楊孝海 仝曉萌

【摘 要】 客戶是企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的來(lái)源，是企業(yè)的外部利益相關(guān)者，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)活動(dòng)具有重要的影響，在瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)環(huán)境中甚至?xí)醋饔糜谄髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略決策。在“互聯(lián)網(wǎng)+營(yíng)銷”中，“微營(yíng)銷”鋪天蓋地沖擊客戶的消費(fèi)理念和購(gòu)買欲望。由傳統(tǒng)大客戶到全民“微營(yíng)銷”的轉(zhuǎn)變，客戶集中是否仍大大影響企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效？現(xiàn)有研究在客戶集中對(duì)企業(yè)績(jī)效是好是壞這一問題上沒有一致結(jié)論，更沒有在營(yíng)銷環(huán)境轉(zhuǎn)變下進(jìn)行研究。對(duì)2010—2017年956家滬深A(yù)、B股的制造業(yè)上市公司進(jìn)行研究，實(shí)證顯示客戶集中度與企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且呈現(xiàn)出倒“U”型，而營(yíng)銷方式變革會(huì)有效減少客戶集中對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。

【關(guān)鍵詞】 客戶集中; 財(cái)務(wù)績(jī)效; 營(yíng)銷方式; 微營(yíng)銷

【中圖分類號(hào)】 F274 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）01-0065-06

一、引言

全球經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)的不斷加劇，市場(chǎng)環(huán)境和消費(fèi)習(xí)慣也隨之發(fā)生變化?？蛻粼谶x擇商品的時(shí)候，價(jià)格不再作為唯一的選擇標(biāo)準(zhǔn)，更多的是關(guān)注品牌的實(shí)力和口碑的宣傳。經(jīng)銷商在與供應(yīng)商企業(yè)的博弈中，優(yōu)勢(shì)也不再那么明顯。企業(yè)在發(fā)展的道路上步履維艱，眾多加盟企業(yè)憑借低門檻與品牌優(yōu)勢(shì)迅速擴(kuò)張，無(wú)疑為企業(yè)營(yíng)銷帶來(lái)新的危機(jī)與挑戰(zhàn)。不論是立足品牌效應(yīng)的維護(hù)與宣傳而營(yíng)造“樹大招風(fēng)”的效果吸引終端消費(fèi)者來(lái)進(jìn)行縱向一體化減少中間環(huán)節(jié)達(dá)到消費(fèi)者利益最大化，還是依靠傳統(tǒng)的低價(jià)親民策略和“微營(yíng)銷”來(lái)迎合消費(fèi)者，都從不同角度沖擊了企業(yè)的客戶集中程度，減少代理成本提高企業(yè)利潤(rùn)，最終影響企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。

在產(chǎn)品市場(chǎng)中，少數(shù)的經(jīng)銷商憑借其銷售優(yōu)勢(shì)，承擔(dān)了上游供應(yīng)商的大部分銷售業(yè)務(wù)從而形成了客戶集中。多方研究發(fā)現(xiàn)客戶集中導(dǎo)致公司收入的不穩(wěn)定性，企業(yè)為了維持資金的正常周轉(zhuǎn)會(huì)持有更多的資金[1]，這就更需要通過籌集資金來(lái)滿足企業(yè)的日常運(yùn)作，大多企業(yè)采取增加長(zhǎng)期借款的方法[2]，無(wú)疑增加了企業(yè)的償債壓力[3]。同時(shí)客戶集中擁有較強(qiáng)的議價(jià)能力，客戶為自己爭(zhēng)取更長(zhǎng)的信用期限和更多的商業(yè)折扣，削弱企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力[4]。為了維護(hù)良好的合作關(guān)系，交易雙方會(huì)進(jìn)行專有性投資，提高了企業(yè)的盈余管理水平[5]，注冊(cè)會(huì)計(jì)師為避免錯(cuò)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)而面臨高昂的審計(jì)成本，需要更多的審計(jì)證據(jù)[6]來(lái)進(jìn)行佐證，提高了企業(yè)的管理費(fèi)用。綜上來(lái)看，客戶集中無(wú)疑降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效水平。

