周岳 張麗平

摘要：本文回顧了2019年地方債在發(fā)行規(guī)模、發(fā)行節(jié)奏、發(fā)行期限、發(fā)行利差及資金投向等方面的特點(diǎn)，梳理了新增地方政府債務(wù)限額總體、分地區(qū)及分券種使用情況，最后對2020年地方債發(fā)行規(guī)模、發(fā)行節(jié)奏和投資關(guān)注點(diǎn)進(jìn)行了展望。

關(guān)鍵詞：地方債? 專項(xiàng)債券? 再融資債券? 城投平臺(tái)

2019年地方債發(fā)行情況

地方政府債券（以下簡稱“地方債”）按償還資金來源劃分，可分為一般債券和專項(xiàng)債券;按用途劃分，可分為新增債券、置換債券（用于置換非債券形式存量債務(wù)）和再融資債券（用于償還部分到期地方債本金）?；仡?019年地方債發(fā)行情況，其主要呈現(xiàn)如下特點(diǎn)。

（一）再融資債券發(fā)行規(guī)模大增

2019年，地方債合計(jì)發(fā)行43624.37億元，同比增加4.75%。具體來看，一般債券共發(fā)行17743.99億元，同比減少20.18%。其中，新增債券為9090.34億元，同比增加12.15%;置換債券為623.49億元，同比減少90.43%;再融資債券為8030.17億元，同比增加65.12%。專項(xiàng)債券共發(fā)行25880.37億元，同比增加33.29%。其中，新增債券為21403.96億元，同比增加57.57%;置換債券為805.75億元，同比減少75.00%;再融資債券為3670.67億元，同比增加202.44%。

整體來看，由于自2015年起發(fā)行的地方債陸續(xù)到期，2019年再融資債券發(fā)行規(guī)模同比大幅增加;在2015—2018年地方政府債務(wù)置換期結(jié)束后，2019年仍有少量置換債券發(fā)行。

（二）地方債發(fā)行節(jié)奏大幅加快

以往，各地方人大一般在每年5月批準(zhǔn)預(yù)算調(diào)整方案后才向各地下達(dá)新增地方政府債務(wù)限額，所以各地方往往集中在下半年發(fā)行地方債。2018年12月29日，第十三屆全國人大常委會(huì)第七次會(huì)議表決通過《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院提前下達(dá)部分新增地方政府債務(wù)限額的決定》，提出在2019年3月全國人大批準(zhǔn)當(dāng)年地方政府債務(wù)限額之前，授權(quán)國務(wù)院提前下達(dá)2019年地方政府新增一般債務(wù)限額5800億元、新增專項(xiàng)債務(wù)限額8100億元，合計(jì)13900億元。得益于此，2019年地方債發(fā)行節(jié)奏較往年大幅加快，9月就已接近發(fā)行尾聲。

（三）各地新發(fā)地方債以新增專項(xiàng)債券為主，部分地區(qū)仍有置換債券發(fā)行

2019年，各地新發(fā)地方債以新增專項(xiàng)債券為主（見圖1）。其中，江蘇、廣東、山東三個(gè)地區(qū)新增專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模均超1400億元。貴州、湖南、內(nèi)蒙古、云南、遼寧和甘肅等地區(qū)仍有置換債券發(fā)行。

（四）發(fā)行期限以5年、10年期居多，加權(quán)平均發(fā)行期限同比延長

2019年地方債發(fā)行期限以5年、10年期居多。近年來，地方債發(fā)行期限相關(guān)政策逐漸放寬。財(cái)政部《關(guān)于做好2018年地方政府債券發(fā)行工作的意見》（財(cái)庫〔2018〕61號(hào)）提出，公開發(fā)行的一般債券增加2年、15年、20年期限，公開發(fā)行的普通專項(xiàng)債券增加15年、20年期限。2019年4月《財(cái)政部關(guān)于做好地方政府債券發(fā)行工作的意見》（財(cái)庫〔2019〕23號(hào)）提出，財(cái)政部不再限制地方債券期限比例結(jié)構(gòu)，地方財(cái)政部門自主確定期限。2019年6月，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》（以下簡稱《專項(xiàng)債券通知》），提出“合理提高長期專項(xiàng)債券期限比例”。受政策放寬及投資者對地方債接受程度提高的影響，2019年超長期（20年、30年期）地方債發(fā)行規(guī)模和占比皆同比增長，按發(fā)行規(guī)模計(jì)算的加權(quán)平均發(fā)行期限同比延長。

