黃建中

2019年11月8日，證監(jiān)會發(fā)布了關(guān)于就修改 《上市公司證券發(fā)行管理辦法》及《上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則》等再融資規(guī)則公開征求意見的通知，征求意見稿中對定向增發(fā)的相關(guān)規(guī)則改動較大，由此帶來的影響也將非常巨大——從三年前的例證看，2017年2月，證監(jiān)會修改有關(guān)規(guī)則、壓縮定增折扣率后，A股定增融資規(guī)模迅速由2016年畸高的1.69萬億元降至2018年的0.75萬億元， 2019年定增融資規(guī)模比2018年略降，總量較2016年下降了1萬億左右。

由此簡單推算，若本次規(guī)則修改真的施行，定增規(guī)?；謴?fù)到2016年水平（未考慮近三年A股上市公司數(shù)量及整體市值都有了較大增長），則本次定增市場的“改革紅利”（定增規(guī)模年增量）將在1萬億左右，少則也在幾千億。

因此，筆者以為，對定增規(guī)則的修改事關(guān)重大，應(yīng)當(dāng)慎重，相關(guān)問題也值得探討。

本次再融資規(guī)則調(diào)整的總體思路是放松限制，旨在擴(kuò)大以定增為代表的再融資規(guī)模。其中對定增規(guī)則的主要修改包括將定增股份的鎖定期減半、將發(fā)行定價約束由原來的九折降至八折、將發(fā)行對象數(shù)由10名以內(nèi)增至35名以內(nèi)等。

據(jù)專家解讀，放松定增融資限制，主要是“由于鎖定期較長，且發(fā)行折扣被限制在市價九折范圍內(nèi)，投資者認(rèn)購定增的積極性銳減。上市公司及其大股東為獲得融資，更多地訴諸為定增出具保底承諾，股票質(zhì)押融資等方式” 。

但是，上述改規(guī)則的理由值得商榷。

眾所周知，定增是再融資市場的“灰色地帶”，容易滋生低價發(fā)行利益輸送等問題。這種融資方式募股效率較低，并不太適合中國國情，是應(yīng)限制而不是鼓勵發(fā)展的再融資品種，對于要求保底的定增市場食利者應(yīng)該驅(qū)逐，而不是遷就。

定增是對少數(shù)特定對象“開小灶”，而將其他投資者特別是中小投資者排斥在外的募股方式，其“天然”容易滋生利用融資決定權(quán)尋租及向特定對象低于公允價格發(fā)行股票輸送利益等問題。如果發(fā)行定價明顯偏低，就會讓特定增發(fā)對象獲得低風(fēng)險暴利機(jī)會，直接導(dǎo)致上市公司募股募集資金流失或募股股份沒必要的增加，使公司每股權(quán)益減少，造成對原有股東利益的侵害。

因此，在定向增發(fā)環(huán)節(jié)中，證券監(jiān)管的核心歷來都是防止低價增發(fā)、保護(hù)上市公司和中小投資者利益。而本次修改稿大幅降低了定增發(fā)行低價約束折扣率、縮短了鎖定期，這有利于定增發(fā)行認(rèn)購及擴(kuò)大融資規(guī)模，但會增加低價發(fā)行、利益輸送等隱患，不利于保護(hù)中小股東利益。

改革的本質(zhì)是利益再分配，從征求意見稿發(fā)布后的市場各方表現(xiàn)看，定增基金、投資銀行等定增市場食利者在奔走相告，而中小股東卻在用腳投票。

應(yīng)堅持定增的市場化改革方向

2017年2月，證監(jiān)會規(guī)范定增定價基準(zhǔn)日、推動市場化定價后，定增融資規(guī)模大幅減少，這本來是件好事。因為過去定增融資一枝獨秀，被九成以上公司選擇（2014年5月至2019年10月五年的時間竟無一家公司做公開增發(fā)），一年融資一兩萬億元的情形，才是不正常的，近兩年，A股再融資結(jié)構(gòu)明顯改善，定增公司數(shù)大幅減少但仍占半數(shù)以上，與此同時，優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等品種的融資規(guī)模大幅提升，再融資市場結(jié)構(gòu)得到明顯優(yōu)化、改善，這是好事，應(yīng)當(dāng)堅持而不應(yīng)走回頭路。

