徐楚乾

摘要：為了研究匯率改革過程中人民幣匯率波動率的變化，本文選取2016年1月11日至2019年1月18日美元兌人民幣日度數(shù)據(jù)，以“逆周期因子”的實施、暫停、重啟為節(jié)點，將樣本分為四個階段，在各階段建立EGARCH模型。同時，在均值方程中引入了遠(yuǎn)期匯率變化率的一階滯后項，在方差方程中引入關(guān)于時間的正弦函數(shù)。實證結(jié)果顯示，遠(yuǎn)期匯率變化率對匯率收益率存在正向一期滯后影響;匯率收益率波動存在“放大利空”的非對稱性，逆周期因子的啟用不改變這一特性;逆周期因子消除了匯率收益率波動的周期性，即增加了波動的不確定性。建議政府通過引導(dǎo)市場預(yù)期的方式穩(wěn)定匯率短期波動，在適當(dāng)調(diào)控的前提下令人民幣匯率形成機制向市場化平穩(wěn)過渡。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率 EGARCH 逆周期因子

一、引言

回顧人民幣匯率改革進(jìn)程，可謂一波三折。2015年8月11日，中國央行宣布改革人民幣中間價報價機制，即“811匯改”，強調(diào)基于前一日的參考收盤價決定第二天的中間價。然而彼時資本流出沖擊大，投資者信心不足，人民幣面臨貶值壓力。為了實行有管理的浮動匯率，同時解決管理浮動透明度問題，2016年初，央行公布中間價報價機制將會加大參考一籃子貨幣的力度，但人民幣匯率依然呈貶值態(tài)勢，市場看空情緒高漲，政府面臨保匯率或是保外匯儲備的難題。2017年，在基本面改善的背景下，央行于5月26日將“逆周期因子”引入人民幣兌美元中間價的報價模型中，形成“收盤價+一籃子貨幣變化+逆周期因子”的報價形成機制。人民幣貶值趨勢終于得到抑制，人民幣得到較大幅度的升值。逆周期因子成功實現(xiàn)了政府政策目標(biāo)，人民幣匯率到達(dá)能夠良好反映中國宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的水平。2018年1月9日，央行宣布暫停逆周期因子，人民幣匯率不再受另外干預(yù)，此后一段時間內(nèi)，人民幣匯率維持平穩(wěn)波動。但隨著中美貿(mào)易摩擦不斷升級，以及美聯(lián)儲加息，人民幣面臨下跌壓力，人民幣匯率又出現(xiàn)大幅震蕩。央行為了穩(wěn)定匯率，提振國內(nèi)市場信心，在2018年8月24日，央行宣布在人民幣兌美元中間價報價系統(tǒng)重啟逆周期因子，人民幣匯率企穩(wěn)。

目前，人民幣市場化尚未完成，改革仍面臨諸多挑戰(zhàn)，為了進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率改革，使匯率穩(wěn)定在適當(dāng)?shù)姆秶鷥?nèi)實現(xiàn)雙向波動，提高人民幣匯率彈性，建設(shè)更加成熟完善的外匯市場，研究人民幣匯率波動特征具有重要意義。

二、文獻(xiàn)綜述

2005年，中國正式宣布實行浮動匯率制度，自此央行才逐漸放開匯率波動幅度，人民幣匯率波動的研究隨之興起，近年匯率波動率研究大致可分為三個模塊：匯率波動特征、匯率波動原因以及匯率波動對經(jīng)濟(jì)的影響。

關(guān)于人民幣匯率波動特征，多數(shù)研究表示人民幣匯率波動存在明顯的集群性、持續(xù)性和非對稱性等特征（池啟水和劉曉雪，2007），匯率波動的非對稱性表現(xiàn)為：匯率波動對利空消息的反應(yīng)更加劇烈，但也有少數(shù)研究得出了相反的結(jié)論，即杠桿效應(yīng)為“放大利好，縮小利空”，盡管杠桿效應(yīng)強度較弱（張欣等，2013）。另外，也有許多學(xué)者對多種匯率作比較分析，發(fā)現(xiàn)人民幣對美元、歐元、日元等貨幣的匯率波動存在不同的表現(xiàn)（朱孟楠和嚴(yán)佳佳，2007;趙華，2007;李志斌和劉園，2010;安燁和張國兵，2012）。

