朱文莉 陳鑫鑫 闞立娜

【摘要】以2015～2018年A股上市公司為樣本，研究不同狀態(tài)的股權質押與公司價值之間的關系。研究發(fā)現(xiàn)：上市公司股權質押比例與公司價值呈倒U型關系，關系發(fā)生轉變的門檻值為36.53%，當累計質押率低于門檻值時，公司價值會隨著質押比例的提高而提高，質押比例超過門檻值時則相反；連續(xù)股權質押行為并不一定降低公司價值，對累計質押率超過40.00%的公司而言，連續(xù)股權質押行為顯著降低公司價值，對于質押比例較低的公司而言，連續(xù)股權質押不會降低公司價值；質押式回購股權質押與公司價值正相關；股價突破預警線的股權質押顯著降低公司價值。

【關鍵詞】股權質押；公司價值；質押類型；門限模型

【中圖分類號】F272.5【文獻標識碼】A【文章編號】1004-0994（2020）02-0048-8

【基金項目】國家社會科學基金青年項目（項目編號：17CYJ028）

一、引言

隨著2013年券商股權質押業(yè)務的開放，A股上市公司大股東股權質押（以下簡稱“股權質押”）進入迅猛發(fā)展階段。2012年進行股權質押的上市公司有696家，全年質押總市值約3.8千億元，2018年則達到2009家，全年質押總市值約為2012年的6.38倍。截至2019年5月，A股市場中超過90%的上市公司有過股權質押行為，公司一次質押后再次質押的概率高達84.60%。由此可見，股權質押已成為上市公司熱衷采用的融資方式。

大量研究表明，大股東股權質押行為會對公司產(chǎn)生負面影響，股權質押擴大了所有權與控制權的分離度，具有“掏空”公司的動機，不利于公司長遠發(fā)展，降低了公司價值。但同時，也有研究提出了相反的觀點，認為股權質押引入質權人，強化了公司外部監(jiān)督，同時公司還能通過股權質押緩解現(xiàn)金流壓力，對公司提高經(jīng)營業(yè)績，提升公司價值有正面意義。那么股權質押到底會不會侵害公司價值？質押比例的高低、質押連續(xù)與否、質押之后是否回購、質押之后股價是否突破預警等不同的狀態(tài)是否會對公司價值產(chǎn)生不同的影響？本文運用2015～2018年A股上市公司數(shù)據(jù)，揭示不同狀態(tài)下的股權質押與公司價值之間的關系，為上市公司防范股權質押風險、監(jiān)管部門強化股權質押監(jiān)管提供新的理論支撐和路徑選擇。

二、文獻回顧

國際上關于股權質押的研究集中在2012年以后，對此研究持不同觀點的學者大致可以歸為三類：

第一類學者認為股權質押對公司發(fā)展不利，有研究顯示內部人通過股權質押獲取利益，損害了外部股東的利益，控股股東股權質押的比例越高，公司的業(yè)績表現(xiàn)越差，公司面臨的風險也越大，存在股權質押行為的公司，其風險比非股權質押公司高9.5%[1，2]。Dou等[3]研究發(fā)現(xiàn)，當股價嚴重下跌時，股權質押公司面臨追加保證金的風險，這不僅加大了公司風險，還可能導致質押股東遭受現(xiàn)金流動性的沖擊，甚至放棄控制權，從而加劇公司負面影響。Deren等[4]從控股股東控制權轉移風險角度論證了股權質押的公司更可能操縱公司收益管理的假設。

第二類學者持相反觀點，認為股權質押對公司的影響是積極正面的，股權質押行為能抑制公司風險承擔，可以提高公司創(chuàng)新效率，還能通過質權人發(fā)揮監(jiān)督作用，提高公司風險項目的投資效率[5]。Huang等[6]以我國非公有制公司為例進行研究，發(fā)現(xiàn)股權分置改革后，股權質押公司相比其他公司更能平穩(wěn)盈利。Wang等[7]利用臺灣的經(jīng)驗數(shù)據(jù)進行實證研究，發(fā)現(xiàn)監(jiān)管環(huán)境發(fā)生改變后，有股權質押行為的公司股票回報率更高。

