濟(jì)政策不確定對(duì)企業(yè)稅收規(guī)避行為的影響。參考陳雨露等(2016)[40]、Duong等(2017)[38]，同時(shí)考慮到房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的顯著影響(劉雅嬌和胡靜波，2018[41])，本文采用取4季度移動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差方式(1)根據(jù)陳雨露等(2016)[40]，金融波動(dòng)通常用私人部門(mén)貸款/GDP變量的5年移動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差方式表示。Duong(2017)[38]也以移動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差方式計(jì)算宏觀經(jīng)濟(jì)整體波動(dòng)率與證券市場(chǎng)波動(dòng)率。因?yàn)楸疚牟捎眉径葦?shù)據(jù)，考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)存在一定季節(jié)性特征，以4季度移動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)表示各個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)的波動(dòng)率。，衡量宏觀經(jīng)濟(jì)、股票市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)五個(gè)方面的波動(dòng)狀況，控制宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化對(duì)企業(yè)稅收規(guī)避行為的影響。其中，部分?jǐn)?shù)據(jù)需要將日或月度數(shù)據(jù)季度化，季度化處理方式參考徐國(guó)祥等(2017)[42]。數(shù)據(jù)選取與處理方法如表4所示，并對(duì)各指標(biāo)進(jìn)行X12季節(jié)調(diào)整。原始數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)際清算銀行(IMF)網(wǎng)站、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站與中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。

表4 宏觀控制變量指標(biāo)內(nèi)涵

(三)模型設(shè)定

1.基礎(chǔ)模型。

ETR_Dit=α0+α1CPUit-1+∑αjZit-1+IndustryFE

+QuarFE+ProvinceFE+εit

模型Ⅰ

其中：ETR_D為本文的被解釋變量，即以適用稅率與有效稅率之差代表的企業(yè)稅收規(guī)避程度；CPU為本文核心解釋變量，即經(jīng)濟(jì)政策不確定程度；Z為控制變量，包括企業(yè)微觀控制變量與宏觀經(jīng)濟(jì)控制變量；i代表公司，t代表財(cái)務(wù)期間。另外，控制行業(yè)固定效應(yīng)IndustryFE，季度固定效應(yīng)QuarFE與地區(qū)固定效應(yīng)ProvinceFE。

2.融資約束與經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)稅收規(guī)避行為的影響模型。

將樣本公司以三分位數(shù)分類方法確定企業(yè)融資約束程度，按照SA指數(shù)絕對(duì)值最大的33%為“融資約束強(qiáng)組”設(shè)置SAC指標(biāo)，融資約束強(qiáng)組取值為1，否則為0。納入融資約束指標(biāo)，以及融資約束與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交互項(xiàng)，建構(gòu)模型Ⅱ，衡量融資約束程度如何調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)稅收規(guī)避行為的影響。其中，為了更加準(zhǔn)確地判斷加入融資約束交互項(xiàng)之后經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)稅收規(guī)避行為的影響，對(duì)交互項(xiàng)中的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)進(jìn)行了中心化處理，表示為CCPU。同時(shí)，加入控制變量與行業(yè)、時(shí)間和地區(qū)固定效應(yīng)。

ETR_Dit=β0+β1CPUit-1+β2SACit+β3CCPUit-1

×SACit+∑βjZit-1+IndustryFE

+QuarFE+ProvinceFE+μit

模型Ⅱ

四、實(shí)證結(jié)果分析

主要變量的統(tǒng)計(jì)性描述結(jié)果如表5所示。本文采用的經(jīng)濟(jì)政策不確定指標(biāo)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)控制變量屬于宏觀層面指標(biāo)，因變量單個(gè)企業(yè)行為對(duì)其反向影響可忽略，因此不存在內(nèi)生性問(wèn)題；控制變量通過(guò)選用滯后一期數(shù)據(jù)方式避免內(nèi)生性問(wèn)題。