在匯率波動原因方面的研究，杜曉蓉（2011）認(rèn)為市場預(yù)期是人民幣升值的重要推手。林斌和周小亮（2013）將貨幣幻覺納入價格粘性的新凱恩斯經(jīng)濟(jì)模型中，發(fā)現(xiàn)貨幣幻覺程度上升可以加劇貨幣供應(yīng)增長率對匯率波動的影響。劉駿斌和劉曉星（2017）認(rèn)為匯率波動影響市場預(yù)期，同時市場預(yù)期反作用于匯率波動。

關(guān)于匯率波動對經(jīng)濟(jì)的影響，研究結(jié)果普遍表明匯率波動對我國進(jìn)出口存在顯著影響，人民幣實際匯率波動對進(jìn)出口的影響存在J曲線效應(yīng)（盧向前和戴國強，2005）。谷宇和高鐵梅（2007）將影響分為短期和長期，短期影響表現(xiàn)為對進(jìn)出口都存在負(fù)向沖擊，在長期則對進(jìn)口有正向沖擊，對出口為負(fù)向沖擊。封福育（2010）發(fā)現(xiàn)在不同的匯率波動幅度下，匯率波動對我國出口的影響顯著不同。

綜上所述，國內(nèi)對于人民幣匯率波動的研究歷史尚短，研究方向主要在于匯率波動特征本身、波動原因及波動對經(jīng)濟(jì)的影響。多數(shù)研究結(jié)果表明人民幣匯率波動存在聚集性、持續(xù)性、非對稱性等特征，認(rèn)為市場預(yù)期因素導(dǎo)致了匯率波動的非對稱杠桿效應(yīng)。然而，許多研究仍存在有待改進(jìn)之處，如：未結(jié)合人民幣匯率改革進(jìn)程，研究樣本跨越了不同的人民幣中間價報價模型，未考慮逆周期因子對匯率波動特征的變化等。

本文以現(xiàn)有研究為基礎(chǔ)，首次根據(jù)央行對人民幣匯率中間價報價模型的調(diào)整，將樣本分為四個階段，構(gòu)建EGARCH模型估計各個階段的人民幣兌美元匯率的波動性。本文在模型的均值方程中引入遠(yuǎn)期匯率，從而能夠?qū)⑹袌鲱A(yù)期這一因素的影響考慮在內(nèi)，并且在模型的方差方程中引入關(guān)于時間的正弦函數(shù)，以此研究匯率收益率的波動是否存在周期性，以及逆周期因子對該性質(zhì)的影響。下一步闡述模型估計結(jié)果，并根據(jù)行為金融學(xué)理論對結(jié)果給出合理的解釋，進(jìn)而提出人民幣匯率改革相關(guān)的政策建議。

三、實證研究

（一）樣本選取與處理

本文選取美元兌人民幣（USDCNY）匯率日度數(shù)據(jù)和美元兌人民幣隔夜遠(yuǎn)期日度數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間為2016年1月11日至2019年1月18日，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，統(tǒng)計軟件為Eviews8。由于在這一時間段內(nèi)，人民幣匯率報價模型發(fā)生多次調(diào)整，逆周期因子推出后又經(jīng)過暫停、重啟。

為了比較研究在不同階段的人民幣匯率波動特征，本文依照報價模型的調(diào)整時間節(jié)點，將樣本劃分為4個階段，階段0為2016年1月11日至2017年5月25日，階段1為2017年5月26日至2018年1月8日，階段2為2018年1月9日至2018年8月23日，階段3為2018年8月24日至2019年1月18日。