第三類學者則認為股權質押對公司的影響應該分情況討論。Hwang等[8]認為，股權質押對公司的影響并不全是負面的，當公司股東進行股權質押而不是出售時，微觀層面可以提高公司資金的流動性，提供資金，調整股東利益，宏觀層面可以刺激經(jīng)濟。

在國內，股權質押的相關研究比較廣泛，包括股權質押的動機、影響因素及經(jīng)濟后果等多個方面。大部分學者將股權質押的質押股東研究范圍限于控股股東或第一大股東，從大股東特征的角度來分析股權質押的前因后果[9，10]。在股權質押的經(jīng)濟后果研究方面，多數(shù)學者認為股權質押對公司發(fā)展具有負面影響。進行股權質押的上市公司，質押比例越大，公司價值越低，股價波動越大，創(chuàng)新能力越弱，盈余管理水平越高，越可能由應計盈余管理轉向真實盈余管理[11-15]。也有學者認為大股東進行股權質押并不全是為了“掏空”公司，而是會出于防止控制權旁落危機發(fā)生的考慮，有意圖改善公司業(yè)績，提高公司價值[16]，且股權質押融資方式引入了質權人角色，從而加強了公司外部監(jiān)督。夏婷等[17]則從質押程度（第一大股東質押股份占其所持總股份的比例）和質押規(guī)模（第一大股東質押股份占公司總股份的比例）兩個層面對股權質押和公司價值的影響路徑進行分析，研究結果顯示質押程度負向影響公司價值，而質押規(guī)模則與公司價值顯著正相關。

綜合分析已有研究成果，存在的問題主要包括以下兩個方面：

其一，在研究股權質押的經(jīng)濟后果方面，股權質押的代理變量一般局限于是否存在股權質押行為以及質押股份占公司總股份或質押人所持總股份的比例。事實上，質押比例的高低、質押連續(xù)與否、是否屬于質押式回購、質押之后股價是否突破預警線等不同的質押狀態(tài)均會對上市公司經(jīng)濟后果造成影響，應將其納入股權質押的代理變量中，不同情境下股權質押對上市公司的影響可能存在不同。僅考慮是否存在股權質押行為及質押比例，顯然不夠全面。

其二，股權質押與公司價值的相關研究一般采用單一線性模型，得出線性因果關系，即隨著股權質押比例的提高，其對公司正向影響或者負向影響的顯著性也會提高，但上市公司的股權質押比例與公司價值之間不一定是單一線性關系。

針對以上不足，本文以2015 ～2018年A股上市公司為樣本，進行股權質押的股東范圍界定為持股10%以上的股東。建立非線性模型研究股權質押比例與公司價值之間的關系，再結合股權質押連續(xù)與否、是否屬于質押式回購、質押之后股價是否突破預警線等方面進行研究，進一步豐富股權質押的代理變量。

三、作用機理及研究假設

股權質押在公司價值提升過程中發(fā)揮的作用目前尚無定論，國內外學者的觀點不一，主要分為以下三種：

其一，股權質押與公司價值負相關。這一觀點得到較多學者認同，認為控股股東高比例質押釋放出消極信號，阻礙了公司業(yè)績的提升，最終控制人的此種行為有損中小股東利益，弱化激勵效應，提高了公司未來的經(jīng)營風險[11，18，19]。負相關的機理解釋大多從控制權旁落風險和代理成本兩方面論證大股東對上市公司的“掏空”傾向[20]。

其二，股權質押與公司價值正相關。這一觀點也得到部分學者的支持，Michelle等[21]運用中國上市公司的數(shù)據(jù)，實證檢驗得出控股股東股權質押與公司價值正相關的結論，并未發(fā)現(xiàn)股權質押會增加股價崩盤風險。王斌等[14]研究發(fā)現(xiàn)，民營公司大股東將股權質押后不是一味“掏空”公司，反而因擔憂控制權轉移而試圖改善公司業(yè)績。