表5 主要變量統(tǒng)計(jì)性描述

(一)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)稅收規(guī)避行為

首先根據(jù)模型Ⅰ估計(jì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)稅收規(guī)避行為的影響。為了更加明確宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)是否影響經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)稅收規(guī)避行為的作用，本文選擇不納入宏觀控制變量與納入宏觀控制變量分別進(jìn)行回歸估計(jì)，結(jié)果表明：無(wú)論是否納入宏觀控制變量，企業(yè)稅收規(guī)避行為受經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響均較為顯著，經(jīng)濟(jì)政策不確定性越強(qiáng)，企業(yè)稅收規(guī)避傾向越明顯，與理論假設(shè)相符。微觀控制變量中，企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)稅收規(guī)避行為有顯著負(fù)向影響，與預(yù)期相符。現(xiàn)金持有量對(duì)企業(yè)稅收規(guī)避行為有顯著負(fù)向影響。分析原因，本文認(rèn)為：企業(yè)通常需要采用復(fù)雜且不透明的方法來(lái)掩蓋稅收規(guī)避行為(Armstrong 等，2015[43])，會(huì)產(chǎn)生包括稅收稽查、股價(jià)下跌與聲譽(yù)損失等大量成本(王亮亮，2016[23])。企業(yè)通過(guò)稅收規(guī)避節(jié)省現(xiàn)金往往是公司面臨生存問(wèn)題而做出的被迫選擇(陳勝藍(lán)和賈思遠(yuǎn)，2016[44])。因此，當(dāng)企業(yè)有更多現(xiàn)金時(shí)，企業(yè)的稅收規(guī)避傾向會(huì)顯著降低。杠桿率對(duì)企業(yè)稅收規(guī)避行為有顯著負(fù)向影響，與Duong等(2017)[38]的研究結(jié)論相悖。分析原因，本文認(rèn)為，主要是由于我國(guó)為典型的銀行主導(dǎo)性金融結(jié)構(gòu)，銀行信貸是企業(yè)主要的外源融資來(lái)源(徐飛，2019[45])，杠桿率高表明了企業(yè)更易獲得銀行貸款，融資約束較低(王貞潔和沈維濤，2013[46])，進(jìn)而會(huì)減少稅收規(guī)避行為，因此杠桿率對(duì)企業(yè)稅收規(guī)避行為有一定負(fù)面影響。上述結(jié)論一定程度上說(shuō)明了融資約束是影響我國(guó)企業(yè)稅收規(guī)避行為的重要因素。就宏觀控制變量而言，銀行同業(yè)拆借利率波動(dòng)率與股市波動(dòng)率對(duì)企業(yè)避稅行為有顯著影響。其中，股市波動(dòng)率對(duì)企業(yè)稅收規(guī)避行為有正向影響，說(shuō)明股市波動(dòng)會(huì)加劇企業(yè)稅收規(guī)避行為，符合理論分析預(yù)期；而銀行同業(yè)拆借利率波動(dòng)與企業(yè)稅收規(guī)避行為呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系。究其原因，本文認(rèn)為，銀行同業(yè)拆借利率近年來(lái)呈現(xiàn)整體性下降趨勢(shì)，波動(dòng)方向有助于緩解企業(yè)外部融資約束，因此表現(xiàn)出對(duì)企業(yè)稅收規(guī)避行為的抑制作用。實(shí)證結(jié)論如表6所示。

表6 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)稅收規(guī)避行為的回歸分析

(二)融資約束與經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)稅收規(guī)避行為的實(shí)證分析結(jié)果

基于模型Ⅱ,進(jìn)一步分析企業(yè)融資約束程度能否調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)稅收規(guī)避行為的影響。研究結(jié)論表明：融資約束對(duì)企業(yè)稅收規(guī)避行為有顯著正向影響，即當(dāng)企業(yè)存在融資約束時(shí)，企業(yè)稅收規(guī)避傾向會(huì)加強(qiáng)；從經(jīng)濟(jì)政策不確定性與融資約束的交互項(xiàng)來(lái)看，融資約束的確在一定程度上加強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)稅收規(guī)避行為的影響。研究結(jié)論如表7所示。

表7 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、融資約束程度與企業(yè)稅收規(guī)避行為

為進(jìn)一步衡量融資約束程度對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)稅收規(guī)避行為間關(guān)系的影響，運(yùn)用上一節(jié)計(jì)算的SA指數(shù)，利用三分法，將SA指數(shù)絕對(duì)值最大的33%劃分為強(qiáng)融資約束組，SA指數(shù)最小的33%劃分為弱融資約束組。劃分組別，基于模型Ⅰ，估計(jì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性在不同組別中對(duì)企業(yè)稅收規(guī)避行為的影響。分組檢驗(yàn)結(jié)果表明，不同融資約束程度下，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定對(duì)企業(yè)稅收規(guī)避行為影響差異較為顯著。一方面，兩個(gè)組別中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)稅收規(guī)避行為均產(chǎn)生了顯著影響；另一方面，無(wú)論是在納入宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)變量之前還是在納入宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)變量之后，融資約束強(qiáng)組中經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)融資約束的影響程度都要高于融資約束弱組，進(jìn)一步印證了本文之前的理論假設(shè)。相關(guān)實(shí)證結(jié)果如表8所示。

表8 不同融資約束組別經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)稅收規(guī)避行為回歸分析

為檢驗(yàn)不同融資約束組別下經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)稅收規(guī)避行為的影響是否存在顯著差異，本文進(jìn)一步應(yīng)用suest方法對(duì)分組回歸系數(shù)是否存在顯著差異進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果表明，不同融資約束組別下經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)稅收規(guī)避行為影響的確存在顯著差異。檢驗(yàn)結(jié)果如表9所示。

表9 不同組別下經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)稅收規(guī)避行為回歸系數(shù)顯著差異檢驗(yàn)