為了使數(shù)據(jù)滿足平穩(wěn)性要求，對匯率進(jìn)行對數(shù)一階差分處理，

rt=ln（pt）-ln（pt-1）

{pt}為美元兌人民幣匯率序列，對數(shù)一階差分得到收益率序列{rt}。

對序列{rt}進(jìn)行單位根檢驗，結(jié)果顯示不存在單位根，數(shù)據(jù)滿足平穩(wěn)性要求。

同理，將遠(yuǎn)期匯率變化率表示為ft，并進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。

（二）建立條件異方差模型

波動率模型的理論框架是由Engle（1982）提出的ARCH模型為基礎(chǔ)的， Nelson（1991）提出EGARCH模型，常用于處理波動率的非對稱性。以下介紹EGARCH（1，1）模型。

EGARCH（1，1）模型假定：

ln（ht）=α0+βln（ht-1）+α1g（υt-1）

g（υt）=λ（|υt|-E（|υt|））+θυt

整理可得：

ln（ht）=C+βln（ht-1）+γυt-1+α|υt-1|

波動非對稱性的估計體現(xiàn)為：當(dāng)出現(xiàn)正向沖擊時，對ln（ht）的影響為α+γ，當(dāng)出現(xiàn)負(fù)向沖擊時，對ln（ht）的影響為α-γ，因此，如果γ>0，則正向沖擊帶來的影響比負(fù)向沖擊帶來的影響更大，如果γ<0，則正向沖擊帶來的影響比負(fù)向沖擊帶來的影響更小，如果γ=0，則不存在波動非對稱性。

本文應(yīng)用以上介紹的EGARCH模型對人民幣兌美元匯率波動率進(jìn)行估計，以下內(nèi)容介紹對階段0樣本的建模過程，其他階段建模過程同理，不再贅述。

首先，對均值方程定階。定階原則為采用使AIC或BIC最小的階數(shù)，最終選定對匯率收益率的二階滯后，同時，由于引入遠(yuǎn)期匯率變化率，而匯率收益率的一階滯后項不顯著，故將一階滯后項剔除，估計結(jié)果如下：

Rt=0.1025ft-1-0.1222rt-2+εt

均值方程建立完成后，須對殘差進(jìn)行條件異方差檢驗，只有通過條件異方差檢驗，才可進(jìn)一步建立條件異方差模型，這里使用拉格朗日乘子法（Lagrange multiplier）。對殘差的LM檢驗顯示通過，于是對殘差建立EGARCH模型，在剔除不顯著項后，得到以下AR-EGARCH模型：

rt=0.1669ft-1-0.1061rt-2+εt

ln（ht）=-19.4951-0.4954ln（ht-1）-0.2881υt-1 +0.3375|υt-1|+0.5771sin（t）+ηt

其中，rt為美元兌人民幣的對數(shù)一階差分，ft-1為上一期遠(yuǎn)期匯率價格變化率，sin（t）為關(guān)于時間的正弦函數(shù)。

最后檢驗殘差ηt獨立性，結(jié)果為{ηt}是白噪聲序列，模型已經(jīng)充分提取殘差包含的信息。

（三）實證結(jié)果與分析

人民幣兌美元匯率4個階段均按照相同步驟建立AR-EGARCH模型，按照AIC和BIC準(zhǔn)則各自定階，剔除估計結(jié)果中的不顯著項，得到所有階段的估計結(jié)果，整理如下表：

根據(jù)估計結(jié)果可以得出以下結(jié)論：

首先，遠(yuǎn)期匯率變化率對當(dāng)期匯率收益率存在顯著的正向一階滯后影響。在四個階段里，在均值方程中的前一日遠(yuǎn)期匯率變化率的估計都在1%顯著水平下顯著，系數(shù)介于0與1之間，說明遠(yuǎn)期匯率變化率對匯率收益率存在一期滯后影響，并且影響呈衰減趨勢。因為遠(yuǎn)期匯率變化率在一定程度上反映了交易者對下一期匯率變化的預(yù)期，所以認(rèn)為市場預(yù)期對匯率變化存在顯著推動作用。