其三，股權質押與公司價值之間的關系在不同路徑和情境下可能不同。Pranav Pratap Singh[22]采用印度公司的數(shù)據(jù)，根據(jù)質押股東的類型對股權質押公司進行分類，當質押股東為個人時，此類股權質押行為將降低控股股東的有效所有權，破壞公司價值；當質押股東為公司時，此類股權質押將緩解公司現(xiàn)金流壓力，從而提高公司價值。杜勇等[23]認為，控股股東可能在公司出現(xiàn)短期虧損時幫助公司扭虧為盈，但對扭虧的持續(xù)性并不能發(fā)揮積極作用。

由此可見，股權質押與公司價值之間的關系可能并不是單一的線性關系。如果將質押股東的范圍擴大，考慮公司整體累計股權質押率，而不僅僅將控股股東或第一大股東的行為作為信號傳遞，那么這種單一的線性關系可能發(fā)生改變。當公司整體質押水平尚未達到累計值時，此時股東進行股權質押的動機可能是良性的（融資解決公司資金周轉問題、質押股東將質押所得資金用于購買該公司股份以增加控制權等），質押規(guī)模的擴大有助于提高公司業(yè)績，但當質押率累計達到一定程度后，股東進行股權質押則釋放出危險信號，此時隨著質押率的提升，股權質押對公司價值的影響為負。綜上，本文提出假設：

H1：股權質押比例與公司價值呈倒U型關系，即累計質押率處于較低水平時，股權質押率的提升能促進公司價值提高，累計質押率達到一定程度后，質押比例的提高將降低公司價值。

從質押連續(xù)性來看，公司股權質押存在連續(xù)股權質押與非連續(xù)股權質押兩種情況。何威風等[24]構造了股權質押連續(xù)性的虛擬變量，研究證實大股東連續(xù)股權質押行為與公司風險承擔水平負相關，認為大股東為了避免控制權轉移及股價崩盤的風險，會有更大可能要求公司保守經(jīng)營，從而降低上市公司的風險承擔水平。股東將其所持股票連續(xù)質押，質押動機可能不同，但能反映股東對待股權質押的態(tài)度，同時也能在一定程度上體現(xiàn)公司資金方面的問題。股權質押融資相對于其他融資方式而言成本較低，存在連續(xù)質押行為的公司，股東可能更青睞此種融資方式。但此類公司存在現(xiàn)金流問題的可能性也更大，股東需要通過連續(xù)質押來獲得資金，暫時性資金短缺的可能性更低，此時公司更可能存在財務、經(jīng)營等方面的問題，股東存在“掏空”動機的可能性也越大，從而給公司價值提升帶來隱患。若股東為避免股價崩盤和控制權轉移而選擇要求公司保守經(jīng)營，降低公司風險承擔水平，此舉對公司價值的提升而言也無利好?？傊蓶|連續(xù)進行質押表露出公司經(jīng)營存在問題的非利好消息。非連續(xù)質押的公司（包括未質押及間斷質押的公司）股東進行股權質押的動機可能更單一更良性，融資渠道也可能更廣，不會過分依賴股權質押方式進行融資，此時，公司的經(jīng)營狀況可能更佳。根據(jù)以上分析，本文提出假設：

