李美璁 張文玲

摘要：本文梳理了2015—2019年我國債券市場信用評級出現(xiàn)下調(diào)的企業(yè)資產(chǎn)支持證券情況，分析了引發(fā)其評級下調(diào)的主要風(fēng)險，并根據(jù)不同風(fēng)險探討了風(fēng)險緩釋措施的改進(jìn)方式，以更好地保護(hù)投資者的利益。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)支持證券? 信用評級? 信用風(fēng)險? 緩釋措施

企業(yè)資產(chǎn)支持證券信用評級下調(diào)概況

自2015年黃河大橋資產(chǎn)支持證券（ABS）項目發(fā)生違約以來，截至2019年末，共有27單企業(yè)ABS項目（按項目主體統(tǒng)計）在發(fā)生信用風(fēng)險事件之后被下調(diào)了信用評級。其中6單項目由于在首次被下調(diào)評級后未實施有效的風(fēng)險緩釋措施，此后又多次被下調(diào)評級（見圖1）。隨著監(jiān)管加強(qiáng)及市場不斷成熟，2019年信用評級下調(diào)的ABS項目數(shù)量較2018年有所下降。

在上述信用評級下調(diào)的ABS項目中，收費(fèi)收益權(quán)ABS項目占比最大（見表1）。這類ABS項目的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要為公用事業(yè)類資產(chǎn)，現(xiàn)金流對原始權(quán)益人的持續(xù)經(jīng)營能力依賴度很高。如果原始權(quán)益人經(jīng)營不善，將對特定期間基礎(chǔ)資產(chǎn)的實際現(xiàn)金流產(chǎn)生很大影響。當(dāng)實際現(xiàn)金流與預(yù)期值偏差較大時，這類ABS項目的信用評級很可能會被下調(diào)。

筆者通過對信用評級下調(diào)的30單產(chǎn)品涉及的風(fēng)險類型進(jìn)行分析（見表2），發(fā)現(xiàn)企業(yè)ABS項目的主要風(fēng)險點(diǎn)來自基礎(chǔ)資產(chǎn)、交易結(jié)構(gòu)、主要參與方三個方面。具體來看，最為突出的兩大風(fēng)險是，基礎(chǔ)資產(chǎn)實際現(xiàn)金流不及預(yù)期，以及差額支付承諾人或擔(dān)保人等增信機(jī)構(gòu)信用水平下降。此外，原始權(quán)益人的持續(xù)運(yùn)營能力對專項計劃資金的及時、全額歸集具有重要影響。

在信用風(fēng)險被觸發(fā)的條件下，通過改進(jìn)風(fēng)險緩釋措施，將有助于減少信用風(fēng)險事件所造成的不良影響，從而更好地保障投資者的利益。以下筆者將結(jié)合違約案例進(jìn)行探討。

信用風(fēng)險類型與緩釋措施改進(jìn)

（一）針對基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險的緩釋措施改進(jìn)

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險：實際現(xiàn)金流不及預(yù)期、資產(chǎn)分布過于集中且質(zhì)量下降

基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流不及預(yù)期緣于兩方面：一是基礎(chǔ)資產(chǎn)所涉及行業(yè)低迷或者相關(guān)政策有所收緊，實際現(xiàn)金流無法實現(xiàn)預(yù)期增長;二是初期在進(jìn)行預(yù)測時，現(xiàn)金流被高估。此外，基礎(chǔ)資產(chǎn)分布過于集中且質(zhì)量下降也容易引發(fā)評級被下調(diào)。

案例一。以首單暴露現(xiàn)金流不及預(yù)期風(fēng)險的企業(yè)ABS項目A為例，其啟動差額補(bǔ)足機(jī)制后才得以兌付當(dāng)期應(yīng)付優(yōu)先級本息。由于擔(dān)保人提供的保障依舊較強(qiáng)，因此剩余未兌付的優(yōu)先級證券信用評級被下調(diào)至擔(dān)保人主體級別。