其次，逆周期因子不改變匯率收益率波動的非對稱性，非對稱性體現(xiàn)為“放大利空”。除了階段2，即暫停逆周期因子的階段，其余各階段均存在顯著的匯率波動非對稱性，杠桿系數(shù)估計值為負(fù)數(shù)，在1%顯著水平下顯著，說明“壞消息”對匯率收益率波動的沖擊更大，同時也說明逆周期因子不改變匯率收益率波動的非對稱性。根據(jù)行為金融學(xué)理論中的過度反應(yīng)理論，投資者在面對未預(yù)期到的“壞消息”時，易受非理性情緒影響產(chǎn)生認(rèn)知偏差，放大“壞消息”將對匯率波動造成的負(fù)向沖擊，傾向于過分重視近期的消息和輕視過去的消息，進(jìn)而表現(xiàn)為對未預(yù)期消息的過度反應(yīng)，所以當(dāng)未預(yù)期的“壞消息”出現(xiàn)時，匯率收益率將產(chǎn)生較大波動。另外，根據(jù)損失厭惡心理，同等的損失給投資者帶來的痛苦比同等的收益帶來的快樂更大，使得投資者對于“壞消息”的敏感程度明顯高于對“好消息”的反應(yīng)。從逆周期因子的角度來看，人民幣匯率中間價報價機制中是否加入逆周期因子似乎對匯率波動的非對稱性影響不明顯。

最后，在停用逆周期因子的階段，人民幣匯率收益率波動存在顯著周期性;當(dāng)央行啟動逆周期因子時，波動的周期性則不顯著。本文在方差方程中引入的正弦函數(shù)項，目的在于研究匯率收益率波動是否存在周期性，從模型估計結(jié)果可以看出，在階段0和階段2，即人民幣匯率中間價報價模型中無逆周期因子的階段，關(guān)于時間的正弦函數(shù)的估計系數(shù)顯著，說明在這兩個階段中，匯率收益率的波動存在一定的周期性，而在其他階段不顯著。這在一定程度上表明，央行在人民幣匯率中間價報價模型中引入逆周期因子，增加了人民幣匯率形成機制的不確定性。

四、結(jié)論

自人民幣“811”匯改以來，央行多次調(diào)整人民幣中間價報價模型，本文為了探究匯改過程中人民幣匯率波動特征的變化，將“逆周期因子”的實施、暫停和重啟作為分割節(jié)點，把樣本拆分為四個階段。在匯率的均值方程中引入了遠(yuǎn)期匯率變化率的一期滯后項，在方差方程中引入關(guān)于時間的正弦函數(shù)，從而使模型的估計包含了市場預(yù)期對匯率收益率的影響，能夠探究匯率收益率波動是否存在周期性。實證研究結(jié)果表明，遠(yuǎn)期匯率變化率對當(dāng)期匯率收益率存在顯著的正向一階滯后影響;逆周期因子不改變匯率收益率波動的非對稱性，非對稱性體現(xiàn)為“放大利空”;在啟用逆周期因子之前，人民幣匯率收益率波動存在一定的周期性，但啟用逆周期因子后，波動的周期性隨之消失。

根據(jù)實證結(jié)果可以得出結(jié)論：第一，市場預(yù)期對匯率變化存在顯著推動作用;第二，啟用逆周期因子不改變投資者的不理性行為，投資者對“壞消息”尤其敏感且易做出過度反應(yīng);第三，逆周期因子增加了匯率形成機制的不確定性，不利于匯率的市場化。

在短期內(nèi)，逆周期因子穩(wěn)定人民幣匯率的效果明顯，然而從長期看來，匯率終究由市場決定。政府應(yīng)當(dāng)充分利用公信力穩(wěn)定外匯市場預(yù)期，將政策目的準(zhǔn)確清晰地傳達(dá)到市場，短期內(nèi)維持人民幣匯率波動穩(wěn)定，減少市場恐慌情緒;在長期，逐步放開對人民幣匯率形成機制的調(diào)控，向匯率市場化平穩(wěn)過渡。

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作者單位：對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)