（五）發(fā)行利差多數(shù)時(shí)候維持在25BP左右，一、二級市場利差“倒掛”逐漸緩解

自2019年2月起，地方債發(fā)行利差穩(wěn)定在25BP左右，一般債券和專項(xiàng)債券發(fā)行利差基本相同。截至2019年末，地方債發(fā)行利差處于歷史中位數(shù)附近。

分地區(qū)來看，甘肅地方債平均發(fā)行利率相對較高，2019年達(dá)3.43%。除新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)、安徽和陜西外，各地發(fā)行利差基本為25BP～30BP。多數(shù)地區(qū)地方債2019年發(fā)行利率、利差同比降低，區(qū)域分化程度較2018年有所降低。

受地方政府和投資機(jī)構(gòu)博弈影響，地方債一級市場發(fā)行利率一直相對較低，因此在某段時(shí)期會(huì)出現(xiàn)二級市場收益率高于一級市場發(fā)行利率的情況，即一、二級市場利差“倒掛”。在2019年2月后，地方債二級市場收益率逐漸調(diào)整，“倒掛”現(xiàn)象有所緩解。自2019年9月起，地方債二級市場收益率減一級市場發(fā)行利率多為負(fù)值。

（六）專項(xiàng)債券以棚改和土地儲(chǔ)備類為主

2019年發(fā)行的專項(xiàng)債券以棚改和土地儲(chǔ)備類為主，兩者發(fā)行規(guī)模占比分別為36.63%和34.29%。2019年5月，財(cái)政部、自然資源部印發(fā)了《土地儲(chǔ)備項(xiàng)目預(yù)算管理辦法（試行）》，釋放了土地儲(chǔ)備類專項(xiàng)債券利好信息，在一定程度上推動(dòng)了此類專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模的增加。

（七）專項(xiàng)債券作為資本金的項(xiàng)目均采用“債貸組合”模式融資

《專項(xiàng)債券通知》允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金。與過去主要依靠“財(cái)政投入資本金+專項(xiàng)債券融資”的方式不同，2019年6月以來專項(xiàng)債券作為資本金的項(xiàng)目均引入了銀行信貸，即“債貸組合”。專項(xiàng)債券在各個(gè)項(xiàng)目中占資本金的比例不等。機(jī)場、高鐵為專項(xiàng)債券主要資金投向，原因是此類項(xiàng)目符合《專項(xiàng)債券通知》對項(xiàng)目收益的規(guī)定，銀行等金融機(jī)構(gòu)也愿意參與此類項(xiàng)目。

新增地方政府債務(wù)限額使用情況

（一）總體使用情況

經(jīng)全國人大審議批準(zhǔn)，2019年新增地方政府債務(wù)限額為30800億元，其中新增一般債務(wù)限額9300億元、專項(xiàng)債務(wù)限額21500億元。2019年地方債新增債券合計(jì)發(fā)行30494.30億元，占全年新增地方政府債務(wù)限額的99.01%，額度未使用完畢。其中，新增一般債券合計(jì)發(fā)行9090.34億元，占總額度的97.75%;新增專項(xiàng)債券合計(jì)發(fā)行21403.96億元，占總額度的99.55%。

（二）分地區(qū)和分券種使用情況

分地區(qū)來看，湖南和青島新增地方政府債務(wù)剩余額度較多，分別為81.47億元和40億元。而江西、福建、廣東、貴州、海南、江蘇、陜西、上海、深圳等20個(gè)地區(qū)的新增額度使用完畢。

從一般債券來看，吉林、青島、黑龍江、福建、廣東、遼寧等22個(gè)地區(qū)的全年新增一般債券額度使用完畢，其中遼寧使用了2018年結(jié)轉(zhuǎn)的一般債券額度39.9億元。從專項(xiàng)債券來看，安徽、云南、廣西、福建、廣東、貴州、海南等29個(gè)地區(qū)的全年新增專項(xiàng)債券額度使用完畢，山東發(fā)行的新增專項(xiàng)債券超過全年限額。

