程實

人民幣走向國際“貨幣錨”的進程有望提速。與之相匹配，內(nèi)部貨幣政策的空間料將得到持續(xù)改善。

2020年1月1日，CFETS人民幣匯率指數(shù)貨幣籃子的權重調(diào)整剛剛落地，其中美元權重從22.4%降至21.59%，新一輪全面降準即告推出。

權重的調(diào)整本質(zhì)上反映了政策偏好的再平衡。根據(jù)我們的實證研究，在央行眼中，維護人民幣兌美元匯率和人民幣有效匯率的穩(wěn)定這兩個政策目標之間的重要性之比，恰恰等于CFETS貨幣籃子中的美元權重。隨著本次美元權重的下降，政策關切的重心將轉(zhuǎn)移至如何維護有效匯率的整體穩(wěn)定。

從“8.11匯改”后的歷史經(jīng)驗看，匯率風險與人民幣國際化存在“蹺蹺板”效應。當前，隨著中美貿(mào)易摩擦有所舒緩、美元指數(shù)回落，人民幣匯率重返穩(wěn)定軌道，人民幣國際化的新機遇期漸次顯現(xiàn)?；谶@一機遇，適時調(diào)降美元權重，有助于進一步剪斷人民幣與美元的隱性紐帶，促使人民幣獨立履行計價結(jié)算、儲備貨幣等功能，加快其躋身國際“貨幣錨”的行列。近年來，人民幣作為儲備貨幣的國際份額穩(wěn)步上升，“石油人民幣”體系也漸行漸近。本次調(diào)整也是順勢而為，為下一階段的突破奠定機制基礎。

上述兩點長期影響作用于近期，則兌現(xiàn)為對貨幣政策空間的拓展。據(jù)我們測算，截止2019年三季度，人民幣有效匯率較均衡匯率出現(xiàn)明顯低估，程度已是2014年二季度以來最大，未來人民幣匯率的逐步企穩(wěn)將是大勢所趨，降低對貨幣政策的約束。從必要性來看，國際“貨幣錨”的根本支柱，是立足于經(jīng)濟基本面的國家信用。通過逆周期調(diào)節(jié)保持中國經(jīng)濟的穩(wěn)健增長，將是2020年加速推動人民幣國際化、贏得高質(zhì)量發(fā)展外部空間的重要保障。

2019年年末，中央經(jīng)濟工作會議對穩(wěn)健貨幣政策加入了“靈活適度”的新要求?；谕獠俊罢{(diào)權”所打開的內(nèi)部空間，2020年1月1日同一天，央行推出新一輪全面降準，正是對這一新要求的體現(xiàn)和詮釋。

從靈活性來看，在春節(jié)效應、繳稅、地方債集中發(fā)行等因素的共振之下，市場普遍預期，1月或?qū)⒊霈F(xiàn)約3萬億元的流動性缺口。面對這一挑戰(zhàn)，緊隨外部“調(diào)權”之后，搶在春節(jié)通脹壓力兌現(xiàn)之前，以全面降準的形式補充流動性，正是靈活把握政策機遇的舉措。從穩(wěn)健性來看，本次降準0.5個百分點，釋放長期資金約8000億元，在規(guī)模上既低于2019年1月的水平，亦略弱于市場預期，表明逆周期調(diào)節(jié)的力度仍保持適中。此外，由于本次降準規(guī)模并未完全補足流動性缺口，因此，未來逆回購、MLF加碼續(xù)作的概率大幅上升。

不過，在1月份通脹沖頂壓力下，疊加央行對“并非大水漫灌”的再度強調(diào)，近期MLF利率下調(diào)的可能性較低。另一方面，LPR加點下調(diào)的空間亦非常有限。LPR加點下調(diào)的隱性約束在于金融機構的期限利差。據(jù)我們測算，2019年9月、2020年1月的兩次全面降準僅能對銀行凈利息收益率帶來不超過1.5個基點的改善，難以對沖LPR報價下調(diào)已累計造成的逾5.1個基點的凈利息收益率損失。因此，除非未來金融機構通過改革方式降低FTP利率取得顯著進展，LPR加點的下行步伐仍將緩慢。

從本次“調(diào)權+降準”可知，內(nèi)外政策協(xié)同、穩(wěn)健兼具靈活，將是2020年央行政策搭配的全局邏輯。2020年，匯改重心不在于大框架的調(diào)整，而在于對現(xiàn)有機制進行精細化改善。人民幣匯率的定價效率有望提升，更加高效地發(fā)揮調(diào)節(jié)經(jīng)濟內(nèi)外部均衡的功能，并進一步減輕內(nèi)部貨幣政策的壓力。當前至2020年年中，中國貨幣政策的總量性工具將保持穩(wěn)健，定向降準、MLF加碼續(xù)作等結(jié)構性工具將躋身政策菜單的前列。而在2020年下半年，通脹預計將較快回落，MLF降息空間隨之擴張，全年LPR的下行空間最高或?qū)⑦_到50BP。