H2：連續(xù)性股權質押與公司價值負相關，連續(xù)實施股權質押會降低公司價值。

質押式回購股權質押約定了解除質押、返還資金的時間，一般情況下期限不超過3年，是標準化的股權質押。針對股票質押式回購交易，上交所與深交所2013年發(fā)布了《股票質押式回購交易及登記結算業(yè)務辦法（試行）》，2018年對試行版予以修訂。該辦法對參與股權質押式回購交易的資金融入方、融出方及證券機構提出了相關要求，限定了融資方的范圍，審查其財務、信用、營運、擔保等方面的能力，明確其資金用途，同時限定了資金融出方接受單個A股的股票質押數(shù)量占該A股股本的最大比例。對公司而言，股票質押式回購一方面對其資質提出了更高的要求，資金融出方對融入方的審查更嚴格，另一方面在質押的時間和比例上也存在約束。當公司滿足條件，進行股票質押式回購交易后，需要在合約規(guī)定到期日前購回質押的股票，質押式回購的時間期限相對較短，質押比例受限，平倉風險相對較小。股東一方面可以通過質押式回購獲取資金，解決公司的燃眉之急，另一方面在質押期限內，股東更有動力解決公司存在的問題，完善公司經(jīng)營，促進公司價值提升，維持股價穩(wěn)定，以在到期時能有充足的資金回購股票，防止股價下跌帶來的平倉壓力。根據(jù)以上分析，本文提出假設：

H3：質押式回購股權質押與公司價值正相關，有助于公司價值的提高。

股權質押的預警線及平倉線是資金融出方為維護自身利益、防止股價下跌影響利益獲得而設置的防線。當股價下跌至警戒線時，融出方將要求股東補倉，一旦跌至平倉線，股東無法補倉和回購質押股票時，資金融出方有權將股票在二級市場拋售以降低損失。有研究表明，股價嚴重下跌時，股權質押公司面臨追加保證金的風險，還可能導致質押股東面臨補倉的資金壓力，以致放棄控制權，從而加大對公司的負面影響[3]。對股東而言，質押的股份到達預警狀態(tài)后將面臨補倉和回購質押股票，遭受現(xiàn)金流沖擊，若無法及時補倉，則面臨極大的控制權轉移風險；對公司而言，在被質押的股份出現(xiàn)到達預警線的狀態(tài)時，會釋放出危險信號，此時更不利于穩(wěn)定公司股價，加劇對公司的負面影響，從而阻礙公司價值的提升。綜上，本文提出假設：

H4：突破股價預警線的股權質押與公司價值負相關，質押后股價若達到預警狀態(tài)將降低公司價值。

四、研究設計與實證分析

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文研究樣本為2015 ～2018年A股上市公司。持有公司10%股份的股東作為公司“內部知情者”，有權提請公司董事會召開股東大會。本文中股權質押股東范圍為持股10%以上的股東。剔除第一大股東持股比例不足10%、ST、ST數(shù)據(jù)嚴重缺失、財務數(shù)據(jù)異常以及金融類公司，最終得到1766個公司樣本，7064組觀測值。各項指標數(shù)據(jù)來源于Wind、CSMAR和Choice金融數(shù)據(jù)庫，同時利用公司年報，深交所、上交所公告，東方財富網(wǎng)等途徑進行手工整理，數(shù)據(jù)處理與檢驗運用Stata 13.0。

（二）變量定義和模型設定

本文被解釋變量為公司價值，采用公司市場價值與總資產(chǎn)賬面價值的比值作為代理變量。解釋變量包括：①股權質押比例。本文的質押率為累計股權質押率，計算方式為期末持股10%以上股東累計質押股份占公司總股份的比例（僅考慮質押期限內的股權質押）。②質押連續(xù)性。設置虛擬變量，連續(xù)質押為1，非連續(xù)質押為0。③質押形式。根據(jù)目前可獲信息，將股權質押形式分為質押式回購及非質押式回購，設置虛擬變量，公司股權質押存在質押式回購為1、非質押式回購為0。④質押情境。設置虛擬變量，公司各筆質押中至少一筆出現(xiàn)質押后股價突破預警線或跌至平倉線情況則為1，否則為0。本文選取公司規(guī)模、產(chǎn)權比率、營業(yè)收入增長率、每股現(xiàn)金凈流量、股權集中度、產(chǎn)權性質作為控制變量，同時根據(jù)證監(jiān)會分類標準劃分公司所屬行業(yè)，對行業(yè)及年份予以控制。各主要變量的取值及相關說明如表1所示。

