王媛

[摘 要]隨著我國經濟結構轉型升級、資源配置不斷調整，以及企業(yè)并購監(jiān)管政策日益寬松現(xiàn)象的出現(xiàn)，我國并購及商譽規(guī)模呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，商譽已經成為我國上市公司的重要資產，占企業(yè)總資產的比重越來越大，但是商譽對于公司價值的影響研究尚無一致性結論。文章研究發(fā)現(xiàn)，商譽與公司價值具有顯著積極作用。而且與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)會抑制商譽與公司價值之間的積極作用。

[關鍵詞]商譽;產權性質;公司價值

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.02.037

1 引言

并購是企業(yè)擴大資產規(guī)模、增強競爭力、整合產業(yè)資源的主要方式，近些年來我國上市公司的并購擴張愈演愈烈，截至2017年我國并購交易總價值已達1940.76億美元，擁有商譽的A股上市公司占總上市公司比重為55.18%，這意味著2017年超過一半的上市公司都進行了并購并且計提商譽。商譽減值公司數量占計提商譽公司數量的24.96%，說明有1/4計提商譽的公司在這之后確認了商譽減值。在大規(guī)模的并購交易隱藏著潛在的風險，體現(xiàn)在商譽這一巨大的“地雷”。自2014年、2015年以來，商譽規(guī)模同比增速超過150%，呈現(xiàn)井噴的狀態(tài)。在商譽保持高速增長的背景下，本文將商譽作為一個解釋變量，來探究商譽對公司價值的影響，通過回歸得到商譽對公司價值具有顯著的積極作用;本文還加入了產權性質作為調節(jié)變量，得出相較于民營企業(yè)，國有企業(yè)會抑制商譽對公司價值的積極作用。

2 文獻回顧

鄭海英等（2014）發(fā)現(xiàn)在企業(yè)發(fā)生并購活動的當期，并購商譽對財務業(yè)績具有積極影響，但是隨著并購活動之后的整合等行為的出現(xiàn)，會降低企業(yè)的財務業(yè)績。但余光、楊榮（2000）發(fā)現(xiàn)并購活動對主并方和被并方呈現(xiàn)不同的效果，并購能夠為被并購方帶來超額收益，這主要是由于主并方的資金、資源等進駐到了被并方，企業(yè)通過資源整合利用、產業(yè)鏈擴張等手段，促使被并方帶來超額收益，但這種超額收益的作用在主并方中并無體現(xiàn)。

我國企業(yè)特別是上市公司普遍存在“一股獨大”的現(xiàn)象，雖然先后有“國有股減持”“混改”等政策出臺，但是效果如何很難做出判斷。孫亮和劉春（2010）從盈余管理行為的異質性出發(fā)，將公司根據不同的所有權性質進行劃分，得出與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)盈余管理程度顯著較低。但是，也有學者認為國有控股會促進公司的價值，主要是由于國有企業(yè)并購行為往往受到政府的干預和支持，企業(yè)中國有資本所占的比重越大，這種干預與支持的力度就越大，企業(yè)所享受的優(yōu)惠政策就越多（李善民和朱滔，2005）。

當前國內外涉及商譽的文獻中基于國有企業(yè)與非國有企業(yè)視角下來考察商譽對公司價值關系存在的差異性較少。因此，本文在我國當前混合所有制改革和商譽井噴式的大背景下，將基于產權性質的視角下深入研究商譽對公司價值的相關關系。

3 研究假設

根據“有效市場假說”，購買方愿意支付超額成本的原因通常是為了整合產業(yè)資源、擴大經營范圍、提高競爭力，預期能夠與被并購企業(yè)發(fā)生良好的協(xié)同效果，與此同時，也是發(fā)現(xiàn)了被并購企業(yè)尚未披露出來的“隱形商譽”，即由于品牌、影響力等不具有可辨認性的能力所帶來的高于企業(yè)目前價值的那部分價值。公司價值不僅僅由公司凈資產和盈利能力來決定，其還受到是否能夠獲得超額收益及社會影響力等其他因素的影響。因此，商譽的增減變動應對公司價值產生一定的正向或者負向作用。據此筆者提出假設H1。

假設H1：商譽會促進企業(yè)的并購績效。

國有企業(yè)是國家政府投資或參與控制的企業(yè)，除了營利性業(yè)務之外，還承擔著管理國家經濟的任務。因此，國有企業(yè)在并購這一行為的選擇上，不僅要考慮國有企業(yè)發(fā)展，還要考慮整個社會的發(fā)展，可能存在為了追求國家利益最大化，降低或者損失企業(yè)自身利益的情形。與國有上市公司相比，民營上市公司更加符合“一人吃飽全家不餓”的情形，其并購更多考慮并購后能帶來的經濟利益。據此，筆者提出假設H2。

