干勝道 陳冉 仙場(chǎng)胡丹

【摘 要】 大量日本企業(yè)新世紀(jì)以來(lái)財(cái)務(wù)實(shí)踐中存在著一種奇特的財(cái)務(wù)現(xiàn)象——大量囤積現(xiàn)金并同時(shí)減少有息債務(wù)，學(xué)術(shù)界將其歸納為“實(shí)質(zhì)無(wú)借金”。實(shí)質(zhì)無(wú)借金（實(shí)際無(wú)借款），中文可以意譯為財(cái)務(wù)寬裕。財(cái)務(wù)寬裕概念的創(chuàng)立，對(duì)于深刻認(rèn)識(shí)所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的財(cái)務(wù)沖突，準(zhǔn)確把握代理成本中的剩余損失之實(shí)質(zhì)具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。在界定財(cái)務(wù)寬裕內(nèi)涵與外延的基礎(chǔ)上，深入探討財(cái)務(wù)寬裕與自由現(xiàn)金流量、資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)術(shù)語(yǔ)的內(nèi)在聯(lián)系，對(duì)于發(fā)展財(cái)務(wù)基礎(chǔ)理論具有重要意義;財(cái)務(wù)寬裕概念的創(chuàng)立，有利于股東把控企業(yè)管理層閑置資金帶來(lái)隨意性支出的可能方向，對(duì)加強(qiáng)所有者財(cái)務(wù)監(jiān)督、國(guó)資監(jiān)管部門完善國(guó)有資本預(yù)算管理制度具有重要的借鑒價(jià)值。財(cái)務(wù)寬裕未來(lái)的研究領(lǐng)域集中在其形成機(jī)理和經(jīng)濟(jì)后果兩個(gè)方面。

【關(guān)鍵詞】 財(cái)務(wù)寬裕; 財(cái)務(wù)拮據(jù); 資本結(jié)構(gòu); 自由現(xiàn)金流量; 代理成本

【中圖分類號(hào)】 F275 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）01-0010-04

理論是灰色的，實(shí)踐是豐富多彩的。本文擬從現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中大量企業(yè)存在的一個(gè)財(cái)務(wù)現(xiàn)象出發(fā)，歸納出一個(gè)新的財(cái)務(wù)概念——財(cái)務(wù)寬裕，研究其可能對(duì)財(cái)務(wù)理論產(chǎn)生影響的領(lǐng)域。

一、財(cái)務(wù)寬裕：從財(cái)務(wù)實(shí)踐中走來(lái)

近年來(lái)，日本的企業(yè)出現(xiàn)了一種財(cái)務(wù)現(xiàn)象，不少企業(yè)大量囤積現(xiàn)金并同時(shí)減少有息債務(wù)。據(jù)日本學(xué)者伊藤邦雄[1]的調(diào)查，2000年以后，日本企業(yè)就在減少有息負(fù)債（比如債券和各種貸款項(xiàng)）。2012年以后沒(méi)有有息負(fù)債或者是持有的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物超過(guò)有息負(fù)債的日本企業(yè)的比例，占到了總比率的50%。日本學(xué)術(shù)界為此提出了一個(gè)新的財(cái)務(wù)概念“實(shí)際無(wú)借款”，即現(xiàn)金和短期性的證券之和大于有息負(fù)債，或?qū)嵸|(zhì)無(wú)借金=現(xiàn)金+短期性證券-有息負(fù)債>0。相對(duì)于傳統(tǒng)的以利用財(cái)務(wù)杠桿為主的企業(yè)而言，這些企業(yè)是“存款戶”而不是“借錢戶”。美國(guó)傳統(tǒng)飲料制造業(yè)企業(yè)像可口可樂(lè)依然信奉財(cái)務(wù)杠桿理論，有息負(fù)債率高居不下;而微軟公司則長(zhǎng)期持有巨額現(xiàn)金，2019年6月30日，現(xiàn)金及短期投資為1 338.19億美元，短期債務(wù)73.48億美元，長(zhǎng)期負(fù)債791.07億美元，屬于“實(shí)際無(wú)借款”公司。

