宮義飛

(西南大學 經濟管理學院，重慶 400715)

一、引言

自資本市場誕生以來，股價崩盤現(xiàn)象便屢見不鮮。1929年，美國紐約股市發(fā)生大崩盤，大量投資者傾家蕩產，隨即美國經濟經歷了持續(xù)十年的大蕭條，直至1954年，美國資本市場才恢復到崩盤前的狀況。反觀我國資本市場也不例外。20世紀末和21世紀初先后經歷了兩次大的動蕩，近年來股價崩盤現(xiàn)象也屢屢發(fā)生。股價崩盤使得上市公司的市值在短期內急劇縮水，這不僅會侵害投資者的利益，也會影響資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。為此，股價崩盤已成為國內外經濟、金融及管理領域備受關注的研究主題，其研究重點集中在股價崩盤風險的影響因素方面，如股權結構、股東行為、公司行為、信息環(huán)境等。

股價崩盤作為資本市場的一種常見現(xiàn)象，其發(fā)生既受資本市場宏觀層面的影響，也有上市公司微觀層面的誘因。公司內部控制體系作為公司微觀經營管理的重要組成部分，其對資本市場的健康發(fā)展有著重要的影響，近年來，也受到了各國學者的重視。關于內部控制經濟后果的研究，現(xiàn)有文獻主要發(fā)現(xiàn)內部控制有效性會正向影響會計信息質量[1]、投資效率[2]、盈余質量[3]，負向影響融資成本[4]。并且，有效的內部控制有助于抑制公司的盈余管理行為[5]，而內部控制存在缺陷會影響上市公司的投資效率，降低公司價值[6]。此外，一些研究表明，上市公司內部控制的經濟后果能延伸至資本市場，對股價崩盤風險產生影響[7]。

本文在前人研究的基礎上，著力探討的問題是，上市公司內部控制缺陷的存在是否構成公司微觀層面的誘因，從而在一定程度上影響其股價崩盤風險？進一步地，不同程度的內部控制缺陷對股價崩盤風險的影響是否存在差異？上市公司對內部控制缺陷進行整改是否有助于抑制股價崩盤的可能性？并且在不同的業(yè)績狀況和信息透明度下，內部控制缺陷整改對股價崩盤的抑制作用是否存在差異？

本文的研究貢獻可能體現(xiàn)在以下方面：(1)本文不僅從靜態(tài)的角度研究了內部控制缺陷對股價崩盤風險的影響，還從動態(tài)的視角研究了內部控制缺陷整改行為對股價崩盤風險的影響，為上市公司進行內部控制缺陷整改提供了經驗證據，同時，也為監(jiān)管機構及上市公司進行股價崩盤的防范提供了新思路；(2)現(xiàn)有相關文獻主要從信息披露、質量狀況等角度研究內部控制對股價崩盤風險的影響，本文從內部控制缺陷視角切入來研究其對上市公司股價表現(xiàn)及資本市場的影響，拓展了內部控制經濟后果、股價崩盤影響因素的研究；(3)本文按照內部控制缺陷嚴重程度進行了細致研究，分析其對上市公司股價崩盤風險的影響程度差異。

二、理論分析與假設提出

在資本市場中，信息不對稱是常態(tài)。上市公司在很大程度上能自主決定其信息披露行為，是市場信息的主動輸出者，投資者關于上市公司的信息來源主要是公司發(fā)布的各類公告，信息渠道較為單一，是市場信息的被動接收者。上市公司作為資本市場信息發(fā)布主體，能主導其信息發(fā)布行為，為了推高或穩(wěn)定其股價水平，其信息披露行為往往具有“避重就輕”的傾向性和“報喜不報憂”的選擇性，因而上市公司這種選擇性信息披露行為向資本市場發(fā)布的信息往往是有偏的，并且大多是樂觀偏差，而這種樂觀偏差的背后其實是上市公司壞消息的囤積。資本市場對公司壞消息的容納是存在上限的，壞消息的不斷累積必然導致其在達到某一臨界點后集中爆發(fā)釋放。而在此之前，投資者大多處于上市公司信息發(fā)布行為營造的樂觀偏差帶來的繁榮假象中[8]，當壞消息突然集中出現(xiàn)時，投資者便會迅速做出反應，集中拋售股票，導致股價崩盤[9]。

