吉林財經(jīng)大學 劉泉秀 李星霖

資金對于企業(yè)的運營至關重要，而資本結(jié)構(gòu)體現(xiàn)在資產(chǎn)負債表的右側(cè)，反映了資金的籌集，具體表現(xiàn)為股權(quán)融資與債權(quán)融資。企業(yè)的負債與所有者權(quán)益的比例決定了公司的資本結(jié)構(gòu)，通過影響企業(yè)治理、績效等層面進而影響企業(yè)價值。資本結(jié)構(gòu)對于企業(yè)的重要性不言而喻，其充分反映了企業(yè)的資金實力，資本結(jié)構(gòu)對于企業(yè)價值的影響效用也成為多年來研究的熱點問題。本文擬采用實證分析法進行問題的研究，根據(jù)分析的結(jié)果得出結(jié)論并提出具有普適性的意見。

1 研究現(xiàn)狀

Modigliani提出的MM理論是研究資本結(jié)構(gòu)的基礎，在早期假設前提較為嚴格時，大多數(shù)學者認為提高企業(yè)價值的最佳方式是進行債務融資。隨著經(jīng)濟的發(fā)展，最初的假設條件已經(jīng)不適應逐漸變化的市場經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，所以Modigliani對于MM理論又進行了修改，放寬了假設前提?；谛翸M理論，國內(nèi)外學者對于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關系進行了充分的研究，但研究結(jié)果具有較大的差異。Frank(2003)認為財務杠桿反向作用于企業(yè)價值。Hennessy(2005)考慮到稅盾的影響，認為最佳資本結(jié)構(gòu)并不存在，從而檢驗出負債與企業(yè)價值具有負相關關系。而Brennan(1987)基于權(quán)衡理論的視角，得出財務杠桿正向作用于企業(yè)價值的結(jié)論。Bergeri(2006)對銀行業(yè)的相關內(nèi)容進行了研究，認為財務杠桿與企業(yè)價值呈正相關關系。通過對相關文獻的整理可以發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)學者采用實證方法進行假設的檢驗，少數(shù)學者通過對理論進行深層剖析，從而說明問題。并且國內(nèi)外對于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值關系的研究成果存在差異，原因可能是國內(nèi)外的經(jīng)濟政策與市場經(jīng)濟體制的不同，且我國資本市場的發(fā)展程度與西方國家相比有較大差異。

2 實證研究

2.1 指標選取

對于被解釋變量企業(yè)價值，不同學者的衡量方式不同，大多為總資產(chǎn)收益率、每股收益、托賓Q值、市盈率、市凈率等，本文考慮到我國上市公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)及市場經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的特點，采用凈資產(chǎn)收益率ROE來對企業(yè)價值進行衡量。其中凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/平均凈資產(chǎn)。

對于解釋變量資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)表示為資產(chǎn)負債表中債券與股權(quán)的關系，也表示為資金的籌集。通過參考相關文獻發(fā)現(xiàn)，短期負債在整體債務水平中的占比較高。所以結(jié)合我國市場經(jīng)濟環(huán)境及企業(yè)運營特點，本文采用資產(chǎn)負債率、長期有息負債率、短期有息負債率來對資本結(jié)構(gòu)進行衡量。其中資產(chǎn)負債率=負債/資產(chǎn)，長期有息負債率=長期有息負債/總資產(chǎn)，短期有息負債率=短期有息負債/總資產(chǎn)。

為保證檢驗結(jié)果的有效性，設置控制變量。通過對學者們研究成果的整理歸納，本文設置兩個控制變量，分別為企業(yè)規(guī)模和銷售凈利率。其中企業(yè)規(guī)模=ln(總資產(chǎn))，銷售凈利率=凈利潤/銷售收入。

2.2 樣本選擇

本文數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，將范圍設定在中小板制造業(yè)公司，時間范圍設置為2012—2018年。由于ST股、*ST股的特殊性，在選取數(shù)據(jù)樣本時做剔除處理。將負債比率大于100%的公司、數(shù)據(jù)發(fā)生缺失、數(shù)值異常的公司同樣做剔除處理。將收集到的原始數(shù)據(jù)進行整理，采用SPSS軟件進行數(shù)據(jù)的處理與分析。

2.3 回歸分析

對整理后的數(shù)據(jù)進行相關分析，發(fā)現(xiàn)在α為0.1的水平下，各自變量與因變量之間的相關系數(shù)均大于0.7，且雙尾檢驗值Sig不顯著，所以變量選取合理，適合進行回歸分析。將數(shù)據(jù)帶入SPSS進行回歸分析，得到結(jié)果如表1所示。