中國(guó)的情況如何呢？中國(guó)著名的藍(lán)籌股上市公司茅臺(tái)，與可口可樂(lè)的財(cái)務(wù)策略顯然差異很大，茅臺(tái)公司既無(wú)短期借款，也無(wú)長(zhǎng)期借款，賬面上貨幣資金高達(dá)1 100多億元，占資產(chǎn)比重為70.11%，屬于典型的“實(shí)際無(wú)借款”公司。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，截至2018年年底，剔除金融業(yè)上市公司和未披露年報(bào)的上市公司，我國(guó)滬深兩市共有3 526家上市公司，實(shí)際無(wú)借款的上市公司有1 868家，占比52.97%;實(shí)際有借款的上市公司有1 658家，占比47.03%（見(jiàn)表1）。也就是說(shuō)，實(shí)際無(wú)借款的上市公司已成為資本市場(chǎng)主流，但這種財(cái)務(wù)現(xiàn)象尚未進(jìn)入理論研究者的“法眼”。

實(shí)際無(wú)借款的計(jì)量，涉及到資產(chǎn)負(fù)債表的左右兩邊，表明的是企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的一種現(xiàn)象。與此相類似，美國(guó)學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界首創(chuàng)的“營(yíng)運(yùn)資本”術(shù)語(yǔ)，也是用資產(chǎn)負(fù)債表左邊的流動(dòng)資產(chǎn)減去右邊的流動(dòng)負(fù)債，反映的是企業(yè)的短期償債能力，或者說(shuō)是流動(dòng)性剩余。如果說(shuō)，營(yíng)運(yùn)資本反映的是短期財(cái)務(wù)狀況，則實(shí)際無(wú)借款反映的是中長(zhǎng)期財(cái)務(wù)狀況。“實(shí)際無(wú)借款”即財(cái)務(wù)狀況寬裕，簡(jiǎn)稱“財(cái)務(wù)寬?！保ㄓ⑽臑椤癋inancial Excesses”）。為了便于不同企業(yè)之間進(jìn)行比較，本文提出“財(cái)務(wù)寬裕度”或稱“財(cái)務(wù)寬裕指數(shù)”，即（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)-有息負(fù)債）÷總資產(chǎn)。

財(cái)務(wù)寬?，F(xiàn)象是怎樣產(chǎn)生的呢？可能是企業(yè)管理層過(guò)于保守，厭惡風(fēng)險(xiǎn)，放棄利用財(cái)務(wù)杠桿，固守高資本成本的權(quán)益資本運(yùn)營(yíng);或是回報(bào)股東意識(shí)淡薄，利用信息不對(duì)稱，以各種理由囤積現(xiàn)金不分紅;或是處于創(chuàng)業(yè)初期，債務(wù)融資硬約束，持有大量現(xiàn)金等待投資良機(jī);也或是剛剛首發(fā)上市（IPO）或股權(quán)再融資（SEO），用募集資金償還了各種有息債務(wù)，并補(bǔ)充了流動(dòng)資金，形成暫時(shí)性的流動(dòng)性泛濫。由于財(cái)務(wù)寬裕所帶來(lái)的代理成本主要部分是剩余損失（即代理人將資金閑置與最優(yōu)化決策之間所造成的企業(yè)價(jià)值差異）是隱性的，難以觀察，很難為企業(yè)家所重視。只有所有者意識(shí)到位、監(jiān)督有力、行為能力強(qiáng)，才有可能對(duì)經(jīng)營(yíng)者財(cái)務(wù)進(jìn)行適當(dāng)?shù)囊龑?dǎo)，將財(cái)務(wù)寬裕所帶來(lái)的代理成本進(jìn)行優(yōu)化調(diào)控。筆者認(rèn)為，控股股東必須對(duì)經(jīng)營(yíng)者明確提出其期望達(dá)到的資金占用報(bào)酬率（門檻報(bào)酬率）要求，并通過(guò)經(jīng)濟(jì)增加值來(lái)對(duì)經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)價(jià)，會(huì)有助于將財(cái)務(wù)寬?？刂圃诤侠矸秶鷥?nèi)。財(cái)務(wù)寬裕概念的創(chuàng)立，有利于股東把控企業(yè)管理層閑置資金帶來(lái)隨意性支出的可能方向，對(duì)加強(qiáng)所有者財(cái)務(wù)監(jiān)督、國(guó)資監(jiān)管部門完善國(guó)有資本預(yù)算管理制度具有重要的借鑒價(jià)值。