假設H2：相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)會抑制商譽與并購績效之間的促進作用。

4 研究設計

4.1 樣本選擇與數據來源

由于新《企業(yè)會計準則（2006）》的實施首次將“商譽”單獨列報，但新準則出現(xiàn)需要一定的適應期，因此本文的樣本從2010年開始。文中所使用的產權性質數據來自于CSMAR中的實際控制人，并據此手動劃分國有企業(yè)和非國有企業(yè);其余數據來自于CSMAR數據庫中公司研究系列的財務報表和財務指標分析。

4.2 變量說明

本文采用托賓Q值（TobinQ）代表公司價值，進而以此來衡量公司價值，作為被解釋變量;考慮到企業(yè)可能存在連續(xù)、多次并購的情況，因此商譽（SY）采用相對數的方式來進行衡量，即商譽/公司總資產;產權性質（GOV）則是國有企業(yè)為1，非國有企業(yè)為0。參考之前回顧的文獻選擇四個控制變量，分別是公司規(guī)模（SIZE）、資產負債率（LEV）、主營業(yè)務增長率（GROWTH）及每股收益（EPS）。

4.3 模型設計

本文模型設計如下所示，此外本文還控制了行業(yè)（IND）和年份（YEAR）的固定效應。

5 實證結果分析

5.1 描述性統(tǒng)計

從表1中可以看出，本文共包含15406個樣本量。TobinQ均值為2.6038，最小值為0.2097，最大值為16.3550，標準差為2.6174。從標準差中可以看出，并購后形成商譽的公司業(yè)績波動范圍較大，市場反應較為劇烈。商譽的均值和標準差分別為0.0251和0.0701;產權性質的均值和標準差分別為0.4207和0.4937。

5.2 全樣本回歸分析

從表2中（1）列可以看出，商譽的系數β1分別為5.139，在1%和10%的顯著性水平上與公司價值呈現(xiàn)正相關關系。從表2中（2）列可以看出，加入了“產權性質與商譽交乘” 這一交互變量之后，公司價值與交互項之間呈現(xiàn)顯著負相關關系，說明相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)會抑制商譽與公司價值之間的正相關關系。

6 穩(wěn)健性檢驗

通過改變被解釋變量來進一步檢驗并購商譽、產權性質與公司價值之間的關系，將衡量公司業(yè)績的指標換為年末總資產收益率（ROA），回歸結果如表3中的模型（3）、模型（4）所示，得到的結論與之前一致。

7 結論和建議

本文實證結果表明：一是商譽對公司價值具有顯著促進作用，主要是由于并購可以使企業(yè)擴張自身規(guī)模，而且還可以并購那些有獨特、專有以及互補價值的公司，創(chuàng)造“1+1>2”的協(xié)同效應。二是從產權性質的角度出發(fā)，在之前的模型中加入“產權性質與商譽乘積”后呈現(xiàn)顯著負相關關系，這表明了相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)會抑制商譽與公司價值之間的促進作用，主要是由于民營企業(yè)相較于國有企業(yè)來講，具有更大的盈利動機。

雖然商譽對企業(yè)并購績效具有顯著促進作用，但是結合近年來市場反饋的結果，2017年有1/4計提商譽的公司在這之后確認了商譽減值，因此為保證并購商譽對企業(yè)價值帶來的積極影響，本文提出的建議如下：筆者在利用并購進行資源整合、擴寬產業(yè)鏈的同時，重視商譽風險并做好風險管控，上市公司應建立健全有效治理體系，嚴厲打擊因技術或人為因素通過不合理估值、利益輸送或者虛高業(yè)績承諾等手段產生的高估值行為。

參考文獻：

[1]李善民，朱滔.中國上市公司并購的長期績效——基于證券市場的研究[J].中山大學學報，2005（5）：80-86，127.

[2]孫亮，劉春.公司治理對盈余管理程度的制約作用——以所有權性質為背景的經驗分析[J].金融評論，2010（3）：65-72，124.

[3]余光，楊榮.企業(yè)購并股價效應的理論分析和實證分析[J].當代財經，2000（7）：70-74.

[4]鄭海英，劉正陽，馮衛(wèi)東.并購商譽能提升公司業(yè)績嗎？——來自A股上市公司的經驗證據[J].會計研究，2014（3）：11-17，95.