據(jù)媒體報道，截至11月11日，2019年以來，滬深兩市再融資規(guī)模為1.07萬億元，同比增長24.31%。其中，年內(nèi)增發(fā)募集資金規(guī)模為5681.71億元，同比下降15.95%，配股募集資金規(guī)模為133.88億元，同比下降29.08%，可轉(zhuǎn)債募集資金規(guī)模為2249.25億元，同比提升293.74%，優(yōu)先股募集資金2650億元，同比增長140.96%。

從2019年上市公司再融資額同比大增24.31%，金額超過萬億元之巨（數(shù)倍于IPO），定增占比仍超過半數(shù)以上等情況看，A股再融資市場可謂如火如荼，似乎并不存在所謂的上市公司融資難問題。

A股上市公司存在股權(quán)融資偏好，資產(chǎn)負(fù)債率整體遠(yuǎn)低于非上市公司，眾多上市公司資金面較寬松，斥巨資買股票、買理財產(chǎn)品的事司空見慣，但很多本不差錢的公司卻還在巨額定增（比如被媒體質(zhì)疑的三六零公司百億元定增）。

大力發(fā)展直接融資是中國金融業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，但A股市場較脆弱，需要把有限的資金用在“刀刃”上。從證券市場支持實體經(jīng)濟(jì)的效率講，把錢用在IPO上而不是再融資上，可能效果會更好些——同樣的錢，對于擬（非）上市公司而言可能是雪中送炭，而對于上市公司來說可能只是錦上添花，更何況很多上市公司并不差錢。A股市場一個令人匪夷所思的“市場錯覺”是：市場對IPO擴(kuò)容較敏感（年規(guī)模為一兩千億元），但對每年1萬多億元的再融資抽血較麻木。這種市場錯覺若能得以糾正，將有利于A股市場融資效率的提高。在市場承受力有限的情況下，竊以為政策層面應(yīng)適當(dāng)抑制而不是鼓勵再融資，以給IPO多一點份額。

綜上所述，筆者以為，再融資市場仍然如火如荼，且品種結(jié)構(gòu)明顯改善的情況下，沒必要修改規(guī)則對再融資放松、放水，而定增是再融資中募股效率較低的品種，更沒有必要修改規(guī)則擴(kuò)大其規(guī)模。

對定向增發(fā)寄生蟲應(yīng)該驅(qū)逐而不是遷就

至于有些人說的個別公司定增過程中出現(xiàn)的發(fā)行難問題，這本是非常正常的現(xiàn)象，在成熟市場屬“平常事”。

A股市場長期以來“是股票都能發(fā)出去”是很不正常的現(xiàn)象，一個走向成熟的市場應(yīng)該要有10%-20%的公司股票發(fā)不出去，才能發(fā)揮證券市場獎優(yōu)罰劣、優(yōu)化資源配置的功能，也才能培養(yǎng)市場機(jī)制和讓投資銀行、機(jī)構(gòu)投資者等市場參與者走向成熟。近兩年，定增發(fā)行定價約束加強(qiáng)后，那些股票發(fā)行難的公司，完全可以另外選擇恰當(dāng)時機(jī)再發(fā)股票，或者改配股、公開增發(fā)等無鎖定期的股權(quán)融資方式，也可以發(fā)可轉(zhuǎn)債等，由此可進(jìn)一步促進(jìn)再融資市場百花齊放，而不是畸形的定增一枝獨秀。

至于某些公司在定向增發(fā)過程中要承諾保底才能發(fā)出去，那是違規(guī)和反市場化的做法。眾所周知，金融市場遵從風(fēng)險與收益對等原則，股票屬于風(fēng)險投資品種，進(jìn)入股市就意味著要承擔(dān)風(fēng)險，且投資者只有敢冒險才能獲得高收益，不愿意承擔(dān)風(fēng)險的或者風(fēng)險厭惡者，應(yīng)該遠(yuǎn)離股市，去投資低風(fēng)險的國債等。那些要求定增保底才買的機(jī)構(gòu)，并不是真正的股市投資者，而是一級市場的“寄生蟲”，應(yīng)該被市場驅(qū)逐，而不應(yīng)該修改規(guī)則去遷就他們。定增市場中的承諾保底行為，屬于違法違規(guī)操作，應(yīng)該扼殺、懲戒（而不是縱容），并查處其中可能存在的利益輸送等問題。