二、財(cái)務(wù)寬裕與其他財(cái)務(wù)概念的內(nèi)在聯(lián)系

所謂財(cái)務(wù)寬裕，是指企業(yè)財(cái)務(wù)狀況上現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物及交易性金融資產(chǎn)大于有息負(fù)債的一種現(xiàn)象。從一般性角度來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)寬裕的企業(yè)流動(dòng)性超配，而盈利性相對(duì)受損。既然財(cái)務(wù)寬裕在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中是一種常見(jiàn)現(xiàn)象，那么一定有其生存的合理土壤。財(cái)務(wù)寬裕也好，拮據(jù)也罷，都是企業(yè)選擇的一種財(cái)務(wù)策略。每一種財(cái)務(wù)策略，有其優(yōu)勢(shì)，也有其弊端。財(cái)務(wù)寬裕，從優(yōu)越性方面來(lái)說(shuō)，還債風(fēng)險(xiǎn)低，財(cái)務(wù)穩(wěn)健，剛性支付壓力小，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)幾乎沒(méi)有;從弊端方面來(lái)說(shuō)，資金利用率低，成長(zhǎng)緩慢，難以享受稅盾效應(yīng)，加權(quán)平均資本成本高，影響企業(yè)價(jià)值快速增長(zhǎng)。下面探討財(cái)務(wù)寬裕與其他財(cái)務(wù)概念的內(nèi)在聯(lián)系。

（一）資本結(jié)構(gòu)

眾所周知，資本結(jié)構(gòu)主要是反映企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表右邊的比例搭配。在狹義的資本結(jié)構(gòu)理解中，資本結(jié)構(gòu)指的是長(zhǎng)期負(fù)債與所有者權(quán)益之間的比例關(guān)系。由于我國(guó)的上市公司經(jīng)常存在以短期借貸替代長(zhǎng)期借貸現(xiàn)象，加上我國(guó)企業(yè)發(fā)行公司債券進(jìn)行融資情況比較少，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界在資本結(jié)構(gòu)研究中也常常考慮短期借貸對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，即廣義資本結(jié)構(gòu)。在經(jīng)典的MM理論中，由于不考慮所得稅，其結(jié)論是資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān);而在引入所得稅這一因素后，MM理論認(rèn)為舉債越多對(duì)企業(yè)價(jià)值提升越有利。這一觀點(diǎn)考慮了舉債之利（稅盾效應(yīng)），不考慮舉債之弊（財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和破產(chǎn)成本），顯然是不妥的。權(quán)衡理論就全面考慮了舉債利弊，得出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是邊際稅盾現(xiàn)值等于邊際財(cái)務(wù)拮據(jù)成本與邊際破產(chǎn)成本的現(xiàn)值之和。相對(duì)于不利用財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)，舉債有可能帶來(lái)財(cái)務(wù)拮據(jù)成本。所謂財(cái)務(wù)拮據(jù)成本，是指企業(yè)舉債條件下由于還本付息約束性強(qiáng)，當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金緊缺時(shí)企業(yè)可能被迫放棄必要的機(jī)器維修、研發(fā)等有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的開(kāi)支，從而有損于企業(yè)價(jià)值。財(cái)務(wù)寬裕公司，顯然是放棄了利用財(cái)務(wù)杠桿所能帶來(lái)的稅盾效應(yīng)，也避免了財(cái)務(wù)拮據(jù)成本，但這種“權(quán)衡”未見(jiàn)得符合股東的根本利益。從委托代理關(guān)系來(lái)說(shuō)，所有者期望管理層在一定的風(fēng)險(xiǎn)水平上充分利用財(cái)務(wù)杠桿放大股東的收益水平，經(jīng)營(yíng)者則偏好利用股東投入資本。如果資本市場(chǎng)不夠成熟，公司治理存在缺陷，內(nèi)部人控制比較嚴(yán)重，上市公司資本結(jié)構(gòu)安排走向極端狀態(tài)就很容易出現(xiàn)。