根據(jù)理論分析，為驗證累計股權質押率與公司價值間的倒U型關系，本文構建模型（1）：

（三）實證分析

1.描述性統(tǒng)計。表2、表3及表4列示了變量的描述性統(tǒng)計結果，從表2中的信息可知，樣本間的公司價值（EV）相差較大，股權質押比例（SP）的最小值為0，最大值為0.6845，說明各公司的質押比例有較大差異，且存在高比例質押情況，有公司近七成的股份被質押。從股權質押比例的分布情況來看（見表3），大部分公司的股權質押比例低于20%，質押比例大于40%的樣本僅占總樣本的11.03%，中間水平的樣本占21.4%，就公司整體質押比例來看，絕大多數(shù)公司的累計質押率并不高，處于較低水平。從質押連續(xù)性（Continuity）來看，79.06%的樣本存在連續(xù)質押行為，說明目前連續(xù)質押已經(jīng)成為常態(tài)。從股權質押形式（Type）來看，33.95%的公司選擇售后回購式股權質押，但一半以上均為非售后回購式質押。從樣本觀測年份來看（見表4），2015～2018年，質押式回購的樣本呈現(xiàn)先增后減的趨勢，但整體差異不大。股權質押后股價觸碰預警線的情況占樣本量的24.48%，2015～2018年觸及預警線的情況越來越多，說明市場上股權質押的平倉風險增大，需要加強管控。股權集中度（EC）的標準差為0.1381，說明樣本公司的股權集中度差異相對較小，最小值為0.1311。公司規(guī)模（Size）的均值為22.2566，標準差為1.2305，表明樣本間的差異相對較大。營業(yè)收入增長率（Growth）及每股現(xiàn)金凈流量（NCFPS）的最小值均為負，最大值均超過10，極差相對較大，表明公司間的運營狀態(tài)存在較大差異。

2.相關性分析。本文采用Pearson和Spearman檢驗對各主要變量的相關性進行分析，結果如表5所示。由表5可知，變量間的相關性均低于0.7，股權質押比例與公司價值正相關但不顯著，股權集中度、營業(yè)收入增長率及每股現(xiàn)金凈流量與公司價值正相關，且均顯著，產(chǎn)權性質、公司規(guī)模、產(chǎn)權比率與公司價值顯著負相關。此外，自變量VIF值域為[1.02， 1.27]，最大值小于10，故不存在共線性問題。各變量均通過ADF檢驗，序列平穩(wěn)，無單位根存在。

3.實證結果。表6列示了各模型的檢驗結果。模型（1）的檢驗結果表明，SP2的系數(shù)為負，SP的系數(shù)為正，且均在1%的統(tǒng)計水平上顯著，證明了H1，即股權質押比例與公司價值之間存在倒U型關系，隨著質押率的上升，公司價值先增加后減少。

模型（2）的檢驗結果顯示，公司價值（EV）與質押連續(xù)性（Continuity）之間的系數(shù)為正，但不顯著，與H2存在偏差。可能的原因是，大部分公司的累計股權質押率處于較低水平，樣本中累計質押率較低且連續(xù)質押的情況較多，而對于低累計質押率的公司而言連續(xù)質押行為可能并不會負向影響公司價值，而樣本中大比例質押的公司相對較少，高累計質押率公司的連續(xù)質押行為對公司價值的影響可能被掩蓋，這符合描述性統(tǒng)計中所報告的累計質押率分布情況及H1。

對此，本文設置對照組并加以分析。對照組1將質押比例低于40.00%且存在連續(xù)質押行為的樣本設置為1，否則為0，構造虛擬變量Continuity1，對照組2則篩選出股權質押比例超過40.00%且存在連續(xù)質押行為的公司并設置為1，否則為0，構造出虛擬變量Continuity2代入模型（2）中進行回歸，回歸結果如表6所示，新變量Continuity1的系數(shù)在10%的統(tǒng)計水平上顯著為正，Continuity2的系數(shù)在5%的統(tǒng)計水平上顯著為負，說明連續(xù)質押行為并不一定降低公司價值，對累計質押率較高的上市公司而言連續(xù)質押會侵害公司價值，對于質押率較低的公司而言連續(xù)質押并不會降低公司價值。

