王澤明

摘 要：我國(guó)金融市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展已經(jīng)成為新興市場(chǎng)發(fā)展的代表，但在不斷發(fā)展的同時(shí)，金融市場(chǎng)的一些問(wèn)題也暴露出來(lái)，在很多方面還有待進(jìn)一步完善。我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者作為市場(chǎng)的重要組成部分對(duì)于市場(chǎng)有著巨大的影響力，本應(yīng)肩負(fù)起減少市場(chǎng)波動(dòng)性的責(zé)任。但由于現(xiàn)存的一系列原因，機(jī)構(gòu)投資者在投資時(shí)存在一定程度的羊群效應(yīng)。基于此，經(jīng)分析發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在運(yùn)營(yíng)制度、市場(chǎng)組成成分等方面存在改進(jìn)空間，并提出了相應(yīng)改進(jìn)意見(jiàn)。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者;羊群效應(yīng);證券市場(chǎng)

中圖分類號(hào)：F830.91? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2020）35-0125-02

引言

羊群效應(yīng)也稱為從眾效應(yīng)，原是對(duì)羊群生物行為的描述，指羊群在日常活動(dòng)中多呈現(xiàn)一種雜亂無(wú)章的狀態(tài)，但當(dāng)有一只羊帶頭奔跑時(shí)所有羊都開(kāi)始跟隨奔跑的現(xiàn)象。現(xiàn)特指人們?nèi)粘Ｐ袨橹写蠖鄶?shù)人跟風(fēng)模仿少數(shù)人的社會(huì)現(xiàn)象。經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)基本假設(shè)中對(duì)于人的投資行為有著理性人的基本假設(shè)，認(rèn)為市場(chǎng)投資的參與者都是理性的。但隨著時(shí)代的發(fā)展，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)理論很難較好地解釋金融市場(chǎng)的一系列現(xiàn)象，而行為金融學(xué)的興起為人們?cè)谑袌?chǎng)中的行為描述提供了很好地理論支持。行為金融學(xué)不斷深化對(duì)于羊群效應(yīng)的研究，得出一系列理論成果。在行為金融學(xué)中，羊群效應(yīng)指的是人們?cè)诮鹑谑袌?chǎng)投資中的不理性投資行為，在市場(chǎng)參與中他們對(duì)自己的投資判斷盲目，跟風(fēng)模仿其他投資者，最終反映在市場(chǎng)上，形成資金的趨同流向，最終形成金融市場(chǎng)的羊群效應(yīng)。無(wú)論是在發(fā)展程度高、市場(chǎng)流動(dòng)性極強(qiáng)的美國(guó)股票市場(chǎng)，還是作為新興市場(chǎng)、快速發(fā)展的中國(guó)市場(chǎng)，羊群效應(yīng)在廣大投資者中都普遍存在。

在我國(guó)證券市場(chǎng)中存在著兩大主要類型的投資者，分別為個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者。個(gè)人投資者在數(shù)量上占據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)的絕對(duì)大多數(shù)，但在資金規(guī)模上機(jī)構(gòu)投資者在控制影響的資金量上占據(jù)明顯優(yōu)勢(shì)。機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)參中相對(duì)個(gè)人投資者具有更高的專業(yè)性、更快的反應(yīng)速度、更雄厚的資金量以及更先進(jìn)的理念。西方國(guó)家機(jī)構(gòu)投資者在數(shù)量上也占據(jù)優(yōu)勢(shì)，個(gè)人投資者在總數(shù)上僅占30%以下。近年來(lái)，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的快速發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者也不斷加快擴(kuò)張步伐。我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的品種、數(shù)量、結(jié)構(gòu)都實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展，已經(jīng)逐漸實(shí)現(xiàn)以證券投資基金為主、QFII、企業(yè)年金、社保基金為輔的多元化發(fā)展格局。然而，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在快速發(fā)展發(fā)同時(shí)，羊群效應(yīng)仍然嚴(yán)重。機(jī)構(gòu)投資者平抑市場(chǎng)波動(dòng)，穩(wěn)定市場(chǎng)情緒的使命沒(méi)有得到很好的完成。

宋軍和吳沖鋒（2001）通過(guò)1998—2000年中國(guó)證券投資基金的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)基金經(jīng)理在投資時(shí)有著明顯的羊群行為，這種羊群效應(yīng)在成長(zhǎng)型股票、中小盤(pán)股票中表現(xiàn)的更為顯著。孫培源和和施東輝（2002）通過(guò)實(shí)證模型分析研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)證券市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱。這些前人的研究都表明，我國(guó)市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者在交易過(guò)程中存在一定程度的羊群效應(yīng)。