企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效受到內(nèi)外部因素的影響。在現(xiàn)代企業(yè)理論下，為了降低代理成本，增加企業(yè)價(jià)值，學(xué)者從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)規(guī)模、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任、高管激勵(lì)不同層面研究影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的因素，從企業(yè)內(nèi)部利益相關(guān)者角度研究持股[7]還是貨幣薪酬等對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。大股東的隧道行為與企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系[8]，同時(shí)降低在職消費(fèi)也可以提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效水平[9]。從公司治理角度來(lái)看，各指標(biāo)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效影響程度依次為：第一大股東持股比例、獨(dú)立董事比例、流通股比例、機(jī)構(gòu)投資者比例、股權(quán)制衡度。張川等從內(nèi)部控制五要素、內(nèi)部控制制度的有效執(zhí)行等角度研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制制度與財(cái)務(wù)績(jī)效顯著正相關(guān)關(guān)系。實(shí)證結(jié)果也發(fā)現(xiàn)，地區(qū)、產(chǎn)權(quán)、資金周轉(zhuǎn)率、員工人數(shù)、員工受教育程度等因素均會(huì)影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。

綜上所述，影響制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的因素固然很多，企業(yè)的利益相關(guān)者無(wú)疑也是影響因素，無(wú)論是企業(yè)內(nèi)部的利益相關(guān)者還是外部利益相關(guān)者。目前就企業(yè)內(nèi)部利益相關(guān)者對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效影響的研究很多，但企業(yè)外部利益相關(guān)者對(duì)其財(cái)務(wù)績(jī)效的研究相對(duì)有限，特別是企業(yè)客戶因素對(duì)于制造業(yè)類上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的研究還有所欠缺，已有的關(guān)于這一方面的研究，例如唐躍軍（2006）通過對(duì)客戶集中的議價(jià)能力對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)影響的研究，鄭金玲（2015）從客戶集中的市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)研究公司的財(cái)務(wù)反應(yīng)，分別從不同的角度、采用了不同的方法進(jìn)行了有意的探討，因研究方法不同得出的結(jié)論自然也不同;本文試圖通過客戶集中在新的營(yíng)銷方式下對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，采用實(shí)證分析的方法，對(duì)這一問題展開新的研究與探討，以期得到有關(guān)客戶集中度這一外部利益相關(guān)者對(duì)制造業(yè)類上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效有無(wú)影響、影響結(jié)果如何等較為全面的結(jié)論。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）客戶集中對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響

財(cái)務(wù)績(jī)效是企業(yè)戰(zhàn)略及其實(shí)施正在為最終的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)做出的貢獻(xiàn)。財(cái)務(wù)績(jī)效能夠很全面地表達(dá)企業(yè)成本控制的效果、資產(chǎn)運(yùn)用管理的效果、資金來(lái)源調(diào)配的效果以及股東權(quán)益報(bào)酬率的組成。財(cái)務(wù)績(jī)效體現(xiàn)在財(cái)務(wù)管理的盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

收入和費(fèi)用影響企業(yè)的盈利性。從收入的角度來(lái)看，客戶集中就意味著較強(qiáng)的議價(jià)能力，企業(yè)的利潤(rùn)必然受到客戶的侵蝕;從費(fèi)用角度看，在市場(chǎng)同質(zhì)化的同時(shí)，價(jià)格不僅僅是唯一的消費(fèi)要素，消費(fèi)者在進(jìn)行商品選擇的同時(shí)更多地會(huì)關(guān)注商品的質(zhì)量和知名度，這就要求企業(yè)提供高質(zhì)量的產(chǎn)品，無(wú)疑加大了企業(yè)生產(chǎn)成本、研發(fā)投入和技術(shù)創(chuàng)新，都會(huì)攤薄企業(yè)利潤(rùn)。

同時(shí)，企業(yè)為了與重要客戶進(jìn)行長(zhǎng)期的戰(zhàn)略合作會(huì)相互進(jìn)行關(guān)系專用性投資。這樣客戶就會(huì)關(guān)注企業(yè)的運(yùn)營(yíng)狀況，企業(yè)也有義務(wù)向投資者傳遞其業(yè)績(jī)平穩(wěn)、持續(xù)增長(zhǎng)及履約能力較強(qiáng)的利好消息，從而達(dá)到改善交易關(guān)系和優(yōu)化交易條款的目的。企業(yè)就有動(dòng)機(jī)進(jìn)行較高水平的盈余管理以體現(xiàn)其經(jīng)營(yíng)良好并穩(wěn)步增長(zhǎng)。較高水平的盈余管理也就意味著審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的增加，注冊(cè)會(huì)計(jì)師就需要搜集大量的證據(jù)、付出更多的審計(jì)成本以控制檢查風(fēng)險(xiǎn)。此外，如果審計(jì)失敗，注冊(cè)會(huì)計(jì)師將面臨法律訴訟、名譽(yù)受損甚至承擔(dān)刑事責(zé)任，所以注冊(cè)會(huì)計(jì)師在審計(jì)收費(fèi)中，會(huì)基于風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)目紤]收取一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。諸多經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持了盈余管理與審計(jì)收費(fèi)之間的顯著正相關(guān)關(guān)系。審計(jì)費(fèi)用的增加就無(wú)疑增加了企業(yè)的管理費(fèi)用。當(dāng)然，企業(yè)為了維護(hù)良好的合作關(guān)系也會(huì)進(jìn)行一些不合法的關(guān)系投資，這些也加劇了企業(yè)管理費(fèi)用的提高，削弱企業(yè)的盈利水平，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效水平。