2017年定價市場化改革前，定增市場欠規(guī)范，存在著較普遍的低價發(fā)行、損害上市公司利益等問題，其間，定增市場的參與者賺得盆滿缽滿，與虧多盈少的中小股民形成強(qiáng)烈反差，也把一些人“慣壞了”。

據(jù)統(tǒng)計，從2006年至2015年十年間，定增持有到期平均絕對收益勝率高達(dá)72.2%，相對收益勝率平均達(dá)76.99%。Wind數(shù)據(jù)顯示，2013年至2015年間，定增的平均折扣率為24.80%，其中2013年有243家公司進(jìn)行了定增，折扣率15.63%;2014年有379家公司進(jìn)行了定增，平均折扣率22.73%;2015年有603家公司進(jìn)行了定增，平均折扣率高達(dá)36.03%。另據(jù)統(tǒng)計，截至2016年7月8日，包括私募自主發(fā)行、券商資管、基金專戶、期貨專戶、信托計劃在內(nèi)的多個渠道共有933只定增產(chǎn)品。其中，私募上半年合計自主發(fā)行327只產(chǎn)品。

前幾年，定增基金發(fā)行火爆異常，成為A股市場獨有的一道風(fēng)景線，由此折射出以增發(fā)價普遍偏低，數(shù)額巨大的本該屬于上市公司的募股資金被定增市場食利者拿走。2017年2月規(guī)范定增定價機(jī)制后，定增折扣率被限制在九折以內(nèi)，動了很多人的“奶酪”，于是很多習(xí)慣了過去定增高收益低風(fēng)險的人，便提出保底之類的既不合理又違規(guī)的要求。

不應(yīng)鼓勵定向增發(fā)

如前所述，定向增發(fā)是利益輸送的重災(zāi)區(qū)，而A股市場因為眾多上市公司“一股獨大”、中小投資者為主體等特點，大股東控制的上市公司更容易借定增進(jìn)行利益輸送，因此，A股市場對定增更應(yīng)該加強(qiáng)監(jiān)管，嚴(yán)防低價增發(fā)、尋租腐敗等問題。

定向增發(fā)股份有鎖定期，客觀上要求中長線投資者來參與，而目前A股市場做中長線投資的價值投資者較少，值得長期投資的公司也不多。因此，筆者以為定增并不太適合中國國情，也非A股應(yīng)大力發(fā)展的再融資品種，而如果絕大多數(shù)上市公司都選擇定增方式融資的話，就必然會面臨“供多求少”的發(fā)行難的問題。此外，企業(yè)從募股效率（以較少的股份募集到所需資金）講，定增發(fā)行價折扣率遠(yuǎn)超公開增發(fā)，是一種效率較低的再融資品種，而如果真的要擴(kuò)大股權(quán)再融資規(guī)模支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的話，也應(yīng)該優(yōu)先考慮鼓勵上市公司選擇募股效率較高的公開增發(fā)方式——近幾年A股上市公司公開增發(fā)的公司寥寥無幾，是再融資的“短板”。

綜上所述，筆者以為用修改規(guī)則壓低發(fā)行價折扣率等方式尋求定增市場規(guī)模擴(kuò)大的做法并不合適，現(xiàn)在應(yīng)該做的是堅持定增的市場化改革方向，以引導(dǎo)（或倒逼）投行、上市公司去選擇定向增發(fā)以外的融資方式，以優(yōu)化A股再融資結(jié)構(gòu)（正常情況下，應(yīng)該是配股、增發(fā)或轉(zhuǎn)債等百花齊放才對，畸形的定增一枝獨放應(yīng)該被糾偏），而不是去修改定向增發(fā)規(guī)則，以壓低定增折扣、犧牲上市公司和中小股東利益的方式，去追求定增這種不合國情的再融資形式在A股市場擴(kuò)大規(guī)模、繼續(xù)一枝獨秀。

定增折扣率過大的風(fēng)險

相對于從二級市場上市價買入中長線持有的投資者而言，定增認(rèn)購者購買的打折股票確實是“得了便宜”，之所以有折扣是因為定增股份存在鎖定期，需要給有關(guān)投資者以流動性補(bǔ)償。但到底應(yīng)該給多少折扣為合適？這需要通過充分的市場競價來確定，也是一個值得探討的問題。