模型（3）的檢驗結果表明，Type的系數(shù)在5%的統(tǒng)計水平上顯著為正，H3得證，即質押式回購類型的股權質押相比非質押式回購類型的股權質押更有利于推動公司價值的提升。模型（4）的檢驗結果顯示，State的系數(shù)在5%的統(tǒng)計水平上顯著為負，即質押后股價突破預警線的股權質押行為會降低公司價值，H4得證。

4.基于門檻模型的進一步研究。為了進一步驗證股權質押比例與公司價值之間的非線性關系，本文引入Hansen等[25]提出的門檻模型，該模型解決了傳統(tǒng)門限模型中樣本門檻值及區(qū)間選擇具有主觀性的問題，能較準確地估計門檻值的置信區(qū)間。據(jù)此，本文以公司股權質押比例（SP）為門檻變量，建立模型（5）。

其中，下標i表示公司，t表示時間，α、β、δ表示系數(shù)，I（）為指示函數(shù)，滿足括號內條件時I=1，否則為0，qit為門檻變量，即股權質押比例，Control表示控制變量，εt為殘差項。

采用Wang[26]的驗證步驟予以檢驗，殘差平方和最小的股權質押比例為對應的門檻值，并進一步使用bootstrap（自助抽樣法）估計門檻值的顯著性，檢驗公司股權質押比例與公司價值之間是否存在門檻效應。檢驗結果如表7所示。統(tǒng)計結果表明，通過單一門檻檢驗，經(jīng)過300次bootstrap，結果在1%的統(tǒng)計水平上顯著。表8列示了門檻估計值及置信區(qū)間，結果顯示，存在門檻值為36.53%，95%的置信區(qū)間為[0.3644，0.3675]，表明當公司累計質押比例達到36.53%時，股權質押比例對公司價值的影響將發(fā)生轉變。表9列示了逐步加入控制變量的門檻模型回歸結果，可知β1為正，β2為負，且并不隨控制變量的逐步加入而改變符號及顯著性，這表明股權質押比例與公司價值之間呈倒U型關系。當公司股權質押比例小于門檻值時，股權質押比例與公司價值正相關，即此時股權質押并不會阻礙公司價值提升，反而顯著促進公司價值提升；當公司股權質押比例大于門檻值時，公司的股權質押行為將降低公司價值，門檻值為36.53%。結合描述性統(tǒng)計的概率分布結果可知，就公司質押規(guī)模而言，大部分公司股權質押比例的提升對公司價值的提高是有利的，這與部分學者的研究結果一致，但這一結論僅適用于股權質押比例處于較低水平的公司，對于股權質押比例較高的公司，這一結論并不成立。

5.穩(wěn)健性檢驗。本文通過以下三種方式來考察研究結果的穩(wěn)健性及模型內生性。①被解釋變量滯后一期。收集整理解釋變量2014～2017年及被解釋變量2015～2018年的數(shù)據(jù)代入模型進行回歸，結果與前文基本一致。②改變公司價值代理變量。采用凈利潤與平均股東權益百分比（ROE）作為公司價值的代理變量，代入模型進行回歸。結果顯示，股權質押比例與ROE之間呈倒U型關系，質押式回購股權質押與ROE的回歸系數(shù)顯著為正，質押連續(xù)性及預警狀態(tài)股權質押與ROE的回歸結果相似，即改變變量測度方式后，研究結論不變。③增加控制變量。在回歸模型中加入資產(chǎn)負債率（Lev）和公司上市年限（Age）作為控制變量代入模型進行回歸。回歸結果與增加變量前無實質性變化，結論不變。據(jù)此，本文的結論較為穩(wěn)健。