一方面，內部控制能影響公司信息生產系統(tǒng)的質量和可靠性[10]。劉啟亮與羅樂等以財務重述和管理層盈余管理程度來衡量會計信息質量，研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的內部控制越有效，公司的會計信息質量水平越高[11]。李常青和陳澤藝從業(yè)績快報質量的角度出發(fā)驗證了內部控制對會計信息質量的作用，發(fā)現(xiàn)內部控制有效的企業(yè)，其業(yè)績快報發(fā)生重大錯報的概率較低，報告誤差較小，質量較高[1]。財務信息是投資者做出投資判斷的主要依據，由上市公司主導發(fā)布的財務信息在一定程度上存在樂觀偏差，尤其當內部控制存在缺陷時，公司發(fā)布的財務信息質量必然不高，更可能會加大這種偏差。當財務信息中關于公司真實負面信息的含量少，誤導信息含量多時，投資者只能獲取有限的企業(yè)經營管理層面的有效信息，難以識別、判斷真實的投資風險，因而在公司信息樂觀偏差的誘導下投資者容易做出抬高股價的非理性投資決策，導致上市公司發(fā)生股價崩盤的風險上升。

另一方面，內部控制可以在一定程度上提高信息溝通效率，保證各職能部門之間權力的有效制衡，抑制管理層的非效率投資行為和盈余管理行為[2] [5]，限制管理層的信息操縱和利益侵占行為，從而降低代理成本[6]。內部控制實質上是企業(yè)為了緩解內部各層級之間的代理沖突而構建的風險管控機制。換言之，內部控制存在缺陷會有利于管理層隱藏壞消息，加劇委托代理問題，增加管理層從事盈余管理、市值操縱等機會主義行為的傾向。同樣地，這類行為實質上依然是上市公司的選擇性信息披露行為，并且這類行為具有更為顯著的壞消息隱藏意圖，其向資本市場發(fā)布的信息特征依然是有效信息含量不足，誤導信息含量較多，投資者難以做出正確的投資決策。由于投資者處于信息劣勢，難以及時得到公司經營管理層面的真實信息，使得投資決策調整產生滯后性，公司的真實價值難以平緩地反映到股價中，導致公司股價背離其真實價值且持續(xù)時間較長。

最后，內部控制實質上是公司的一種風險控制活動，用以保證內部控制目標或風險管理目標的實現(xiàn)[12]。內部控制發(fā)展到內部控制整合框架和全面風險管理階段，風險控制已成為其核心目標。李維安和戴文濤指出良好的內部控制能在一定程度上發(fā)揮風險控制作用，防范企業(yè)的財務風險和經營風險，保證企業(yè)經營管理目標的實現(xiàn)。如果內部控制存在缺陷，就會使得風險管控能力得不到保障，進而增加公司整體風險。Ashbaugh-Skaife等研究發(fā)現(xiàn)，內部控制缺陷會損害會計信息質量，進而影響投資者對上市公司投資風險的評估，投資者必然要求更高的風險溢價，導致資本成本上升，因而存在內部控制缺陷的企業(yè)會表現(xiàn)出更高的特質風險、系統(tǒng)風險和權益資本成本[4]。內部控制的最終目標是維護投資者切身利益、保護企業(yè)資產完整，并創(chuàng)造新的價值。而內部控制缺陷的存在使其功能弱化，公司整體風險上升，發(fā)生股價崩盤的可能性加大。并且，內部控制缺陷按嚴重程度分為重大缺陷、重要缺陷和一般缺陷。不同程度的內部控制缺陷的監(jiān)督作用和控制作用不同，越嚴重的缺陷發(fā)揮的監(jiān)管作用越弱，風險控制功能越差，從而在不同程度上影響上市公司的股價崩盤風險。

綜上所述，本文提出以下研究假設：

假設1：內部控制缺陷會加劇上市公司的股價崩盤風險，并且，內部控制缺陷越嚴重，股價崩盤風險越高。

上市公司修正內部控制缺陷后，內部控制質量提高，內部控制有效性得到保證，隨之帶來相關經濟后果的正向轉變。Graham和Bedard研究發(fā)現(xiàn)，上市公司若成功修正了內部控制缺陷，相比修正失敗的公司，其發(fā)生財務錯報的可能性降低，財務報告質量會得到改善[13]。Ashbaugh-Skaife等[3]、葉建芳等[14]發(fā)現(xiàn)存在內部控制缺陷的上市公司，隨著其內部控制缺陷的成功整改，盈余質量得以提升，管理層盈余管理程度也降低了。林鐘高和陳俊杰認為內部控制缺陷的成功修正，能在一定程度上抑制或者消解企業(yè)某一特定危險情況發(fā)生的可能性，進而提升了企業(yè)治理能力，降低了企業(yè)風險[15]。