目前A股市場的定增認(rèn)購環(huán)節(jié)，很多公司由于參與人數(shù)不多，競價并不是很充分，常出現(xiàn)“市場失靈”問題。但即便是存在鎖定期的情況下，一年期定增折扣也不應(yīng)該低于九折（更不能低于八折），否則就存在制度套利問題：目前一年期的融券成本為7%-8%，如果一年期的定增折扣超過了10%，半年前定增折扣超過5%，就可以通過融券操作無風(fēng)險套利保賺不賠了。因此，不應(yīng)該降低定向增發(fā)底價約束到八折，而應(yīng)維持現(xiàn)行的九折規(guī)則。

此外，目前定增規(guī)則中只有對認(rèn)購邀請函發(fā)出至少家數(shù)的規(guī)定，但沒有像IPO那樣如果有效認(rèn)購家數(shù)低于20家即要發(fā)行中止的規(guī)定，因此，筆者建議應(yīng)當(dāng)補(bǔ)充規(guī)定：如果定增有效認(rèn)購者家數(shù)低于20家，應(yīng)當(dāng)中止發(fā)行，上市公司需另外選擇時機(jī)再發(fā)行，以確保較充分競價，防止低價定增等問題。

本次定增規(guī)則修改擬將發(fā)行對象數(shù)由10名以內(nèi)增至35家以內(nèi)，而如果將發(fā)行對象人數(shù)限制改為不超過35家，會降低定增發(fā)行環(huán)節(jié)競價的市場化程度（目前很多定增的有效認(rèn)購家數(shù)可能都低于35家），增加了低價發(fā)行的隱患，也會增加關(guān)聯(lián)方進(jìn)行利益輸送或融券無風(fēng)險套利的便利性，故建議維持不超過10名的現(xiàn)行規(guī)則。

圖：2019年A股市場IPO和再融資規(guī)模統(tǒng)計

注：數(shù)據(jù)截止2019-11-10。數(shù)據(jù)來源：Wind

建議“兩次發(fā)行、公私募結(jié)合”

對本次規(guī)則修改中，將定向增發(fā)的鎖定期縮短，筆者表示部分贊成，但對于涉及重大重組的定增股份還應(yīng)該鎖定三年，否則會增加利用定增短線炒重組、“割韭菜”等問題，而且如果連三年都不愿意持有，那還叫什么戰(zhàn)略投資者？而巴菲特說，“如果你不愿意持有一個公司十年，也就不要持有它一天?！?/p>

對于不涉及并購重組的純財務(wù)型定增融資而言，股份鎖定其實是一種“損人不利己”的做法：一方面鎖定期的存在，增加了股票認(rèn)購者的風(fēng)險，需要給其流動性補(bǔ)償，進(jìn)而會壓低發(fā)行價;另一方面，發(fā)行價的降低會降低上市公司募股效率，給企業(yè)帶來損失，而股份鎖定期的存在不會給上市公司帶來什么好處。因此，可以考慮完全豁免對基金等機(jī)構(gòu)投資者的定增股份的鎖定期，以提高企業(yè)募股效率。

對重組+財務(wù)融資的混合型定增，可以考慮采取“兩次發(fā)行、公私募結(jié)合”的創(chuàng)新辦法，即對重組者進(jìn)行的定增鎖定三年單獨定價，對不涉及重組或戰(zhàn)略投資者認(rèn)購的后一次競價發(fā)行，也就是主要面向證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者的定增，給予豁免其鎖定期（目前定向增發(fā)股份的鎖定期，直接增加了機(jī)構(gòu)的認(rèn)購風(fēng)險和發(fā)行價折扣偏大），但發(fā)行折價規(guī)則須等同于公募增發(fā)（即市價或20日均價零折扣），由此通過完全的市場化競價，以便爭取增發(fā)折價的最小化，提高募股效率，實現(xiàn)上市公司融資額最大化，并解除基金持股的流動性隱患，實現(xiàn)上市公司與機(jī)構(gòu)的“雙贏”。

本研究獲教育部人文社科規(guī)劃基金項目16YJAZH020，上海市哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃項目2016BGL010資助