眾多學(xué)者發(fā)現(xiàn)大客戶擁有很大的話語(yǔ)權(quán)，通過談判迫使公司提供更多的商業(yè)折扣、放寬信用周期。韓敬穩(wěn)等（2012）的研究表明，在力量不對(duì)等的供應(yīng)鏈上，下游強(qiáng)勢(shì)零售商會(huì)選擇向上游供應(yīng)商轉(zhuǎn)嫁成本，且侵占上游供應(yīng)商利益的穩(wěn)定狀態(tài)。大企業(yè)依據(jù)自身實(shí)力多數(shù)存在“兩頭吃”的現(xiàn)象。以應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為例，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率=賒銷收入凈額/平均應(yīng)收賬款余額，應(yīng)收賬款的增加，從等式上看，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率就會(huì)減少?，F(xiàn)金流是企業(yè)的“血液”，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的減小，影響企業(yè)的正常運(yùn)作，降低企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效水平。

客戶集中使公司收入的不確定風(fēng)險(xiǎn)增大（陳正林，2016）、長(zhǎng)期資金占用增加（徐晨陽(yáng)，2015）、專有化投資提高。面對(duì)這些問題，公司必須確保債務(wù)融資具有持續(xù)性和穩(wěn)定性，而長(zhǎng)期債務(wù)融資比短期債務(wù)融資有著更高的持續(xù)性和穩(wěn)定性、還款利息較低、還款期限固定、不確定性較小等特性，因而客戶集中度較高的公司更傾向于采用長(zhǎng)期債務(wù)融資，從而提高債務(wù)融資中長(zhǎng)期債務(wù)融資的比重，改變公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇行為。從資金的供給方——銀行的角度來(lái)說，銀行在審批貸款時(shí)會(huì)調(diào)查公司的銷售情況，公司的客戶集中度高說明其業(yè)務(wù)良好，會(huì)給予公司更多的長(zhǎng)期貸款。同時(shí)企業(yè)出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)會(huì)持有更多的現(xiàn)金，這就需要籌集更多的資金來(lái)滿足企業(yè)的日常運(yùn)作，無(wú)疑增加了企業(yè)的長(zhǎng)期借款，加大了企業(yè)的償債壓力。因此，客戶集中度越高，公司的負(fù)債水平越高，企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重越低，增加了企業(yè)的償債能力，降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。

客戶集中在增加了企業(yè)收入不確定性的同時(shí)加大了現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)越依賴主要客戶，其現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)越大，面臨財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)也越大[6]。比如財(cái)務(wù)杠桿，財(cái)務(wù)杠桿是衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)指標(biāo)。DFL=（Q（P-V）-F）/（Q（P-V）-F-I），Q表示銷售量，P表示銷售單價(jià)，V表示單位產(chǎn)品變動(dòng)成本，F(xiàn)表示固定成本。從等式來(lái)看，假設(shè)F不變（從短期來(lái)看，假定F不變具有一定的合理性），盡管客戶集中壓低了銷售價(jià)格（即P減?。话闱闆r下，銷售價(jià)格總是會(huì)大于單位產(chǎn)品變動(dòng)成本（即P>V），即使客戶集中，利潤(rùn)也是客觀存在的，即Q（P-V）>F。因此，客戶集中長(zhǎng)期借款的增加引致利息增加，加大了企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效水平。

基于此，提出假設(shè)1。

H1：客戶集中與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

（二）營(yíng)銷方式變革對(duì)客戶集中與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的影響