內部控制缺陷的成功整改能使其經濟監(jiān)管和風險控制作用得到恢復，能提高公司財務信息質量，有效抑制管理層的機會主義行為傾向，緩解委托代理問題，從而縮小上市公司向資本市場釋放的信息偏差，有助于投資者做出正確的投資決策，使得公司信息能真實平緩地反映到股價中。同時，從信號傳遞理論的角度來看，內部控制缺陷修正的消息公布后能向投資者傳達關于公司經營管理的正面信息，有利于增強投資者信心，穩(wěn)定公司股價水平，抑制股價崩盤風險。因此，隨著企業(yè)內部控制缺陷修復后帶來的這些經濟后果的正向轉變，企業(yè)的股價崩盤風險也會降低。據此，本文提出以下研究假設：

假設2：企業(yè)進行內部控制缺陷整改后，其股價崩盤風險降低。

一方面，當公司業(yè)績較差時，從公司外部來看，負面消息的數量會增加，投資者對于負面信息的敏感度上升，從而更容易對負面消息產生過度解讀的行為。由于對公司的投資信心下降，投資者會撤銷或減少相應投資[8]。從公司內部來看，在內憂外患的情況下，管理層為維護自身薪酬或職位利益，更容易產生機會主義行為，通過各種渠道來掩蓋公司經營業(yè)績下滑的事實，但企業(yè)對負面信息的容納數量有一個上限，一旦負面消息累積直至突破臨界值，將會集中釋放，增加發(fā)生股價崩盤的可能性[9]。此時，進行內部控制缺陷的修正有利于加強內部控制有效性[3]，隨著內部控制質量的提升，使得其經濟監(jiān)管和風險控制作用得到恢復，從而更有助于降低股價崩盤風險[14]。

另一方面，當公司業(yè)績較好時，公司處于一個較有利的外部信息環(huán)境中，負面信息的來源較少，投資者信心較穩(wěn)定，管理層的業(yè)績壓力較小，進行市值管理或壓制囤積壞消息的機會主義傾向較弱，因而發(fā)生股價崩盤的可能性也相對較小。此時，公司進行內部控制缺陷整改對股價崩盤風險的負向影響也相對有限。因此，內部控制缺陷整改對股價崩盤風險的抑制作用應在業(yè)績較差的公司中更明顯。據此，本文提出以下研究假設：

假設3：當公司業(yè)績較差時，對內部控制缺陷進行整改更有助于降低股價崩盤風險。

當公司信息透明度較差時，對資本市場造成的投資干擾較大。一方面，投資者難以了解公司的真實經營管理狀況，從而做出正確投資決策[7]，另一方面投資決策的調整也會出現(xiàn)滯后性，從而造成上市公司股價與其真實價值的背離程度較大且持續(xù)時間較長，發(fā)生股價崩盤的風險也越大。此時，內部控制缺陷的修正有助于緩解公司與投資者之間的信息不對稱[13]，在一定程度上消除公司信息透明度低給投資者帶來的投資誤導，縮小股價水平與上市公司真實價值的背離程度，從而使得企業(yè)發(fā)生股價崩盤的可能性變小。

反之，當公司信息透明度較好時，對資本市場造成的投資干擾較小，投資者能了解企業(yè)真實的經營管理狀況，能及時調整投資決策，使得股價與上市公司的真實價值背離程度較小，股價泡沫不大，崩盤風險較低。此時，內部控制缺陷的整改對股價崩盤風險的負向影響有限。因此，內部控制缺陷整改對股價崩盤風險的抑制作用應在信息透明度較差的公司中更明顯。據此，本文提出以下研究假設：