2.4 網(wǎng)約車服務質(zhì)量好，透明度高

眾所周知，網(wǎng)約車提供服務的渠道主要依賴手機APP，在預約服務的同時自動顯示路線地圖、所需時間及所需價格，服務過程更佳透明化，維護了乘客的利益。另外，打車軟件的司機服務評價系統(tǒng)和實時定位系統(tǒng)以及司機身份信息、車輛部分信息的公開也是平臺專門針對司機的服務而制定的一種監(jiān)督體制，既讓乘客了解到自己即將乘坐的車輛情況，也能夠?qū)λ緳C的服務進行督促。同時，網(wǎng)約車公司在后臺可以通過這些技術隨時掌握司機和車輛的運行狀況，對于網(wǎng)約車環(huán)節(jié)中可能存在的安全問題起到了積極的預防和監(jiān)管作用。

表1 模型匯總b

從表1中可以看出回歸方程的R2值接近1，說明回歸方程的擬合程度較高，回歸分析的結(jié)果具有一定的準確性。

根據(jù)表2中回歸分析的結(jié)果，我們可以得到不同變量之間的回歸方程為：

企業(yè)價值=-0.213×資產(chǎn)負債率-0.101×長期有息負債率+0.348×短期有息負債率+0.241×企業(yè)規(guī)模-0.583×銷售凈利率-22.453

表2 回歸分析a

2.5 實證結(jié)果分析

(1)資產(chǎn)負債率與企業(yè)價值呈負相關關系。資產(chǎn)負債率是負債與資產(chǎn)的比值，過高的資產(chǎn)負債率說明公司的負債較高，風險意識不足，所以使得企業(yè)進行了大量的投資，資本的回收期較長，資金不能快速周轉(zhuǎn)。眾所周知，內(nèi)源融資是企業(yè)最佳的融資方式，在企業(yè)經(jīng)營水平良好的條件下，大多數(shù)企業(yè)通常不選擇外部融資，而是利用自身的盈利來充實其資金流。如果企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)危機，自身的利潤水平已經(jīng)不能滿足其運營，此時外界融資來緩解資金流的壓力。我國企業(yè)如今的形勢是積極上市，忽略自身的條件，所以債務水平逐漸升高，這會給企業(yè)得運營造成負面的影響，使得企業(yè)價值降低。其次，受全行業(yè)經(jīng)濟的影響，在不斷嚴峻的金融形勢下，負債帶來的利息成本越來越高，這更加不利于企業(yè)價值的提升。

(2)長期有息負債率與企業(yè)價值呈負相關關系。由于長期借款的還款期限較長，且利息相對較高，所以企業(yè)需要支付較高的資金來獲得長期借款。長期借款的金額一半較大，債權(quán)方通常會對該項資金進行一定的約束，從而使企業(yè)不能隨意支配資金，也會給資金的周轉(zhuǎn)帶來一定的困難，降低了企業(yè)價值。

(3)短期有息負債率與企業(yè)價值呈正相關關系。由于長期借款使用上的限制，所以企業(yè)在進行融資時更加傾向于選擇短期借款，使得短期有息負債率相對較高。短期借款的還款期限較短，利息相對較低。在當前市場競爭激烈的形勢下，企業(yè)資金的流動性高，投資回收期短，短期負債融資在一定程度上會產(chǎn)生稅盾效應，從而提升了公司治理的效率，最終能夠促進企業(yè)價值的提高。

(4)企業(yè)規(guī)模作為控制變量，與企業(yè)價值呈正相關關系。企業(yè)規(guī)模是影響企業(yè)發(fā)展的重要因素，當企業(yè)的規(guī)模增大時，會提升企業(yè)創(chuàng)造收益的能力。近年來我國各行業(yè)發(fā)展形勢較好，企業(yè)的發(fā)展進程越來越理性合理。但是從整個市場來看，與外國企業(yè)相比，我國企業(yè)的規(guī)模仍然較小，主要由于我國市場經(jīng)濟仍處于發(fā)展階段，成熟度相對外國行業(yè)較低，所以企業(yè)規(guī)模在企業(yè)價值的影響因素中占有重要的地位。隨著我國經(jīng)濟的逐漸發(fā)展，企業(yè)規(guī)模的對于企業(yè)價值的積極作用更加明顯。

(5)銷售凈利率作為控制變量，與企業(yè)價值呈負相關關系。銷售凈利率反映了企業(yè)的盈利能力。企業(yè)的管理者通常具有長遠的戰(zhàn)略眼光，更多的關注企業(yè)的長期盈利能力，所以會將企業(yè)的資金投資與長期項目中，其中產(chǎn)品的研發(fā)費占有重要地位。這些長期的費用反映在當期的利潤表中會降低企業(yè)的當期利潤，使得凈利潤與收入相比較低，但是最終會提升企業(yè)的價值。

