郁紀(jì)樹 汪政希 李松格 孫玉茹 葉欣儀 段林宏 萬含月

[摘 要]文章基于2019年美元兌人民幣匯率“破7”這一突發(fā)波動，使用ZA檢驗(yàn)、三元VEC模型與BEKK-GARCH模型，對該事件前后美元兌人民幣與中美兩國股市三者的結(jié)構(gòu)突變情況及其之間的溢出效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果表明，“破7”事件并非導(dǎo)致三者結(jié)構(gòu)突變的直接原因。該事件后，匯率對兩國股市的反向均值溢出效應(yīng)更為明顯，也在其與中國股市的波動溢出效應(yīng)中起到了主導(dǎo)作用，但事件并未導(dǎo)致兩國股市間溢出效應(yīng)的明顯變化。

[關(guān)鍵詞]ZA檢驗(yàn);VEC模型;BEKK-GARCH模型

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.31.044

1 引言

2019年8月5日，在岸、離岸美元兌人民幣即期匯率雙雙“破7”，這一突發(fā)性匯率波動立即引發(fā)兩國股票市場的強(qiáng)烈聯(lián)動。同一交易日，美國三大股指跌幅都超過2%，上證指數(shù)則下挫3.39%。此后，匯市與股市經(jīng)歷了連續(xù)一周的大幅波動，“破7”這一突發(fā)波動也因此引起了廣泛關(guān)注。

一般來說，匯率波動受到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況、對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易狀況因素的影響，而股市也受到以上兩方面因素的較大影響，因此匯市與股市往往具有較強(qiáng)的聯(lián)動性。因此，文章將以美元兌人民幣“破7”這一匯率突發(fā)波動事件作為案例，并著眼于該事件前后匯率與中美兩國股市聯(lián)動性的差異，以研究匯率突發(fā)波動對股市造成的可能影響。文章結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為研究方法介紹，第三部分為實(shí)證研究結(jié)果，第四部分為研究結(jié)論。

2 研究方法

2.1 結(jié)構(gòu)突變平穩(wěn)性檢驗(yàn)方法

基于非平穩(wěn)序列建立的計(jì)量模型容易導(dǎo)致“偽回歸”，因此文章將檢驗(yàn)各序列的平穩(wěn)性。然而，以ADF檢驗(yàn)為代表的傳統(tǒng)檢驗(yàn)方法暗含了數(shù)據(jù)生成過程不存在結(jié)構(gòu)突變的前提。但突發(fā)事件往往會導(dǎo)致價(jià)格或收益率序列出現(xiàn)結(jié)構(gòu)突變。文章的研究背景——美元兌人民幣匯率“破7”，就極可能是一個(gè)結(jié)構(gòu)突變。

為彌補(bǔ)傳統(tǒng)單位根檢驗(yàn)的不足，Zivot和Andrews（1992）提出了ZA檢驗(yàn)方法。根據(jù)序列結(jié)構(gòu)突變形式不同，ZA檢驗(yàn)有水平值結(jié)構(gòu)突變、趨勢結(jié)構(gòu)突變與混合結(jié)構(gòu)突變?nèi)N類型。

2.2 均值溢出效應(yīng)研究方法

Hamao等（1990）最早對資產(chǎn)間的“溢出效應(yīng)”進(jìn)行了定義，該效應(yīng)是指市場上某種資產(chǎn)的價(jià)格不僅受其自身前期的制約，還受其他市場上同種資產(chǎn)或同一市場上相關(guān)資產(chǎn)前期價(jià)格的影響。一般來說，溢出效應(yīng)主要包含了均值溢出效應(yīng)與波動溢出效應(yīng)兩方面。

其中，均值溢出效應(yīng)又稱作“一階矩溢出”，是指一種資產(chǎn)的價(jià)格變動不僅受到自身價(jià)格變動的影響，還會受另一種資產(chǎn)價(jià)格變動影響的效應(yīng)。文章將使用三元VEC模型對中美兩國股市與美元兌人民幣之間的均值溢出效應(yīng)進(jìn)行分析，k階該模型的一般形式如式（1）所示：

3 實(shí)證研究及結(jié)果

3.1 數(shù)據(jù)基本統(tǒng)計(jì)特征

文章選取了2019年2月至2020年2月的滬深300指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)、美元兌人民幣每日收盤價(jià)格，并剔除了所有不匹配觀測值，最終共得到222個(gè)觀測值，并以2019年8月5日作為兩階段劃分點(diǎn)。全部數(shù)據(jù)來源于Wind。根據(jù)以上數(shù)據(jù)，文章使用對數(shù)收益率法rt=ln （Pt/Pt-1）×100計(jì)算了日收益率，并分別記為收益率序列{USDCNY}、{HS300}、{SP500}。

序列統(tǒng)計(jì)特征方面，滬深300指數(shù)在區(qū)間內(nèi)的上漲幅度最大，波動也最為劇烈，而美元兌人民幣匯率的上漲幅度與波動均為最小。正態(tài)性方面，三個(gè)序列均體現(xiàn)出有偏尖峰特征，且J-B檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量與其P值都反映各序列均不服從正態(tài)分布。具體統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表1。

比較ZA檢驗(yàn)三種模型結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，三個(gè)序列都是帶有截距項(xiàng)結(jié)構(gòu)突變的趨勢平穩(wěn)序列。結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)方面，滬深300指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)序列在5%顯著性水平下拒絕原假設(shè)的模型中，確定的結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)均處于第一階段。由此可以得知，美元兌人民幣匯率“破7”這一突發(fā)性波動，并非中美兩國股市、匯率市場價(jià)格結(jié)構(gòu)突變的直接原因。