假設4：當公司信息透明度較差時，內部控制缺陷整改與股價崩盤風險之間的負相關關系更加顯著。

三、研究設計

(一)樣本選取與數據來源

本文選取2013～2017年滬深A股上市公司為研究樣本。內部控制缺陷的相關數據來自CSMAR數據庫，內部控制整改數據根據CSMAR數據庫中的內控缺陷披露情況并結合上市公司披露的《內部控制自我評價報告》手工整理而得，其余股市交易數據及財務數據均來自CSMAR數據庫。參考以往相關研究，對數據做如下處理：(1)剔除金融保險類公司；(2)剔除資產負債率大于1 的公司；(3)計算股價崩盤指標時剔除年交易周數不足30周的公司；(4)關于行業(yè)分類代碼，對制造業(yè)采用二級分類代碼，其他行業(yè)采用一級分類代碼；(5)剔除相關數據缺失的樣本，并對連續(xù)型變量在1%及99%的水平上進行縮尾處理。本文使用Stata14.0和Excel進行數據處理，經過上述處理后，得到的初始樣本總量為11305個。

(二)變量定義

1.被解釋變量：股價崩盤風險(Crash)

本文的被解釋變量為股價崩盤風險(Crash)，借鑒葉康濤與王化成等[7]、Hutton等[9]、Chen以及Hong等的研究[16]，采用負收益偏態(tài)系數NCSKEW和收益上下波動率DUVOL來衡量股價崩盤風險(Crash)，具體計算方法如下：

首先，用個股周收益率對市場周流通市值加權平均收益率進行回歸，模型如下：

ri,t=αi+β1rM,t-2+β2rM,t-1+β3rM,t+β4rM,t+1+β5rM,t+2+εi,t

(1)

式(1)中，ri,t為公司i第t周的考慮現(xiàn)金紅利再投資的股票收益率，rM,t為第t周的市場周流通市值加權平均收益率。為控制非同步交易帶來的影響，模型中加入了rM的超前項和滯后項。i,t為殘差，表示個股收益未被市場解釋的部分，用Wi,t=ln(1+i,t)作為個股特有周收益率，并在此基礎上計算NCSKEW與DUVOL。

(1)負收益偏態(tài)系數

(2)

(2)收益上下波動率

(3)

式(2)和式(3)中，n表示公司i股票每年的交易周數，nu(nd)表示公司i特有周收益率Wi,t高于(低于)當年特有周收益率均值的周數，UP(DOWN)是Wi,t高于(低于)均值的子樣本。NCSKEW和DUVOL越大，均表明股價崩盤風險Crash越高。

2.解釋變量及控制變量

本文解釋變量分別為內部控制缺陷ICW、內部控制缺陷類型ICWType以及內部控制缺陷整改IR。借鑒相關領域的研究，本文選取的控制變量包括以下幾類：一是股市交易特征方面，選取了月平均超額換手率、周平均收益波動率、年度平均周收益率；二是個體因素層面，包括公司基本特征(資產負債率、公司規(guī)模、成長性)、信息特征(信息透明度)、治理特征(股權集中度)。同時，本文還控制了年度和行業(yè)的影響。具體變量定義如表1所示。

(三)模型設計

本文采用模型(4)和模型(5)來檢驗假設1，Crashi,t是股價崩盤變量，分別為公司i第t年的NCSKEW與DUVOL，模型(4)中ICW為上市公司是否存在內部控制缺陷的虛擬變量，存在內部控制缺陷取1，否則為0，其余為控制變量。模型(5)中，ICWType是公司內部控制缺陷的類型變量，重大缺陷賦值3，重要缺陷賦值2，一般缺陷賦值1。借鑒以往研究，為在一定程度上消除內生性的影響，回歸模型中的解釋變量和控制變量均進行滯后一期處理。若模型(4)的回歸結果中1顯著為正，說明內部控制缺陷會顯著加大企業(yè)的股價崩盤風險，若模型(5)的回歸結果中1顯著為正，說明上市公司的股價崩盤風險與其內部控制缺陷的嚴重程度顯著正相關，內部控制缺陷越嚴重，公司的股價崩盤風險越高。

表1變量定義與度量

Crashi,t=β0+β1ICWi,t-1+β2∑Controlsi,t-1+∑Year+∑Ind+εi,t-1

(4)

Crashi,t=β0+β1ICWTypei,t-1+β2∑Controlsi,t-1+∑Year+∑Ind+εi,t-1

(5)