企業(yè)要發(fā)展就需要在變化的市場(chǎng)環(huán)境中不斷調(diào)整和適應(yīng)，才不會(huì)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中淘汰。消費(fèi)行為的轉(zhuǎn)變，給企業(yè)帶來(lái)機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)。特別是“微營(yíng)銷”的出現(xiàn)，這種以移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)為主要溝通平臺(tái)，配合傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)媒體和大眾媒體，通過有策略、可管理、持續(xù)性的線上線下溝通，建立和轉(zhuǎn)化、強(qiáng)化顧客關(guān)系，實(shí)現(xiàn)客戶價(jià)值的一系列過程的營(yíng)銷方式，經(jīng)常活躍在我們的朋友圈，手機(jī)支付的便利性使“微營(yíng)銷”的發(fā)展迅速壯大，企業(yè)開發(fā)APP增值產(chǎn)品服務(wù)、開通公眾號(hào)進(jìn)行每日推送增加了企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本，“羊毛出在羊身上”也相對(duì)應(yīng)地提高了產(chǎn)品的售價(jià)，提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。再加之傳統(tǒng)的廣告宣傳，支付高昂的費(fèi)用請(qǐng)明星代言，轉(zhuǎn)而偏向進(jìn)行縱向一體化的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，鋪設(shè)銷售渠道沖擊了客戶的集中程度，正是缺少了這中間層層代理的盤剝，提高了企業(yè)的收益，提高了企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。

正是企業(yè)營(yíng)銷策略的變革沖擊了客戶集中的程度，給了企業(yè)自主營(yíng)銷的機(jī)會(huì)，使代理成本減少，使企業(yè)憑借其自身的品牌優(yōu)勢(shì)，向下游經(jīng)銷商制定規(guī)則，占據(jù)有利地位，從根源上解決了企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)率和壞賬損失，大大提高了企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。

基于此，提出假設(shè)2。

H2：營(yíng)銷方式變革能夠減少客戶集中對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效水平。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2010—2016年滬、深兩市A、B制造業(yè)為樣本，制造業(yè)能明顯地體現(xiàn)出客戶的特征。自2001年B股市場(chǎng)向境內(nèi)個(gè)人投資者開放后，外資不斷撤離，國(guó)內(nèi)投資者成為B股的投資主體，由于上市企業(yè)均來(lái)自國(guó)內(nèi)，所受法律約束也來(lái)自國(guó)內(nèi)，B股實(shí)質(zhì)上已經(jīng)A股化，所以我們同時(shí)選擇A、B股上市公司作為研究對(duì)象[10]。創(chuàng)業(yè)板的公司經(jīng)營(yíng)具有較大的波動(dòng)性，不做研究?；诖耍瑢?duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理：剔除ST、*ST類公司及研究期間發(fā)生重大資產(chǎn)重組企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)變化或者企業(yè)性質(zhì)發(fā)生變化的公司;保留數(shù)據(jù)連續(xù)的樣本數(shù)據(jù)并對(duì)其進(jìn)行1%的Winsorize處理，以消除極端值的影響。最終得到956家上市公司的6 078個(gè)觀測(cè)值。本文的數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，其他經(jīng)人工搜集和整理得到。

（二）主要變量設(shè)計(jì)

1.財(cái)務(wù)績(jī)效的度量

考核企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的立足點(diǎn)是盈利能力，參照唐躍軍、陳正林等的研究以總資產(chǎn)報(bào)酬率（sroa）進(jìn)行計(jì)量。

2.客戶集中的度量

本文主要的解釋變量是客戶集中度，參考之前學(xué)者的研究采取以下方式進(jìn)行計(jì)量：企業(yè)前五大客戶的銷售額占全年總銷售額的比重，由前五大客戶的銷售比例替換成前五大客戶銷售比例的平方（CII），來(lái)研究與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系。

3.營(yíng)銷方式變革的度量

傳統(tǒng)的營(yíng)銷方式以廣告支出規(guī)模來(lái)進(jìn)行衡量，現(xiàn)在理解定義的“微營(yíng)銷”=微博+微視+微信公眾號(hào)+微商城，所以將采用虛擬變量對(duì)企業(yè)營(yíng)銷變革進(jìn)行計(jì)量，企業(yè)采用上述四種方式進(jìn)行營(yíng)銷定義為1，否則為0。

4.控制變量

本文在模型中還對(duì)變量進(jìn)行了控制：資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、上市時(shí)長(zhǎng)、公司成長(zhǎng)性、第一大股東持股比例、行業(yè)、上一年的總資產(chǎn)收益率等。

各變量定義見表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

參考引用陳正林（2014）的模型，建立以下模型：

sroa=α0+α1sCCi+α2srad+α3ssize+α4sage+α5s-

growth+α6scg+α7lagroa+εi ? （1）

CCi是解釋變量，表示第i家企業(yè)的客戶集中程度，用企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表附注披露的前五大客戶的銷售比例來(lái)表示，同時(shí)使用前五大客戶的銷售比例的平方進(jìn)行比較計(jì)量。如果回歸系數(shù)α1顯著為負(fù)，表示客戶集中與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