3.3 VEC模型

使用VEC模型進(jìn)行序列間誤差修正之前，首先需要進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)并得到序列間的長期均衡關(guān)系。兩階段的跡檢驗(yàn)與最大特征值檢驗(yàn)均表明，三個(gè)序列在1%顯著性水平下均存在協(xié)整關(guān)系。

在協(xié)整檢驗(yàn)基礎(chǔ)上，文章使用1階滯后VEC模型分析了三個(gè)收益率序列，系數(shù)估計(jì)結(jié)果見表3，其中CointEq為協(xié)整檢驗(yàn)所得的協(xié)整方程式，當(dāng)其前面的系數(shù)為負(fù)值時(shí)說明存在誤差修正機(jī)制。

由表3結(jié)果可知，第一，兩階段中，匯率都顯著受到自身滯后項(xiàng)的負(fù)向影響，滬深300指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)滯后項(xiàng)對匯率的影響則在第一階段較差，而第二階段則有一定顯著性，這表明該階段兩國股市對匯率有一定的負(fù)向影響。

第二，兩階段中，滬深300指數(shù)都顯著受到自身滯后項(xiàng)的負(fù)向影響與標(biāo)普500指數(shù)滯后項(xiàng)的正向影響。相比第一階段，第二階段自身滯后項(xiàng)的負(fù)向影響略有增大，而標(biāo)普500指數(shù)滯后項(xiàng)的正向影響則有所減小。

第三，標(biāo)普500指數(shù)在第一階段受到自身滯后項(xiàng)的負(fù)向影響與滬深300指數(shù)滯后項(xiàng)的正向影響，而第二階段僅受到滬深300指數(shù)滯后項(xiàng)的正向影響，且該影響及其顯著性都有所增大。

總體來看，中美兩國股市具有較為顯著的誤差修正機(jī)制，且其彼此之間的聯(lián)系與影響也十分緊密，而美元兌人民幣匯率對兩國股市的影響不顯著，同時(shí)在第二階段受到了兩國股市一定的負(fù)向影響。

3.4 ?BEKK-GARCH（1，1）模型

文章采用極大似然法估計(jì)三元BEKK-GARCH（1，1）模型，使用的算法為BFGS算法，全部計(jì)算在Winrats軟件中完成。對模型所得結(jié)果的Wald檢驗(yàn)結(jié)果見表4，檢驗(yàn)的原假設(shè)已在第三部分中進(jìn)行描述，序列排列順序?yàn)槊涝獌度嗣駧艆R率、滬深300指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)。

檢驗(yàn)結(jié)果顯示，第一階段原假設(shè)“匯率對滬深300指數(shù)不存在波動溢出效應(yīng)”在10%顯著性水平下被接受，而第二階段原假設(shè)“滬深300指數(shù)對匯率不存在波動溢出效應(yīng)”在10%顯著性水平下被接受。另外，第一階段原假設(shè)“滬深300指數(shù)對標(biāo)普500指數(shù)不存在波動溢出效應(yīng)”在5%顯著性水平下被接受，這說明第一階段我國股市對美國股市的波動溢出效應(yīng)偏弱。除此之外，其他所有單向波動溢出效應(yīng)的原假設(shè)均在1%顯著性水平下被拒絕，即說明存在單向波動溢出效應(yīng)。

雙向波動溢出方面，三個(gè)原假設(shè)在兩階段內(nèi)都在1%顯著性水平下被拒絕，即三個(gè)市場間的雙向波動始終顯著存在。總體來看，美元兌人民幣匯率“破7”前后，中美兩國股市與匯市的波動溢出效應(yīng)發(fā)生了一定改變，這突出表現(xiàn)在我國股市與匯市之間，但是股市與匯市緊密聯(lián)系、互相影響的特征在整體上并未因“破7”而發(fā)生根本變化。

4 結(jié)論

文章使用ZA檢驗(yàn)、VEC模型與BEKK-GARCH模型，研究了美元兌人民幣匯率“破7”事件前后，匯率與中美兩國股市三者之間的均值溢出效應(yīng)和波動溢出效應(yīng)，得到主要結(jié)論如下：

第一，美元兌人民幣匯率“破7”事件，并未導(dǎo)致其自身與中美股市的結(jié)構(gòu)突變;第二，均值溢出效應(yīng)方面，匯率和兩國股市在“破7”后存在一定的反向溢出，且我國股市受到的影響更大，兩國股市間則具有明顯的正向溢出，其中美國股市對這一效應(yīng)起到主導(dǎo)作用;第三，波動溢出效應(yīng)方面，“破7”前我國股市在與匯率的效應(yīng)中占主要地位，而“破7”后則是匯率起主導(dǎo)作用，匯率與美國股市間始終存在雙向波動溢出效應(yīng)，但“破7”后，美國股市起到更大作用。

參考文獻(xiàn)：

[1]郭凱，張笑梅.人民幣匯率預(yù)期與股票價(jià)格波動[J].國際金融研究，2014（8）：88-96.

[2]吳麗華，傅廣敏.人民幣匯率、短期資本與股價(jià)互動[J].經(jīng)濟(jì)研究，2014，49（11）： 72-86.

[3]嚴(yán)武，金濤.我國股價(jià)和匯率的關(guān)聯(lián)：基于VAR-MGARCH模型的研究[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)， 2010（2）：19-24.

[4]CHKILI WALID，ALOUI CHAKER，OMAR MASOOD.Stock market volatility and exchange rates in emerging countries： a markov-state switching approach[J]. Emerging Markets Review，2011， 12（3）.