本文采用模型(6)來檢驗假設2，其中IR為公司的內部控制缺陷整改變量，若上市公司i第t年披露了內部控制缺陷，第t+1年沒有披露，則認為該公司的內部控制缺陷得到有效整改，IR取值1，否則取0。同樣地，模型中的解釋變量和控制變量均采用滯后一期的數據。若1顯著為負，說明內部控制缺陷整改后，隨著內部控制有效性提升，公司的股價崩盤風險降低。

Crashi,t=β0+β1IRi,t-1+β2∑Controlsi,t-1+∑Year+∑Ind+εi,t-1

(6)

對于假設3，根據公司業(yè)績指標總資產回報率ROA將樣本分為業(yè)績較差和業(yè)績較好兩組，按照模型(6)進行分組回歸。若業(yè)績較差組IR的回歸系數顯著程度高于業(yè)績較好組，則假設3得到驗證。

對于假設4，根據信息透明度指標Abacc將樣本分為信息透明度較差和較好兩組，按照模型(6)進行分組回歸。若信息透明度較差的組IR的回歸系數顯著程度高于信息透明度較好的組，則假設4得到驗證。

四、實證結果分析

(一)描述性統(tǒng)計與相關性分析

經過上述的數據收集和處理后，樣本具體情況見表2。2013～2017年滬深A股上市公司樣本總量為11305個，其中，存在內部控制缺陷的樣本3166個，占比28%，說明當前我國上市公司的內部控制建設整體不夠完善，內部控制的有效性有待加強。在部分數據缺失的情況下，進一步對3130家存在內控缺陷的上市公司按缺陷嚴重程度進行劃分，存在重大缺陷的樣本為104個，占比3.32%，存在重要缺陷的樣本為188個，占比6.01%，存在一般缺陷的樣本為2838個，占比90.67%。這表明目前我國上市公司的內部控制質量水平參差不齊，整體來說，一般缺陷較普遍，實質性缺陷所占比例較少。在整改環(huán)節(jié)，因存在樣本缺失，進一步對2973家存在內部控制缺陷的上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)有835家公司成功修正了內部控制缺陷，所占比例28.09%，剩余71.91%的公司其內控缺陷整改未實施到位，說明對我國上市公司內部控制整改的監(jiān)管還有待加強。

表2樣本情況表

表3為主要變量的描述性統(tǒng)計結果。由表3可知，樣本公司NCSKEW和DUVOL的均值分別為-0.241與-0.189，標準差分別為0.885和0.802，說明樣本中這兩個數據存在著一定的差異；Size的最小值是19.62，最大值是26.04，標準差是1.272，說明樣本涵蓋的公司規(guī)模差異較大；Growth的最小值是-0.542，最大值是3.383，說明樣本公司成長性差異也較大。其他控制變量的描述性統(tǒng)計結果，和以往相關研究的統(tǒng)計結果差異不大，說明樣本整體具有一定代表性。

表3主要變量描述性統(tǒng)計

由相關性分析得知(限于篇幅未列示)，NCSKEW與DUVOL的相關性系數為0.922，并且在1%的水平上顯著，表明用這兩個系數作為股價崩盤風險的衡量指標具有較高的一致性，可互為穩(wěn)健性檢驗。NCSKEW、DUVOL與ICW均顯著正相關，初步說明內部控制缺陷會對上市公司的股價崩盤風險產生正向影響。其余變量之間的相關系數均不超過0.8，表明變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

(二)回歸分析

表4列出了模型(4)～模型(6)的OLS回歸結果。模型(4)的結果顯示，是否存在內部控制缺陷ICW與NCSKEW、DUVOL的回歸系數均為0.121，且均在1%的水平上顯著，說明上市公司存在內部控制缺陷會顯著增加其發(fā)生股價崩盤的風險。這是因為與不存在內部控制缺陷的企業(yè)相比，存在內部控制缺陷的上市公司，其發(fā)布的財務信息質量較低，管理層從事盈余管理行為的傾向較嚴重，進而向資本市場傳遞的有效信息量不足，使得公司真實價值難以平緩地反映到股價中，造成股價與公司真實價值背離程度較大且時間較長，隨著壞消息囤積，發(fā)生股價崩盤的風險上升。NCSKEW和DUVOL的回歸結果的R2均較高，說明模型具有較好的解釋能力。其余控制變量的符號均與葉康濤等[7]、許年行等研究結果基本一致[17]。