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

出于穩(wěn)健性目標(biāo)，本文進(jìn)行了如下檢驗(yàn)：以會(huì)稅差異替代適用稅率實(shí)際稅率之差；以Baker等(2013)[3]測(cè)算的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)替代按照《經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》計(jì)算的經(jīng)濟(jì)政策不確定數(shù)據(jù)；借鑒顧夏銘等(2018)[47]，采用(現(xiàn)金持有量+存貨+(應(yīng)收賬款—應(yīng)付賬款))與總資產(chǎn)比率衡量企業(yè)的融資約束程度。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)稅收規(guī)避行為有顯著影響，且融資約束程度加強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)稅收規(guī)避行為的影響。

五、結(jié)論與建議

以2009年第一季度至2017年第四季度我國(guó)上市公司季度數(shù)據(jù)為樣本，本文實(shí)證檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性、融資約束與企業(yè)稅收規(guī)避行為間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：(1)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)稅收規(guī)避行為有顯著影響。(2)在剔除了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)作用后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性仍會(huì)顯著影響企業(yè)稅收規(guī)避行為，表明我國(guó)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性加強(qiáng)時(shí)期，有將稅收規(guī)避行為作為內(nèi)部融資渠道的傾向，以保證企業(yè)內(nèi)部資金充足。(3)融資約束程度提高會(huì)加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)稅收規(guī)避行為的影響，企業(yè)融資約束程度越高，其稅收規(guī)避行為受經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響也會(huì)越顯著。基于理論分析與實(shí)證結(jié)論，本文提出如下政策建議：

第一，本文研究結(jié)果表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)稅收規(guī)避行為有顯著影響，上述結(jié)論對(duì)政策制定者的意義首先在于充分溝通的重要性。政策部門(mén)將計(jì)劃中的政策舉措對(duì)公眾進(jìn)行有效傳播與良好溝通一直是經(jīng)濟(jì)政策有效的必要條件，理論研究與事實(shí)經(jīng)驗(yàn)均證明經(jīng)濟(jì)政策溝通的不充分有可能成為引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的重要因素。結(jié)合本文的分析可知，經(jīng)濟(jì)衰退期間經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)行為的影響會(huì)更加顯著。在此背景下，盡管經(jīng)濟(jì)衰退本身無(wú)法通過(guò)及時(shí)向公眾傳達(dá)經(jīng)濟(jì)措施來(lái)避免，但經(jīng)濟(jì)衰退的影響可以通過(guò)溝通得到一定程度的控制。因此，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的“新常態(tài)”時(shí)期，將計(jì)劃中的經(jīng)濟(jì)政策向公眾進(jìn)行公開(kāi)而透明的宣傳，是新時(shí)期經(jīng)濟(jì)政策有效的重要表征與現(xiàn)實(shí)路徑。

第二，新常態(tài)時(shí)期，我國(guó)積極推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，必將沖擊現(xiàn)有與企業(yè)相關(guān)的法律、行政和財(cái)政法規(guī)體系，并因而會(huì)產(chǎn)生一定程度的經(jīng)濟(jì)政策不確定性，但并不能以此而放棄改革。如何在結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)過(guò)程中，降低經(jīng)濟(jì)政策不確定對(duì)企業(yè)的負(fù)向影響，成為當(dāng)前政策制定與執(zhí)行中必須思考的重要議題。因此，在我國(guó)堅(jiān)持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的進(jìn)程中，亟需對(duì)現(xiàn)行政策調(diào)整進(jìn)行系統(tǒng)梳理，盡快調(diào)整現(xiàn)有政策互相重疊、互相抵消與互相沖突的內(nèi)容，有效推進(jìn)政策的規(guī)劃與調(diào)整，并在未來(lái)經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施中，體現(xiàn)更加明確的連續(xù)性、漸進(jìn)性與協(xié)調(diào)性，使政策調(diào)整保持一致而明確的方向，以此來(lái)降低經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)的影響。

第三，提前向企業(yè)表明結(jié)構(gòu)性改革和經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整將會(huì)是長(zhǎng)期過(guò)程，有助于企業(yè)管理者更好地進(jìn)行商業(yè)安排。例如在投資過(guò)程中，如果投資者默認(rèn)股票價(jià)格是不確定時(shí)，就會(huì)以股票價(jià)格不確定為前提進(jìn)行資產(chǎn)組合。因而如果政策部門(mén)明確表示經(jīng)濟(jì)政策不確定將保持一段比較長(zhǎng)的時(shí)間，那么企業(yè)管理者就會(huì)通過(guò)商業(yè)計(jì)劃的修訂，適應(yīng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的常態(tài)。因此，盡管現(xiàn)有研究表明，目前經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提升的確會(huì)對(duì)實(shí)際產(chǎn)出水平與資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響，如果政策部門(mén)能夠明確指出我國(guó)的結(jié)構(gòu)性改革將是一個(gè)持續(xù)的調(diào)整過(guò)程，那么企業(yè)也能夠調(diào)整他們的資金管理計(jì)劃，使之適應(yīng)不斷調(diào)整的經(jīng)濟(jì)政策。