一、機(jī)構(gòu)投資者羊群行為產(chǎn)生的原因

（一）市場(chǎng)信息失真

我國(guó)證券交易市場(chǎng)自1990年成立至今已有30年。作為一個(gè)新興市場(chǎng)，相比發(fā)展成熟的國(guó)外市場(chǎng)，在政策法規(guī)、市場(chǎng)規(guī)模等方面還有待提升和完善，市場(chǎng)有效性還有待提升。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，我國(guó)股票市場(chǎng)近10年年均換手率高達(dá)500%，市場(chǎng)的波動(dòng)性較強(qiáng)，市場(chǎng)稍有信息傳出就會(huì)引發(fā)投資者的頻繁交易，形成失真的市場(chǎng)信息傳出。無(wú)效、有效信息交織在一起，使得市場(chǎng)信息失真，市場(chǎng)噪音不斷出現(xiàn)。

由于這些信息的魚(yú)龍混雜、信息失真導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者想要從理性中立的角度進(jìn)行交易會(huì)受到巨大的阻礙，致使部分理性投資者加入非理性投資者的行列。在這種趨勢(shì)下，市場(chǎng)容易在部分層面下形成惡性循環(huán)，失真信息導(dǎo)致非理性行為的增加，加劇了市場(chǎng)信息的失真程度，進(jìn)一步惡化了市場(chǎng)環(huán)境。最終，市場(chǎng)價(jià)格難以真實(shí)反映市場(chǎng)情況，機(jī)構(gòu)投資者也難以起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，嚴(yán)重的惡性循環(huán)甚至?xí)锌赡芤l(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這也是為什么我國(guó)股市在2008年、2011年、2015年前后會(huì)出現(xiàn)股市異常波動(dòng)，以券商、保險(xiǎn)為代表的機(jī)構(gòu)投資者出現(xiàn)了明顯的羊群效應(yīng)。

（二）市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)集中

我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者類型存在著嚴(yán)重的不平衡。保險(xiǎn)公司、公募基金占據(jù)了機(jī)構(gòu)投資者中的大部分市場(chǎng)份額，而其他的社?；?、券商、QFII、信托等發(fā)展較為緩慢，占有的市場(chǎng)份額不大。這就導(dǎo)致了在機(jī)構(gòu)投資者中部分類別的機(jī)構(gòu)投資者把握了市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)，整個(gè)市場(chǎng)不得不按照少數(shù)類型機(jī)構(gòu)比如基金、保險(xiǎn)的資金邏輯對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行投資，加劇了市場(chǎng)波動(dòng)，形成了市場(chǎng)大資金壟斷局面。

（三）公募基金運(yùn)營(yíng)制度缺陷

公募基金作為我國(guó)證券市場(chǎng)的主要構(gòu)成資金來(lái)源之一在資金運(yùn)營(yíng)、成本套現(xiàn)、退出機(jī)制等方面具有巨大優(yōu)勢(shì)，但其運(yùn)營(yíng)的制度結(jié)構(gòu)存在著潛在巨大缺陷。首先，由于基金經(jīng)理和委托人之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題，基金代理人以非公司法人身份對(duì)資金進(jìn)行治理。因此，基金經(jīng)理很難將可以調(diào)動(dòng)的大量資金視為自己的資金進(jìn)行合理運(yùn)作，運(yùn)用基金擁有大量資金的優(yōu)勢(shì)進(jìn)行坐莊控盤(pán)、吸籌、拉升等現(xiàn)象已經(jīng)屢見(jiàn)不鮮。而這種現(xiàn)象的發(fā)生正是由于我國(guó)契約式基金的制度弊端所致，加上我國(guó)國(guó)內(nèi)的基金幾乎全部采用契約式基金形式，這就為基金投資加劇市場(chǎng)波動(dòng)提供了空間。因此，發(fā)展公司式的非契約型基金就十分具有必要。

另外，我國(guó)對(duì)于公募基金的考核體系還不夠完善，基金的評(píng)級(jí)幾乎完全憑借基金的業(yè)績(jī)好壞，難以有長(zhǎng)效的基金評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。這就導(dǎo)致基金經(jīng)理的短期業(yè)績(jī)壓力十分巨大。在這些巨大的業(yè)績(jī)壓力下，他們捕捉內(nèi)幕消息、跟風(fēng)進(jìn)行行業(yè)判斷。業(yè)績(jī)投資不再是依賴于自身對(duì)于市場(chǎng)和個(gè)股的判斷，而是依賴于業(yè)績(jī)壓力下形成的利益集團(tuán)報(bào)團(tuán)取暖，這種情況下，機(jī)構(gòu)的跟風(fēng)投資、資金流向一致性越發(fā)明顯，最終表現(xiàn)出明顯的羊群效應(yīng)。

（四）資金向少數(shù)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的集中

多年來(lái)，雖然A股上市公司已經(jīng)達(dá)到3 000多家，但其中少數(shù)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的被市場(chǎng)集中追捧，如貴州茅臺(tái)、云南白藥等大型企業(yè)集中了大量的市場(chǎng)資金，導(dǎo)致A股市場(chǎng)流動(dòng)性有所降低。加之機(jī)構(gòu)投資者受制于資金流動(dòng)性和自身資金運(yùn)營(yíng)的規(guī)則限制會(huì)將一定比例的資金集中放置在較為優(yōu)質(zhì)的大型標(biāo)的之中，導(dǎo)致形成機(jī)構(gòu)集中追捧市場(chǎng)少數(shù)標(biāo)的的羊群現(xiàn)象。同時(shí)，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于新IPO股票有一種追捧的現(xiàn)象。新發(fā)行股票大多數(shù)明顯上漲甚至漲停，會(huì)出現(xiàn)大量資金集中持有同一只股票的現(xiàn)象，產(chǎn)生明顯的羊群效應(yīng)，同時(shí)對(duì)市場(chǎng)收益率、市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生影響。