案例二?；A(chǔ)資產(chǎn)分布過于集中項目的信用評級較易受大額債務(wù)人信用水平的影響。企業(yè)ABS項目B由于基礎(chǔ)資產(chǎn)僅涉及一個承租人，當(dāng)該承租人無力支付租金時，產(chǎn)品本息便無法兌付，因此其信用評級被下調(diào)。

2.基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險緩釋措施改進(jìn)：完善現(xiàn)金流歸集與轉(zhuǎn)付機(jī)制、控制基礎(chǔ)資產(chǎn)的集中度

針對ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險，可以從加強(qiáng)現(xiàn)金流管理和提高資產(chǎn)分散度兩方面著手應(yīng)對。一是對于現(xiàn)金流不及預(yù)期可能引發(fā)的風(fēng)險，可以在交易條款中設(shè)置現(xiàn)金流的動態(tài)歸集機(jī)制。當(dāng)觸發(fā)事件發(fā)生時，資金歸集頻率可由常見的按季歸集轉(zhuǎn)為按月、按周甚至按工作日歸集，并要求將資金直接歸集到監(jiān)管賬戶中。二是在控制基礎(chǔ)資產(chǎn)集中度方面，可以通過設(shè)置合格標(biāo)準(zhǔn)，對入池資產(chǎn)中未償本金部分的分散度及非關(guān)聯(lián)債務(wù)人的數(shù)量加以限制，并設(shè)置不合格資產(chǎn)贖回機(jī)制。

（二）針對交易結(jié)構(gòu)信用風(fēng)險的緩釋措施改進(jìn)

1.交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險：資金混同、投資者集中回售

ABS項目的交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險體現(xiàn)在兩個方面。一是現(xiàn)金流未被有效監(jiān)管隔離，導(dǎo)致原始權(quán)益人自有資金與專項計劃資金混同。出現(xiàn)這種情況主要是因為現(xiàn)金流歸集頻率與項目兌付頻率錯配，原始權(quán)益人利用時間差違規(guī)使用監(jiān)管賬戶中的資金。二是投資者集中回售，即投資者在項目回售期選擇將部分或全部優(yōu)先級證券回售給原始權(quán)益人，導(dǎo)致原始權(quán)益人需啟動差額支付機(jī)制或通過擔(dān)保的方式來補(bǔ)齊資金缺口。

案例三。以最初因資金混同而被下調(diào)評級的企業(yè)ABS項目C為例，其原始權(quán)益人多次從監(jiān)管賬戶中轉(zhuǎn)出資金使得資金混同風(fēng)險增大。由于擔(dān)保人仍為專項計劃提供了很強(qiáng)的增信支持，因而未償付的優(yōu)先級證券信用評級被下調(diào)至擔(dān)保人主體級別，專項計劃仍正常存續(xù)。

案例四。企業(yè)ABS項目D在2019年回售登記期內(nèi)收到優(yōu)先級07檔投資者的全額回售要求。根據(jù)交易條款的相關(guān)分配順序，原始權(quán)益人在2019年12月26日全額回購優(yōu)先級07檔證券時，項目D當(dāng)期現(xiàn)金流需優(yōu)先償付優(yōu)先級04檔證券本息及其余優(yōu)先級應(yīng)付收益后再兌付優(yōu)先級07檔證券，且回購資金需啟動差額支付機(jī)制或通過擔(dān)保的方式來補(bǔ)足，因而優(yōu)先級07檔證券信用評級被下調(diào)至擔(dān)保人主體級別。

2.交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險緩釋措施改進(jìn)：設(shè)置有效的權(quán)利保障機(jī)制、充分利用外部增信

對于資金混同風(fēng)險，既可以通過加快現(xiàn)金流歸集頻率來進(jìn)行緩釋，還可通過設(shè)置與資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)信用評級相關(guān)聯(lián)的權(quán)利保障機(jī)制來進(jìn)行緩釋，即明確要求當(dāng)觸發(fā)事件發(fā)生時，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流可直接轉(zhuǎn)至專項計劃賬戶或其他指定賬戶。