引入市場(chǎng)化環(huán)境，參考魯桐等的模型，構(gòu)建下列模型：

FPi=α0+α1sCCi+α2CIIi×sSale+α3srad+α4ssize+

α5sage+α6sgrowth+α7scg+α8lagroa+εi ? （2）

其中，sSale表示營(yíng)銷方式變革，作為交叉項(xiàng)，設(shè)定為虛擬變量。α2的值為正，說明營(yíng)銷環(huán)境變革能夠減少客戶集中對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響水平。證明H2的成立。

四、實(shí)證分析

（一）樣本描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可以看出，各公司的sroa從-3.390到17.54相差很大;sCC由最小的6.58%到最大的99.37%，說明樣本中各個(gè)公司的客戶集中程度相差很大;樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率總體還是低于50%，企業(yè)總體的負(fù)債水平還是比較穩(wěn)定的;資產(chǎn)規(guī)模的均值和方差為22.03和1.06，方差較小說明樣本的公司規(guī)模不相上下;公司的成長(zhǎng)水平有較大差異，最小的為負(fù)增長(zhǎng)，最好的增長(zhǎng)水平大于50%;第一大股東的持股水平平均為33.92%，揭示出公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的“一股獨(dú)大”;公司的上市時(shí)長(zhǎng)平均為10.70年，最短為一年，最長(zhǎng)為20年。

從表3可以看出客戶集中與總資產(chǎn)報(bào)酬率顯著負(fù)相關(guān)，初步說明客戶集中與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效負(fù)相關(guān)。各變量之間的相關(guān)系數(shù)都很小，排除了模型存在多重共線性的情況。

（二）回歸分析

將搜集整理好的樣本數(shù)據(jù)帶入模型1，得到回歸結(jié)果如表4。

從回歸結(jié)果可以看出，sCC與sroa顯著負(fù)相關(guān)，表示客戶集中對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的負(fù)面影響;并與平方項(xiàng)（CII）也呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明客戶集中與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效呈倒“U”型，和提出的研究假設(shè)一致，H1得到驗(yàn)證?？刂谱兞恐校@著性水平都相同，回歸結(jié)果中除了資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，其余的控制變量對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效有著顯著的正相關(guān)關(guān)系。

加入營(yíng)銷方式變革，將數(shù)據(jù)帶入模型2進(jìn)行回歸，結(jié)果見表5。交互項(xiàng)系數(shù)的變化說明營(yíng)銷方式變革影響企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，可以有效降低客戶集中對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，提高企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效水平。

（三）穩(wěn)定性檢驗(yàn)

對(duì)以上的實(shí)證研究結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文采用以下兩種方法，一是改變變量的計(jì)量模式，對(duì)變量進(jìn)行差分處理，檢驗(yàn)上述實(shí)證結(jié)果。結(jié)果如表6所示：客戶集中度對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明前文的實(shí)證結(jié)果是可信的，同時(shí)說明模型中沒有自相關(guān)的存在。

二是面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)回歸，客戶集中度對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響可能會(huì)受到一些難以量化，無(wú)法在模型中進(jìn)行控制的因素的影響，使本文存在由遺漏變量引起的內(nèi)生性。企業(yè)對(duì)前五大客戶信息的披露是自愿，因此，企業(yè)在做信息披露決策時(shí)可能會(huì)對(duì)大客戶信息進(jìn)行選擇性披露，從而引起本文結(jié)論可能存在選擇性偏差問題。Pindado et al.認(rèn)為應(yīng)用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)回歸可以緩解這些未觀察到的變量帶來(lái)的內(nèi)生性問題的影響。因此，本文應(yīng)用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)回歸進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如表7。結(jié)果顯示客戶集中度對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明前文的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)定的。

五、研究結(jié)論與不足

本文研究了客戶集中對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)客戶集中與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，說明客戶集中會(huì)降低企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，與客戶集中的平方項(xiàng)進(jìn)行回歸，結(jié)果顯著負(fù)相關(guān)，說明客戶集中與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效呈倒“U”型，支持了唐躍軍（2006）的結(jié)論。同時(shí)營(yíng)銷方式變革能夠影響兩者之間的關(guān)系，能夠有效降低客戶集中對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，提高企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。

不足：用總資產(chǎn)收益率（roa）來(lái)衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，不能直觀反映資本預(yù)算、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)和激勵(lì)報(bào)酬結(jié)合起來(lái)，所以今后對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的計(jì)量還需要更全面的研究。

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