優(yōu)序融資理論是資本結(jié)構(gòu)理論一個(gè)重要分支，它也來(lái)自于企業(yè)財(cái)務(wù)實(shí)踐。美國(guó)一些學(xué)者觀測(cè)到，當(dāng)企業(yè)面臨投資機(jī)會(huì)時(shí)，首先利用內(nèi)部融資（即歷年留存于企業(yè)的利潤(rùn)），如果不夠的話再尋求外部舉債，最后不得已的辦法是發(fā)行股票來(lái)解決資金需求。一旦發(fā)行股票來(lái)融資，投資者會(huì)認(rèn)為企業(yè)已經(jīng)耗盡了融資能力，是一個(gè)壞消息。Ross則在優(yōu)序融資理論基礎(chǔ)上提出了三大推論：即企業(yè)沒(méi)有資本結(jié)構(gòu)目標(biāo);持續(xù)盈利的企業(yè)較少使用外部債務(wù)資本;企業(yè)偏好使用權(quán)益資本從而產(chǎn)生財(cái)務(wù)松懈現(xiàn)象。像茅臺(tái)這樣的長(zhǎng)期持續(xù)盈利企業(yè)非常符合這三大推論。該公司處于成熟期，主業(yè)上擴(kuò)大再生產(chǎn)投資機(jī)會(huì)很少，雖然也每年進(jìn)行現(xiàn)金分紅，但貨幣資金在企業(yè)的堆積還是越來(lái)越多，財(cái)務(wù)寬裕越來(lái)越嚴(yán)重。

綜上，財(cái)務(wù)寬?？梢岳斫鉃橘Y本結(jié)構(gòu)理論的極端運(yùn)用形態(tài)，它可能是企業(yè)管理層主動(dòng)為之，也可能是被動(dòng)形成。但有一點(diǎn)可以肯定的是，理論界與實(shí)務(wù)界未見(jiàn)得深入思考過(guò)，即過(guò)度使用權(quán)益資本，完全放棄財(cái)務(wù)杠桿，對(duì)企業(yè)價(jià)值提升、股東權(quán)益保護(hù)、資金使用效率等會(huì)產(chǎn)生怎樣深遠(yuǎn)的影響。

（二）自由現(xiàn)金流量

自由現(xiàn)金流量一詞最早產(chǎn)生于1986年，由美國(guó)學(xué)者Jensen[2]提出。他在觀察長(zhǎng)期巨額盈利的石油企業(yè)約20年后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)年口口聲聲說(shuō)為了股東根本利益和長(zhǎng)遠(yuǎn)利益沒(méi)有進(jìn)行現(xiàn)金分紅而將留下的現(xiàn)金進(jìn)行大肆并購(gòu)?fù)耆堑托实膩y花錢活動(dòng)。他把這種應(yīng)該回報(bào)給股東但被扣留在企業(yè)，即使使用也達(dá)不到股東預(yù)期收益率的現(xiàn)金起了一個(gè)獨(dú)特的名字——“自由現(xiàn)金流量”。自由現(xiàn)金流量已經(jīng)被巴菲特等金融專家作為上市公司估值的方法之一。筆者認(rèn)為，當(dāng)自由現(xiàn)金流量沒(méi)有回報(bào)給股東而在企業(yè)形成資金囤積、閑置或低效使用或被大股東占用，應(yīng)該改稱為“自由現(xiàn)金存量”。對(duì)于像茅臺(tái)這樣的企業(yè)，每個(gè)會(huì)計(jì)期間會(huì)產(chǎn)生大量的自由現(xiàn)金流量，雖然也每年進(jìn)行現(xiàn)金分紅，但依然有很多自由現(xiàn)金存量囤積于企業(yè)，體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上貨幣資金占資產(chǎn)比重超過(guò)70%，形成了事實(shí)上的“財(cái)務(wù)寬?！?。自由現(xiàn)金流量與財(cái)務(wù)寬裕的內(nèi)在關(guān)系是，處于成熟期和衰退期的上市公司在沒(méi)有好的投資機(jī)會(huì)下長(zhǎng)年高盈利、長(zhǎng)年有自由現(xiàn)金流量不斷滯留形成的“溫水煮青蛙”現(xiàn)象——財(cái)務(wù)寬裕。