對于投資者集中回售風(fēng)險，由于多數(shù)ABS項目設(shè)置了外部增信，因此原始權(quán)益人應(yīng)在項目存續(xù)期及時依靠外部增信機(jī)構(gòu)補(bǔ)足資金缺口。

（三）針對主要參與方信用風(fēng)險的緩釋措施改進(jìn)

1.主要參與方風(fēng)險：增信機(jī)構(gòu)信用評級被下調(diào)、原始權(quán)益人經(jīng)營狀況惡化

如果ABS的增信機(jī)構(gòu)是原始權(quán)益人的關(guān)聯(lián)方，則風(fēng)險較容易互相傳導(dǎo)，產(chǎn)品的信用評級也容易受到影響。此外，如果原始權(quán)益人自身經(jīng)營出現(xiàn)問題又未設(shè)置外部增信，ABS的兌付將難以得到保障。

案例五。以單次評級被下調(diào)幅度最大的企業(yè)ABS項目E為例，由于差額支付承諾人發(fā)生實質(zhì)性債務(wù)違約后已無清償能力，而其違約觸發(fā)了專項計劃提前終止事件，因此根據(jù)約定，未清償優(yōu)先級證券將全部提前到期，并以相同順序按比例得到本金兌付。

案例六。在未設(shè)置外部增信的項目中，若原始權(quán)益人償債壓力增大使基礎(chǔ)資產(chǎn)難以穩(wěn)定運(yùn)營，項目無法獲得償付的風(fēng)險將很大。企業(yè)ABS項目F因原始權(quán)益人經(jīng)營危機(jī)逐步暴露，而項目并未設(shè)置有利的保障措施，優(yōu)先級證券信用評級多次被下調(diào)。由于該項目未設(shè)置交叉違約條款且仍處于存續(xù)期，因此其并未因主體及債項級別下調(diào)而被提前終止清算。

2.主要參與方風(fēng)險緩釋措施的改進(jìn)：完善交叉違約條款設(shè)置、關(guān)注原始權(quán)益人持續(xù)經(jīng)營能力的變化

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有很多參與方，需加強(qiáng)對主要參與方持續(xù)經(jīng)營能力變化情況的關(guān)注，并完善交叉違約條款設(shè)置。根據(jù)交叉違約條款，ABS項目可啟動加速清償事件或提前終止事件，再按照約定的本息支付順序于上述事件發(fā)生之日起15日內(nèi)或30日內(nèi)償還投資者的本息，以盡可能降低投資者的損失。

ABS項目在設(shè)計之初選擇增信機(jī)構(gòu)時，應(yīng)盡量規(guī)避與原始權(quán)益人關(guān)聯(lián)度高的主體。如果由原始權(quán)益人的母公司提供增信，需考慮原始權(quán)益人及其母公司是否有其他可穩(wěn)定盈利的業(yè)務(wù)，以防增信機(jī)構(gòu)因基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)風(fēng)險而受到影響，避免項目失去信用支撐。

綜上所述，在ABS項目交易條款中合理設(shè)置觸發(fā)條件及緩釋措施，有助于降低信用風(fēng)險對項目的負(fù)面影響。隨著業(yè)務(wù)操作的不斷規(guī)范及參與機(jī)構(gòu)經(jīng)驗的日益豐富，風(fēng)險緩釋措施將為ABS業(yè)務(wù)發(fā)展提供更多的保障。

作者單位：東方金誠結(jié)構(gòu)融資部

責(zé)任編輯：印穎? 羅邦敏

參考文獻(xiàn)

[1]徐春霞. 近年我國企業(yè)ABS風(fēng)險案例盤點(diǎn)[R]. 北京：遠(yuǎn)東資信評估有限公司，2019.