不同變量對于企業(yè)價值有著不同的作用，所以企業(yè)在提升其自身價值時，不僅僅要考慮投資與融資的因素，還應考慮自身的規(guī)模、銷售狀況等變量的影響，不同因素間的配比關系時管理者需要重點考慮的方面，管理者應根據(jù)企業(yè)自身經(jīng)營發(fā)展的情況以及市場經(jīng)濟環(huán)境的特點進行生產(chǎn)經(jīng)營決策，最終的目的是提高企業(yè)價值和在市場中的競爭力。

3 建議與對策

(1)提高企業(yè)盈利能力。許多中小型上市公司面臨著盈利水平過低的問題，所以提升盈利能力是促進企業(yè)價值提升的重要渠道。企業(yè)應積極提升自身的籌融資水平，發(fā)展內(nèi)源融資與外部融資，可以保證企業(yè)資金順利的周轉(zhuǎn)，并在合理范圍內(nèi)增加或降低資產(chǎn)負債率，使得企業(yè)負債維持在一個邊界水平，財務杠桿可以發(fā)揮最佳效用。企業(yè)管理者在制定決策時要考慮到宏觀的經(jīng)濟環(huán)境，以加速資金周轉(zhuǎn)為準則，在保證企業(yè)資金池充足的情況下進行投融資，較少人員與費用的冗余，開發(fā)新產(chǎn)品新技術，加大研發(fā)費用的投入，在保證產(chǎn)品質(zhì)量的前提下實現(xiàn)降本增效。

(2)企業(yè)的負債程度對于企業(yè)價值具有重要影響，而債權(quán)人大多為銀行，所以企業(yè)的信譽值是企業(yè)能否獲得借款資金的重要因素。作為企業(yè)的管理者，提升企業(yè)信用是決策過程中必須要考慮的方面。良好的信譽會增加企業(yè)的貸款額度，甚至會降低成本利息，在當期的利潤表中表現(xiàn)為費用的降低、利潤的增加。同時，債券市場對于企業(yè)價值的影響也不容忽視，企業(yè)債券利率的靈活性不足，市場化程度較低，管理者應注意市場政策方面的影響。

(3)通過研究發(fā)現(xiàn)長期有息負債率與短期有息負債率對于企業(yè)價值分別具有正向與反向的作用，所以企業(yè)應當對長期負債與短期負債進行合理的配比。根據(jù)研究結(jié)果可以看出，短期負債相較于長期負債來說對于企業(yè)價值的影響效果更為顯著，所以企業(yè)應當提高短期負債在總體負債中的占比，不會對資金造成壓力，可以在一定程度上提高企業(yè)的價值。由于過高或過低的資產(chǎn)負債率都會對企業(yè)的經(jīng)營造成負面的影響，高額的負債直接影響企業(yè)的運營以及新與，因此企業(yè)應當維持理性的短期負債，適當降低資產(chǎn)負債率從而提高企業(yè)價值。

(4)擴大公司規(guī)模和加強公司治理也是企業(yè)發(fā)展中的重要環(huán)節(jié)。公司規(guī)模的擴大使得公司在經(jīng)營流程上更加趨近完善，采購、生產(chǎn)、加工、銷售的垂直鏈流程更加順利，直接影響到企業(yè)的績效，緩解了企業(yè)的資金壓力，甚至能夠為企業(yè)儲備足夠的資金。其次，公司內(nèi)部治理也十分重要。公司應當加強監(jiān)事會對于董事會的監(jiān)管作用，以客觀角度對管理層決策、公司的產(chǎn)生運營實施有效監(jiān)督。有效的溝通治理監(jiān)督可以間接優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，從而提升企業(yè)價值。

(5)企業(yè)應當進行合理的利潤留存。留存收益是企業(yè)的內(nèi)源融資，由于是企業(yè)的利潤進行了留存，所以與外部融資相比風險較低。所以提升企業(yè)的盈利能力是首要目標，能夠創(chuàng)造更多的收益，降低成本，從而增加企業(yè)的留存收益，最終達到提升企業(yè)價值的目的。

(6)進行合理的資產(chǎn)證券化融資。由于企業(yè)的發(fā)展需要購入大量的固定資產(chǎn)，使得資本的投資回收期較長，可以借助資產(chǎn)的證券化來獲得長期資本，保證的企業(yè)的變現(xiàn)資金。也可以通過可轉(zhuǎn)換債券進行融資，具有風險低的優(yōu)點，能夠優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。