五、結論與啟示

（一）結論

本文以2015 ～2018年A股上市公司為樣本，研究不同狀態(tài)的股權質押與公司價值之間的關系。目前我國股權質押呈現(xiàn)三大特點：其一，普遍性。股權質押是一種創(chuàng)新型融資方式，融資成本相對較低，為上市公司所廣泛采用。其二，連續(xù)性。近年來上市公司連續(xù)進行股權質押成為常態(tài)。其三，風險性。質押后股價觸碰預警線的情況呈現(xiàn)逐年增多的趨勢，上市公司的股權質押情況暗藏風險。因此，加強對上市公司股權質押的監(jiān)管具有迫切性。經(jīng)研究，本文最終得出以下結論：

1.股權質押比例與公司價值呈倒U型關系，關系發(fā)生轉變的質押比例為36.53%。當股權質押比例低于門檻值36.53%時，公司價值會隨著股權質押比例的提高而提高，但突破門檻值后，股權質押比例提高將降低公司價值。

2.連續(xù)質押行為并不一定降低公司價值，對累計質押率超過40.00%的公司而言，連續(xù)質押行為會顯著降低公司價值，對于質押比例較低的公司而言，連續(xù)股權質押不會降低公司價值。

3.質押式回購股權質押與公司價值正相關，有助于公司價值的提高。

4.突破股價預警線的股權質押與公司價值負相關，股權質押后股價若達到預警狀態(tài)將降低公司價值。

（二）啟示

據(jù)此，本文提出以下啟示：

1.對于外部監(jiān)管機構而言，一方面，應進一步完善股權質押的信息披露制度及監(jiān)管體系，將股權質押的累計質押比例、質押連續(xù)性、質押類型、資金流向及風險控制水平予以明確披露，不僅關注控股股東，持股10%以上重要股東均應納入資質審查與監(jiān)管范圍；另一方面，應該重點關注累計質押率超過36.53%公司的相關動態(tài)，特別是質押率高且存在連續(xù)質押行為以及質押后股價突破預警線的公司，應加強對此類上市公司的管理，促進資本市場健康有序發(fā)展，防止公司股東惡意股權質押。

2.對于公司而言，應該合理設計質押方案，使得股權質押發(fā)揮的正向作用最大而且風險最低。一方面，股東可以考慮合理范圍內的股權質押，對于累計質押率較低的公司而言，適當小比例連續(xù)質押是可行的融資方式，股權質押融資成本相對較低，當公司面臨現(xiàn)金流等方面的問題時，能幫助公司快速融資，渡過難關，在質押類型的選擇上，可以優(yōu)先選擇質押式回購；另一方面，應該提升內部治理水平，加強對股東的內部約束，防范公司累計質押率過高而帶來的一系列風險，當公司被大比例質押時，不應采取連續(xù)質押的方式融資。

3.對于質權人而言，應該評估公司的股權質押風險，積極發(fā)揮外部監(jiān)督作用，通過公司披露的股權質押信息，及時了解公司股權質押動態(tài)，主動關注公司累計股權質押率是否較高，各筆質押中是否存在股價突破預警線的情況，若累計質押率較高，可以進一步關注公司是否存在連續(xù)質押行為，以監(jiān)控和防范公司股權質押風險，更好地維護切身利益。

本文可能的貢獻在于建立非線性模型探究股權質押比例與公司價值之間的關系，從股權質押的連續(xù)性、形式及質押后所處狀態(tài)等多個方面研究不同狀態(tài)下的股權質押對公司價值的影響，深化了股權質押的研究。未來隨著股權質押信息披露的逐步完善，可以進一步細化股權質押的代理變量，而不僅是設置虛擬變量，還可以將觀測期間拉長，不僅研究質押期間的質押狀態(tài)對公司的影響，還可以將質押解除后的時間段也納入觀測期，探究股權質押解除前后公司的不同狀態(tài)及其對公司的影響。

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