當(dāng)然，在我國(guó)還有另外兩種引發(fā)財(cái)務(wù)寬裕的情況值得警惕：其一，一些上市公司通過(guò)盈余管理達(dá)到股權(quán)再融資條件、編造投資項(xiàng)目惡意圈錢;或者雖然有息負(fù)債率很低，但借混合所有制改革東風(fēng)引入員工、供應(yīng)商、客戶等股權(quán)投資，然后進(jìn)行償債補(bǔ)充流動(dòng)資金等財(cái)務(wù)活動(dòng)，形成財(cái)務(wù)寬裕。這種情況所融入的資金，稱之為“自由現(xiàn)金增量”，即引入時(shí)就必將閑置的增量現(xiàn)金。作為監(jiān)管部門，必須嚴(yán)厲監(jiān)管因自由現(xiàn)金增量所形成的財(cái)務(wù)寬?，F(xiàn)象，即嚴(yán)管上市公司股票再次發(fā)行行為。其二，上市公司一邊進(jìn)行現(xiàn)金分紅，一邊進(jìn)行股權(quán)再融資。從企業(yè)與股東之間的交易成本節(jié)約角度來(lái)說(shuō)，企業(yè)如果要使用權(quán)益資本，最好是將利潤(rùn)留存于企業(yè)。一邊分紅一邊進(jìn)行股權(quán)再融資，必然增加企業(yè)與股東之間的交易成本（分紅時(shí)股東要納稅，公司發(fā)行股票要發(fā)生較高的取得成本）。進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，如果分紅較少，發(fā)行股票融資額巨大（可以稱為“釣魚(yú)式分紅”），對(duì)于財(cái)務(wù)寬裕的公司來(lái)說(shuō)財(cái)務(wù)寬裕度會(huì)嚴(yán)重上升，企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)將更困難。機(jī)構(gòu)投資者、具有財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)背景的獨(dú)立董事、監(jiān)事會(huì)、新聞媒體應(yīng)該從維護(hù)中小投資者的根本利益出發(fā)遏制這種“釣魚(yú)式分紅”現(xiàn)象發(fā)生。

三、財(cái)務(wù)寬裕的研究話題

財(cái)務(wù)寬裕這一財(cái)務(wù)現(xiàn)象的大量出現(xiàn)，固然有其肥沃的社會(huì)經(jīng)濟(jì)土壤，從研究的角度看有兩個(gè)端口可以展開(kāi)。其一是前端研究，財(cái)務(wù)寬裕財(cái)務(wù)行為的形成機(jī)制，包括公司治理與財(cái)務(wù)寬裕、企業(yè)生命周期與財(cái)務(wù)寬裕、管理層特征與財(cái)務(wù)寬裕等;其二，是后端研究，即財(cái)務(wù)寬裕行為所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果（體現(xiàn)為低于可持續(xù)增長(zhǎng)率、隨意性支出、非最優(yōu)決策等帶來(lái)的代理成本增加），比如：財(cái)務(wù)寬裕與企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng);財(cái)務(wù)寬裕與企業(yè)社會(huì)責(zé)任承載;財(cái)務(wù)寬裕與高管在職消費(fèi);財(cái)務(wù)寬裕與高管薪酬粘性;財(cái)務(wù)寬裕與審計(jì)費(fèi)用支付;財(cái)務(wù)寬裕與非效率投資行為;財(cái)務(wù)寬裕與并購(gòu)效率;財(cái)務(wù)寬裕與內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性;財(cái)務(wù)寬裕與控股股東控制權(quán)收益;財(cái)務(wù)寬裕與現(xiàn)金股利派發(fā);財(cái)務(wù)寬裕與盈余管理;財(cái)務(wù)寬裕與研發(fā)投入等。筆者選擇后端研究的話題展開(kāi)初步分析。