2020年地方債發(fā)行展望

（一）發(fā)行規(guī)模估算

新增債券方面，實(shí)際新增專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模可能略高于限額。由于每年實(shí)際新增的地方政府債務(wù)規(guī)模一般低于當(dāng)年安排的新增限額，往年仍有剩余發(fā)債額度。對于一般債券來說，由于當(dāng)年批準(zhǔn)的新增額度等于當(dāng)年地方政府預(yù)算赤字安排，因此往年剩余額度是無法隨意使用的。對于專項(xiàng)債券來說，財(cái)政部《關(guān)于做好2018年地方政府債務(wù)管理工作的通知》（財(cái)預(yù)〔2018〕34號(hào)）鼓勵(lì)各地區(qū)積極利用上年末專項(xiàng)債務(wù)未使用額度發(fā)行專項(xiàng)債券，這就意味著每年新增專項(xiàng)債券規(guī)模并不必然受當(dāng)年新增限額的約束，因此2020年實(shí)際新增專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)?？赡軙?huì)略高于當(dāng)年限額。

置換債券方面，截至2019年12月，非政府債券形式存量政府債務(wù)余額還有2040億元，假設(shè)剩余部分全部在2020年置換完畢，則2020年置換債券發(fā)行規(guī)模為2040億元。

再融資債券方面，由于再融資債券是用于償還部分到期地方債本金，2020年到期地方債為20747億元，假設(shè)通過發(fā)行再融資債券償還本金的比例保持2019年的89%，因此預(yù)計(jì)再融資債券發(fā)行規(guī)模約為18465億元。

綜上，預(yù)計(jì)2020年地方債總發(fā)行規(guī)模將比2019年發(fā)行規(guī)模大幅增加。

（二）發(fā)行節(jié)奏預(yù)測

根據(jù)2019年地方債發(fā)行情況，預(yù)計(jì)2020年置換債券將在下半年發(fā)行，再融資債券將集中在第二、第三季度發(fā)行，第一季度的供給主要來自新增債券。

《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院提前下達(dá)部分新增地方政府債務(wù)限額的決定》還提出，授權(quán)國務(wù)院在2019年以后年度，在當(dāng)年新增地方政府債務(wù)限額的60%以內(nèi)，提前下達(dá)下一年度新增地方政府債務(wù)限額。授權(quán)期限為2019年1月1日至2022年12月31日。2019年11月，經(jīng)國務(wù)院同意，財(cái)政部提前下達(dá)了2020年部分新增專項(xiàng)債務(wù)限額1萬億元。2019年春節(jié)假期在2月，3月是專項(xiàng)債券集中發(fā)行時(shí)期。據(jù)此推算，由于2020年春節(jié)假期提前至1月下旬，因此預(yù)計(jì)2月、3月將是專項(xiàng)債券發(fā)行高峰期。

（三）承接過專項(xiàng)債券項(xiàng)目的城投平臺(tái)值得關(guān)注

《專項(xiàng)債券通知》從增加項(xiàng)目資本金來源、消除金融機(jī)構(gòu)提供項(xiàng)目融資的顧慮及鼓勵(lì)企業(yè)化經(jīng)營管理的項(xiàng)目單位發(fā)行信用類債券等幾個(gè)方面，為承接專項(xiàng)債券項(xiàng)目的城投平臺(tái)打通了融資渠道。筆者梳理了2017年至2019年11月9日收益與融資自求平衡專項(xiàng)債券項(xiàng)目的承接主體。自身或其子公司承接過專項(xiàng)債券項(xiàng)目的城投平臺(tái)共有193家，其中12家城投平臺(tái)自身和其子公司均承接過專項(xiàng)債券項(xiàng)目，88家城投平臺(tái)承接過專項(xiàng)債券項(xiàng)目，93家城投平臺(tái)的子公司承接過專項(xiàng)債券項(xiàng)目。預(yù)計(jì)未來這些承接過專項(xiàng)債券項(xiàng)目的城投平臺(tái)，尤其是承接過收費(fèi)公路、軌道交通、水務(wù)建設(shè)類專項(xiàng)債券項(xiàng)目的城投平臺(tái)，獲得金融機(jī)構(gòu)支持及發(fā)行城投債的可能性很大，其持續(xù)經(jīng)營能力和后續(xù)融資能力將會(huì)得到增強(qiáng)，值得投資者關(guān)注。

作者單位：國金證券研究所

責(zé)任編輯：孫惠玲? 鹿寧寧