為進一步區(qū)分不同內部控制缺陷類型對股價崩盤風險的影響，本文將上市公司的內部控制缺陷根據嚴重程度依次劃分為重大缺陷、重要缺陷和一般缺陷后，研究內部控制缺陷差異對股價崩盤風險的影響。模型(5)的實證結果顯示，當以NCSKEW作為被解釋變量時，內部控制缺陷類型的回歸系數是0.0785，且在5%的水平上顯著；當以DUVOL為被解釋變量時，內部控制缺陷類型的回歸系數是0.0699，也在5%的水平上顯著。這說明內部控制缺陷的嚴重程度不同，對上市公司股價崩盤風險的影響存在顯著差異。一般缺陷、重要缺陷、重大缺陷依次更嚴重，對上市公司財務信息質量、委托代理問題的惡化程度也依次更嚴重，使得公司向資本市場傳遞的信息具有更低的有效信息含量、更高的誤導信息含量，投資者接收到的公司信息中的樂觀偏差也更大，股價與公司真實價值的背離程度也越大。此外，內部控制缺陷越嚴重，意味著內部控制相應的監(jiān)管作用越弱，風險控制功能越差，進而公司整體風險越大。因而相應地，越嚴重的內部控制缺陷會帶來更高的股價崩盤風險。再結合模型(4)的回歸結果，假設1得到驗證。

模型(6)是對存在內部控制缺陷的上市公司，進一步收集其缺陷整改情況后，研究整改情況對其股價崩盤風險的影響結果。實證結果顯示，無論是以DUVOL還是以NCSKEW做被解釋變量，內部控制缺陷整改的回歸系數均為-0.101，且均在1%的水平上顯著，即公司進行內部控制缺陷整改后，其股價崩盤風險隨之降低。內部控制缺陷的成功整改能使其經濟監(jiān)督和風險控制作用得到恢復，能有效抑制管理層的機會主義行為傾向、緩解委托代理問題，公司財務信息質量提升，向資本市場釋放的有效信息含量提升，有助于投資者做出正確決策并進行決策調整，從而使得公司信息能真實平緩地反映到股價中。并且，內部控制缺陷修正的信息披露后能向資本市場傳遞關于公司經營管理的正面信息，有利于減少不確定性，增強投資者的信心，穩(wěn)定股價水平，降低股價崩盤風險。假設2得到驗證。

表4模型(4)～(6)回歸結果

注：***、** 和 *分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著；括號內為t值，下表同。

表5是對假設3和假設4的檢驗結果，將模型(6)的樣本按照業(yè)績指標分為業(yè)績較差和較好的兩組，按照信息透明度指標分為信息透明度較差和較好的兩組分別進行回歸，以檢驗內部控制缺陷整改情況與股價崩盤風險之間的關系。實證結果顯示，當業(yè)績較差時，無論用NCSKEW還是DUVOL作為股價崩盤風險指標，內部控制缺陷整改IR的回歸系數均為-0.172，且均在1%的水平上顯著，而在業(yè)績較好的組中，IR的回歸系數明顯變小，分別為-0.0188和-0.0183，并且都不顯著。這說明業(yè)績狀況對內部控制缺陷整改與股價崩盤風險之間的關系有顯著影響，在業(yè)績較差時，缺陷整改能顯著抑制股價崩盤風險，而在業(yè)績較好時，缺陷整改對股價崩盤風險的負向影響力度下降，不能顯著降低股價崩盤的風險。假設3得到驗證。

當信息透明度較差時，分別以NCSKEW和DUVOL作為股價崩盤風險指標，內部控制缺陷整改IR的回歸系數分別為-0.107和-0.101，且均在5%的水平顯著；而在信息透明度較好的組中，內部控制缺陷整改IR的回歸系數的絕對值則明顯變小，分別為-0.0289和-0.0517，并且都不顯著。這說明公司信息透明度對內部控制缺陷整改和股價崩盤風險之間的關系有顯著影響，在上市公司的信息透明度較差時，內部控制缺陷整改能顯著降低其股價崩盤風險，而當信息透明度較好時，內部控制缺陷整改不能對股價崩盤風險發(fā)揮明顯的抑制作用。假設4得到驗證。