（一）社會(huì)責(zé)任承載

《孟子·盡心章句上》中云：窮則獨(dú)善其身，達(dá)則兼善天下。當(dāng)企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)頗為得志處于財(cái)務(wù)寬裕狀態(tài)時(shí)，是否可能在社會(huì)責(zé)任承擔(dān)時(shí)慷慨解囊出手大方？孫思迪[3]在將資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量基礎(chǔ)上研究得出的結(jié)論是，企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效、冗余資源與企業(yè)捐贈(zèng)支出均為正相關(guān)關(guān)系。高勇強(qiáng)[4]的研究發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)家的經(jīng)濟(jì)水平（所選指標(biāo)為收入水平和在企業(yè)的權(quán)益）對(duì)企業(yè)慈善捐贈(zèng)行為與水平有顯著的積極影響。財(cái)務(wù)寬裕是公司財(cái)務(wù)績(jī)效好、自由現(xiàn)金流量比較大、分紅比較少造成較多的冗余資源（即自由現(xiàn)金存量）或自由現(xiàn)金增量而體現(xiàn)出的一種財(cái)務(wù)狀況，即經(jīng)濟(jì)水平。筆者認(rèn)為，財(cái)務(wù)寬裕與慈善捐贈(zèng)的關(guān)系，要取決于公司治理的制約程度。企業(yè)家之間可能存在慈善捐贈(zèng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，他們各自為了提高企業(yè)形象或聲譽(yù)資本會(huì)盡力提高慈善捐贈(zèng)強(qiáng)度。Stewart[5]認(rèn)為，擁有更多財(cái)力（即財(cái)務(wù)寬裕）的公司實(shí)際控制人更可能對(duì)社會(huì)充滿積極的情感慷慨回饋社會(huì)。另一方面，Oliver[6]認(rèn)為，收入越高和越富有的階層，受到社會(huì)公眾的關(guān)注度越高，社會(huì)公眾的期望值越高，他們背負(fù)的社會(huì)壓力就越大，被迫進(jìn)行“跟風(fēng)式”慈善捐贈(zèng)的可能性也就越大。

從廣義上講，企業(yè)社會(huì)責(zé)任包括企業(yè)對(duì)員工的責(zé)任。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾指出，在我國(guó)的國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中存在著經(jīng)營(yíng)者“討好員工”現(xiàn)象。國(guó)資監(jiān)管部門在進(jìn)行國(guó)有控股公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理等重要職務(wù)人員任免時(shí)往往會(huì)考慮員工的意見(jiàn)，這就為高管“討好員工”培植了土壤。干勝道等[7]以100家央企上市公司為樣本，分析了存在大量閑置財(cái)務(wù)資源的財(cái)務(wù)松懈現(xiàn)象對(duì)企業(yè)員工薪酬支付的影響，發(fā)現(xiàn)央企拉克爾系數(shù)均值在48.36%，遠(yuǎn)高于美國(guó)學(xué)者Rucker[8]提出的和諧企業(yè)拉克爾系數(shù)的黃金閾值39.395%，驗(yàn)證了央企在員工責(zé)任承載上的“超載”行為。筆者認(rèn)為，我國(guó)處于社會(huì)主義初級(jí)階段，國(guó)有經(jīng)濟(jì)與民營(yíng)經(jīng)濟(jì)共同協(xié)調(diào)發(fā)展將長(zhǎng)期存在，工資侵蝕利潤(rùn)與利潤(rùn)侵蝕工資現(xiàn)象必然并存。對(duì)于國(guó)資監(jiān)管部門來(lái)說(shuō)，必須加強(qiáng)對(duì)所轄國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)監(jiān)督，積極防范管理層為了職位固守的需要超額支付員工薪酬，以維護(hù)國(guó)有股東和其他股東的合法財(cái)務(wù)利益。