二、政策建議

（一）機(jī)構(gòu)投資者多元化發(fā)展

機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)市場(chǎng)中的地位不言而喻。為了改善少部分機(jī)構(gòu)種類占有市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)導(dǎo)致的市場(chǎng)資金明顯的趨同羊群效應(yīng)，維護(hù)金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性穩(wěn)定，我國(guó)應(yīng)該加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的多元化發(fā)展。首先，應(yīng)該進(jìn)一步發(fā)展社保基金、QFII等，打破市場(chǎng)中保險(xiǎn)、公募基金占優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng)格局。其次，可以進(jìn)一步放寬對(duì)于外資的限制，吸引更多外資進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。近年來(lái)，私募基金作為市場(chǎng)的重要力量越來(lái)越受到重視。私募基金的發(fā)展能夠有效的補(bǔ)充現(xiàn)有的機(jī)構(gòu)投資者的組成成分，還可以學(xué)習(xí)外國(guó)投資者形成新的專業(yè)投資者投資體系。豐富機(jī)構(gòu)投資者的構(gòu)成，使得多元化市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者能最終發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，減少羊群效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的不利影響。

（二）建立長(zhǎng)效評(píng)價(jià)體系

現(xiàn)有的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系過(guò)于短視，給基金經(jīng)理造成巨大的業(yè)績(jī)壓力，使基金經(jīng)理在年中、年末等考核時(shí)間節(jié)點(diǎn)會(huì)出現(xiàn)頻繁交易、跟風(fēng)抱團(tuán)的現(xiàn)象。我國(guó)應(yīng)該設(shè)立長(zhǎng)效的基金考核評(píng)價(jià)體系，學(xué)習(xí)外國(guó)市場(chǎng)建立5年或以上的業(yè)績(jī)考核綜合指標(biāo)體系。同時(shí)，不應(yīng)將業(yè)績(jī)作為唯一的考核標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)綜合各個(gè)因素并將風(fēng)險(xiǎn)因素納入考核體系。還可以考慮對(duì)工資水平設(shè)置相應(yīng)的最低下線，對(duì)盈利設(shè)置額外獎(jiǎng)勵(lì)，從而使基金經(jīng)理敢于承擔(dān)短期損失的風(fēng)險(xiǎn)，更樂(lè)于追求長(zhǎng)期利益，最終實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定市場(chǎng)合理資金配置的目標(biāo)。

（三）完善市場(chǎng)信息披露機(jī)制

對(duì)于現(xiàn)有的信息失真現(xiàn)象應(yīng)積極完善市場(chǎng)信息披露機(jī)制，通過(guò)完善企業(yè)的信息披露，減少企業(yè)和投資人之間的信息不對(duì)稱，為投資者創(chuàng)造公平健康的投資環(huán)境。信息披露機(jī)制應(yīng)該做到及時(shí)、準(zhǔn)確、簡(jiǎn)單、可理解。公司企業(yè)發(fā)生重大事件應(yīng)該在規(guī)定時(shí)間內(nèi)披露給投資者，盡量減少信息的延遲。同時(shí)，企業(yè)傳遞的信息應(yīng)該做到真實(shí)有效、不虛假瞞報(bào)。信息的簡(jiǎn)單、可理解也十分重要，被披露的信息要簡(jiǎn)單明了有助于廣大投資者理解。尤其是市場(chǎng)上還包含數(shù)量巨大的個(gè)人投資者，這些投資者本身在信息解讀上就存在劣勢(shì)。因此，只有提高信息的可理解性，才能減少信息不對(duì)稱。通過(guò)上述信息披露建設(shè)辦法的實(shí)施，能進(jìn)一步緩解市場(chǎng)的信息失真，減輕機(jī)構(gòu)投資者的非理性羊群效應(yīng)。

結(jié)語(yǔ)

我國(guó)證券市場(chǎng)作為新興市場(chǎng)潛力巨大，雖然目前還存在很多不完善的地方，但進(jìn)步迅速，改革也在不斷加深。我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者作為證券市場(chǎng)上的資金重要組成部分對(duì)于市場(chǎng)有著巨大的影響力。但受制于現(xiàn)有的機(jī)構(gòu)投資者組成、運(yùn)營(yíng)制度等因素，機(jī)構(gòu)投資者存在著一定程度的跟風(fēng)羊群行為。隨著我國(guó)各方面的金融市場(chǎng)制度改革，機(jī)構(gòu)投資者的羊群效將進(jìn)一步減弱，我國(guó)市場(chǎng)也將進(jìn)一步發(fā)展完善。

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