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.關于內生性。借鑒黃政與吳國萍等[6]、葉康濤與曹豐等[7]、許年行與江軒宇等人的研究[17]，本文采用Heckman兩階段模型來處理可能存在的自選擇問題。首先，采取Heckman第一階段模型，通過對是否存在內部控制缺陷(ICW)和其影響因素的回歸來估計相應的逆米爾斯比率(Inverse Mill’s Ratio，IMR)。其中，內部控制缺陷(ICW)的影響因素選用公司規(guī)模(Size)、資產負債率(Lev)、是否虧損(Loss)、成長性(Growth)、第一大股東持股比例(SDS1)、獨立董事比例(IB)、董事長和總經理是否兼任(SAM)、是否四大審計(Big4)等變量，回歸時進行行業(yè)固定處理。

表5業(yè)績和信息透明度分組回歸結果

進行上述回歸后，把計算出的IMR代入模型(4)中進行Heckman第二階段的回歸，結果如表6所示。由表6可知，當控制了內生性問題后，ICW的回歸系數依然在1%的水平上顯著為正，與上述實證結果一致。

2.替換解釋變量。變更是否存在內部控制缺陷的衡量方式，采用內部控制是否有效這一變量重新度量并進行回歸，若內部控制有效，則ICW2取1，否則取0。結果如表6所示，由表6可知，ICW2與NCSKEW和DUVOL的回歸系數均顯著為負，說明有效的內部控制會降低股價崩盤風險，內部控制失效則會增加股價崩盤風險，而是否存在內部控制缺陷會直接影響內部控制的有效性，因此，本文假設1進一步得到驗證。

表6穩(wěn)健性檢驗

3.進一步控制其他影響因素。為增強結論的穩(wěn)健性，借鑒許年行等[16]、Kim和Zhang等人的研究[17]，本文進一步控制可能影響公司股價崩盤風險的兩組因素：會計穩(wěn)健性和公司治理變量。其中，會計穩(wěn)健性使用C-Score模型來度量[18]，公司治理變量包括董事會規(guī)模(Board Size)、獨立董事比例(IB)、董事長和總經理是否兼任(SAM)。將上述變量加入模型(4)～模型(6)重新進行回歸后，解釋變量與被解釋變量之間的關系并未受到顯著影響，實證結果依然顯著支持上述結論。由于篇幅限制，此處未報告相關結果。

五、研究結論

本文以2013～2017年我國滬深A股上市公司為研究樣本，探討了內部控制缺陷及其整改對上市公司股價崩盤風險的影響，研究得出以下結論：(1)企業(yè)內部控制存在缺陷會顯著加大公司股價崩盤風險；(2)內部控制缺陷的嚴重程度不同，對股價崩盤風險產生的影響也有差異，一般缺陷、重要缺陷、重大缺陷對股價崩盤風險的影響程度依次增加；(3)企業(yè)進行內部控制缺陷整改后，相關職能得以恢復，內部控制得以有效運行，這能顯著降低上市公司發(fā)生股價崩盤的風險；(4)在不同的業(yè)績狀況和信息透明度條件下，內部控制缺陷整改對股價崩盤風險的影響程度有所區(qū)別。當上市公司業(yè)績較差時，進行內控缺陷整改對公司的股價崩盤風險具有更顯著的抑制作用；相比信息透明度較好的情形，公司信息透明度較差時進行內部控制缺陷整改更能抑制股價崩盤風險。

本文的研究具有理論和實踐意義。理論意義方面，本文從股價崩盤這一資本市場視角來研究內部控制的經濟后果，同時，將內部控制缺陷納入股價崩盤風險影響因素的研究范圍，進一步細化對缺陷的衡量，區(qū)分缺陷類型，跟蹤內部控制缺陷整改情況，深入研究了內部控制缺陷對股價崩盤風險的影響，豐富了該主題的研究。實踐意義方面，本文的研究結論證實了上市公司內部控制缺陷的消極影響會延伸到資本市場。另外，企業(yè)內部控制缺陷的整改行為也會促使資本市場做出良性調整，從而降低公司的股價崩盤風險。并且，上市公司在遭遇業(yè)績下滑時，更應注重內部調整，改進管理、改善內控，從而有效降低其股價崩盤風險。當公司信息透明度較差時，內部控制缺陷整改有助于抑制股價崩盤風險，故監(jiān)管機構應加強上市公司內部控制整改的跟蹤監(jiān)管工作，緩解由于信息不對稱帶來的股價崩盤問題，保護投資者利益。