（二）高管薪酬粘性

美國(guó)作為典型的發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家，十分強(qiáng)調(diào)企業(yè)的掌舵人即首席執(zhí)行官對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)度。首席執(zhí)行官被認(rèn)為是人力資本家，其薪酬往往與企業(yè)業(yè)績(jī)線性相關(guān)，上不封頂下不保底。非常常見(jiàn)的情形是，一些上市公司首席執(zhí)行官的薪酬結(jié)構(gòu)是，固定部分很低（比如年薪是1美元），變動(dòng)部分隨業(yè)績(jī)變動(dòng)而相應(yīng)變動(dòng)。當(dāng)然，由于美國(guó)上市公司股權(quán)十分分散，“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象很常見(jiàn)，首席執(zhí)行官自定薪酬客觀存在，其薪酬隨業(yè)績(jī)上升而過(guò)度上升，而薪酬在業(yè)績(jī)下降時(shí)只象征性下降一點(diǎn)或者維持不變。這種首席執(zhí)行官薪酬與公司業(yè)績(jī)不對(duì)稱變化現(xiàn)象被學(xué)術(shù)界稱為“薪酬粘性”。

國(guó)內(nèi)學(xué)者基于中國(guó)資本市場(chǎng)情景開(kāi)展了高管薪酬粘性的研究。學(xué)者們所做的研究分兩個(gè)方面，一是高管薪酬粘性是如何造成的，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股東特征、董事會(huì)特征、管理層特征、薪酬攀比、薪酬委員會(huì)特征等展開(kāi)研究;二是高管薪酬粘性的經(jīng)濟(jì)后果研究，如對(duì)公司業(yè)績(jī)、企業(yè)價(jià)值、股價(jià)崩盤等產(chǎn)生何種影響。至于企業(yè)的財(cái)務(wù)特征與高管薪酬粘性的關(guān)系，學(xué)術(shù)界涉獵甚少。比如，財(cái)務(wù)寬裕度高的公司高管薪酬是否更具有粘性？從高管薪酬粘性所反映的委托代理問(wèn)題來(lái)看，財(cái)務(wù)寬裕為高管薪酬粘性提供了物質(zhì)基礎(chǔ)，如果該上市公司屬于“無(wú)實(shí)際控制人”，缺乏股東監(jiān)督，則高管薪酬粘性可能更為嚴(yán)重。我國(guó)國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者有“限薪”政策，高管薪酬并不隨企業(yè)的業(yè)績(jī)呈線性變動(dòng)，在這種情境下高管薪酬粘性會(huì)受到制約，但是否會(huì)在財(cái)務(wù)寬裕時(shí)高管隱性薪酬有增加的可能性（比如在職消費(fèi)上升、外部交易尋租可能性提升、企業(yè)內(nèi)部控制有效性降低等），值得深入研究。

（三）審計(jì)費(fèi)用支付

上市公司在選擇會(huì)計(jì)師事務(wù)所、支付審計(jì)費(fèi)用和關(guān)注審計(jì)質(zhì)量方面的研究，學(xué)術(shù)界已有一些成果。有的學(xué)者認(rèn)為，規(guī)模大、聲譽(yù)好的“四大”審計(jì)質(zhì)量高。至于上市公司財(cái)務(wù)特征與選擇“四大”與否，學(xué)術(shù)界關(guān)注較少。在日本，企業(yè)中有15%左右是“系列企業(yè)”[9]。所謂“系列企業(yè)”，是指企業(yè)之間相互持股，或銀企之間股東有關(guān)聯(lián)關(guān)系。這些企業(yè)公開(kāi)發(fā)股、發(fā)債等直接融資甚少，傾向于私下解決資金融通需求，基本上沒(méi)有融資約束，他們不必非要聘請(qǐng)“四大”來(lái)審計(jì)年度報(bào)告，不需要通過(guò)支付高昂的審計(jì)費(fèi)用來(lái)樹(shù)立資本市場(chǎng)聲譽(yù)。像前文提及的財(cái)務(wù)寬裕度極高的茅臺(tái)公司其年報(bào)審計(jì)事務(wù)所就是不太知名的天職國(guó)際會(huì)計(jì)師事務(wù)所。財(cái)務(wù)寬裕公司是否會(huì)存在減少審計(jì)費(fèi)用，只聘請(qǐng)普通會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行年報(bào)審計(jì)的現(xiàn)象需要實(shí)證研究，提供更多的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

【參考文獻(xiàn)】

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